MỤC LỤC
*****
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM
1.1. MÔ HÌNH MUNDELL-FLEMING VÀ CÁC HÀM Ý VỀ CHÍNH SÁCH TÀI KHOÁ,
TIỀN TỆ DƯỚI CÁC CHẾ ĐỘ TỶ GIÁ ---------------------------------------------------------- 12
1.1.1. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ---------------------- 12
1.1.2. Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới chế độ tỷ giá linh hoạt -------------------- 14
1.2. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI -------------------------------------------------------- 15
1.2.1. Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell ------------------------------- 15
1.2.2. Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian ------------------------------ 16
1.3. THUYẾT TỨ DIỆN (A tetrahedron Hypothesis) ------------------------------------------- 17
1.3.1. Cơ chế tỷ giá trung gian- nền tảng của thuyết tam giác mở rộng và thuyết tứ
diện ------------------------------------------------------------------------------------------ 17
1.3.2. Thuyết tứ diện ------------------------------------------------------------------------- 18
1.4. CÁC HÀM Ý ĐỐI VỚI VIỆT NAM ---------------------------------------------------------- 21
1.4.1. Chính sách tiền tệ chưa hợp lý------ ----------------------------------------------- 21
1.4.2. Linh hoạt trong cơ chế tỷ giá ------------------------------------------------------- 22
1.4.3. Thực hiện chính sách vô hiệu hoá ------------------------------------------------- 22
1.4.4. Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ ---------- 22

CHƯƠNG 2 : BÀI HỌC TỪ NGƯỜI LÁNG GIỀNG
PHÍA BẮC - TRUNG QUỐC ĐẠI LỤC

2.1. TRUNG QUỐC TIẾN HÀNH KIỂM SOÁT TÀI KHOẢN VỐN (TỪ CUỘC CẢI CÁCH
1979 ĐẾN NĂM 1996) ------------------------------------------------------------------------------- 24
2.2. QÚA TRÌNH HỘI NHẬP KINH TẾ VÀ XU HƯỚNG TỰ DO HOÁ TÀI KHOẢN VỐN
CỦA TRUNG QUỐC (GIAI ĐOẠN 1996 ĐẾN NAY) ------------------------------------------- 25
2.2.1. Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn ------- 25
2.2.2. QFII như là một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốn ------------- 26
2.2.3. Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ------------------------------------------- 27

4.1. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ THỰC ĐẾN XUẤT KHẨU ------------------- 48
4.2. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỶ GIÁ THỰC ĐẾN SẢN LƯỢNG CÔNG NGHIỆP ---- 49
4.3. KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN LẠM PHÁT -------------------- 49
4.4. KIỂM ĐỊNH VAI TRÒ CỦA DÒNG VỐN NGOẠI ĐỐI VỚI TTCK VIỆT NAM ---- 52
4.5. KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG
KHOÁN Ở VIỆT NAM ------------------------------------------------------------------------------- 53

CHƯƠNG 5 : CON ĐƯỜNG NÀO CHO CHÍNH SÁCH
KINH TẾ VIỆT NAM

5.1. ĐỐI VỚI MỤC TIÊU CHỐNG LẠM PHÁT ------------------------------------------------ 57
- 2 -

5.1.1. Khuyến nghị 4: Chuyển từ mục tiêu tỷ giá sang mục tiêu lạm phát ----------- 57
5.1.2. Khuyến nghị 5: Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt ------------------------- 59
5.1.3. Khuyến nghị 6: Chính sách tài khoá: Thặt chặt chính sách tài chính công -- 60
5.1.4. Khuyến nghị 7: Đảm bảo nguồn cung lượng thực (giá gạo) ------------------- 61
5.2. ĐỐI VỚI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ------------------------------------------------ 61
5.2.1. Khuyến nghị 8 : Thay đổi quan điểm CPH --------------------------------------- 62
5.2.2. Khuyến nghị 9: Nâng cao khả năng độc lập điều hành của UBCK nhà nước --
------------------------------------------------------------------------------------------ 62
5.2.3. Khuyến nghị 10 : Kiểm soát chặt chẽ hơn dòng vốn ngoại --------------------- 62 - 3 -

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ER Tỷ giá danh nghĩa giữa VND/USD
RER Tỷ giá thực giữa VND/USD
INDUS Sản lượng công nghiệp
CPI Chỉ số giá tiêu dùng.
EXP Xuất khẩu
IMP Nhập khẩu
LR Lãi suất cho vay
VAR Mô hình véc tơ tự hồi quy
TSSL Tỷ suất sinh lợi
DNETBUY Chênh lệch mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài
LCPI, LER,
LRER,LINDUS..
Kí tự L phía trước nghĩa là lấy log cho các biến số CPI,
ER, RER, INDUS
DLCPI,DLINDUS.. Kí tự D phía trước nghĩa là lấy chênh lệch của các biến
số LCPI, LINDUS.. Ví dụ. DCPI= CPI
t
-CPI
t-1
.
ADB Ngân hàng phát triển Châu Á.
CIEM Viện nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương
- 5 -

FED Cục dự trữ liên bang Mỹ
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

- 6 -

DANH MỤC BẢNG

Phụ lục 1.1: Mô hình Mundell-Fleming và các hàm ý về chính sách tài khoá và
tiền tệ dưới các chế độ tỷ giá.
Phụ lục 1.2: Bảng 1.2 và 1.3 về sự lựa chọn cơ chế tỷ giá.
Phụ lục 1.3: Đánh giá của ADB về thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam 2007.
Phụ lục 2.1: Chỉ số CCI của Trung Quốc giai đoạn 1986-2004.
Phụ lục 2.2: Tìm hiểu cách phân loại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Trung Quốc
Phụ lục 2.3: Tìm hiểu thị trường cổ phiếu loại B.
Phụ lục 2.4: Tìm hiểu luật QFII của Trung Quốc đại lục.
Phụ lục 2.5: Thu hút dòng vốn ngoại của Trung Quốc và vấn đề dòng tiền nóng.
Phụ lục 3.1: Kiểm định kiểm soát vốn ở Việt Nam.
Phụ lục 4.1: Giới thiệu mô hình VAR. - 9 - LỜI MỞ ĐẦU
Trong suốt thời gian qua, vấn đề lạm phát đang trở thành đề tài nóng trên cả báo chí và
giới học thuật. Lạm phát nhận được công chúng quan tâm bởi nó tác động đến “mâm cơm” của
những người lao động nghèo, công nhân, sinh viên, trí thức… những thành phần chiếm đại đa số
trong dân cư. Lạm phát đang khiến chất lượng cuộc sống ngày càng suy giảm, trở thành mối đe
doạ cho mục tiêu thiên niên kỷ của Việt Nam.
Do vậy, kiềm chế lạm phát đang trở thành mục tiêu hàng đầu của Chính phủ. Thủ tướng
Nguyến Tấn Dũng qua những bài phát biểu đang gửi đi thông điệp: “Toàn dân cùng tham gia
chống lạm phát”. Những giải pháp, chủ trương đã được đề xuất: cắt giảm chi tiêu công, thực hiện
chính sách thắt chặt tiền tệ…Tuy nhiên, chưa có một dấu hiệu nào cho thấy lạm phát sẽ chững
lại. Năm 2007, tỷ lệ lạm phát Việt Nam là 12,36%, nhưng chỉ 5 tháng đầu năm 2008, con số này
đã lên đến 15,96% và nhiều khả năng còn tiếp tục tăng cao.
Các nhà đầu tư đang phải trải qua cơn bĩ cực của TTCK Việt Nam. Chỉ số VN-index
giảm gần 60% từ đỉnh 1171 điểm vào tháng 3/2007. Gần đây, chỉ số VN-index đã phá mức hỗ
- 11 -

CHƯƠNG 1:
LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
VÀ CÁC HÀM Ý CHO VIỆT NAM
Giáo sư Robert Mundell được xem là cha đẻ của lý thuyết bộ ba bất khả thi. Dựa trên
những ý tưởng của ông trong tác phẩm nổi tiếng “ Chính sách tài khoá và tiền tệ dưới các chế
độ tỷ giá” (1963), Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành “ mô hình bất khả thi”.
Theo lý thuyết này, một quốc gia không thể đồng thời đạt được cả ba mục tiêu: chính sách tiền
tệ độc lập, tỷ giá cố định, và tự do hoá dòng vốn.
Nghiên cứu lý thuyết này sẽ đem lại cho chúng ta cái nhìn rõ hơn về những biến động
kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong thời gian qua, và các hàm ý của lý thuyết này đối với Việt
Nam.

Mặc dù chính sách tiền tệ và tài khoá có thể dẫn đến một cán cân thanh toán thặng dư
hoặc thâm hụt, nhưng hàm ý của mô hình Mundell-Fleming đó là có thể sử dụng sự kết hợp của
chính sách tài khoá và tiền tệ để tăng sản lượng mà không tạo nên một cán cân thanh toán thâm
hụt hay thặng dư. Điều này được thể hiện rõ trong hình 1.1. Bắt đầu tại điểm E, chúng ta có thể
thực hiện cả hai chính sách tài khoá và tiền tệ mở rộng (nghĩa là, IS dịch chuyển đến IS’ và LM
dịch chuyển đến LM’) nhưng vẫn có được một cán cân thanh toán cân bằng (điểm H trong hình
1.1). Điểm H là một điểm cân bằng bền vững trong dài hạn.
Khi cán cân thanh toán thặng dư, NHTW sẽ dùng nội tệ để mua ngoại tệ vào. Ngược lại,
khi cán cân thanh toán thâm hụt, NHTW sẽ bán ngoại tệ để đáp ứng nhu cầu trên thị trường. Do
đó, một cán cân thanh toán thặng dư hay thâm hụt sẽ làm tăng hoặc giảm cung tiền của nền kinh
tế vì NHTW sẽ mua vào hoặc bán ra ngoại tệ. Kết quả là, một cán cân thanh toán thặng dư hay
thâm hụt sẽ không được duy trì, nhưng điều này lại tác động đến lạm phát trong nước. Luận
điểm này sau đó được Frankel và Krugman khai thác và xây dựng nên lý thuyết bộ ba bất khả
thi.
Nhằm tránh những tác động của việc mua bán ngoại tệ đến lạm phát trong nước như đã
nói ở trên, NHTW sử dụng một công cụ gọi là “chính sách vô hiệu hoá”. Giả định, có một sự
mở rộng chính sách tiền tệ và tạo ra một cán cân thanh toán thâm hụt như điểm F trong hình 1.1.
Nếu NHTW bán ngoại tệ nhằm đáp ứng cầu ngoại tệ sẽ làm giảm cung tiền nội địa và làm đường
LM’ dịch chuyển trở lại đường LM, hay mức cân bằng sẽ trở lại điểm E. Để duy trì vị trí tại F,
NHTW phải tiến hành cái gọi là “chính sách vô hiệu hoá”, tức là NHTW sẽ mua các chứng
khoán trên thị trường mở nhằm cung ứng ra lưu thông một lượng nội tệ đúng bằng lượng nội tệ
giảm đi khi NHTW bán ngoại tệ để duy trì cán cân thanh toán thâm hụt. Ngược lại, để duy trì
một cán cân thanh toán thặng dư, chính sách vô hiệu hoá của ngân hàng được thực hiện theo
chiều ngược lại. Nghĩa là, NHTW sẽ bán các chứng khoán trên thị trường mở để hút lượng nội tệ
được dùng mua ngoại tệ trước đó.
- 13 -

Thật quan trọng để hiểu các hàm ý về chính sách tài khóa và tiền tệ dưới các mức độ
khác nhau của luân chuyển dòng vốn, cơ chế tỷ giá và chính sách vô hiệu hoá. Nếu chúng ta vẫn
tiếp tục giả định chế độ tỷ giá hối đoái là cố định và không có chính sách vô hiệu hoá, thì sau đó

đường cong IS dịch chuyển đến IS’’ tại điểm G. Tuy nhiên, tại điểm G, chúng ta có một cán cân
thanh toán thặng dư và do đó có một sự gia tăng trong tỷ giá thực. Điều này sẽ làm cho đường
BP dịch chuyển lên trên thành BP’’ và IS’’ dịch chuyển ngược lại thành IS’. Ta có một điểm cân
- 14 -

bằng mới K, là sự giao nhau của đường IS’, LM và BP’’. Như vậy, trong điều kiện tương đối,
một chính sách tài khoá mở rộng dưới chế độ tỷ giá linh hoạt là ít hiệu quả hơn dưới chế độ
tỷ giá cố định.
Hình 1.2: Mô hình IS-LM của Mundell-Fleming với tỷ giá linh hoạt.

1.2.LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI
1.2.1.Thuyết bộ ba bất khả thi của GS. Robert Mundell
Từ những hàm ý của mô hình Mundell-Fleming ở trên ta thấy rằng: hiệu quả của chính
sách tiền tệ và chính sách tài khoá phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn.
Ví dụ, quốc gia nào có chuyển dịch dòng vốn tự do và tỷ giá cố định, thì các nhà quản lý tiền tệ
không thể theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập. Trong một quốc gia có cơ chế tỷ giá cố định
thì không có rủi ro tỷ giá, và lãi suất trong nước biến động cùng với lãi suất nước ngoài. Từ
những nhận định trên, các nhà kinh tế như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã mở rộng mô
hình Mundell-Fleming thành “mô hình bất khả thi”. Giống như trong hình 1.3, Frankel (1999)
cho rằng, một quốc gia phải từ bỏ một trong 3 mục tiêu: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định
của chính sách tỷ giá, và hội nhập thị trường tài chính. Các nội dung này được tóm tắt trong bảng
1.1.
Hình 1.3 là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh thể hiện
cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn định của tỷ giá, và hội
nhập tài chính hoàn toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách
tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định tỷ
giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh

chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.
Tương tự như hình 1.3, ba cạnh trong tam giác mở rộng (hình 1.4) cũng tương ứng cho 3
mục tiêu chính sách. Giả định: cạnh M tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập; cạnh đáy K,
tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn hảo; và cạnh phải E, tượng trưng cho ổn định tỷ giá. Ba
đỉnh của góc tam giác tượng trựng cho 3 cam kết tỷ giá: A1 = cố định, A2 = Thả nổi hoàn toàn,
A3 = liên minh tiền tệ. Gọi Ms, Kc và Ev là các khoảng cách từ điểm O tuỳ ý đến 3 cạnh, tượng
trưng lần lượt cho mức độ của độc lập chính sách tiền tệ, mức độ kiểm soát vốn và mức độ biến
động tỷ giá. Một tính chất quan trọng của tam giác đều là: tổng khoảng cách của bất kỳ điểm nào
- 16 -

ở bên trong tam giác đến ba cạnh bằng chiều cao của tam giác. Do đó ta có Ms + Kc + Ev = Mh.
Để đơn giản, đặt chiều cao của tam giác đều Mh = 1, thì ta có Ms + Kc + Ev = 1 và 0 <= Ms, Kc
hoặc Ev <= 1.
Hình 1.4: Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian Trong đó: (1) Khi Kc = 0, tức là dòng vốn lưu động hoàn toàn và Kc = 1 tức là kiểm soát
vốn hoàn toàn. (2) Ms = 0, nghĩa là chính sách tiền tệ hoàn toàn và Ms = 1, nghĩa là mất độc lập
về chính sách tiền tệ. (3) Ev = 0, tức là tỷ giá cố định và Ev = 1, tức là tỷ giá thả nổi.
Chúng ta xét 3 trường hợp sau (xem thêm bảng 1.2 trong phụ lục 1.2):
Trường hợp 1: Khi Kc = 0, dòng vốn hoàn toàn lưu động, ta có Ms + Ev = 1. Ở đây nếu Ms=0
thì Ev=1; nếu Ms=1 thì Ev=0; nếu 0<Ms<1 thì 0<Ev<1. Do đó, có ba sự kết hợp: (1) dòng vốn
lưu động hoàn toàn ∩ chính sách độc lập tiền tệ hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi tự do; (2) dòng vốn
lưu động hoàn toàn ∩ mất độc lập về chính sách tiền tệ ∩ tỷ giá cố định; (3) dòng vốn lưu động
hoàn toàn ∩ độc lập chính sách tiền tệ có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn.
Trường hợp 2: Khi Kc=1, kiểm soát vốn hoàn toàn, chúng ta có Ms + Ev = 0. Ở đây, Ms=0 và
Ev=0, chúng ta có các kết hợp: kiểm soát vốn hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩

Yeyati và Sturzenegger, Masson (2000) để kiểm tra giả định “lưỡng cực-bipolar” hay “ không có
vùng trung gian”. Kết quả, giả định trên bị bác bỏ bởi cả hai loại dữ liệu. Thực sự đối với các
quốc gia đang phát triển, thả nổi tự do không hẳn là một chọn lựa đúng vì không có thị trường tài
chính phát triển. Kết quả là, cơ chế tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần thiết phải ổn
định, mà có thể thay đổi giữa nhiều loại cơ chế tỷ giá trung gian khác nhau, phụ thuộc vào tình
hình tăng trưởng kinh tế, lạm phát, và các cú sốc từ bên ngoài.
1.3.2.Thuyết tứ diện
Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tam giác
bất khả thi của Mundell. Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết này chưa xem xét
đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong các nền kinh tế khác nhau
sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá. Hausmann (2000) phát hiên ra một mối quan hệ vững
chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ
của quốc gia đó. Cụ thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ nhiều hơn
có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn
so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất. Hausmann cũng phát hiện một bằng chứng
yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ giá đến giá cả (exchange rate
pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau trong quản lý tỷ giá của các quốc gia.
- 18 -

Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các
yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của
Mundell thành thuyết tứ diện.
Hình 1.5: Thuyết tứ diện Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng
vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc

Trường hợp 2: Khi Cb=1, điều này nghĩa là có khả năng cao nhất để vay nước ngoài bằng nội
tệ, chúng ta sẽ có Ms+Kc+Ev=0. Vì 0<=Ms, Kc hoặc Ev<=1, nên Ms=0, Kc=0 và Ev=0, chúng
ta có sự kết hợp: Hoàn toàn có khả năng vay nước ngoài ∩ lưu đông dòng vốn hoàn toàn ∩ chính
sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố định. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ
điển (classical gold standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này.
Trường hợp 3: Khi 0<Cb<1, nghĩa là khả năng vay nước ngoài bằng nội tệ có giới hạn, thì
0<Ms+Kc+Ev<1.
- Đầu tiên, khi Kc=0, thì 0<Ms+Ev<1. Ở đây nếu Ms=0, thì 0<Ev<1; nếu 0<Ms<1 thì
0<Ev<1 hoặc Ev=0. Có ba kết hợp là : (1) khả năng vay nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu
động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (2) khả năng
vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ
gía thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động hoàn
toàn ∩ chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá cố định.
- Thứ hai, khi 0<Kc<1, thì 0<Ms+Ev<1, hoặc Ms+Ev=0. Ở đây, nếu Ms=0, thì 0<Ev<1;
nếu 0<Ms<1, thì 0<Ev<1 hoặc Ev=0; và Ms=0 và Ev=0. Có 4 kết quả là: (1) khả năng vay nước
ngoài có giới hạn ∩ lưu động vốn có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá thả
nổi có giới hạn; (2) khả năng vay nợ nước ngoài có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩
chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn ∩ tỷ giá thả nổi có giới hạn; (3) khả năng vay nợ giới hạn
∩ dòng vốn lưu động giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập giới hạn ∩ tỷ giá cố định; (4) khả
năng vay nợ có giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn
toàn ∩ tỷ giá cố định.
So sánh những kết hợp lựa chọn cơ chế tỷ giá trong bảng 1.2 và bảng 1.3, chúng ta thấy
tam giác bất khả thi của Mundell chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện với Cb=0. Khi
Cb=0, hàm ý quốc gia đó không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ, góc thứ tư là A4 và
ba cạnh sẽ không xuất hiện trong mặt dưới C. Do đó tứ diện đều trở thành tam giác đều (hình
1.6).
- 20 -

Hình 1.6: Tam giác bất khả thi là trường hợp đặc biệt của Thuyết tứ diện


Nghiên cứu trên chỉ ra rằng, chính sách tỷ giá tại các nước đang phát triển không cần
thiết phải ổn định mà có thể biến đổi giữa các cơ chế tỷ giá trung gian. Điều này có nghĩa là tuỳ
từng bối cảnh kinh tế mà đưa ra chính sách tỷ giá phù hợp. Chính sách tỷ giá cũng như các chính
sách kinh tế khác không phải là quyết định một lần và mãi mãi, nó phải được áp dụng linh hoạt
cho các tình huống khác nhau. Trong bối cảnh xu hướng hội nhập tài chính, cơ chế tỷ giá cần
hướng đến một cơ chế linh hoạt hơn. Tuy nhiên, đối với VN, việc linh hoạt tỷ giá sẽ tác động
đến xuất khẩu và TTCK, nên các chương sau sẽ nghiên cứu tính khả thi của vấn đề này.
1.4.3.Thực hiện chính sách vô hiệu hoá
Trong mô hình Mundell-Fleming, để đạt được cả 3 mục tiêu NHTW có thể thực hiện
chính sách vô hiệu hoá. Trung Quốc, một hiện tượng được xem là thành công trong bộ ba bất
khả thi cũng sử dụng cách thức này. Tuy nhiên, trong phần tiếp theo chúng tôi sẽ chỉ ra rằng, để
thực hiện một chính sách vô hiệu hoá là một điều khó khăn và chính sách vô hiệu hóa ngày càng
trở nên không hiệu quả. Do đó, chúng tôi đề nghị chỉ nên sử dụng chính sách vô hiệu hóa như là
một công cụ hỗ trợ và linh hoạt trong ngắn hạn. Vấn đề này sẽ được đề cập thêm ở Chương 2.
1.4.4.Khuyến nghị 1: Tăng cường khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ
Mô hình tam giác bất khả thi mở rộng và thuyết tứ diện đã chỉ ra các kết hợp khác nhau
giữa các mục tiêu. Nhận thấy rằng, bằng việc tăng cường khả năng vay nợ quốc gia, chúng ta có
thể tiến đến một sự kết hợp chính sách tốt hơn như trong trường hợp (4): khả năng vay nợ có
giới hạn ∩ dòng vốn lưu động có giới hạn ∩ chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn ∩ tỷ giá cố
định. Việt Nam hoàn toàn có thể duy trì một chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn và một tỷ giá
có lợi cho xuất khẩu nếu tăng cường thêm khả năng vay nợ quốc gia bằng nội tệ.
Thực tế trong thời gian qua, giải pháp này còn chưa được đề cập đến trong hệ thống các
giải pháp chống lạm phát và xem ra còn khá xa lạ. Năm 2007, thị trường trái phiếu chính phủ
phát hành bằng đồng nội tệ của VN tăng trưởng mạnh nhất khu vực Đông Á (83%), với lượng
lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Tuy nhiên, tỷ trọng trái phiếu nội tệ lưu hành của VN so với GDP
- 22 -

còn rất thấp. Tính chung cho tất cả thị trường trái phiếu Đông Á mới nổi, thị trường trái phiếu
nội tệ lưu hành chiếm 63% GDP. Ở Hàn Quốc, tỷ lệ này là cao nhất, đạt 136,5% GDP trong khi
tỷ lệ này ở VN là 13,7%.(Xem thêm phụ lục để hiểu thêm về thực trạng trái phiếu của VN).

NĐTNN chỉ được cho phép mua các cổ phần, các công cụ nợ định danh bằng ngoại tệ trên cả thị
trường nội địa và nước ngoài, bao gồm: thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip, và

2
Năm 1996, Trung quốc chính thức chấp nhận các nghĩa vụ của Khoản 3, mục 2, 3,4 Thoả Thuận của IMF (IMF
Article III Agreements, sections 2,3,4) năm 1996. Đây là một thoả thuận nhằm đưa ra các cam kết về biện pháp
kiểm soát dòng vốn quốc tế.
- 24 -

các trái phiếu bằng ngoại tệ ở nước ngoài, nhưng không được phép mua các cổ phần A, trái
phiếu và các công cụ thị trường tiền tệ định danh bằng đồng NDT
3
.
- Các hạn chế đối với việc vay nợ nước ngoài.
TQ quy định các doanh nghiệp nội địa cần đáp ứng một số tiêu chuẩn khi vay nợ nước
nước ngoài. Những khoản vay này phải có được sự chứng nhận của các cơ quan chức năng có
liên quan, cũng như các điều kiện vay phải được xem xét và chấp thuận bởi SAFE.
- Các hạn chế đối với đầu tư trực tiếp.
Đối với các NĐTNN, không có hạn chế được đặt ra cho các hoạt động đầu tư trực tiếp
của họ vào TQ ngoại trừ việc phải tuân thủ các hướng dẫn chính sách ngành do chính phủ TQ
ban hành. Tuy nhiên, các hoạt động đầu tư trực tiếp ra bên ngoài do các tổ chức trong nước thực
hiện phải được sự chấp thuận của cơ quan chính phủ có liên quan; nguồn ngoại tệ cần thiết để
thực hiện đầu tư ra nước ngoài đó cần được đánh giá, phê chuẩn bởi SAFE.
Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn. Theo đó,
các hạn chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới hạn về số lượng. Tuy nhiên, các
đối tượng khác nhau và bộ phận khác nhau trong dòng vốn đều có mức độ kiểm soát vốn khác
nhau. Ví dụ, có ít hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài và các định
chế tài chính trong nước, nhưng lại có nhiều hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp nội địa. Hoặc
ngay trong tài khoản vốn, các giới hạn đối với dòng vốn FPI cũng khắt khe hơn rất nhiều so với
dòng vốn FDI.