Trư
ờ
ng Đ
ạ
i H
ọ
c Kinh T
ế

Thành Ph
ố

H
ồ

Chí Minh Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp Môn: Đầu tư tài chính
Chủ đề: Ước lượng phần bù rủi ro

B. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 6
I. Cơ sở lí luận và nguồn số liệu: 6
1. Chi phí sử dụng nợ: 6
2. Chi phí sử dụng vốn: 7
a. Lãi suất phi rủi ro: 7
b. Beta 8
c. Phần bù rủi ro thị trường: 9
3. Lạm phát Việt Nam: 10
4. Dự đoán lạm phát Mỹ: 11
5. Cấu trúc vốn: 12
II. Tính toán và kết quả: công ty Vinamilk 13
1. Chi phí sử dụng nợ: 13
a. Ước tính EBITDA: 13
b. Ước tính chi phí sử dụng nợ: 13
2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 14
a. Lãi suất phi rủi ro 14
b. Beta: 14
c. Chi phí sử dụng vốn cổ phần: 15
3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 15
C. Tổng kết: 15
Phụ lục 16
1. Danh mục viết tắt: 16
2. Tài liệu tham khảo: 16 Trang 3/16

PHẦN MỞ ĐẦU

A. GIỚI THIỆU CHUNG
1. Thị trường mới nổi
Việc định giá, phân tích chỉ số tài chính sẽ khó khăn hơn trong môi trường này vì những rủi ro
và cản trở, bao gồm cả sự không chắc chắn trong kinh tế vĩ mô, thị trường vốn không có tính thanh
khoản, sự kiểm soát dòng vốn vào và ra khỏi quốc gia, chuẩn mực kế toán linh hoạt và mức độ minh
bạch, và mức độ rủi ro chính trị cao. Về lý thuyết, chưa có một phương pháp chuẩn mực để quyết
những thử thách này. Người đi định giá thường xuyên thực hiện điều chỉnh tùy ý dựa vào trực giác
và bằng chứng thực nghiệm hạn chế của mình.
Bất kể độ nhạy cảm kinh tế đối với những tỷ giá hối đoái khác nhau trong ngắn hay dài hạn,
kết quả định giá phải độc lập với tiền tệ hoặc kết hợp các loại tiền tệ. Sử dụng tỷ giá hối đoái thực tế
hay tổng hợp những tỉ giá hối đoái kì hạn biến đổi dòng tiền tương lai sang loại tiền tệ khác. Trong
nhiều nền kinh tế mới nổi, thị trường kỳ hạn - hoán đổi là không tồn tại hoặc không có tính thanh
khoản, do đó, tỉ giá kì hạn thực giúp định hướng về sự biến động của tỷ giá hối đoái trong tương lai
hoặc sự chênh lệch do lạm phát. Trong trường hợp đó, nên ước lượng một tỉ giá kỳ hạn tổng hợp từ
những giả định về lạm phát và lãi suất trong tương lai có liên quan đến các loại tiền tệ.
Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích quá khứ và dự báo
cần được thực hiện trong cả hai phần danh nghĩa cũng thực tế khi có thể. Mặt khác tại các thị trường
mới nổi thường có chuẩn mực kế toán khác về căn bản so với những thị trường phát triển, ở nhiều
nước, tín dụng thuế phức tạp cũng làm do dòng lợi nhuận khó để ước lượng. Tuy nhiên những khác
biệt này lại thường xuyên bị loại bỏ khi báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán được đưa vào
trong tính toán dòng tiền trong khi yêu cầu hiểu và làm rõ vấn đề này lại rất cần thiết.
Trong hầu hết các quốc gia, các công ty thường xuyên báo cáo trong thời hạn cuối năm nên
trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã được ghi chép trong suốt cả năm
phải được trình bày lại theo sức mua cuối năm; Bảng cân đối kế toán thường điều chỉnh tài sản cố
định, hàng tồn kho, và vốn cố phần, các tài khoản phải trả và phải thu về cuối năm. Nếu không điều
chỉnh và hoạt động công ty đang trải qua thời kỳ lạm phát cao, sẽ dẫn đến biến dạng trong các bảng
cân đối kế toán và báo cáo thu nhập.Tại các thị trường mới nổi, các công ty thường chỉ số hóa tài
khoản quản lý nội bộ của họ nếu không có thể đối mặt với những biến dạng sau:
- Tốc độ tăng trưởng đã bị phóng đại trong thời gian lạm phát.

ổi
(%)
2011 2010 2011 2010
Doanh thu thuần
5463,8

4003,4

36 10033,8

7264,4 38
Giá vốn hàng bán

3769,9

2639,5

43 6844,1 4760,4 44
Lợi nhuận gộp
1693,9

1363,9

24 3189,7 2504,0 27
Lợi nhuận sau thuế

1093,2

929,7 18 2090,6 1746,2 20
EPS

EBITDA coverage ratio=
Chi phí sử dụng nợ của Vinamilk có thể ước lượng là tổng lãi suất phi rủi ro theo trái phiếu
chính phủ Mỹ kì hạn 10 năm với khoảng khác biệt tín dụng hệ thống đối với Trái phiếu doanh
nghiệp do Conagra Foods phát hành so với lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ. Thuế thu nhập doanh
nghiệp ở Việt Nam áp dụng với công ty Vinamilk là 25%, để đơn giản, chúng tôi đề nghị rằng sử
dụng thuế suất này là thuế suất có hiệu lực tạo ra đầy đủ tấm chắn thuế trên chi phí lãi vay để từ đó
tính WACC.
Trang 7 /16

2. Chi phí sử dụng vốn:
Re=Rf + β (Rm-Rf)
Với:
Re: chi phí sử dụng vố cổ phần
Rf: lãi suất phi rủi ro
β: hệ số đo lường tương quan của chứng khoán danh mục thị trường
Rm-Rf: Phần bù rủi ro thị trường
a. Lãi suất phi rủi ro:
Định nghĩa:
Lãi suất phi rủi ro là lãi suất được giả định bằng cách đầu tư vào các công cụ tài chính mà
không bị rủi ro vỡ nợ (default risk). Tuy nhiên, những công cụ tài chính có thể gặp phải những loại
rủi ro khác, ví dụ rủi ro thị trường (lãi suất thị trường thay đổi), rủi ro về tính lỏng. (công cụ không
thể được bán để lấy một khoản tiền mặt nhất định) ( Theo saga).
Lãi suất phi rủi ro thực-RRFR: là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu dựa vào tỉ lệ tăng
trưởng thực của nền kinh tế trong nước bởi vì chí ít đồng vốn đầu tư sẽ tăng trưởng bằng với sự tăng
trưởng của nền kinh tế. Tỉ suất sinh lời này bị ảnh hưởng trong thời kì ngắn hạn bởi vì sự biến động
tạm thời trong thị trường vốn. (Theo Giáo trình đầu tư tài chính – PGS,TS. Phan Thị Bích Nguyệt)

Lãi suất phi rủi ro trong thị trường mới nổi:
Trong thị trường mới nổi, lãi suất phi rủi ro khó ước lượng từ TPCP hơn là ở thị trường phát
triển. Có 3 vấn đề chính nổi lên.

.
+ Ước lượng bêta bằng mô hình CAPM dựa trên số liệu lịch sử.
Trong đó ước lượng beta qua mô hình CAPM là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất.
Ước lượng BETA bằng mô hình CAPM:
Giả thuyết:
Đối với mô hình CAPM, chúng ta phải chấp nhận những giả thiết sau:
1. Các nhà đầu tư cá nhân là những nhà chấp nhận giá.
2. Hoạt động đầu tư giới hạn với những tài sản tài chính được kinh doanh.
3. Đầu tư trong một thời kì đơn.
4. Không có thuế và phí giao dịch
5. Thông tin không đắt đỏ và luôn sẵn có đối với tất cả các nhà đầu tư
6. Các nhà đầu tư đều là những người có lý trí, lựa chọn danh mục đầu tư dựa vào kì vọng và
phương sai. Các ước lượng đều đồng nhất.
Mô hình:
Hệ số beta của một chứng khoán theo mô hình CAPM

1
Mô hình chỉ số đơn là mô hình hồi quy của lợi suất kỳ vọng tài sản i theo lợi suất của thị trường. Hệ số


trong mô hình chính là hệ số

trong mô hình CAPM. Hay nói cách khác, theo mô hình thì một tài sản bất kỳ trên thị
trường bị tác động bởi 2 nhân tố: nhân tố chung của thị trường và nhân tố riêng của chính tài sản đó.

Trang 9 /16 i


c. Phần bù rủi ro thị trường:
Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi chuyển từ
việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình.
Mức bù rủi ro thị trường, vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường
và suất sinh lợi phi rủi ro.
Tuy nhiên đối với Việt Nam chưa có một danh mục đủ tiêu chuẩn của danh mục thị trường.
Nên chúng tôi dựa vào số liệu từ bài nghiên cứu “ Market risk premium used in 56 countries-A
survey with 6014 answers” của tác giả Pablo Fernasndez, Javier Aguirreamalloa, Luis Corres” vào
tháng 5 năm 2011 là 8.8%.
Trang 10 /16

3. Lạm phát Việt Nam:
Nhận định của WB và IMF:
Các tổ chức trên Thế giới đánh giá rất cao những kết quả tích cực từ gói chính sách tiền tệ và
tài khóa của Việt Nam trong việc kìm chế lạm phát và ổn định tỷ giá cũng như Nghị định 11. Mới
đây, Ngân hàng Thế giới (WB) và IMF cho rằng lạm phát năm 2011 của Việt Nam có thể chạm
mức 18.8% vào cuối năm, ADB dự đoán con số này cũng ở mức 18,7%.
Dự đoán lạm phát Việt Nam của nhóm:
Tính đến tháng 9-2009, lạm phát Việt Nam đã là 15,61%. Trên cơ sở nhận định của các tổ
chức, ý kiến chủ quan của nhóm dự báo lạm phát đến cuối năm 2011 sẽ vào khoảng 19%. Cơ sở của
dự báo này dựa vào:
Thứ nhất, một phần đóng góp chủ yếu vào chỉ số giá tiêu dùng hay lạm phát ở nước ta đó là
nhóm hàng ăn và dịch vụ ăn uống ( hình dưới). Dự báo vào các tháng cuối năm nay, đặc biệt như
tháng 10 và 11 sẽ có nhiều yếu tố bên ngoài tác động và đẩy giá thực phẩm tiếp tục tăng do nguồn
cung hạn chế , ảnh hưởng dịch bệnh, thiên tai , nhu cầu lương thực của nước ngoài kích thích xuất
khẩu , nhu cầu tập trung nguồn hàng cho cuối năm và dịp Tết , và đặc biệt, hiện nay các loại nông,
thủy sản của Việt Nam bị thương lái Trung Quốc gom hàng và đẩy giá lên rất cao.…

Thứ hai, Theo thông tư 30/2011-NHNN, lãi suất huy động ở các NHTM sẽ được giữ ở mức
thấp dẫn đến nhiều khả năng tiền sẽ chảy vào kênh vàng và ngoại tệ, tâm lý lo ngại lạm phát vẫn rất

3.6%

3.8%

3.6%
Có nhiều thành phần khác nhau hình thành nên lạm phát tổng thể hằng năm của Mỹ, bao gồm
giá lương thực, dệt may, năng lượng, giáo dục, vận tải, dịch vụ y tế, giải trí và giá nhà đất. Mặc dù
FED đã điều chỉnh tăng mức lạm phát kỳ vọng lên khoảng 1.7%-2%, so với mục tiêu ban đầu 1.3%-
1.6% nhưng dân chúng và các nhà đầu tư vẫn không thể hạ thấp kỳ vọng lạm phát của Mỹ.
Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Ben Bernanke cho biết giá cả hàng hóa tăng cao đã nâng lạm
phát lên. Ngoài ra, sự gián đoạn cung ứng toàn cầu liên quan đến thiên tai ở Nhật Bản đặt áp lực lên
giá cả xe ô tô. Kết quả của những tác động này là lạm phát tăng đáng kể trong nửa đầu năm nay. Để
kích thích nền kinh tế Mỹ đang trong giai đoạn khủng hoảng, Fed đã liên tục đưa ra các gói QE1,
QE2 gây ảnh hưởng đến tình hình lạm phát ở Mỹ. Mới đây, ngày 21/9 Cục Dữ trữ liên bang Mỹ
(FED) quyết định bán 400 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn của chính phủ Mỹ và mua lại các khoản trái
phiếu dài hạn tới cuối tháng 6/2012 để giải cứu thị trường tài chính. Mặc dù không bơm thêm tiền
vào nền kinh tế nhưng kế hoạch này của FED sẽ giúp hạ lãi suất dài hạn và thúc đẩy các khoản cho
vay trên thị trường nhà đất, kích thích tiêu dùng.
Tuy nhiên, Chính phủ Mỹ đang cố gắng duy trì tỷ lệ lạm phát ở mức ổn định. Lạm phát được
dự kiến sẽ ở mức trung bình trong quý tới do các yếu tố ảnh hưởng tạm thời suy yếu dần. Hiện nay,
Trang 12 /16

với sự bi quan về kinh tế Châu Âu cũng như nền kinh tế Mỹ, và dấu hiệu tăng trưởng chậm lại của
nền kinh tế Trung Quốc, giá dầu thế giới đã hạ nhiệt và nhiều mặt hàng khác hoặc đã chững lại hoặc
đã giảm xuống. Trong khi đó, sự gia tăng trong sản xuất ô tô sẽ làm giảm áp lực về giá xe.Dưới đây
là số liệu của trung tâm dự báo tài chính của một công ty tại Mỹ mà kết quả dự báo lạm phát bằng
các mô hình định lượng với dữ liệu kinh tế toàn cầu trong dài hạn với mức độ khách quan cao, và xét


3%

2.5%5. Cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn mục tiêu:
Bản thân VNM cũng như thị trường thục phẩm-sữa Việt Nam không có cấu trúc vốn mục tiêu
xây dựng trong dài hạn.
Trước những hạn chế này, nhóm đã tham khảo một vài thị trường các nước đang phát triển ở
châu Á. Theo bài nghiên cứu “Determinants of target capital structure and adjusted speed- evidence
from Asia capital markets” của André Geztmann, Sebastian Lang, Klaus Spremann , cấu trúc vốn
mục tiêu cho ngành công nghiệp thực phẩm ở các nước đang phát triển là 28.25% nợ ( trung bình
cộng của các kết quả ) và 71.75% vốn cổ phần.

Trang 13 /16

Ngoài ra, dựa vào số liệu của các Bảng BCTC của VNM từ năm 2006-2010 và 6 tháng đầu
năm 2011, ta tính được tỉ số Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn như sau:
2006 2007 2008 2009 2010
2011
Quý I Quý II
24.23% 19.78% 19.35% 21.33% 26,01% 27,49% 27,49%

Ta thấy công ty có xu hướng tăng sử dụng nợ qua các năm. Điều này cũng dễ hiểu với xu
hướng tận dụng đòn bẩy nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Trong 2 quý đầu năm, công ty giữ
nguyên cấu trúc vốn. cùng với tình hình kinh tế không mấy khả quan như hiện nay, và lãi suất vẫn ở
mức cao, Nhà nước kiên trì với chính sách thắt chặt tiền tệ. Điều này cho thấy trong tương lai gần
công ty sẽ không có sự thay đổi lớn trong cấu trúc vốn. ước tính duy trì với tỉ lệ 27%-73%.


Chênh lệch lạm phát 15.90%

Lãi suất TPCP Mỹ 1.84%

Lãi suất TPDN 7.00%

lãi suất phi rủi ro 17.74%

Khác biệt hệ thống tín dụng 5.16%

Chi phí sử dụng nợ trước thuế 22.90%

Thuế suất 25%

Chi phí nợ sau thuế 17.18%

Trang 14 /16 2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần:
a. Lãi suất phi rủi ro
Lãi suất phi rủi ro
10yr US bond rate
2
1.84%

Lạm phát VN 19.00%

Lạm phát Mỹ 3.10%

Regression Statistics

Multiple R 0.747799

R Square 0.559204

Adjusted R
Square 0.558885

df SS MS F
Significance
F
Regression 1 0.449561 0.449561 1755.774 1.9E-248

Residual 1384 0.354369 0.000256 Total 1385 0.80393



Trang 15 /16

c. Chi phí sử dụng vốn cổ phần:
Chi phí sử dụng vốn cổ phần
Lãi suất phi rủi ro 17.74%

beta 0.93

Phần bù rủi ro thị trường 8.80%

CPSDV CP 25.92%3. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Tỉ trọng CPSDV
Nợ 27%

17.18%

Vốn CP 73%

25.92%

WACC 23.56%C. Tổng kết:
Không có căn cứ nào để nói có một mô hình dự báo là hoàn hảo và chính xác. Do những yếu
tố khách quan, rủi ro và cản trở lớn của thị trườg mới nổi và nền kinh tế biến động lớn trong thời

www.vnexpress.net
www.vneconomy.com
www.bbc.com />advance-0-4-in-august-2011/1000911/#more-911