BỘ CÔNG THƯƠNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHIỆP TP HỒ CHÍ MINH
XW

ĐỀ TÀI NCKH CẤP BỘ

Tên đề tài:
NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT MỘT SỐ GIẢI
PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP DỆT MAY TẠI THÀNH PHỐ HỒ CHÍ
MINH

Mã số: 130.10 RD

Thời gian: T1/2010 – T12/2010

Chủ nhiệm đề tài
PGS.TS Phan Thị Cúc

Thư ký đề tài
Ths. Nguyễn Thị Mỹ Linh

8873



Tham gia đề tài
TS Nguyễn Trung Trực
ThS Nguyễn Hoàng Hưng
ThS Phạm Hải Châu

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12/ 2010
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

i

LỜI NÓI ĐẦU
Trong quá trình phát triển nền kinh tế thị trường có sự quản lý của Nhà nước
Việt Nam, đặc biệt là từ sau khi Việt Nam trở thành thành viên thứ 150 của tổ
chức WTO thì sự tồn tại và phát triển vững chắc của hệ thống doanh nghiệp nói
chung và doanh nghiệp dệt may nói riêng trở thành động lực tiền đề quan trọng
cho sự phát triển của nền kinh tế đất nước.
Mặt khác, khủng hoảng thị
trường tài chính Hoa Kỳ (2007 – 2009) xảy ra đã ảnh
hưởng tiêu cực đến thị trường hàng hóa, dịch vụ làm nhiều doanh nghiệp Việt
Nam, trong đó có doanh nghiệp dệt may lâm vào tình trạng khó khăn. Do hậu
quả của cuộc khủng hoảng thị trường tài chính toàn cầu khiến các quốc gia đang
nghiên cứu để phát triển thị trường nội địa và tái cấu trúc lại các hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Muốn vậy vấ
n đề đầu tiên phải nghiên cứu là tái cấu
trúc vốn cho doanh nghiệp Việt Nam nói chung, doanh nghiệp dệt may nói
riêng, nhằm nâng cao khả năng cạnh tranh trên thị trường trong và ngoài nước.
Việc nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu và đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc
vốn của Doanh nghiệp Dệt may tại thành phố Hồ Chí Minh” được các tác giả
lựa chọn đã đáp ứng được nhu cầu cấp bách trong xu hướng tái cấu trúc nền

1.1.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp 24
1.1.2.1. Vòng quay tài sản (Vts) 24
1.1.2.2. Vòng quay tài sản ngắn hạn (Vnts) 24
1.1.2.3. Vòng quay tài sản dài hạn (Vdts) 25
1.1.2.4. Vòng quay hàng tồn kho (Vtk) 25
1.1.2.5. Vòng quay khoản phải thu (Vkpt) 25
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

iii

1.1.2.6. Kỳ thu tiền bình quân (N) 25
1.1.3. Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động 25
1.1.3.1. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS) 25
1.1.3.2. Tỷ suất lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng
tài sản (ROA) 26
1.1.3.3. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 26
1.1.3.4. Khả năng thanh toán lãi vay 26
1.1.4 Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp 26
1.1.4.1 Nhân tố
thứ nhất: Lợi nhuận (ROA) 27
1.1.4.2 Nhân tố thứ hai: Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 27
1.1.4.3 Nhân tố thứ 3: Thuế (Tax) 28
1.1.4.4 Nhân tố thứ tư: Quy mô của công ty (Size) 28
1.1.4.5 Nhân tố thứ 5: Các cơ hội tăng trưởng (Growth
opportunities) 28
1.1.4.6 Nhân tố thứ 6: Đặc điểm riêng của tài sản công ty
(Uniqueness) 29
1.1.4.7 Nhân tố thứ 7: Tính thanh khoản (Liquidity) 29

i và
thị trường nội địa 2008 – 2010 50 48
2.1.2.1. Thị trường thế giới 50 48
2.1.2.2 Tình hình xuất khẩu hàng dệt may ở các thị trường nội địa
năm 2008 – 2010 51
2.1.3 So sánh tỷ trọng xuất khẩu ngành Dệt may so với các ngành khác
năm 2009 và 8 tháng đầu năm 2010 54
2.1.4 Những khó khăn thách thức, phát triển sản xuất kinh doanh trên thị
trường xuất khẩu và nội địa đối với ngành Dệt May 56
2.2 Các yếu tố
ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp dệt may Tp.HCM
60
2.2.1 Các đặc điểm của ngành dệt may Việt Nam 60
2.2.1.1 Dệt May Việt Nam vẫn là ngành công nghiệp gia công 60
2.2.1.2. Nguồn nguyên liệu chưa ổn định vẫn còn lệ thuộc vào nhập
khẩu 61
2.2.1.3. Nguồn lao động chất lượng thấp, chi phí lao động cao . 62
2.2.2 Các đặc điểm về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp dệt may ở Tp.Hồ Chí Minh nói riêng và cả
nước nói chung 62
2.2.2.1. Tài sản cố định của doanh nghiệp dệt may 63
2.2.2.2. Tài sản lưu động 64
2.2.3. Nguồn vốn hình thành tài sản của doanh nghiệp dệt may 65
2.2.3.1 Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dệt may 65
2.2.3.2. Vốn vay doanh nghiệp dệt may 65
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

v

2.2.3.3. Vốn chiếm dụng doanh nghiệp dệt may 66


vi

3.1 Định hướng cơ bản về tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của các
doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp dệt may tại Tp.Hồ Chí
Minh nói riêng thời kỳ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. 84
3.1.1 Định hướng chung của ngành 84
3.1.2 Các chỉ tiêu chủ yếu trong Chiến lược phát triển ngành Dệt may
Việt Nam đến năm 2015, định hướng đến năm 2020 84
3.1.3 Định hướng, cần thu hút đầu tư vào các lĩnh vực, mặt hàng 85
3.2 D
ự báo về nhu cầu phát triển ngành dệt may tại Tp.HCM 86
3.3 Các giải pháp tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp dệt may của TP.HCM
88
3.3.1 Giải pháp về phía Nhà nước 88
3.3.2 Giải pháp về phía doanh nghiệp 92
3.4 Kiến nghị 109
KẾT LUẬN 112
TÀI LIỆU THAM KHẢO 113
PHỤ LỤC 114
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắc Từ tiếng Việt Từ tiếng Anh
BQ Bình quân
BQT Ban quản trị
CNTT Công nghệ thông tin
CPSIA

Naturtextilwirtschaft
JOCA
Hiệp hội Bông hữu cơ Nhật
Bản
Japanese
Organic Cotton Association
NHTM Ngân hàng thương mại
NV Nguồn vốn
OBM Sản xuất nhãn hiệu gốc
Organizational Behavior
Management
OEM Sản xuất thiết bị gốc
Original Equipment
Manufacturer
OTA Hiệp hội mậu dịch hữu cơ Organic Trade Association
REACH
Quy chuẩn của Cộng đồng
châu Âu
Registration, Evaluation,
Authorisation and
Restriction of Chemicals
SDĐNN Sử dụng đất nông nghiệp
SXKD Sản xuất kinh doanh
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
Tp.HCM Thành phố Hồ Chí Minh
TQ Trung Quốc
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

viii


Bảng 2.12:
Các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của công ty Thành Công năm 2008 –
2009
Bảng 3.1:
Các chỉ tiêu chủ yếu của ngành dệt may 2010 – 2020
Bảng 3.2:
Dự báo nhu cầu cơ bản của ngành dệt may Việt Nam 2010 - 2015
Bảng 3.3:
Cơ cấu chi tiêu của người dân Tp.HCM qua các năm
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010

x

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 1.1: Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Hình 1.2:
Nợ vay tối ưu và giá trị của doanh nghiệp.
Hình 1.3: Biểu diễn ROE theo hàm của nợ trên vốn điều lệ
Hình 1.4:
Các đòn cân nợ của các doanh nghiệp phi tài chính trong top 50 giảm
đều đến 34,31% từ 1987 – 2007.
Hình 2.1:
Kim ngạch xuất khẩn, nhập khẩu 8 tháng năm 2010
Hình 2.2:
Kim ngạch xuất nhập khẩu và cán cân thương mại năm 2009 của toàn
quốc
Hình 2.3
: So sánh kim ngạch xuất khẩu Dệt may và Dầu thô năm 2008- 2009 –
2010
Hình 2.4

liền các phươ
ng pháp phân tích, tổng hợp và so sánh làm cơ sở phân tích, tổng
hợp, thống kê,… trong quá trình nghiên cứu, từ đó phát hiện và tìm ra các khó
khăn bất cập chưa phù hợp hiện nay về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp, đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh trong
thời kỳ khủng hoảng vừa qua trên cơ sở những dự báo phát triển ngành dệt may
của cả nước nói chung, ngành dệt may tại TP. Hồ
Chí Minh nói riêng trong thời
gian tới, nhằm góp phần phát triển kinh tế của đất nước trong thời kỳ hội nhập
kinh tế quốc tế.
Ngành dệt may trước khủng hoảng tài chính toàn cầu là ngành có kim nghạch
xuất khẩu lớn, nhưng do ảnh hưởng của khủng hoảng các doanh nghiệp dệt may
nói chung và thành phố Hồ Chí Minh nói riêng gặp nhiều khó khăn trên thị
trường xuất khẩu, thị phần xuất khẩu có xu hướng thu h
ẹp lại và thị trường nội
địa phát triển, vì vậy ngành dệt may trở thành là một ngành rất quan trọng và
điển hình trong tái cấu trúc vốn sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 –
2009. Những nghiên cứu của chúng tôi về tái cấu trúc của ngành dệt may chỉ là
những nghiên cứu bước đầu để gợi mở đi vào một vấn đề mới, đồng thời, các tác
giả cũng đưa ra các định hướng về tái cấu trúc tài s
ản, nguồn vốn, chiến lược
kinh doanh, thị phần,…của doanh nghiệp dệt may cũng là một bộ phận quan
trọng trong tái cấu trúc nền kinh tế. ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 1

MỞ ĐẦU
1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

2009, để từ đó đề xuất các giải pháp tái cấu trúc trong thời kỳ
khủng hoảng vừa
qua. Trên cơ sở những dự báo phát triển ngành dệt may của cả nước nói chung,
ngành dệt may nói riêng trong thời gian tới, để từ đó đề ra những giải pháp khả
thi nhằm tái cấu trúc lại vốn của các doanh nghiệp dệt may trên địa bàn
TP.HCM, nhằm góp phần phát triển kinh tế của đất nước trong thời kỳ hội nhập
kinh tế quốc tế.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN C
ỨU
Khảo sát tình hình, nghiên cứu các bảng biểu tính toán ở một số doanh nghiệp
dệt may trên địa bàn TP.HCM, từ đó tìm ra những bất hợp lý trong thực trạng
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 2

cấu trúc vốn hiện nay của doanh nghiệp trên địa bàn TP.HCM, so sánh với nhu
cầu phát triển môi trường kinh tế trong hội nhập kinh tế quốc tế, và những biến
động lớn trong thời kỳ khủng hoảng để, tiến hành tái cấu trúc vốn cho phù hợp
với tình hình mới.
Thông qua cơ sở dữ liệu, nội dung của đề tài nghiên cứu các tỷ lệ vốn ngắn hạn,
vốn dài hạn,nợ phải tr
ả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp dệt may trên địa
bàn TP.HCM để phục vụ cho mục đích đề tài.
Đồng thời dựa trên cơ sở lý luận và tình hình thực tiễn, nội dung của đề tài
nghiên cứu các tác giả đã hướng vào nghiên cứu và vận dụng chính sách của
Nhà nước, quan điểm của chủ trương tái cấu trúc lại vốn của doanh nghiệp dệt
may nhằm khai thác những ư
u điểm và sử dụng hiệu quả nguồn vốn trong thời
kỳ hậu khủng hoảng của ngành dệt may nói chung và các doanh nghiệp dệt may
trên địa bàn TP.HCM nói riêng.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

TỔNG QUAN VỀ TÁI CẤU TRÚC VỐN
SẢN XUẤT KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ HỘI NHẬP QUỐC TẾ
1.1 Những vấn đề lý luận chung về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp
1.1.1 Cấu trúc vốn
1.1.1.1 Khái niệm và các lý thuyết về cấu trúc vốn sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp
Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là vấn đề rất quan trọng của tất cả các doanh nghiệp trong mọi giai
đoạn tiến hành sản xuất kinh doanh hoặc cung cấp dịch vụ. Tỷ trọng nguồn vốn
nào chiếm lớn hơn trong cơ cấu nguồn v
ốn của doanh nghiệp để doanh nghiệp
đạt được hiệu quả sản xuất kinh doanh tối ưu là mục đích mà các nhà quản lý
doanh nghiệp luôn trăn trở, tìm tòi, chọn lựa.
Trước thế kỷ XX, các nhà kinh tế đã nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
theo một cách nhìn truyền thống để chọn lựa cơ cấu giữa vốn đi vay (nợ vay) và
vốn chủ sỡ hữu (VCSH).Vì vậy,cấ
u trúc vốn của doanh nghiệp được các nhà
kinh tế quan niệm như sau:
Cấu trúc vốn (Capital structure) mô tả cách thức doanh nghiệp bố trí nguồn tài
chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ
phần, phát hành trái phiếu và đi vay hay chính là sự đánh đổi giữa việc sử dụng
nợ vay và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là phương
án, theo đó, doanh nghi
ệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không
chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới
doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết
định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Khi chi phí vốn đi vay nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến cho
WACC giảm. Tuy nhiên, khi t
ỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) tăng, tác
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 5

động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu
của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí
nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy
cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn,
WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu trên cơ sở mối tương quan giữa vốn nợ
và VCSH hoặc chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh nguy cơ vỡ nợ.
Từ việc xem xét mối tương quan giữa vốn nợ và VCSH với WACC trên đây các
nhà kinh Modigliani
1
và Miller
2
đã phát biểu quan điểm của mình về các lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
Năm 1958, hai nhà kinh tế người Mỹ Modigliani và Miller đã nghiên cứu về mối
tương quan giữa nợ vay và VCSH với WACC và phát triển thành lý thuyết cấu
trúc vốn hiện đại. Học thuyết này thường được gọi là học thuyết MM. Theo học
thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên quan
đế
n giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một
hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên đi theo hướng nào thì tốt nhất và
chỉ ra rằng dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp.

- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản
- Thị tr
ường vốn hoàn hảo
- Các công ty và cá nhân có thể vay vốn với lãi suất như nhau
Theo lý thuyết MM, nếu doanh nghiệp hoạt động trong một thị trường vốn hoàn
hảo, thì doanh nghiệp có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi
hàng năm cũng giống nhau, phải có tổng giá trị giống nhau mặc dù cấu trúc vốn
có thể khác nhau, bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị
hiện tại củ
a các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ nghiên cứu này, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền
lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau
ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Trong nghiên cứu, các tác giả đã giả định về thị trường vốn hoàn hảo. Điều này
trên th
ực tế không có thực. Vì vậy, có 2 vấn đề cần được chú ý vì chúng có tác
động đáng kể đến kết quả.
Vấn đề thứ nhất: Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là vấn đề rất quan
trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho
những chi tiêu tiền lãi.
Vấn đề thứ hai: Nguy cơ trong lý thuyết của MM đượ
c tính toán hoàn toàn dựa
vào tính biến đổi của các luồng tiền mà khi nghiên cứu họ bỏ qua khả năng các
luồng tiền có thể biến đổi (chẳng hạn dòng tiền có thể dừng do vỡ nợ).
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ
vì tỷ lệ v
ốn vay so với tổng vốn).
Modigliani và Miler chỉ nghiên cứu trong những giả định trên, nên kết quả là

L
= V
U
+ T
C
.D
Trong đó:
- D là tổng số nợ sử dụng
- T
C
là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
- T
C
.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Ý nghĩa của công thức trên: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo lý thuyết MM có bổ sung thuế(1963), cấu trúc vốn có liên quan
đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệ
p
càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
c) Thuyết quan hệ trung gian
Thuyết quan hệ trung gian cho rằng: kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn
đề trung gian và các vấn đề trung gian có thể cũng ảnh hưởng đến quyết định
kết cấu vốn.
Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó
là kết cấu v
ốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại,
các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
Vấn đề thứ nhất: kết cấu vốn và các vấn đề trung gian (nghiên cứu tác động
của kết cấu vốn đối với các vấn đề trung gian)

ỏi ban quản trị phải bỏ ra chi
phí để có được lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các
nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của
các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế
trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với lý thuyết này ở những điểm sau:
i. Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá
trị cổ phiếu
ii. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ Nợ/Tài sản cao hơn
Vấn đề thứ hai: các vấn đề trung gian và kết cấu vố
n (nghiên cứu ngược lại
với vấn đề thứ nhất, các vấn đề trung gian tác động như thế nào lên cấu trúc
vốn)
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với
việc hạ thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản.
Như vậy, các doanh nghiệ
p sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ
tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 9

hội đồng quản trị tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích
sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Thông qua thực nghiệm các nhà nghiên cứu thấy thực tế phù hợp với thuyết này
ở điểm sau:
i. Nhìn chung, các doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy thấp.
ii. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá
trị của doanh nghiệp.
d) Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài
ra, các điều khoả
n trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP BỘ - 2010
Trang 10

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng
hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính (hay chi phí kiệt quệ tài chính) và
chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình
thành lý thuyết cấ
u trúc tài chính tối ưu.
V
L
= V
U
+ T
C
.D – PV (Chi phí khánh tận tài chính) – PV (Chi phí
trung gian)
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM (mô hình Modilligani và Miler (1958)) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
e )Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Nicolas
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyế

Như vậy: Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
f ) Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nh
ất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc
vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều
chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn:
Mô hình thứ nhất: Là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý
và các nhà đầu tư và các chi phí lựa chọn bất lợ
i khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và
Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau
theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và
những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông
báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính
phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy
việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ả
nh hưởng của thông báo nhỏ
hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối
cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai: Là mô hình của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan
đến các nhà đầu tư không đủ kiên nhẫn (hay các nhà quản lý) và định giá sai
trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hi
ểu về định giá sai). Các nhà
quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả
trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các

a trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996),
giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ
phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể
từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng
điều chỉnh thị trường chứ không phải là sự
phân tích thị trường khác biệt vì các
nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại.
Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ
chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường
hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tă
ng của rủi ro
lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn
bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà
kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để
chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa
việc tận dụng lá chắn thuế c
ủa nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức
thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng
lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh
nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã giúp chúng ta 2 vấn đề:
- Giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyế
t định tài chính
- Giúp chúng ta hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.