Ứng dụng mô hình CAPM đa biến để
dự báo tỷ suất sinh lợi và rủi ro
Việc ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ
suất sinh lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính chuyên
nghiệp. Tuy nhiên, những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
thời gian qua là bằng chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng các công cụ dự báo
này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều
thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính. Liệu có khả năng ứng dụng một
mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay?

Vào những năm giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John
Lintner và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model)
nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua beta của chứng
khoán đó. Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi
nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên
cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình
CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm
qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố
khác nhằm có thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng
chứng thực nghiệm cho thấy ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập
(P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PBV). Đặc biệt trong thị trường các
nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách (PVB) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng với
mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các
công cụ dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi.
Điều này hàm ý một mô hình CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và PBV.
Mục đích của bài viết này đánh giá khả năng sử dụng mô hình CAPM đa biến trên
để dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai ở thị trường chứng khoán
Việt Nam. Thị trường chứng khoán Việt Nam có sự khác biệt so với các thị trường
đã phát triển bởi sự kỳ vọng vào bản chất không thuần nhất giữa các nhà đầu tư

bằng cách xem giá trị trung bình của E/P và PBV.
Trong thời kỳ tỷ suất sinh lợi 3 tháng, sự ảnh hưởng thì thấp, được chỉ ra bởi giá
trị R2 thấp: thống kê t thất bại trong việc bác bỏ giả thiết không có giá trị cho rằng
các hệ số của E/P và PBV là 0.
Ứng dụng mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Mô hình này là một nỗ lực để khám phá ra các công cụ như chỉ số E/P và PBV để
dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường trung bình trong thời kỳ dài. Tuy nhiên, việc ứng
dụng mô hình trên vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi nói
chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những hạn chế
nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về chủng
loại, ít ỏi về số lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư
có thể yên tâm đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà
nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng
hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp
dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có nguồn lực
tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán.
Nói cách khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá
chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ
số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web
cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các chỉ số tài chính cần phân
tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài
chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận
thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng
vay nợ trên vốn hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài
ra không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV),
beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối