1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CÔNG TRÌNH:
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM VÀ FAMA FRENCH DỰ BÁO
TỶ SUẤT SINH LỢI ĐỂ KINH DOANH CHỨNG KHOÁN TRÊN
THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
2
MỤC LỤC
Trang
Tóm tắt đề tài 6
1. Lý do chọn đề tài 6
2. Mục đích nghiên cứu 6
3. Nội dung nghiên cứu 6
1.4.1 Ở các nước phát triển 28
1.4.2 Ở các nước đang phát triển 31
Chƣơng 2: Thực trạng của việc ứng dụng các mô hình trong đầu tƣ chứng khoán tại
Việt Nam 36
2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở Việt Nam hiện nay 36
2.1.1 Cơ hội tăng trưởng cao 36
2.1.2 Những nhân tố vĩ mô, đáng chú ý là: Lạm phát-Lãi suất-Tỷ giá 36
2.1.3 Bất cân xứng thông tin 39
2.1.4 Chính sách của nhà nước 39
2.1.5 Hành vi bầy đàn 42
2.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam 43
2.2.1 Thiếu thông tin 43
2.2.2 Những giao dịch có vấn đề 44
2.2.3 Tiêu chuẩn kế toán 45
2.2.4 Quy mô nhỏ nên thiếu sự so sánh 45
2.2.5 Vấn đề công ty gia đình 46
2.2.6 Trình độ hiểu biết chung về chứng khoán còn hạn chế 46
2.3 Tình hình vận dụng các mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán ở
Việt Nam hiện nay 46
2.3.1 Các mô hình sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền 48
2.3.1.1 Thực trạng một số chứng khoán được định giá theo phương pháp này. 48
2.3.1.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. 51
2.3.2 Các mô hình sử dụng phương pháp định giá tương đối. 54
2.3.2.1 Thực trạng sử dụng mô hình này trên thị trường Việt Nam. 54
2.3.2.2 Những khó khăn trong việc áp dụng tại Việt Nam. 55
2.4 Những tác động của việc định giá sai đến thị trường chứng khoán Việt Nam 58
2.5 Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán ở
Việt Nam. 60
Phần kết luận 88
Tài liệu tham khảo 89
Phụ lục
Phụ lục 1: Tóm tắt tác động qua lại giữa các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán 91
Phụ lục 2: Thống kê các phương pháp định giá 92
Phụ lục 3: Các cổ phiếu được chọn làm mẫu nghiên cứu 95
Phụ lục 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình CAPM ở Việt Nam 97
Phụ lục 5: Kết quả kiểm định tự tương quan mô hình CAPM 100
5
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi mô hình CAPM 101
Phụ lục 7: Kiểm định sự phù hợp của mô hình FF3FM ở Việt Nam 102
Phụ lục 8: Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình FF3FM. 105
Phụ lục 9: Kiểm định tự tương quan mô hình FF3FM. 106
Phụ lục 10: Kiểm định phương sai thay đổi mô hình FF3FM. 107
Phụ lục 11: Các chứng khoán được chọn để dự báo bằng hai mô hình CAPM và FF3FM 108
Phụ lục 12: Phiếu khảo sát 110
6
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lý do chọn đề tài
Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành tuy cũng có những
thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở
nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến
nghị của các công ty chứng khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền
hoặc phương pháp tương đối. Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì
các phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của
thị trường để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào TTCKVN
3.2 Phạm vi nghiên cứu
Với mục đích nghiên cứu như trên thì đề tài chỉ chú trọng vào phân tích và xử lý dữ liệu
để đưa ra kết quả của các mô hình và các khuyến nghị đầu tư mà không đi sâu vào phân tích
thị trường để đưa ra quyết định. Mọi quyết định đều phụ thuộc và kỹ năng và sở thích của
mỗi nhà đầu tư
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là những dữ liệu của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ tháng 1/2007 đến tháng tháng 12/2010
bao gồm: giá đóng cửa trung bình hằng tháng, chỉ số VN-Index, lãi suất phi rủi ro và các dữ
liệu cần thiết khác.
4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bằng việc nghiên cứu các lý thuyết đầu tư tài chính hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng
kết hợp với nghiên cứu các kết quả thực nghiệm từ các mô hình thế giới, đặc biệt đó là các
kết quả thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Úc,
Nhật bản, New Zealand và Pháp cùng với các quốc gia ở thị trường mới nổi như Ấn độ, Hàn
quốc, Thái lan và Đài loan để so sánh và đối chiếu khi áp dụng vào thị trường chứng khoán
Việt nam song song với tìm ra các nhược điểm mà các phương pháp hiện đang áp dụng để
kinh doanh chứng khoán tại Việt nam.
5. Đóng góp và hƣớng phát triển của đề tài.
Trong bài nghiên cứu này chúng cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phân tích và
dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục đầu tư. Điều này sẽ có ích cho các nhà
đầu tư trong việc quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ phiếu nào, đồng thời cũng
sẽ cho chúng ta một đánh giá, kiểm định các yếu tố có ảnh hưởng đối với TTCKVN. Với đề
tài nghiên cứu này, tôi hy vọng các kết quả của nó sẽ giúp cho nhà đầu tư trong việc nhận
định rủi ro và lợi nhuận, các xu hướng biến động của thị trường, hiểu rõ bản chất của các
tỷ suất sinh lợi, giá trị thực của tài sản và hỗ trợ ra quyết đ ịnh.
Trong tương lai với khoảng thời gian dài hơn và chuỗi dữ liệu đầy đủ hơn, thiết nghĩ nên
nghiên cứu thêm những nhân tố khác để mô hình đạt sự phù hợp cao hơn. Thực tế hiện nay
đã có những mô hình 4 nhân tố và 5 nhân tố.
cho sự dung hoà giữa cung và cầu, làm cho người mua và người bán không ai được lợi hơn
và không ai bị thiệt hơn, tạo sự cân đối lợi ích giữa các bên tham gia thị trường.
Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Thật vậy, khi
định giá chứng khoán nhà đầu tư sẽ xác định được giá trị thực của chứng khoán, tỷ suất sinh
lợi hiện tại và dự đoán được tỷ suất sinh lợi tương lai cùng với những rủi ro tương ứng cho
mỗi cổ phiếu đó. Do đó nhà đầu tư có thể chọn những cổ phiếu phù hợp với khẩu vị rủi ro
mình. Không những thế, định giá chứng khoán cũng xác định xu hướng của chứng khoán đó
trên thị trường từ ban đầu để nhà đầu tư có thể nhận được những khoản lợi nhuận lớn tại thời
điểm bắt đầu trước khi giá nhanh chóng leo thang.
Định giá chứng khoán giúp nhà đầu tư tạo cho mình một danh mục các chứng khoán
nhằm giảm rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận tiềm năng. Ngoài ra nó cũng có thể giúp nhà đầu tư
đảm bảo rằng danh mục đầu tư chứng khoán đa dạng và luôn luôn tuân theo chiến lược kinh
doanh trên cơ sở cân nhắc mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi tương ứng mà danh mục đó mang
đến.
10
1.1.2 Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán
Trong thị trường chứng khoán nói chung có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng
khoán
1
. Ta có thể chia thành 3 nhóm yếu tố chính, đó là: nhóm yếu tố kinh tế, nhóm yếu tố
phi kinh tế, và nhóm yếu tố thị trường.
1.1.2.1 Nhóm yếu tố kinh tế
Sự tiến triển của nền kinh tế quốc dân, tình hình kinh tế khu vực và thế giới: Thông
thường, giá chứng khoán có xu hướng tăng khi nền kinh tế phát triển (và có xu hướng giảm
khi nền kinh tế yếu đi). Bởi khi đó, khả năng về kinh doanh có triển vọng tốt đẹp, nguồn lực
tài chính tăng lên, nhu cầu cho đầu tư lớn hơn nhiều so với nhu cầu tích luỹ và như vậy,
nhiều người sẽ đầu tư vào chứng khoán.
Lạm phát: Lạm phát tăng thường là dấu hiệu cho thấy sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ
Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp theo là những yếu tố phi kinh tế, bao gồm sự thay
đổi về các điều kiện chính trị, xã hội, quân sự ví dụ chiến tranh hoặc thay đổi cơ cấu Chính
phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác, và thay đổi về điều kiện văn hoá,
như tiến bộ về công nghệ. Nếu những yếu tố này có khả năng ảnh hưởng tích cực tới tình
hình kinh doanh của doanh nghiệp thì giá chứng khoán của doanh nghiệp sẽ tăng lên.
1.1.2.3 Nhóm yếu tố thị trƣờng
Những yếu tố nội tại gắn liền với bản thân doanh nghiệp, cụ thể: yếu tố về kỹ thuật sản
xuất như: trang thiết bị máy móc, công nghệ, tiềm năng nghiên cứu phát triển; yếu tố về thị
trường tiêu thụ như: khả năng về cạnh tranh và mở rộng thị trường; ngoài ra còn có yếu tố về
con người như: chất lượng ban lãnh đạo, trình độ nghề nghiệp của công nhân; tình trạng tài
chính của doanh nghiệp. Khi có tín hiệu rằng doanh nghiệp mở rộng sản xuất, nghiên cứu
hay có một dự án đầu tư mới thì giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó sẽ tăng lên và hấp dẫn nhà
đầu tư hơn do khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp là lớn hơn.
Tâm lý nhà đầu tư: Theo thuyết lòng tin về giá chứng khoán, yếu tố căn bản trong biến
động của giá chứng khoán là sự tăng hay giảm lòng tin của nhà đầu tư đối với tương lai của
giá chứng khoán, của lợi nhuận doanh nghiệp và của lợi tức cổ phần. Vào bất cứ thời điểm
nào, trên thị trường cũng xuất hiện 2 nhóm người: nhóm người lạc quan và nhóm người bi
quan. Khi số tiền do người lạc quan đầu tư chiếm nhiều hơn, thị trường sẽ tăng giá và khi số
tiền bán ra của người bi quan nhiều hơn, thị trường sẽ hạ giá. Tỷ lệ giữa 2 nhóm người này sẽ
thay đổi tuỳ theo cách diễn giải của họ về thông tin, cả về chính trị lẫn kinh doanh, cũng như
những đánh giá của họ về nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Chính
vì thế, cùng một loại chứng khoán nhưng nhóm người lạc quan sẽ có quyết định đầu tư khác
với nhóm người bi quan. Điều này cũng lý giải tại sao trên thị trường chứng khoán lúc nào
cũng có người mua, người bán. Nếu như trên thị trường nhóm người bi quan nhiều hơn nhóm
người lạc quan thì lượng chứng khoán bán ra sẽ nhiều hơn, gây ra hiện tượng cung nhiều cầu
ít, từ đó đẩy giá chứng khoán sụt giảm. Ngược lại, nếu nhóm người lạc quan đông hơn, các
nhà đầu tư tỏ ra tin tưởng vào triển vọng tương lai của thị trường thì giá chứng khoán sẽ tăng.
12
(4) Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau chẳng hạn như
một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình này sẽ được xây dựng cho một khoảng
thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi.
Sự khác nhau trong phạm vi thời gian sẽ đòi hỏi các nhà đầu tư xác định ra các thước
đo rủi ro và các tài sản phi rủi ro phù hợp với các phạm vi thời gian đầu tư của họ.
13
(5) Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đầu tư có thể mua
và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Giả thuyết này cho
phép chúng ta thảo luận các kết hợp đầu tư thành các đường cong liên tục. Thay đổi
giả thuyết này sẽ có một chút ảnh hưởng đến lý thuyết.
(6) Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản.
(7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản
ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đổi được.
(8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với
tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
1.2.1.2. Mô hình CAPM với nhân tố phần bù rủi ro thị trƣờng
Mô hình này phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận
không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống
của chứng khoán đó. Rủi ro không mang tính hệ thống không được xem xét trong mô hình
này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này.
Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức
sau:
iMfMfi
RRERRE
])([)(
Trong đó:
m
) - R
f
.
1.2.1.3. Mở rộng các giả định của CAPM
Sự khác biệt giữa lại suất đi vay và lại suất cho vay
Một nhà đầu tư có thể cho vay số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro, nhưng cũng có
người nghi ngờ khả năng đi vay một số tiền không giới hạn ở lãi suất phi rủi ro vì hầu hết các
nhà đầu tư phải trả một phần bù liên quan tới lãi suất cơ bản khi vay tiền.
Nhà đầu tư có thể cho vay với lãi suất phi rủi ro r
f
và đầu tư số tiền này vào danh
mục F trên đường hiệu quả. Nhưng không thể mở rộng đường này về phía phải
nếu chúng ta không thể đi vay với lãi suất phi rủi ro để đầu tư thêm vào danh mục
rủi ro F.
Nhà đầu tư có thể đi vay với lãi suất R
b
, lúc đó điểm tiếp xúc của đường thẳng
xuất phát từ đường hiệu quả xảy ra tại điểm K. điểm này cho ta thấy có thể vay
với lãi suất R
b
và dùng tiền này đầu tư vào danh mục K để mở rộng đường CML.
Từ đây ta có thể biết được rằng, chúng ta có thể đi vay hay cho vay nhưng danh mục đầu
tư khi chúng ta đi vay không có lợi nhuận nhiều như khi giả định là chúng ta có thể vay với
lãi suất phi rủi ro r
f,
trong trường hợp này ta phải trả lãi vay ở tỷ lệ cao hõn r
f
nên thu nhập
E R AT
P
T
cg
: thuế đánh trên lãi vốn
T
i
: thuế đánh trên thu nhập cổ tức
Nếu nhà đầu tư chịu gánh nặng về thuế, điều này sẽ gây nên sự khác biệt chủ yếu trong
CML và SML giữa các nhà đầu tư.
1.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố
1.2.2.1 Những nhân tố khác ngoài phần bù rủi ro thị trƣờng có ảnh hƣởng đến
tỷ suất sinh lợi chứng khoán
Những phát hiện bất thƣờng khi áp dụng CAPM
Một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến
CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm:
Ảnh hưởng của qui mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có
giá trị thị trường nhỏ (giá trị vốn hóa thị trường = giá mỗi cổ phiếu x số lượng cổ
phiếu) đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu
những yếu tố khác như nhau.
Ảnh hưởng của tỷ số P/E và ME/BE – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những
công ty có tỷ số P/E( số nhân thu nhập) và tỷ số ME/BE (giá trị thị trường/giá trị sổ
sách) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và
ME/BE cao.
Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian
từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy
f
), nhân tố liên quan đến quy mô công ty
(SMB) và nhân tố liên quan đến tỷ lệ giá sổ sách chia giá thị trường BE/ME (HML).
1.2.2.2 Mô hình Fama French ba nhân tố
Mô hình Fama French ba nhân tố
Fama và French đã sử dụng cách tiếp cận hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen
và Scholes (1972), với mô hình:
( ) [ ( ) ] ( ) ( )
i f i m f i i
E R R E R R s E SMB h E HML
Trong đó:
R
i
: là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i
R
m
: là tỷ suất sinh lợi của thị trường
R
f
: là lãi suất phi rủi ro
SMB: là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ
tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn
HML: là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu “giá trị” so với các cổ phiếu
“tăng trưởng”
i
HML).
Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội:
Phần chênh lệch R
m
-R
f
đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market premium)
hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro
của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.
Phần bù của quy mô:
SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào
những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn
được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ suất sinh lợi
bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) lớn.
Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh
lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại,
chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ.
Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào
những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là những cổ
phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do
cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng
khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50% chứng
khoán có BE/ME thấp nhất. Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
t
j
t
t
DIV
DIV DIV DIV
V
r r r r
Trong đó:
V
j
: giá trị hiện tại của cổ phần j
r: tỷ suất sinh lợi cổ phần j
DIV
t
: mức cổ tức chi trả tại thời gian t.
Mô hình chiết khấu thời gian nắm giữ cổ phiếu có hạn
Giả định nhà đầu tư mua cổ phần và nắm giữ trong vòng 1 năm, sau đó bán ra. Để xác
định giá trị của cổ phần này bằng cách sử dụng mô hình DDM, chúng ta phải ước lượng mức
cổ tức (DIV
1
trưởng ổn định sau đó lại tăng trưởng nóng.
Nhìn chung, phương thức chiết khấu dòng cổ tức tương đối dễ sử dụng và đem lại độ
chính xác khá cao nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá không
chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ
tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô hình này cũng xác định hết giá trị của
các công ty có nhiều tài sản hiện hữu mà không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
Hiện giá dòng tiền hoạt động (OFCF)
Dòng tiền hoạt động là dòng tiền sau khi trừ đi các chi phí thực tế ( giá vốn hàng bán, chi
phí bán hàng, chi phí quản lý và chi phí chung) và sau khi trừ đi dòng tiền cần thiết để bổ
sung nhu cầu vốn lưu động và nhu cầu đầu tư tài sản cố định cần thiết cho sự tăng trưởng,
phát triển trong tương lai của doanh nghiệp nhưng trước bất kỳ khoản chi trả nào cho nhà
cung cấp vốn. Vì chúng liên quan đến dòng tiền của tất cả những nhà cung cấp vốn nên tỷ lệ
chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Đây là mô hình rất hữu dụng khi so
sánh những công ty có cấu trúc vốn khác nhau.
Khi đó, tổng giá trị của công ty bằng:
20
1
OFCF
(1 )
n
t
j
t
t
V
WACC
0
*(1+g
OFCF
)
g
OFCF
: là tỷ lệ tăng trưởng cố định dài hạn của dòng tiền tự do
Tất nhiên giả định rằng công ty được kỳ vọng sẽ trải qua một số tỷ lệ tăng trưởng khác
nhau của OFCF, những ước lượng này có thể chia thành 3 hoặc 4 giai đoạn, như đã chứng
minh với mô hình tăng trưởng cổ tức cao tạm thời.
Hiện giá dòng tiền của vốn cổ phần (FCFE)
Dòng tiền vốn cổ phần còn gọi là dòng tiền tự do bởi vì chúng là phần còn lại sau khi đã
thực hiện các nghĩa vụ tài chính cho bên tài trợ vốn và chi tiêu vốn cần thiết để duy trì hoạt
động của công ty vì vậy nên lãi suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần.
1
(1 )
n
t
j
t
t
FCFE
V
r
Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động
theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy
thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính
chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong
trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm
và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh
nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng,
các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó,
việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính
dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng
mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về
xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá
trên.
Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng:
Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu
một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài
22
sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Đối với tài sản dưới mức hữu dụng thì được đánh giá thấp hơn trong phương pháp chiết khấu
dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá.
Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm:
Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị
nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển
vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương
pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề
này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá
quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu
dòng tiền.
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu:
1.2.3.2 Kỹ thuật định giá tƣơng đối
Giá trên thu nhập P/E
Phương pháp P/E hay còn gọi là mô hình số nhân thu nhập dựa trên những khái niệm cơ
bản là giá trị của bất kỳ đầu tư nào cũng điều được quy về giá trị hiện tại của các thu nhập
trong tương lai. Trong trường hợp cổ phần thường, thu nhập mà nhà đầu tư có được là lợi
nhuận ròng của công ty. Do đó, nhà đầu tư có thể định giá bằng cách xác định bao nhiêu
đồng mà họ sẵn sang bỏ ra để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó (ở đây sẽ trình bày việc định
giá trong thời gian tiêu biểu là 1 năm). Chẳng hạn nếu nhà đầu tư sẵn sàng bỏ ra gấp 10 lần
để có một đồng thu nhập kỳ vọng đó, thì giá trị của một đồng cổ phần có thu nhập 2$ là 20$.
Chúng ta có thể tính số nhân thường dùng như sau:
Số nhân thu nhập = tỷ số giá/thu nhập (P/E)
= giá thị trường hiện tại/ thu nhập kỳ vọng trong 12 tháng.
Tính toán trên chỉ ra cho chúng ta quan điểm phổ biến để định giá cổ phần. Các nhà đầu
tư phải quyết định họ đồng ý với tỷ số P/E phổ biến trên thị trường hay không dựa trên việc
nó so sánh với P/E của toàn bộ thị trường, của các công ty khác trong ngành, và của từng cổ
phần cụ thể.
Phương pháp DDM có thể được sử dụng để chỉ ra các biến số tác động đến các tỷ số P/E
như sau:
Theo phương pháp DDM, ta có giá trị của một cổ phần là:
1
0
DIV
P
rg
Nếu chúng ta chia cả hai vế cho E
1
là vua”.
Tỷ lệ giá trên dòng tiền được tính như sau:
1
/
t
j
t
P
P CF
CF
Trong đó:
P/CF
j
là tỷ lệ giá trên dòng tiền của công ty j
P
t
là giá của cổ phần trong thời kỳ t
CF
t+1
là giá trị mong đợi dòng tiền trên mỗi cổ phần của công ty j
Đánh giá những tác động đến tỷ lệ này, các yếu tố tượng tự như P/E. Cụ thể các yếu tố đó
là : (1) tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của dòng tiền (2) những rủi ro của cổ phần như sự không
chắc chắn hay tính biến đổi của dòng tiền qua thời gian. Đặc điểm của thước đo dòng tiền
được sử dụng tiêu biểu là EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và trả nợ gốc),
nhưng thước đo này sẽ biến đổi tùy thuộc vào bản chất của công ty và ngành và đặc điểm của
dòng tiền (chẳng hạn, dòng tiền hoạt động hay dòng tiền tự do) là thước đo thích hợp nhất
cho kết quả kinh doanh của ngành này. Một tỷ lệ thích hợp có thể bị tác động bởi cấu trúc
là giá của cổ phần trong thời kỳ t
BV
t+1
là giá trị sổ sách vào thời điểm cuối năm cho mỗi cổ phần của công ty j
Khi so với những tỷ số khác, tầm quan trọng của tỷ số này gắn kết giá trị hiện tại với giá
trị sổ sách tương lai. Khó khăn là giá trị sổ sách trong tương lai là không có sẵn.
Cũng giống như những tỷ số tương đối khác, nó quan trọng để gắn kết giá trị hiện tại với giá
trị sổ sách tương lai được kỳ vọng vào lúc cuối năm. Khó khăn chính là giá trị sổ sách tương
lai là không có sẵn. Giá trị sổ sách cuối năm có thể được rút ra từ việc ước lượng dựa trên tỷ
lệ tăng trưởng trong quá khứ hay dùng tỷ lệ tăng trưởng được áp dụng bởi công thức : g =
ROE x Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
Đánh giá những yếu tố tác động đến quy mô của P/BV, nó có thể là một phương trình
ROE liên quan đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của công ty vì tỷ lệ này có thể sẽ bằng nhau
nếu công ty kiếm được mức sinh lợi mong đợi trên tài sản của nó. Ngược lại, ROE lớn hơn
nhiều so với chi phí sử dụng vốn cổ phần thì nó là một công ty đang tăng trưởng và nhà đầu
tư phải trả chi phí cao hơn giá trị sổ sách cho mỗi cổ phần.
Giá trên doanh thu mỗi cổ phần P/S:
Tỷ lệ này có một lịch sử biến động. Nó là sản phẩm của Phillip Fisher – một nhà quản lý
tiền tệ nổi tiếng trong năm 1950, cùng con trai ông ta và những người khác. Gần đây, tỷ số
P/S được đề nghị như một phương pháp hữu dụng bởi Martin Leibowitz, một nhà quản lý
danh mục cổ phiếu và trái phiếu nổi tiếng. Những người ủng hộ tỷ số này và sử dụng nó vì
hai lý do. Đầu tiên, họ cho rằng doanh thu tăng trưởng mạnh là yêu cầu của một công ty tăng
trưởng, nghĩa là họ cho rằng quá trình tăng trưởng bắt đầu từ doanh thu. Thứ hai, tất cả dữ
liệu trên bảng cân đối kế toán và thu nhập thì doanh số là chỉ tiêu ít bị ðiều khiển thao túng so
với dữ liệu khác.
Công thức tính là:
Copyright: Tài liệu đại học ©