Ứng dụng mô hình CAPM đa biến để dự báo tỷ suất lợi nhuận và rủi ro trên TTCK Việt Nam
Việc ứng dụng các mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để dự báo tỷ suất sinh
lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang tính chuyên nghiệp. Tuy nhiên,
những diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua là bằng chứng
hiển nhiên cho việc thiếu vắng các công cụ dự báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định đầu tư một cách cảm tính.
Liệu có khả năng ứng dụng một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hiện nay?
Vào những năm giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor đã đưa ra mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model) nhằm dự báo tỷ suất sinh lợi của
một chứng khoán thông qua beta của chứng khoán đó. Mô hình CAPM không phải là mô hình duy
nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc. Mặc dù có nhiều tranh luận
và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM
nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua.
Trong những nghiên cứu gần đây, mô hình CAPM đã được bổ sung những nhân tố khác nhằm có
thể dự báo tỷ suất sinh lợi một cách chính xác hơn. Những bằng chứng thực nghiệm cho thấy
ngoài beta còn có các biến như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
(PBV). Đặc biệt trong thị trường các nước mới nổi, sự tác động của tỷ số giá trên thu nhập (P/E)
và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (PVB) lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán là khá rõ nét. Cùng
với mô hình CAPM, P/E và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được dùng như là các công cụ dự
báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường các nước mới nổi. Điều này hàm ý một mô hình
CAPM đa biến với các biến là: beta, P/E và PBV.
Mục đích của bài viết này đánh giá khả năng sử dụng mô hình CAPM đa biến trên để dự báo tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu trong tương lai ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường chứng
khoán Việt Nam có sự khác biệt so với các thị trường đã phát triển bởi sự kỳ vọng vào bản chất
không thuần nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường và sự năng động vốn có của chúng. Đây là
thị trường có những đặc trưng bởi sự biến động lớn và tỷ suất sinh lợi trung bình cao.
Mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
Thông qua việc kiểm định mối tương quan giữa các biến độc lập là beta, E/P và PBV so với biến
phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng bằng cách kết hợp so sánh chéo và các quan sát chuỗi thời
gian, chúng tôi sử dụng 3 mô hình sau để thực hiện kiểm định thực nghiệm trên thị trường chứng

Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về số
lượng và đặc biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu dài.
Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng
hóa cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa cao. Vì thế, thị trường chứng
khoán Việt Nam chưa hấp dẫn các nhà đầu tư, đặc biệc là những nhà đầu tư chuyên nghiệp và có
nguồn lực tài chính lớn.
Thứ hai, sự thiếu vắng hệ số beta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác,
các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên
website các công ty chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và so sánh với tỷ số
trung bình thị trường. Một số trang web cũng đề cập đến hệ số beta trong danh mục khái niệm các
chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu
những chỉ số tài chính chung có liên quan đến danh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn (ROE), lợi nhuận
thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn
hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E, ngoài ra không thấy những chỉ số như
tỷ số giá thị trường so với giá sổ sách (PBV), beta…
Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của beta còn tương đối hạn chế. Tuy
nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn thiện, beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự
phát triển của thị trường. Thông qua hệ số beta và các tỷ số thị trường khác như (PBV)…, doanh
nghiệp sẽ nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính bản thân mình. Bên cạnh
đó, các nhà đầu tư cũng có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách
hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và sử dụng hệ số beta, việc nghiên cứu và sử
dụng những mô hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên lý thuyết nữa.
Thứ ba, các mô hình dự báo chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang
bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát
triển thị trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai, được coi là một nguyên tắc quan
trọng nhất của thị trường chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công bố thông tin
hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường chứng khoán không thể vận hành được. Thị trường
chứng khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản pháp quy điều chỉnh vấn đề
công bố thông tin trên thị trường chứng khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên
tắc công khai, minh bạch thông tin trên thị trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư.