Chuyờn tt nghip i hc kinh t quc dõn
trờng đại học kinh tế quốc dân
khoa TOáN KINH Tế
ơ
chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Đề tài:
HOT NG MUA BN, SP NHP DOANH NGHIP (M&A)
V MT S PHNG PHP NH GI CễNG TY
Sinh viên thực hiện : HOàNG ANH GIANG
Mã sinh viên : cq500593
Lớp : TOáN TàI CHíNH 50
Khoá : 50
Hệ : chính quy
Giáo viên hớng dẫn : PGS.TS. NGÔ VĂN THứ
MC LC
Hong Anh Giang Toỏn Ti Chớnh
50
Hà Nội - 2012
2
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
!"#$%%&'&"(&)*+,
-./01.2345671589./:8;98<=/23>6?15@?A
1.2 Quá trình M&A 14
BC15./6D
BB53E./6
B F1GHI59J234JIE61K
BD-75F?I59@17L8M/GN1.9O1IPC23767QGR1.,
DB H?5i8767WE8151.5/U?
1.2 Quá trình M&A 14
BC15./6D
BB53E./6
B F1GHI59J234JIE61K
BD-75F?I59@17L8M/GN1.9O1IPC23767QGR1.,
1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A 17
9SIPT155/U9V9O75E5E=IGM1.IPE1.WE8151.5/U?,
B5:1.I59@1<X/2345Y45Z1IPE1.5E=IGM1.*A
B59@1<X/IPE1.5E=IGM1.*A
BBe5Y45Z1IPE1.5E=IGM1.*A
B%&&%&[%\]B
^""#$*B
2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A 21
B&5_`1.?56?GC15./6W-8IPa1I5915@?B
B&5_`1.?56?Wn1.oH175/JI45F9)W/>7E91IbW78>5pEqrsPbb78>5pEq+B
BB&5_`1.?56?75/?5i)7E>IIE7Pb8I8??PE875+B
B&5_`1.?56?2015Y8I5915@?)78?/I8</tbWb8P1/1.>;bI5EW+B
BB&5_`1.?56?GC15./6I5bEI3/>O1Bc
B/6IPC>Q>675)1bI8Wu9>IbW8>>bI28<9bEPb7E1E;/7vEE428<9b+Bc
BBC15./6I3/>O12R5T15)/1I81./v<b8>>bI28<98oE1+j
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
4
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
B/6IPCI5815<w)</V9/W8oE128<9b+23./6IPCI58SI5JB
2.2 Thực tiễn định giá trong hoạt động M&A tại Việt Nam 33
BB67?5_`1.?56?6?Wd1.
BBBeJIV9OG=IG_X7
%&[%%^[\]c
nay còn diễn ra dưới nhiều hình thức phong phú khác nhau . Thị trường M&A
của Việt Nam năm qua cũng đã chứng kiến sự ra đời của những công ty có hoạt
động liên quan đến lĩnh vực M&A và một số công ty hoạt động chuyên biệt
trong lĩnh vực này.
M&A doanh nghiệp đối với Thế giới không còn là hoạt động mới, nhưng ở
Việt Nam, đây là một hướng đi mới. Đặc biệt, sau khi trở thành thành viên của
WTO, Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước ngoài phục
vụ cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Tuy nhiên, nếu chỉ thu
hút vốn đầu tư nước ngoài theo các hình thức truyền thống thì không đón bắt được
xu hướng đầu tư nước ngoài, nhất là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ các
nước phát triển. Do đó, Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư mới là
M&A. Đây chính là nền tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt động đầu tư, mua
bán doanh nghiệp và các dịch vụ kèm theo.
Tuy nhiên, để hoạt động M&A phát triển và trở thành công cụ hữu hiệu giúp
các doanh nghiệp nâng cao năng lực, hiệu quả hoạt động thì cần phải có những
bước đi đúng hướng và hợp lý để từng bước xây dựng nên một thị trường M&A
hiệu quả tại Việt Nam. Trong hoạt động sáp nhập, mua bán doanh nghiệp thì vấn đề
định giá đóng vai trò vô cùng quan trọng thúc đẩy thương vụ thành công. Hiển
nhiên, giá chính là cầu nối giữa người mua và người bán; nhưng vấn đề định lượng
tại Việt Nam thực sự gặp nhiều khó khăn mà một trong những nguyên nhân chính là
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
6
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
do thiếu công cụ phương pháp toán học để đo lường một cách tương đối chính xác
“chiếc cầu nối” quan trọng này. Từ những kiến thức học tập được trong suốt thời
gian là sinh viên khoa Toán Kinh Tế, em quyết định chọn đề tài chuyên đề thực tập
tốt nghiệp là “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và một số
phương pháp định giá công ty” để phần nào đáp ứng được nhu cầu thực tiễn trên.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, chuyên đề này gồm 3 chương:
1.1Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một thuật ngữ mới xuất hiện gần đây ở
Việt Nam, được dịch từ thuật ngữ tiếng Anh “Mergers & Acquisitions”, viết tắt là
M&A. “Mergers” mang ý nghĩa hợp nhất, sáp nhập, “Acquisitions” (hoặc
“Takeovers”) có nghĩa là mua lại. M&A thể hiện quá trình hai hay nhiều doanh
nghiệp kết hợp lại với nhau nhằm đạt được những mục tiêu đã được xác định trước
trong chiến lược kinh doanh của mình.
Câu hỏi đặt ra là ý nghĩa kinh tế của thuật ngữ “Mergers & Acquisitions”
(M&A) là gì và tại sao trong giai đoạn hiện nay chủ đề về hoạt động M&A được
quan tâm, phân tích và bình luận như vậy, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam.
Mục đích của M&A là giành quyền kiểm soát doanh nghiệp ở mức độ nhất
định chứ không đơn thuần chỉ là sở hữu một phần vốn góp hay cổ phần của doanh
nghiệp như các nhà đầu tư nhỏ, lẻ. Vì vậy, khi một nhà đầu tư nắm được trong tay
mức vốn góp, cổ phần của doanh nghiệp đủ để tham gia, quyết định các vấn đề quan
trọng của doanh nghiệp thì khi đó ta mới có thể coi đây là hoạt động M&A. Ngược
lại, khi nhà đầu tư sở hữu phần vốn góp, cổ phần không đủ để quyết định các vấn đề
quan trọng của doanh nghiệp thì đây chỉ là hoạt động đầu tư thông thường.
Cùng một mục tiêu mua bán và sáp nhập doanh nghiệp nhưng hoạt động
M&A được thực hiện đa dạng dưới nhiều hình thức như:
- Góp vốn trực tiếp vào doanh nghiệp
- Mua lại phần vốn góp hoặc cổ phần
- Sáp nhập doanh nghiệp
- Hợp nhất doanh nghiệp
- Chia tách doanh nghiệp
Trong đó, hình thức góp vốn vào doanh nghiệp và mua lại phần vốn góp hoặc
cổ phần doanh nghiệp là những hoạt động chính và phổ biến nhất. Các hình thức
M&A khác chỉ được áp dụng với những hoạt động đầu tư đặc thù.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
8
có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất)
bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp
pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của
các công ty bị hợp nhất.
5
Chia, tách doanh
nghiệp
Là hình thức kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc làm giảm
quy mô doanh nghiệp. Chủ thể chính của hoạt động chia tách
doanh nghiệp là các thành viên hoặc cổ đông hiện tại của công ty.
1.1.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp
Acquisition – mua lại được hiểu là hành động tiếp quản bằng cách mua lại một
công ty (gọi là công ty mục tiêu) bởi một công ty khác. Tuy nhiên thương vụ này
không làm ra đời một pháp nhân mới. Một vụ mua lại công ty có thể mang tính chất
là thân thiện (friendly) nhưng cũng có thể mang tính chất thù địch (hostile). Mua lại
mang tính chất thân thiện là việc các công ty đồng ý tiến hành đàm phán để kết hợp
lại với nhau. Mua lại mang tính chất thù địch là trường hợp công ty mục tiêu (công
ty bị mua lại) miễn cưỡng để công ty khác mua hoặc giành quyền kiểm soát đối với
công ty mình hoặc công ty bị mua không hề có thông tin nào về vụ mua lại này.
Trước đây, khi muốn thực hiện một thương vụ mua lại, các công ty thường
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
9
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
thương lượng với nhau, nhưng về sau hình thức này đã có nhiều thay đổi, và thương
vụ mua lại có thể diễn ra khi bên bị mua không sẵn lòng bán lại hoặc không biết gì
về bên mua. Một thương vụ mua lại thường diễn ra khi một công ty nhỏ bị mua lại
bởi một công ty lớn hơn, tuy nhiên đôi khi một công ty nhỏ hơn cũng có thể giành
được quyền quản lý một công ty lớn hơn, lâu đời hơn, sau đó đổi tên công ty mới
thành công ty đi mua – hình thức này gọi là tiếp quản ngược – reverse takeover.
10
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
mua lại một công ty khác bằng tiền mặt, cổ phiếu hay kết hợp cả hai loại trên
Mặc dù thuật ngữ mua bán và sáp nhập (M&A) luôn được đề cập cùng nhau,
tuy nhiên chúng ta có thể thấy hoạt động mua bán có đôi chút khác biệt so với hình
thức sáp nhập.
Sự khác nhau của hai thuật ngữ trên là:
Không giống như tất cả các loại hình sáp nhập, mua bán liên quan đến
việc một công ty mua lại một công ty khác và đặt mình vào vị trí sở hữu mới, chứ
không phải hợp nhất để hợp thành công ty mới. Một vụ mua bán cũng có thể được
gọi là sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết nhằm đem lại lợi ích lớn nhất cho
cả hai. Nhưng nếu bên bị mua không muốn bị tiếp quản, thậm chí phải dùng đến các
kĩ thuật tài chính để phản kháng lại thì nó hoàn toàn mang hình ảnh của một thương
vụ mua bán. Như vậy, một thương vụ được coi là sáp nhập hay mua bán hoàn toàn
phụ thuộc vào việc nó được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc
thâu tóm nhau. Mặt khác, nó còn phụ thuộc vào cách truyền đạt thông tin ra bên
ngoài cũng như sự nhìn nhận của ban giám đốc, nhân viên và cổ đông của công ty
hai bên.
1.1.4 Động cơ dẫn đến mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.1.4.1.Đứng trên góc độ vĩ mô của nền kinh tế
Ở các nền kinh tế lớn trên thế giới, hoạt động M&A đã xuất hiện từ đầu thế
kỷ 20 và bùng nổ mạnh mẽ như là một quy luật tất yếu khi nền kinh tế đã phát
triển đến một giai đoạn nhất định. Trong các nền kinh tế cạnh tranh độc quyền,
các công ty lớn có xu hướng sáp nhập các công ty nhỏ hoặc thôn tính đối thủ để
gia tăng sức cạnh tranh. Một khi thị trường trong nước không còn đủ sức hấp dẫn
thì một số công ty lớn sẽ có xu hướng bành trướng ra thị trường thế giới để mở
rộng qui mô, tầm ảnh hưởng, tìm kiếm lợi nhuận ở các thị trường mới. Để đạt
được mục đích đó, bên cạnh hình thức đầu tư thì M&A cũng mang lại cho các
công ty một sự lựa chọn mới.
Việc trở thành thành viên chính thức của WTO đã mở ra cơ hội để Việt Nam
Mở rộng thị trường: Thông thường một doanh nghiệp sẽ thực hiện việc
bán hàng hiệu quả hơn khi kết hợp với một doanh nghiệp chuyên môn hóa về
marketing. Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa hai doanh nghiệp như cử
những nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho các nhà quản trị
marketing tốt nhất, để họ có thể phối hợp hiệu quả nhất thực hiện mục tiêu bán hàng
của doanh nghiệp, nhờ đó thị phần của doanh nghiệp trên thị trường sẽ được mở
rộng.
Đa dạng hóa sản phẩm, dịch vụ: Các công ty cũng tiến hành mua lại các
công ty khác có các sản phẩm, dịch vụ bổ sung nhằm mục đích đa dạng hóa các sản
phẩm và dịch vụ của mình. Bằng cách tăng thêm các lựa chọn đối với các hàng hóa
và dịch vụ mà công ty cung cấp cho khách hàng tiêu dùng hiện tại, các nhà quản trị
có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn cho công ty của mình. Như các hãng, đại lý bán
xe hơi không chỉ bán xe mà họ còn cung cấp các đồ phụ tùng thay thế kèm theo,
thực hiện các dịch vụ hậu mãi và tạo cho khách hàng có cảm giác tiện lợi hơn.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
12
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
Thông thường các dịch vụ sửa chữa sau khi mua có khả năng tạo ra lợi nhuận tốt
hơn so với sản phẩm chính do doanh nghiệp cung cấp.
Tận dụng ưu đãi thuế hoặc lỗ thuế: nếu đối tác là thuộc diện được miễn
thuế hoặc giảm thuế thì bên mua có thể tận dụng những ưu đãi về thuế, hoặc khoản
lỗ thuế chưa chuyển hết của bên bán.
Khả năng tiếp cận với các nguồn vốn lớn hơn: bên mua có thể tận dụng khả
năng vay vốn của bên bán mà không phải điều chỉnh lại cơ cấu vốn và giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh; hay có thể tận dụng khoản thặng dư vốn từ bên bán.
Lợi thế độc quyền: việc sáp nhập hoặc mua lại đối thủ cạnh tranh cho phép
hãng giảm đáng kể sự cạnh tranh trong ngành và do đó tăng lợi nhuận. Tuy nhiên
việc này cũng dẫn tới hậu quả là xã hội phải chịu chi phí của các chiến lược độc
quyền.
1.1.5 Cách thức thực hiện M&A
Cách thức thực hiện M&A rất đa dạng tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm
quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan trong từng
trường hợp cụ thể. Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sử
dụng như sau:
- Chào thầu (Tender offer): Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu
tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu đề nghị cổ đông hiện
hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường
rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông
tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình. Hình thức
chào thầu này thường được được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù
địch đối thủ cạnh tranh.
- Lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights): Cách thức này thường được sử
dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào tình trạng kinh
doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và
muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể
lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị
trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối)
cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận
được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông,
hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty
thôn tính vào Hội đồng quản trị mới.
- Thương lượng tự nguyện: Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều
hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers).
Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một vụ sáp nhập và
những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần, sản
phẩm ), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và
thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các
công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách
bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật
Vấn đề trọng tâm trong một vụ mua lại là đo lường và chiết khấu giá trị gia
tăng (kết quả của việc sáp nhập). Việc định giá sẽ quyết định công ty mua lại có thể
trả bao nhiêu cho công ty mục tiêu.
Giá trị gia tăng (Synergy) được tạo ra bằng cách kết hợp hai hãng, nó tạo ra
những cơ hội mới mà nếu hai hãng này hoạt động một cách độc lập thì không thể có
được. Giá trị gia tăng thường được chia làm 2 nhóm. Giá trị gia tăng hoạt động
(Operating synergy) ảnh hưởng đến hoạt động của hãng kết hợp và đạt được tính
kinh tế của quy mô, tăng sức mạnh đặt giá và tiềm năng tăng trưởng cao hơn. Nói
chung chúng được biểu hiện ở dòng tiền kỳ vọng cao hơn. Giá trị gia tăng tài chính
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
15
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
(Financial synergy) bao gồm lợi ích thuế, sự đa dạng hóa, khả năng vay nợ cao hơn
và việc sử dụng lượng tiền mặt thặng dư. Điều này đôi khi được biểu hiện ở dòng
tiền kỳ vọng lớn hơn và đôi khi mang hình thức là suất chiết khấu thấp hơn.
1.2.2 Chào giá
Khi bên chào mua hoàn thành định giá, họ sẽ tiến hành việc chào giá. Đây là
một thông báo công khai về ý định của họ trong việc mua một khối lượng lớn cổ
phần ở một mức giá cụ thể. Trên thực tế, không có gì đảm bảo rằng viêc mua bán sẽ
diễn ra ở mức giá này, thường thì bên chào mua phải tăng mức giá để hoàn thành
giao dịch.
Thực tế là không phải tất cả các chào giá đều thành công. Khi bên chào mua
ra giá với bên mục tiêu, Hội đồng Quản trị của hãng mục tiêu có thể không chấp
nhận việc chào giá và khuyên các cổ đông hiện tại không chào cổ phần của họ, thậm
chí cả khi bên chào mua đề nghị một phần bù đáng kể so với giá cổ phiếu trước
chào mua. Kể cả khi Hội đồng Quản trị của bên mục tiêu ủng hộ vụ giao dịch, cũng
có khả năng rằng các nhà quản lý không thông qua việc mua bán.
Bên chào mua có thể sử dụng một trong hai phương thức để trả cho bên mục
tiêu: cổ phiếu hoăc tiền mặt. Trong một giao dịch tiền mặt, bên chào mua trả cho
T
= T/N
T
: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty mục tiêu
P
A
= A/N
A
: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty chào mua
1.2.3 Vấn đề thuế và kế toán
Một khi vụ giao dịch được quyết định, sự liên quan của thuế và kế toán trong
sáp nhập cần được xác định. Việc bên chào mua trả cho bên mục tiêu như thế nào
ảnh hưởng đến thuế của cả cổ đông công ty mục tiêu và công ty hợp nhất. Bất cứ
tiền mặt nào được trả toàn bộ hay một phần cho các cổ phần đều tạo ra trách nhiệm
về thuế ngay lập tức cho các cổ đông bên mục tiêu. Họ sẽ phải trả thuế lợi vốn trên
sự chênh lệch giữa giá mà họ nhận được từ các cổ phần trong công ty mục tiêu và
giá mà ho đã mua các cổ phần này lần đầu tiên. Nếu bên chào mua trả cho bên mục
tiêu toàn bộ bằng cổ phiếu thì trách nhiệm về thuế được trì hoãn cho đến khi các cổ
đông bên mục tiêu bán các cổ phần mới của họ ở công ty chào mua.
Nếu bên chào mua trực tiếp mua tài sản của bên mục tiêu (thay vì mua cổ
phiếu của bên mục tiêu) thì họ có thể đẩy giá trị sổ sách của tài sản công ty mục tiêu
đến giá được trả. Việc trích khấu hao lớn hơn có thể giảm thuế trong tương lai. Hơn
nữa, bất cứ uy tín (goodwill) nào được tạo ra cũng có thể được khấu hao vì mục
đích thuế.
Trong khi cách thức trả (tiền mặt hay cổ phiếu) ảnh hưởng đến giá trị của tài
sản bên mục tiêu đươc ghi nhận như thế nào vì mục đích thuế, nó lại không ảnh
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
17
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
đàm phán các điểu khoản, ký kết hợp đồng, thay đổi đăng ký kinh doanh và giải
quyết các vấn đề "hậu" M&A
- Bước 1 - Tiếp cận doanh nghiệp: Các bên khi bắt đầu thương vụ phải xác
định chính xác loại giao dịch M&A. Điều này giúp áp dụng đúng bộ luật điều chỉnh,
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
18
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
cơ chế, quy trình tiến hành giao dịch, định hướng việc thiết lập các điều khoản trong
hợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ thông tin, thông báo đến cơ quan quản lý của
các bên.
- Bước 2 - Thẩm định pháp lý: Giúp cho bên mua hiểu rõ tư cách pháp lý, các
quyền và nghĩa vụ pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng lao
động, hồ sơ đất đai, xây dựng, đầu tư… Điều này là cơ sở xác định tình trạng và các
rủi ro pháp lý khi đưa ra quyết định mua doanh nghiệp. Công việc này thường do
các luật sư tư vấn M&A thực hiện thay mặt cho bên mua.
- Bước 3 - Định giá doanh nghiệp (thẩm định tài chính): Thẩm định và
đưa ra kết luận về giá trị thực tế doanh nghiệp (cả hữu hình và vô hình) nhằm
đưa ra một mức giá công bằng và giúp cho hai bên tiến lại gần nhau để đi đến
thống nhất. Việc thẩm định này yêu cầu chuyên môn của các công ty kiểm toán
hay kiểm toán viên độc lập thực hiện. Các phương pháp thường dùng là Tỷ suất
P/E, Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales), Chi phí thay thế,
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Trong đó DCF là công cụ quan trọng
nhất trong việc định giá.
- Bước 4 - Đàm phán: Không có mẫu chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì
vậy các bên phải quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên quan đến giao dịch
M&A, đưa ra các yêu cầu, lợi ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh nghiệp, các
vấn đề “hậu” M&A Nếu không, hợp đồng M&A sẽ dẫn đến những mâu thuẫn nội
tại ngay bên trong khi quá trình M&A kết thúc.
- Bước 5 - Kí kết hợp đồng: Hợp đồng chuyển nhượng, mua bán này phải
xuống đáy, nhiều doanh nghiệp đứng trước nguy cơ phá sản. Do vậy, các
doanh nghiệp nhỏ đang có ý định “bán mình” hoặc có xu hướng liên kết với nhau
để cùng tồn tại và phát triển. Đây là cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp mạnh có
đủ năng lực tài chính để mua lại các doanh nghiệp nhỏ.
Thứ hai, Việt Nam gia nhập WTO, những chính sách mở cửa và những ưu đãi
về thuế của chính phủ khiến cho nhiều nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao cơ hội
đầu tư ở Việt Nam. Các nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng lựa chọn M&A
như là bước đầu tiên để tiếp cận thị trường ở Việt Nam.
Thứ ba, sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường khiến nhiều doanh nghiệp phải
mở rộng quy mô để cạnh tranh. Vì vậy, các doanh nghiệp lựa chọn hình thức mua
bán và sáp nhập như là cách để kêu gọi vốn, các tiềm lực để tăng năng lực cạnh
tranh của mình trên thương trường.
1.3.2.2 Khó khăn trong hoạt động M&A:
Thứ nhất, hệ thống pháp luật về M&A chưa rõ ràng hoàn chỉnh: Quy định của
pháp luật về hoạt động M&A chưa chi tiết và toàn diện, đặc biệt là sự chồng chéo,
xung đột giữa các quy định quản lý, hệ thống luật lệ về M&A. Điều này làm cho
chủ thể tham gia hoạt động M&A gặp khó khăn trong việc thực hiện và cơ quan
quản lý Nhà nước khó kiểm soát hoạt động M&A. Hệ thống luật và thông tin bất
cân xứng trên thị trường Việt Nam cũng đang khiến cho vấn đề định giá doanh
nghiệp trong những thương vụ mua bán, sáp nhập gặp nhiều khó khăn, nên tỷ lệ
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
20
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
thành công của hoạt động M&A là thấp.
Thứ hai, doanh nghiệp còn thiếu kiến thức về M&A: Nhiều công ty không có
những hiểu biết cơ bản về nghiệp vụ M&A, kiến thức về M&A của họ còn quá sơ
sài. Một số công ty còn chưa biết gì nhiều về các quỹ đầu tư, chưa hiểu các thể thức
đầu tư, cách tính toán chiến lược dài hạn… Chính vì thiếu kiến thức nên họ gặp
phải không ít những bất lợi khi thực hiện M&A.
Phương pháp vốn hóa thị trường
Phương pháp thị giá so sánh
•Phương pháp định giá theo tài sản
Giá trị sổ sách
Định giá tài sản vô hình
Giá trị thanh lý và giá trị thay thế
2.1.1 Phương pháp định giá dựa trên thu nhập
2.1.1.1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (discounted cashflow/free
cashflow)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là một công cụ định giá quan trong
trong mua bán và sáp nhập. Trong các phương pháp định giá, phương pháp chiết
khấu dòng tiền được ưa chuộng nhất nhưng phức tạp nhất, đòi hỏi người định giá
phải tốn nhiều công sức nhất. Tất nhiên, DCF cũng có những hạn chế nhất định
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
22
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
nhưng rất ít có công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về
mặt phương pháp luận.
DCF là phương pháp xác định giá trị công ty dựa trên khả năng sinh lời của
công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của công ty. Thời điểm
xác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính trước. Nói cách khác,
phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toán các dòng thu nhập dự đoán
trước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thông qua việc tính toán khoản thu
nhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giả định. Tuy nhiên, độ chính xác
của phương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác của việc dự báo các dòng tiền
trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương
pháp này, người định giá phải thực hiện các bước cơ bản sau:
- Bước 1: Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow):
Dòng tiền tự do chính là dòng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệp
bình mà doanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiện tại. Vì
vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp đã chi
trả để có được nguồn vốn kinh doanh tại đơn vị. Do đó, tỷ lệ chiết khấu có thể được
tính theo mô hình Chi phí sử dụng trung bình (WACC- Weighted Average Cost of
Capital) theo công thức:
WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren).
Trong đó:
WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn,
cổ phần ưu đãi và cổ phần thường.
Có nhiều yếu tố tác động tới tỷ lệ chiết khấu này, người ta thường phân chia
thành 3 nhóm yếu tố chính sau:
1, Rủi ro đặc biệt: là các rủi ro khi thực hiện hoạt động kinh doanh trong nước
có doanh nghiệp được định giá. Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ lệ hoàn vốn cao ở các
nước có nhiều rủi ro. Người ta chia rủi ro đặc biệt thành 02 loại chính, bao gồm:
- Các rủi ro kinh tế:
Do tiền tệ không ổn định, nền kinh tế lạm phát.
Thị trường lao động chưa phát triển, không ổn định.
Cơ chế thuế không hợp lý, lãi suất, khan hiếm vốn, …
- Các rủi ro chính trị:
Hệ thống thể chế đang hình thành, chưa phát triển.
Môi trường pháp lý hay thay đổi, …
2, Rủi ro công ty: là các rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp, bao gồm:
mức độ rủi ro trong quản lý và trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Mức
độ rủi ro, biến động của ngành công nghiệp và loại hình kinh doanh mà doanh
nghiệp đang hoạt động.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
năng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp. Vì vậy, phương pháp này có một số
ưu điểm sau:
Ước đoán được những thay đổi của doanh nghiệp trong môi trường kinh
doanh vận động và phản ánh tiềm năng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp.
Công việc định giá doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các nội dung mà nhà đầu tư
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
25
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
quan tâm, đó là tiềm năng thanh toán, thu hồi vốn của doanh nghiệp. Thông qua
phương pháp này, người ta có thể đưa vào sổ sách kế toán các ước tính về thay đổi
trong môi trường kinh doanh của doanh nghiệp.
Nhược điểm: Bên cạnh những ưu điểm trên, phương pháp này cũng có điểm
hạn chế: Đòi hỏi phải dự tính được các giả thiết về hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai. Phương pháp này được xem là phương pháp phức tạp khi sử dụng
để định giá doanh nghiệp. Vì vậy, để đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai, người định giá phải có trình độ nghiệp vụ kinh doanh và quản lý
kinh doanh cao, có thể đưa ra nhiều giả thiết thích hợp, liên quan tới hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Mặc dù vậy, đối với các nhà đầu tư, giá trị
doanh nghiệp được xác định bằng phương pháp này được đánh giá là chuẩn mực để
xác định giá trị thị trường tiềm năng của doanh nghiệp mà họ quan tâm.
2.1.1.2 Phương pháp chi phí (cost to creat approach)
Trong một số trường hợp, mua bán được dựa trên việc cân nhắc yếu tố chi phí
để thiết lập một công ty từ đầu so với mua một công ty đang có sẵn. Chẳng hạn, nếu
tính một cách đơn giản, giá trị công ty bao gồm toàn bộ tài sản cố định, trang thiết
bị và đội ngũ nhân viên. Về lý thuyết, công ty đi mua có thể đàm phán mua lại công
ty đang tồn tại với giá trị kể trên hoặc là thiết lập một công ty mới tương tự để cạnh
tranh. Rõ ràng, để xây dựng một công ty mới sẽ mất một khoảng thời gian dài để
tập hợp đội ngũ quản lý & nhân sự tốt, mua sắm tài sản và tìm kiếm khách hàng,
chưa kể việc ra đời phải cạnh tranh với công ty đang tồn tại trên thị trường. Tuy
Copyright: Tài liệu đại học ©