Chương 1 Mở đầu
1
CHƢƠNG 1
MỞ ĐẦU
1.1 LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI
Từ sau thời kỳ mở cửa hội nhập với kinh tế thế giới, nền kinh tế Việt Nam đã có sự
tăng trưởng nhanh chóng, trong suốt thập kỷ vừa qua luôn đạt mức tăng trưởng đứng
thứ 3 thế giới sau Trung Quốc và Ấn Độ. Những sự kiện và cột mốc quan trọng đạt
được trong thời gian qua như sự kiện Việt Nam chính thức gia nhập Tổ chức Thương
Mại Thế Giới WTO vào ngày 11/1/2007 và gần đây là sự kiện đăng cai tổ chức Diễn
đàn kinh tế thế giới về Đông Á cho thấy sự công nhận của thế giới về nền kinh tế mới
nổi, đang trên đà tăng trưởng. Theo tổng kết của tổng cục thống kê, tốc độ tăng trưởng
GDP năm 2009 đạt 5,32%, vượt mục tiêu 5% của kế hoạch đề ra trong bối cảnh kinh
tế thế giới suy thoái, nhiều nền kinh tế tăng trưởng âm, và kết quả trên là một thành
công lớn chứng tỏ nền kinh tế đã vượt qua thời kỳ suy giảm (Nga, 2009). Trong quý 3
năm 2010, tổng sản phẩm trong nước (GDP) quí 3 tiếp tục đà tăng trưởng cao hơn quí
trước và theo số liệu của Bộ Kế hoạch và Đầu tư, mức tăng của quí III là 7,16% (quí I
tăng 5,83%, quí 2 tăng 6,4%), tính chung chín tháng GDP tăng 6,52% (Minh, 2010).
Giữ vai trò quan trọng trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán, vốn được xem là
kênh huy động vốn hiệu quả giúp các doanh nghiệp phát triển sản xuất kinh doanh.
Sau 10 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt những thành tựu nổi
bật. Từ lúc chỉ có vài doanh nghiệp niêm yết, đến nay trên cả hai sàn TPHCM và Hà
Nội đã có gần 506 doanh nghiệp niêm yết. Theo Uỷ Ban chứng khoán, tính đến ngày
4/5/2010, tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đạt 740.433 tỷ
đồng (bằng 45% GDP năm 2009 là 1.645 nghìn tỷ đồng) (Sơn, 2010).
Trong bối cảnh nền kinh tế đang trên đà hồi phục và tăng trưởng trở lại, việc tăng vốn
để đáp ứng nhu cầu phát triển sản xuất kinh doanh yêu cầu doanh nghiệp lựa chọn
phương thức tăng vốn hiệu quả nhất. Do thực trạng hiện nay doanh nghiệp rất khó tiếp
cận vốn vay từ ngân hàng nên nhiều doanh nghiệp quyết định lựa chọn hình thức tăng
vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần. Hầu hết các doanh nghiệp khi phát hành thêm
cổ phiếu đều băn khoăn về giá cổ phiếu do kết quả định giá chưa thật sự chính xác.
ngành mía đường Việt Nam, công ty cổ phần mía đường Bourbon Tây Ninh quyết
định đầu tư vào Việt Nam và chính thức thành lập theo Giấy phép đầu tư vào ngày
15/7/1995. Công ty cổ phần mía đường bourbon Tây Ninh định hướng phát triển trờ
thành Doanh nghiệp hàng đầu của Ngành đường Việt Nam về chất lượng sản phẩm và
sản lượng sản xuất, vì thế công ty xác định nhu cầu tăng vốn phát triển sản xuất kinh
doanh trong tương lai. Dựa vào tình tình tăng trưởng của ngành mía đường trong
những năm sắp tới và nhu cầu gia tăng vốn của công ty cổ phần mía đường Bourbon
Tây Ninh, bài luận văn này quyết định thực hiện đề tài định giá công ty với kết quả đạt
được được xem như là tham khảo cho việc xác định giá cổ phiếu của công ty nếu công
ty thực hiện tăng vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần (SBT, 2008).
1.2 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài sẽ nhằm xác định được giá trị hiện tại của công ty cổ phần mía đường Bourbon
Tây Ninh, đồng thời giúp công ty có được một cơ sở để định giá cổ phần cho công ty
trong trường hợp công ty muốn tăng vốn thông qua cách phát hành thêm cổ phiếu.
Để xác định giá trị hiện tại của doanh nghiệp, đề tài sẽ thực hiện các mục tiêu cụ thể
sau:
Phân tích các yếu tố môi trường vĩ mô bao gồm các yếu tố về chính trị, kinh tế,
xã hội và công nghệ và những ảnh hưởng của các yếu tố này lên ngành mía
đường nước ta. Bài luận văn cho thấy những ảnh hưởng này thông qua các chủ
trương, chính sách của chính phủ, các chỉ số kinh tế như tốc độ tăng trưởng, các
yếu tố xã hội như thu nhập bình quân đầu người và các yếu tố công nghệ như
tình hình nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới.
Phân tích tiềm năng và cơ hội tăng trưởng của ngành mía đường đồng thời cũng
biết được lợi thế cạnh tranh, thị phần và cơ hội tăng trưởng của công ty cổ phần
mía đường Bourbon Tây Ninh so với các đối thủ cùng ngành.
Chương 1 Mở đầu
3
Phân tích sản phẩm, hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, đồng thời nhận
định được khả năng phát triển, tăng trưởng thông qua chiến lược kinh doanh sắp
tới của công ty.
- FCFF), giá trị năm kết thúc (Terminal Value) và chi phí sử dụng vốn trung bình của
doanh nghiệp (WACC). Thứ nhất, ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra
cho toàn bộ những người được quyền hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp bao gồm
chủ sỡ hữu và chủ nợ. Thứ hai, việc định giá doanh nghiệp giả thuyết rằng doanh
nghiệp trải qua giai đoạn tăng trưởng bất thường trong thời đoạn đầu trước khi duy trì
mức tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau. Vì thế giá trị năm kết thúc được xác định
bằng giá trị của ngân lưu ở giai đoạn tăng trưởng ổn định chiết khấu về thời điểm năm
cuối của giai đoạn tăng trưởng bất thường. Cuối cùng, suất chiết khấu dùng cho mô
hình được xác định bằng với chi phí sử dụng vốn trung bình trọng số của doanh nghiệp
(WACC) được tính bằng trung bình trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ
vay của doanh nghiệp (Damodaran, 2002).
2.2 CÁC MÔ HÌNH PHÂN TÍCH MÔI TRƢỜNG KINH DOANH
Vì hầu hết các thông tin của doanh nghiệp đều được giữ bí mật nên nhà đầu tư dựa vào
các báo cáo tài chính của doanh nghiệp được công bố rộng rãi để tính toán giá trị của
doanh nghiệp. Vấn đề nằm ở chỗ các báo cáo tài chính đôi khi không cung cấp đầy đủ
thông tin hoặc thông tin chưa chính xác, hệ quả là nhà đầu tư không có được các đánh
giá chuẩn xác về tình hình hoạt động doanh nghiệp và khả năng sinh lợi của chúng. Do
những hạn chế của việc chỉ sử dụng báo cáo tài chính để định giá, một số các mô hình
đề nghị sử dụng cách thức phân tích báo cáo tài chính kết hợp với các cơ sở khác bao
gồm phân tích môi trường vĩ mô, phân tích ngành, phân tích chiến lược kinh doanh và
phân tích tài chính công ty đã cho thấy mức độ tin cậy của các kết quả định giá. Mô
hình kết hợp này dự báo các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp có thể tạo ra –
một trong những yếu tố quan trọng trong phương pháp định giá doanh nghiệp sử dụng
dòng tiền chiết khấu. Các bước phân tích trên có những mối liên hệ với nhau chặt chẽ
cụ thể bước trước là cơ sở để phân tích bước sau và tổng hợp các bước sẽ cung cấp kết
quả của việc định giá (Krishna G. Palepu và cộng sự, 2010).
Bước đầu tiên phân tích môi trường vĩ mô cho phép ta thấy được những ảnh
hưởng của các yếu tố như chính trị, kinh tế, xã hội và công nghệ tác động lên
ngành mà công ty đang hoạt động.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
định, xảy ra xung đột sẽ tác động xấu tới hoạt động kinh doanh trên lãnh thổ
của nó.
Chính sách thuế: chính sách thuế xuất khẩu, nhập khẩu, các thuế tiêu thụ, thuế
thu nhập sẽ ảnh hưởng tới doanh thu, lợi nhuận của doanh nghiệp.
Các đạo luật liên quan: luật đầu tư, luật doanh nghiệp, luật lao động, luật chống
độc quyền, chống bán phá giá
Chính sách: các chính sách của nhà nước sẽ có ảnh hưởng tới doanh nghiệp, nó
có thể tạo ra lợi nhuận hoặc thách thức với doanh nghiệp. Như các chính sách
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
6
thương mại, chính sách phát triển ngành, phát triển kinh tế, thuế, các chính sách
điều tiết cạnh tranh, bảo vệ người tiêu dùng
2.2.1.2 Yếu tố về kinh tế
Các doanh nghiệp cần chú ý đến các yếu tố kinh tế cả trong ngắn hạn, dài hạn và sự
can thiệp của chính phủ tới nền kinh tế. Thông thường các doanh nghiệp sẽ dựa trên
yếu tố kinh tế để quyết định đầu tư vào các ngành, các khu vực. Bất cứ nền kinh tế nào
cũng có chu kỳ, trong mỗi giai đoạn nhất định của chu kỳ nền kinh tế, doanh nghiệp sẽ
có những quyết định phù hợp cho riêng mình (Đạt, 2007).
Các yếu tố tác động đến nền kinh tế: lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, các cân
thương mại.
Các chính sách kinh tế của chính phủ: luật tiền lương cơ bản, các chiến lược
phát triển kinh tế của chính phủ, các chính sách ưu đãi cho các ngành như giảm
thuế, trợ cấp
Triển vọng kinh tế trong tương lai: tốc độ tăng trưởng, mức gia tăng GDP, tỉ
suất GDP trên vốn đầu tư
2.2.1.3 Yếu tố về xã hội
Mỗi quốc gia, vùng lãnh thổ đều có những giá trị văn hóa và các yếu tố xã hội đặc
trưng, và những yếu tố này là đặc điểm của người tiêu dùng tại các khu vực đó. Bên
cạnh văn hóa , các đặc điểm về xã hội cũng khiến các doanh nghiệp quan tâm khi
nghiên cứu thị trường, những yếu tố xã hội sẽ chia cộng đồng thành các nhóm khách
tiên phải đánh giá được tiềm năng trăng trưởng của toàn ngành được quyết định bởi
các yếu tố môi trường vĩ mô. Khi toàn ngành được dự báo sẽ tăng trưởng mạnh trong
tương lai, doanh nghiệp chưa chắc chắn đạt được mức tăng trưởng tương đương với
toàn ngành. Nguyên nhân chính có thể tạo ra sự khác biệt đó nằm ở cấu trúc ngành dựa
trên các nghiên cứu của các tổ chức lớn và các nhà nghiên cứu lớn. Một trong những
mô hình nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc ngành lên lợi nhuận doanh nghiệp –
mô hình năm tác lực cạnh tranh của Michal Porter – được xem là mô hình mẫu mực và
được ứng dụng phổ biến cho đến tận ngày nay. Năm tác lực bao gồm cạnh tranh giữa
các đối thủ hiện hữu, nguy cơ từ đối thủ mới gia nhập ngành, nguy cơ của sản phẩm
thay thế, áp lực trả giá của người mua và áp lực từ người bán tác động mạnh mẽ lên
tiềm năng tăng trưởng của ngành cũng như của các doanh nghiệp trong ngành (Porter,
1998). Hình 2.1 Năm tác lực cạnh tranh trong ngành
Nguồn: Michael E. Porter. (1998) .Competitive Strategy. The Free Press
Cạnh tranh nội bộ
ngành
Cạnh tranh giữa các
đối thủ hiện hữu
ty trong ngành tham dự vào cuộc chiến giá (Porter, 1998).
Tính kinh tế nhờ quy mô và tỉ lệ chi phí cố định so với chi phí biến đổi: khi xuất
hiện tính kinh tế nhờ quy mô trong ngành, chi phí đơn vị đối với một sản phẩm
sẽ giảm rất nhiều. Ở những tình huống đó, các công ty sẽ có nhiều động lực hơn
để cạnh tranh gay gắt bằng cách giảm giá nhằm giành lấy thị phần. Tương tự
như vậy, nếu tỷ lệ chi phí cố định trên chi phí biến đổi cao, các công ty có xu
hướng cắt giảm giá do tận dụng được khả năng sản xuất của máy móc (Krishna
G. Palepu và cộng sự, 2010).
Khả năng sản xuất vượt trội và rào cản thoát khỏi ngành: trong trường hợp năng
lực sản xuất lớn hơn nhu cầu khách hàng, các công ty giảm giá bán để tận dụng
hết năng suất. Vấn đề giảm giá bán xuất phát từ năng lực thừa sẽ trở nên
nghiêm trọng hơn nếu rào cản thoát khỏi ngành là lớn. Rào cản thoát khỏi
ngành cao khi tài sản mang tính chất chuyên dụng cao hoặc có những quy định
làm cho việc thoát khỏi ngành tốn kém (Porter, 1998).
2.2.2.2 Tác lực cạnh tranh thứ 2: Nguy cơ từ các đối thủ gia nhập ngành
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
9
Lợi nhuận ngành lớn sẽ thu hút các đối thủ tiềm năng gia nhập ngành. Các đối thủ
đang hiện hữu sẽ tìm cách ngăn cản việc gia nhập ngành của đối thủ tiềm năng. Khi
đó, các đối thủ tiềm năng này sẽ gặp vô cùng khó khăn khi tiến vào thị trường và một
khi khả năng gia nhập ngành dễ dàng thì lợi nhuận ngành sẽ bị ảnh hưởng lớn. Một số
các yếu tố ảnh hưởng đến rào cản gia nhập ngành có thể kế đến như sau:
Tính kinh tế nhờ quy mô: khi tồn tại tính kinh tế nhờ quy mô rộng rãi trong
ngành, các đối thủ mới phải đối mặt với 2 chọn lựa: đầu tư năng lực sản xuất
lớn nhưng sẽ không dùng hết trong giai đoạn đầu và gia nhập ngành với công
suất tối ưu. Chọn một trong hai cách, các đối thủ mới đều phải chịu sự bất lợi về
chi phí khi phải cạnh tranh với các công y đang hiện hữu. Tính kinh tế nhờ quy
mô có thể xuất phát từ đầu tư lớn vào nghiên cứu và phát triển (như đối với các
doanh nghiệp dược và sản xuất động cơ máy bay), đầu tư vào quảng bá thương
hiệu (như trường hợp các công ty nước giải khát), hoặc đầu tư vào nhà xưởng
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
10
2.2.2.3 Tác lực cạnh tranh thứ 3: Nguy cơ từ các sản phẩm thay thế
Tác lực cạnh tranh thứ 3 trong mô hình phân tích ngành là nguy cơ từ các sản phẩm
hay dịch vụ thay thế. Các sản phẩm thay thế giới hạn lợi nhuận ngành bằng cách đặt ra
mức giá trần mà các công ty trong ngành có thể bán sản phẩm của họ. Các sản phẩm
thay thế liên quan không nhất thiết phải có cùng dạng với các sản phẩm hiện tại mà
thực ra là cùng chung chức năng. Chẳng hạn, dịch vụ vận chuyển hàng không và dịch
vụ cho thuê xe đường bộ có thể được xem là những sản phẩm thay thế đối với nhu cầu
di chuyển trong khoảng cách gần của hành khách. Tương tự như vậy, chai nhựa có thể
thay thế cho lon kim loại trong ngành nước giải khát (Krishna G. Palepu và cộng sự,
2010).
Nguy cơ sản phẩm thay thế phụ thuộc vào mức giá và chất lượng của các sản phẩm và
dịch vụ cạnh tranh trên thị trường và sự sẵn lòng chuyển đổi của khách hàng. Nhận
thức của khách hàng về các sản phẩm thay thế phụ thuộc vào các sản phẩm đó có cùng
chức năng với mức giá tương tự không. Nếu hai sản phẩm có chức năng tương tự nhau
thì nhiều khả năng không có sự khác biệt về giá giữa chúng. Tuy nhiên, sự sẵn lòng
chuyển đối sử dụng sản phẩm của khách hàng sẽ làm cho giá các sản phẩm biến động.
Chẳng hạn như bình nước lọc và bình nước đóng chai thì có chức năng tương tự nhau
nhưng nhiều khách hàng không đồng ý chuyển đổi từ sử dụng nước đóng chai sang
nước bình lọc dẫn đến việc giá của nước đóng chai tăng thêm một ít (Krishna G.
Palepu và cộng sự, 2010).
2.2.2.4 Tác nhân thứ 4: áp lực từ khách hàng
Hai yếu tố mà quyết định khả năng mua của khách hàng bao gồm mức độ nhạy giá và
năng lực trả giá của khách hàng. Mức độ nhạy giá sẽ quyết định khả năng khách hàng
sẽ trả giá cho sản phẩm trong khi đó năng lực trả giá cho phép khách hàng có khả năng
thành công trong việc giảm giá bán.
Mức độ nhạy giá của khách hàng: khách hàng sẽ nhạy giá khi mà sản phẩm
không biến đổi và chi phí chuyển đổi nhỏ. Khách hàng cũng nhạy giá khi sản
phẩm họ mua có giá trị lớn trong cấu trúc chi phí. Khi sản phẩm mua đại diện
Khả năng sinh lợi của công ty được quyết định không chỉ bởi cấu trúc ngành mà công
ty đang hoạt động mà còn ở chính chiến lược cạnh tranh mà công ty lựa chọn. Trong
khi có nhiều chiến lược mà công ty có thể lựa chọn, hai chiến lược chính yếu được đa
số công ty lựa chọn là chiến lược dẫn đầu về chi phí và chiến lược khác biệt hoá sản
phẩm. Hai chiến lược này cho phép công ty tạo dựng lợi thế cạnh tranh bền vững.
Chiến lược dẫn đầu về chi phí cho phép công ty cung cấp các sản phẩm cho khách
hàng với mức giá rẻ hơn so với các đối thủ. Trong khi đó chiến lược khác biệt hoá sản
phẩm cung cấp sản phẩm với sự khác biệt quan trọng mà mang đến giá trị cho khách
hàng (Porter, 1998).
2.2.3.1 Chiến lược dẫn đầu về chi phí
Dẫn đầu về chi phí thường là cách tốt nhất để đạt được lợi thế cạnh tranh. Trong
những ngành mà sản phẩm cơ bản hoặc dịch vụ, chiến lược dẫn đầu về giá được xem
là chiến lược tốt để đạt được kết quả kinh doanh tốt. Có rất nhiều cách để thực hiện
chiến lược dẫn đầu chi phí thành công bao gồm việc áp dụng tính kinh tế nhờ quy mô
và chủng loại, đạt được kinh nghiệm sản xuất, quá trình sản xuất hiệu quả, thiết kế sản
phẩm đơn giản, chi phí đầu vào thấp, và quy trình tổ chức quản lý hiệu quả. Nếu công
ty thực hiện áp dụng chiến lược này hiệu quả, công ty có thể đạt được lợi nhuận trên
mức trung bình bằng cách bán sản phẩm với giá ngang bằng giá đối thủ. Đồng thời,
các nhà dẫn đầu về giá có thể ép buộc các đối thủ cắt giảm giá hoặc chấp nhận lợi
nhuận thấp hay thậm chí rời khỏi ngành (Porter, 1998).
Các công ty đạt được sự dẫn đầu về giá tập trung vào việc kiểm soát chi phí. Họ đầu tư
nhà xưởng với năng suất tối ưu nhất, tập trung vào thiết kế sản phẩm có đặc tính giảm
chi phí sản xuất, tối thiểu hoá chi phí sản xuất chung, đầu tư ít vào các dự án rủi ro và
cuối cùng ngăn cản phục vụ khách hàng biên. Những công ty này sỡ hữu cấu trúc tổ
chức và hệ hống kiểm soát chi phí rất tốt (Porter, 1998).
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
12
2.2.3.2 Chiến lược khác biệt hoá sản phẩm
Công ty theo đuổi chiến lược khác biệt hoá sản phẩm luôn tìm kiếm sự độc đáo duy
nhất nhằm tạo ra giá trị cho khách hàng. Để chiến lược khác biệt hoá sản phẩm thành
động sản xuất kinh doanh và bảng cân đối kế toán. Phân tích tỷ số tài chính được chia
làm 3 loại bao gồm phân tích với các công ty trong ngành, phân tích theo chuỗi thời
gian và phân tích tổng hợp (Gitman, 2002).
2.2.4.1 Phân tích với các công ty trong ngành
Phân tích với các công ty trong ngành bao gồm việc so sánh các tỷ số tài chính giữa
các công ty trong ngành tại cùng một thời điểm. Các phân tích viên thường tập trung
vào kết quả hoạt động kinh doanh mà công ty đạt được so với các đối thủ khác trong
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
13
ngành đó. Thông thường, một công ty sẽ so sánh giá trị của các tỷ số của mình với đối
thủ chính hoặc một nhóm các đối thủ cạnh tranh chính (Damodaran, 2001)
Nhiều người thường quan điểm sai lầm rằng nếu công ty đang phân tích có các tỷ số
tốt hơn so với trung bình ngành thì công ty đó hoạt động hiệu quả. Tuy nhiên quan
điểm này có thể bị hiểu sai vì thông thường nếu một tỷ số tốt hơn quá nhiều so với
mức trung bình ngành thì có thề đó là biểu hiện của vấn đề nghiêm trọng hơn là việc tỷ
số đó xấu hơn trung bình ngành. Vì thế việc xem xét các sai lệch về cả hai phía của
chuẩn ngành rất quan trọng (Gitman, 2002).
Nhược điểm của việc phân tích trung bình ngành: chỉ số trung bình ngành không thích
hợp đối với việc phân tích các công ty kinh doanh đa lĩnh vực với nhiều loại sản phẩm.
Trong trường hợp công ty đa ngành, việc lựa chọn chuẩn ngành so sánh thích hợp sẽ
rất khó khăn (Gitman, 2002).
2.2.4.2 Phân tích theo chuỗi thời gian
Phân tích theo chuỗi thời gian đánh giá tình hình hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp theo thời gian. Việc so sánh kết quả kinh doanh của công ty từ quá khứ đến
hiện tại bằng cách sử dụng tỷ số cho phép phân tích viên đánh giá được sự tăng trưởng
của công ty. Xu hướng tăng trưởng có thể được thấy rõ nết qua sự so sánh trong thời
gian nhiều năm. Tương tự như phân tích giữa các công ty với nhau, bất kỳ sự thay đồi
theo năm đều được xem là dấu hiệu của vấn đề cần được xem xét (Gitman, 2002).
2.2.4.3 Phân tích kết hợp
Phương pháp cung cấp nhiều thông tin nhất là phương pháp phân tích kết hợp giữa
dùng phân tích giữa các công ty trong ngành hoặc phân tích theo chuỗi thời gian
(Gitman, 2002).
2.2.4.4 Các nhóm tỷ số tài chính:
Tỷ số tài chính có thể được phân loại thành 5 nhóm cơ bản bao gồm nhóm tỷ số thanh
khoản, nhóm tỷ số hoạt động, nhóm tỷ số nợ, nhóm tỷ số lợi nhuận và nhóm tỷ số thị
trường. Trong khi nhóm tỷ số thanh khoản, hoạt động, nợ chủ yếu dùng để đo lường
rủi ro, nhóm tỷ số lợi nhuận đo lường lợi nhuận. Cuối cùng nhóm tỷ số thị trường giúp
chúng ta trả lời cả về rủi ro lẫn lợi nhuận của doanh nghiệp (Gitman, 2002).
Nhóm tỷ số thanh khoản
Khả năng thanh khoản của công ty được đo lường bằng khả năng đáp ứng các nghĩa vụ
ngắn hạn khi chúng đáo hạn. Bời vì thanh khoản kém là dấu hiệu của các khủng hoảng
tài chính và các vụ phá sản, nhóm tỷ số này có chức năng cảnh báo các tổ chức liên
quan về sức khoẻ tài chính của doanh nghiệp. Hai tỷ số cơ bản bao gồm tỷ số thanh
khoản ngắn hạn và tỷ số thanh khoản nhanh (Damodaran, 2001).
Tỷ số thanh khoản ngắn hạn
Tỷ số thanh khoản ngắn hạn là một trong những tỷ số tài chính thông dụng nhất dùng
để đo lường khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn. Giá trị của tỷ số này càng
cao thì khả năng thanh khoản của công ty càng tốt và giá trị chấp nhận được đối với tỷ
số này bằng 2 (Gitman, 2002). Công thức dùng để tính tỷ số thanh khoản ngắn hạn
được biểu diễn như sau:
Tỷ số thanh khoản ngắn hạn =
Tỷ số thanh khoản nhanh
Tỳ số thanh khoản nhanh tương tự tỷ số thanh khoản ngắn hạn ngoại trừ giá trị của
tổng tài sản sẽ không tính tồn kho, vốn được xem là tài sản kém thanh khoản nhất. Tỷ
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
15
số này càng cao thì khả năng thanh khoản càng tốt và giá trị chấp nhận bằng 1
(Gitman, 2002). Công thức dùng để tính tỷ số thanh khoản nhanh như sau:
Tỷ số thanh khoản nhanh =
Nhóm tỷ số hoạt động hiệu quả
nhuận. Các phân tích viên tài chính thường quan tâm đến khoản nợ dài hạn bởi vì
chúng tạo ra các dòng tiền ra trong tương lai. Bởi vì quyền lợi của chủ nợ phải được
đáp ứng trước khi lợi nhuận được chia sẻ cho cổ đông, các cổ đông hiện hữu và tiềm
năng luôn quan tâm đến khả năng thanh toán nợ của công ty. Các chủ nợ cũng quan
tâm đến khả năng thanh khoản của công ty. Cuối cùng, ban lãnh đạo là những người
cần phải quan tâm đến khả năng thanh khoản của công ty nhiều nhất (Gitman, 2002).
Tỷ số nợ được phân loại gồm 2 loại: tỷ số đo lường mức độ sử dụng nợ và tỷ số thể
hiện khả năng thanh toán nợ của công ty. Tỷ số đo lường mức độ sử dụng nợ thể hiện
cơ cấu sử dụng nợ trong cơ cấu nguồn vốn của công ty và tỷ số thông dụng thường sử
dụng là tỷ số nợ (Gitman, 2002). Trong khi đó, tỷ số thể hiện khả năng thanh toán nợ
phản ánh khả năng đáp ứng chi trả nợ vào đúng các thời hạn trong suốt dòng đời nợ
(Gitman, 2002). Hai tỷ số thể hiện khả năng chi trả là tỷ số khả năng chi trả lãi vay và
tỷ số khả năng chi trả chi phí cố định.
Tỷ số nợ
Tỷ số nợ đo lường tỷ lệ tổng tài sản được tài trợ bởi các chủ nợ và khi tỷ số này càng
cao thì chứng tỏ nợ trong cơ cấu nợ vốn đang được sử dụng nhiều để tạo ra lợi nhuận
(Gitman, 2002). Tỷ số này được tính bằng thương số giữa tổng nợ và tổng tài sản.
Tỷ số nợ =
Tỷ số chi trả lãi vay
Tỷ số chi trả lãi vay đo lường khả năng công ty chi trả các khoản lãi vay theo đúng
thời hạn (Gitman, 2002). Khi tỷ số này cao thì khả năng công ty đáp ứng các yêu cầu
trả lãi càng tốt. Tỷ số này thường được tính bằng thương số giữa lợi nhuận trước lãi,
thuế và lãi vay.
Tỷ số chi trả lãi vay =
Nhóm tỷ số thị trường
Tỷ số thị trường nêu lên mối quan hệ giữa giá trị thị trường của công ty vốn được đo
bằng giá trị cổ phiếu hiện thời và những giá trị kế toán (Gitman, 2002). Những chỉ số
này đánh giá về thái độ của nhà đầu tư trên thị trường cảm nhận về khả năng sinh lợi
và rủi ro của công ty. Về cơ bản, chúng phản ánh nhận định của nhà đầu tư về tất cả
Bên ngoài môi trường nội bộ công ty, các nhà phân tích chứng khoán thực hiện việc
định giá để hỗ trợ các quyết định mua, bán chứng khoán; còn các cổ đông tiềm năng
(thông thường với sự trợ giúp của các ngân hàng đầu tư) sẽ dùng kết quả định giá để
ước lượng giá trị của doanh nghiệp mục tiêu mà họ hướng đến và khả năng doanh
nghiệp hoạt động hiệu quả sau khi doanh nghiệp được mua lại hoặc sát nhập. Định giá
rất cần thiết đối với việc xác định giá khi phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu và
giúp thông tin cho các tổ chức, nhà đầu tư về doanh thu, đầu tư bất động sản và các
phân chia tài sản khác bao gồm cả các dự án kinh doanh hiện tại. Ngay cả đối với các
chuyên viên thẩm định tín dụng, vốn được xem không quan tâm đến giá trị doanh
nghiệp, thực chất cũng thực hiện việc định giá nhằm nắm bắt được toàn bộ rủi ro liên
quan đến hoạt động cho vay (Krishna G. Palepu và cộng sự, 2010).
Các nhà phân tích thường sử dụng đa dạng các phương pháp định giá, từ những
phương pháp được xem là đơn giản cho đến những phương pháp phức tạp. Những mô
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
18
hình này mặc dù đặt ra những giả thuyết khác nhau về yếu tố chính tạo nên giá trị
doanh nghiệp nhưng chúng có những đặc điểm giống nhau và có thể phân loại theo
những nhóm lớn. Trong thực tiễn, các phương pháp dùng để định giá có thể chia làm 4
loại bao gồm (Damodaran, 2005) và (Tim Koller, 2005):
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (discounted cash flow model): phương pháp
này nêu rằng giá trị doanh nghiệp được xác định tương đương với giá trị hiện
tại của các dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp tạo ra.
Phương pháp giá trị bút toán (liquidation and accounting valuation): phương
pháp này xác định giá trị doanh nghiệp dựa vào giá trị bút toán của các tài sản
của doanh nghiệp.
Phương pháp định giá tương đối (relative valuation): phương pháp ước lượng
giá trị doanh nghiệp dựa vào giá của các doanh nghiệp tương tự với các biến tố
thông dụng như lợi nhuận, doanh thu, dòng tiền, giá trị bút toán.
Phương pháp định giá sở hữu (contingent claim valuation): để định giá tài sản,
phương pháp này sử dụng mô hình định giá quyền chọn mà trong đó tài sản có
cầu đối với cổ phần đuợc xác định bởi mức độ rủi ro có thể được xác định thông qua
các mô hình: chỉ số beta thị trường trong mô hình CAPM, chỉ số beta trong mô hình
Arbitrage hoặc mô hình đa nhân tố (Damodaran, 2005). Mô hình này đủ linh hoạt cho
phép áp dụng các suất chiết khấu thay đổi theo thời gian, trong đó sự thay đổi thời gian
được tạo bởi sự thay đổi trong lãi suất hoặc rủi ro suốt thời gian.
2.3.1.2 Các biến thể của mô hình chiết khấu dòng cổ tức
Mô hình dòng cổ tức tăng trưởng đều (mô hình Gordon):
Bởi vì dòng chi trả cổ tức không thể kéo dài mãi mãi đối với công ty cổ phần đại
chúng (điều này chỉ tồn tại trong lý thuyết), vì thế một số mô hình biến thể đã được
phát triển dựa trên các giả thuyết khác nhau về sự tăng trưởng cổ tức trong tương lai.
Mô hình đầu tiên, vốn được xem là mô hình đơn giản nhất, là mô hình Gordon trong
đó dòng cổ tức trong tương lai sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi (Gitman, 2002). Lúc
đó giá trị của cổ phần có thể được biểu diễn dưới dạng hàm số với các biến là dòng cổ
tức kỳ vọng ở giai đoạn sắp tới, chi phí vốn chủ sở hữu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
không đổi.
Giá trị của cổ phần =
Trong khi mô hình Gordon được xem là mô hình đơn giản trong việc định giá vốn chủ
sở hữu, việc áp dụng nó còn bị giới hạn bởi giả thuyết mô hình tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
không đổi mãi mãi rất khó đạt được trong thực tế. Có 2 việc cần phải chú ý khi ước
lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức không đổi mãi mãi. Thứ nhất, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức
không đổi này không được vượt quá tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế bởi vì tỷ lệ tăng
trưởng này sẽ kéo dài mãi mãi. Thứ hai, các chỉ số đo lường kết quả hoạt động kinh
doanh của công ty (bao gồm lợi nhuận) cũng được kỳ vọng tăng trưởng ở tỷ lệ bằng
bới tỷ lệ tăng trưởng cổ tức (Gitman, 2002).
Mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn (Two-stage growth model)
Đối với những công ty tăng trưởng cao, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức có thể thay đổi trong
tương lai vì thế một vài biến thể của mô hình chiết khấu cổ tức đã được phát triển qua
thời gian trong thực tế. Mô hình thứ hai được phát triển được gọi là mô hình tăng
trưởng hai giai đoạn trong đó giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ không đều qua
ta bắt đầu với dòng cổ tức chi trả ở thời điểm vừa rồi và ước lượng về tỷ lệ tăng trưởng
cổ tức cho các năm kế tiếp. Cuối cùng, có thể lý luận rằng các lãnh đạo công ty có thể
thiết lập các dòng cổ tức ở một mức độ nào đó mà họ có thể chi trả cho cổ đông dù gặp
những biến động trong lợi nhuận. Không giống như dòng tiền thay đổi theo lợi nhuận
của công ty và tỷ lệ tái đầu tư, cổ tức thường duy trì đều (không đổi hoặc tăng trưởng
đều) đối với hầu hết các công ty. Do đó, định giá sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ
tức sẽ ít bị biến động theo thời gian hơn so với định giá sử dụng mô hình dòng tiền tự
do (Damodaran, 2005).
2.3.1.4 Nhược điểm của mô hình này
Mặc dù có những ưu điểm như đã nêu trên, mô hình chiết khấu dòng cổ tức vốn dựa
chủ yếu vào dòng cổ tức chi trả gặp phải những vấn đề nghiêm trọng. Một số công ty
lựa chọn giữ lại tiền mặt để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông. Hệ quả là
dòng tiền tự do của vốn chủ sỡ hữu lớn hơn nhiều so với cổ tức và cân bằng tiền mặt
gia tăng. Trong khi các cổ động không có quyền sỡ hữu đối với cân bằng tiền mặt này,
nhưng có quyền sở hữu cổ phần của cân bằng tiền mặt này và vì thế giá trị vốn chủ sỡ
hữu của họ phải phản ánh chúng. Nhưng trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, chúng
ta bỏ qua quyền chủ sỡ hữu với cân bằng tiền mặt, do đó chúng ta định giá thấp những
công ty có cân bằng tiền mặt lớn và tăng trưởng. Ở khía cạnh ngược lại, có những
công ty chi trả cổ tức ở mức lớn, thậm chí nhiều hơn tiền mặt sẵn có bằng cách dùng
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
21
nguồn tài trợ từ phát hành nợ mới và cổ phần mới. Đối với những công ty như thế,
việc định giá sử dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức có thể tạo ra giá trị quá lạc quan
so với giá trị thực do công ty có thể dựa vào nguồn tài trợ để đáp ứng nhu cầu chi trả
cổ tức (Damodaran, 2005).
2.3.2 Mô hình định giá tƣơng đối
2.3.2.1 Các bước thực hiện định giá tương đối
Trong mô hình định giá tương đối, chúng ta sẽ định giá doanh nghiệp dựa vào giá trị
của doanh nghiệp tương tự đã được định giá trong thị trường (Krishna G. Palepu và
cộng sự, 2010). Nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ ước lượng giá trị cổ phiếu mục tiêu bằng
cùng ngành chưa hẳn đã chia sẻ những đặc điểm chung trên và như vậy việc lựa chọn
công ty trong cùng ngành cần phải được xem xét để việc định giá mang tính chính xác
hơn (Damodaran, 2005).
2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp
Để định giá một tài sản bằng phương pháp dòng tiền tự do của doanh nghiệp
(FCFF), chúng ta phải dự báo ngân lưu tự do của doanh nghiệp kỳ vọng trong
suốt thời gian hoạt động của tài sản đó. Việc dự báo này có thể trở nên không
đơn giản khi chúng ta định giá một công ty cổ phần đại chúng, mà chí ít trên lý
thuyết có thể có một thời gian hoạt động bất tận. Đối với mô hình FCFF nói riện
và các mô hình chiết khấu ngân lưu DCF nói chung, chúng ta thường giải bài
toán này bằng cách ước lượng ngân lưu trong một thời đoạn (thường được xác
định là một thời đoạn tăng trưởng bất thường) và một giá trị kết thúc (terminal
value - TV) vào cuối thời đoạn đó. Ngoài ra, điều quan trọng cần thiết trước tiên
là phải xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng bất thường và suất chiết khấu
dùng cho mô hình.
2.3.3.1 Độ dài thời đoạn tăng trưởng bất thường
Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là
một trong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm
đáng để ta nêu lên. Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì
được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao
đó vấp phải bức tường ổn định. Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất,
cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, vì tăng trưởng
cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh
nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa. Trong tình huống tệ
nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý. Thứ hai, sự
tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng cao mà tạo ra
giá trị, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội từ hoạt
động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những
doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay lợi
nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy, khi ta giả
Đây có lẽ là yếu tố quan trọng nhất xác định độ dài của thời đoạn tăng
trưởng cao. Nếu có những trở ngại đáng kể trong việc gia nhập ngành và
có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp có thể duy trì tăng
trưởng cao trong thời gian lâu hơn. Mặt khác, nếu không có hay chỉ có
những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thế cạnh tranh
hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khi giả
định thời gian tăng trưởng dài. Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh
hưởng đến tăng trưởng. Một số nhà quản lý cấp cao có khả năng thực hiện
những chọn lựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi
thế cạnh tranh mới.
2.3.3.2 Suất chiết khấu dùng cho mô hình
Đối với mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (DFCFF), suất chiết
khấu được sử dụng là chi phí vốn trung bình có trọng số của doanh nghiệp
(WACC). Hai yếu tố thành phần bao gồm chi phí chủ sở hữu và chi phí nợ vay
cần được xác định để kết hợp với tỷ lệ cơ cấu nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ
cấu vốn để xác định WACC.
Chi phí vốn chủ sở hữu
Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư đối với khoản đầu tư
vốn cổ phần trong công ty. Chi phí này có thể được xác định thông qua 2 phương
pháp khác nhau là phương pháp trực tiếp và phương pháp gián tiếp.
Phương pháp trực tiếp:
Đối với một công ty cổ phần có cổ phiếu được niêm yết trên một thị trường tài
chính phát triển với thông tin đầy đủ, thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
24
thể được ước lượng một cách trực tiếp từ số liệu của thị trường.
Việc ước lượng chi phí vốn cổ phần thường được dựa vào mô hình định giá tài
sản vốn (CAPM), trong đó thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi kỳ vọng của một
tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Theo mô hình CAPM, chi phí vốn cổ
phần của một doanh nghiệp phụ thuộc vào 3 yếu tố: suất sinh lợi của một tài sản
hình định giá.
Mức bù rủi ro thị trường
Mức bù rủi ro thị trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi
khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào một danh
mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Do đó, mức bù rủi ro thị trường được
đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị trường và suất sinh lợi
phi rủi ro. Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro ở phần trên được ước lượng sử dụng
số liệu gần đây nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số
liệu lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng.
Hệ số beta
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
25
Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ phiếu của
doanh nghiệp với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Phương pháp ước lượng
hệ số beta quen thuộc là hồi quy tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu (R
j
) theo tỷ suất
lợi nhuận của thị trường (R
m
):
Trong đó:
a = hệ số chặn từ phương trình hồi quy
b= hệ số góc của phương trình hồi quy = hiệp phương sai (R
j
,R
m
)/
Hệ số góc của phương trình hồi quy tương ứng với hệ số beta của cổ phiếu và đo
lường mức độ rủi ro của cổ phiếu.
rủi ro hối đoái.
Để tính chi phí vốn cổ phần trên thị trường tài chính Hoa Kỳ, ta có thể áp dụng
Copyright: Tài liệu đại học ©