Tóm lược một số lý thuyết
về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua
cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án,
theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh
nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ
chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi
tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong
môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh
nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với
số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo
áp lực với doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành
kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ
phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ
đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao
vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng
kể cho đội ngũ quản lý.
Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên
cứu các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp
không nhiều các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự chính xác
được Black và Scholes trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973)
và các ứng dụng của mô hình này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai

một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn
vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ
này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các
điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất
phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro
của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời
hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là
rất hứa hẹn nhưng các tiến bộ trong tìm kiếm phương pháp phân tích và định
giá khoản nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế vẫn còn nhiều hạn
chế. Brennan và Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định
giá nợ rủi ro và cấu trúc vốn trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế,
tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi kỹ thuật tính toán rất phức tạp và chỉ
đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ thể.
Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây.
Kim, Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và Schwartz (1995)
cung cấp phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc dù họ
không tập trung vào lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Leland (1994), Leland và
Toft (1996) quan tâm tới cấu trúc vốn tĩnh tối ưu. Nhưng giả thiết về cấu
trúc vốn tĩnh chính là hạn chế của họ. Doanh nghiệp có thể thực hiện tái cấu
trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian.
Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer,
Heinkel và Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997)
đã phát triển giải pháp gần với thực tế hơn trong định giá khoản nợ của
doanh nghiệp với điều kiện khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt. Các
công trình này vẫn tiếp tục giả thiết trong mô hình M-M rằng dòng tiền của
doanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn vay nợ. Quan điểm của mô hình
J-M cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có thể phụ thuộc vào cấu trúc
vốn bị bỏ qua trong phương pháp này.
Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định