1


Luận văn tốt nghiệp

Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà



MỤC LỤC
3
MỞ ĐẦU 5
1. Tính cấp thiết của đề tài
2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn
3. Mục đích nghiên cứu
4. Phạm vi nghiên cứu
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
6. Kết cấu của luận văn

CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn
1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế
1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế
1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần
1.3.1. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần ưu đãi
1.3.2. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần thường

4. Xác định giá trị doanh nghiệp công ty khi đạt cấu trúc vốn tối ưu
KẾT LUẬN
Danh mục tài liệu tham khảo:
5
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế thị
trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doanh nghiệp ra đời, các doanh
nghiệp này đã tạo ra công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự tăng trưởng
và phát triển kinh tế của đất nước.
Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trị doanh nghiệp để mang lại hiệu
quả kinh tế cao. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ

Luận điểm của Jensen và Mecking (thường được viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình
M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn. Ví dụ, cổ đông của một
doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư
sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này
tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và
kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên
hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết
qủa này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn
có thể chuyển gía trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng
hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết
tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác
định lựa chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ưu.
Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian
vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong
việc phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp
với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và
thời hạn vay nợ tối ưu, nhưng nợ rủi ro là một công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này
phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ,
thuế, thanh toán cổ tức, và cơ cấu lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn
chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng
và thời hạn của khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong các sách về tài
chính hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhưng chỉ đưa ra các giải pháp định tính với nội dung
là vay nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng được lá chắn thuế từ vay nợ nhưng nếu vay nợ nhiều thì
sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính. Các sách này không chỉ rõ vay nợ khoảng bao
nhiêu thì sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính và với mức vay nợ bao nhiêu thì hiện
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 8
Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ
phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn tối ưu, giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa.
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng vay nợ của
doanh nghiệp.
1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn
Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái
phiếu
1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế

* Vay ngân hàng
Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (r
D
) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do ngân
hàng ấn định .

* Phát hành trái phiếu

 Trái phiếu Zero-coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ ( người mua trái phiếu ) sẽ mua
với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái
phiếu , nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một khoản tiền bằng với mệnh giá
.
Từ công thức :
 
n
D
9
Từ công thức :
 
 
n
D
n
D
n
D
r
FV
r
r
RCPPHP





1
1
1
1
0

Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được r
D

Chính điều này làm cho chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu
trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần .
1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần
1.3.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
 Cổ phần ưu đãi : là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như đã
công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ
cổ phần thường .
Từ công thức :
p
p
r
D
CPPHP 
0

Ta có Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi :


Trr
DD
 1
*
10


Khi huy động nguồn tài trợ bằng cách phát hành cổ phần mới , doanh nghiệp
phải tốn thêm khoản chi phí phát hành. Chi phí này làm giảm số tiền thu thuần
của doanh nghiệp, do đó hiện giá của cổ phần lúc này không còn là Po mà
chỉ là Po – CPPH . Ta có chi phí sử dụng vốn do phát hành mới: CPPHP
D
r
P
P


0



g
P
gD
g
P
D
r
e




11

 Sử dụng Mô hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Với : rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rm : tỷ suất sinh lợi thị trường
Rm = 1/(P/E)

1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải
trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư.
Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các
nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.

Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:
- Nợ dài hạn
- Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại
Cổ phần thường

Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi
phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn. WACC = ( w


12
w
E
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
r
D
*
: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn.
r
P
: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
r
E
: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là:
w
D
+ w
P
+ w
E
= 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải
bằng 1).
Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục tiêu .
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa
chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân

e
) tăng, phản ánh đòi
hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi phí sử dụng nợ
(r
d
) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc
vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãi vay
(EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường của
doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử
dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi.
EBIT
Po =
WACC
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh
doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm
kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết
định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hòan hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng
các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có
thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận được
cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó
giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá
trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình
kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị
hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính.
D*t’*rd = I* t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay
Giá trị doanh nghiệp P
0D
= Po + PV
tax
15
Article I. PV
tax
= D*t’
P
0D
: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PV
tax
: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi suất là
yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này do cổ tức là
yếu tố chi phí sau thuế.
Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm
chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không hòan tòan
xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu
đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.

phí này nên trái chủ và cổ đông đòi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.
Vì vậy công thức định giá chứng khóang của M&M có thể điều chỉnh như sau :

GTDN = GTDN + PV - PV
(có sử dụng nợ) (không sử dụng nợ) (tấm chắn thuế) (kiệt quệ tài chính)

Ta có hình vẽ sau:
17
Giá trị doanh nghiệp khi xét đến
thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ
Tài chính
PV(chi phí kiệt
quệ tài chính
Giá trị doanh nghiệp nếu
được tài trợ hoàn toàn
Vốn cổ phần
PV(tấm
chắn thuế)
GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG
TỈ LỆ NỢ TỐI ƯU
TỈ LỆ NỢTa có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn
định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào: PV (tấm chắn thếu) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay
thêm nợ. Và ngay khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi
phí kiệt quê tài chính nhưng lúc này chi phí kiệt quệ tài chính vẫn còn ít và lợi ích do tấm

3.4., Tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể
được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của
doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định.
Những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền
tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Nói
chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới
đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần
thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập
cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì
vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải
chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp
cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
3.5., Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một
cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các
giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong
khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các
chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu
tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài
trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng
khoán mới ra công chúng.
3.6., Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc vốn là một trong
những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết,
hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị
thị trường của doanh nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh
nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ 19
lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh

4.2. Tính toán cấu trúc vốn tối ưu

Như lý luận ở các mục trên. Để tìm được cấu trúc vốn tối ưu ta sẽ tính toán chi phí sử dụng
vốn bình quân được tối thiểu hóa.

WACC = ( w
D
x r
D
*
) + (w
P
x r
P
) + (w
E
x r
E
).

20
* Với: w
D
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
w
P
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.

E
(r
NE
).
Mà: WACC = ( w
D
x r
D
*
) + (w
P
x r
P
) + (w
E
x r
E
hoặc r
NE
).

Như vậy nếu: tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn w
D
càng lớn thì chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC sẽ giảm.  Nợ tỷ lệ nghịch với chi phí sử dụng vốn bình quân.

Tuy nhiên khi vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc
nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của là chắn thuế từ nợ
vay (PV của tấm chắn thuế). Như vậy, khi ta sử dụng nợ vượt quá một giới hạn nào đó thì
tác động của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia tăng lên.

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
5%
5%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
12%
15%
15%
15%
16%
17%
18%
20%
22%
25%
28%
35%
Qua bảng và đồ thị cho thấy, mối quan hệ giữa WACC với mức độ nợ sử dụng trong cấu
trúc vốn là một đường cong. Cụ thể:
- Ở mức độ sử dụng nợ = 0, cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần thì WACC=r
E
. Khi
tăng nợ lên trong giới hạn từ 0  40% càng tăng nợ thì WACC càng giảm do r
D
*
luôn thấp hơn, rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần.
- Mức độ Nợ = 40% có WACC min => 40% gọi là mức độ Nợ tối ưu và cấu trúc
vốn có 40% Nợ được gọi là cấu trúc vốn tối ưu.
- Khi gia tăng Nợ vượt quá tỷ trọng 40% thì càng gia tăng Nợ lên WACC càng
tăng. Kết quả là do chi phí kiệt quệ tài chính trả cho rủi ro của doanh nghiệp, trả
cho nguy cơ phá sản của doanh nghiệp tăng lên vượt khỏi lợi ích tấm chắn thuế
mà nợ mang lại. Lúc này cả r
D
* và r
E
đều phải gồng gánh thêm một khoản chi phí
cao từ sự gia tăng của cả r
D
* và r

22
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là :
D*t’*rd = I* t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay
Giá trị doanh nghiệp P
0D
= Po + PV
tax

PV
tax
= D*t’
P
0D
: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PV
tax
: hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.

Giá trị doanh nghiệp P
0D
= Po + PV
tax EBIT(1-t’) + D*t’*r
d

P
0D

động sản.
- Ngày 29/11/2000 Công ty đã tổ chức thành công Đại hội đồng cổ đông thành lập
Công ty và chính thức đi vào hoạt động theo hình thức Công ty Cổ phần vào tháng
01/2001; Công ty Cổ phần Đầu tư - Kinh doanh nhà luôn hướng đến mục tiêu trở
thành công ty giành được niềm tin của khách hàng và để lại ấn tượng vững bền.
- Hoạt động chính của công ty là đầu tư kinh doanh địa ốc và các hoạt động liên
quan, thi công công trình dân dụng, công nghiệp và trang trí nội thất, định giá bất
động sản
- Công ty có trụ sở tại số 18 Nguyễn Bỉnh Khiêm, Phường Đa Kao,Quận I, Thành
phố Hồ Chí Minh, Việt Nam.
Số lượng nhân viên tính đến ngày 31/12/2009 là 1152 người
2. Thực trạng cơ cấu vốn của Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà.
Bảng thống kê cơ cấu vốn công ty qua các năm

2007 2008 2009
Vốn cổ phần

200.253.000.000

230.288.960. 230.288.960.
Nợ dài hạn
259.000.000.000

208.420.000. 196.842.000.
D/E
129,34% 90,50% 85,48%
Nợ /Tổng vốn
56,40% 47,51% 46,08%

Với : rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rm : tỷ suất sinh lợi thị trường
Rm = 1/(P/E )

Lãi suất ngân hàng khi tỉ lệ nợ quá cao đã tăng thêm khi cộng thêm phần bù chi phí kiệt quệ
tài chính.
Khi công ty sử dụng cấu trúc có nợ vay càng cao. Các nhà đầu tư sẽ kỳ vọng thu được cổ tức
cao để giảm thiểu rủi ro do kiệt quệ tài chính. Hệ số P/E được ước lượng giảm để bù lại chi
phí kiệt quệ tài chính.

Các số liệu cho việc tính toán đã được thu thập được thể hiện qua bảng sau


fmfe
rrrr




25
P/E
Cấu trúc vốn
r
D
* r
E

12,40%
12,50%
12,60%
12,70%
12,80%
12,90%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Tỉ lệ Nợ/ Vốn CXH
WACC
Như vậy qua biểu đồ trên ta thấy công ty đạt cấu trúc vốn tối ưu tại tỉ lệ nợ chiếm 50% cơ
cấu nguồn vốn.