1
Sẽ cổ phần hóa hơn 570 doanh nghiệp Nhà nước(2011) 5
Trả lời
Câu 1: phân tích quan hệ tài chính phát sinh: sách nhập môn lý thuyết tài chính tiền tê: trang 210-212. Gồm các quan hệ sau:
• Quan hệ giữa dn và người lao động
• Quan hệ giữa dn và nhà đầu tư
• Quan hệ giữa nội bộ của dn
• Quan hệ giữa dn và nhà nước( đây là quan hệ cơ bản nhất).
Câu 2: phân tích ưu nhược điểm của vốn chủ sở hữu và vốn vay: sách nhập môn lý thuyết tài chính tiền tê: trang 210-220.
Câu 3:
Câu 4:các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính vốn và nguồn vốn của dn
• Tính chất của hàng hóa dịch vụ kinh doanh:
Do mỗi loại hàng hóa, dịch vụ kinh doanh sẽ có quy trình sản xuất hay chiến lược kinh doanh khác nhau, từ đó sẽ hoạch định chu kỳ kinh
doanh và chu kỳ vốn khác nhau, sẽ có cấu trúc tài chính khác nhau.
Ví dụ: dn kinh doanh dịch vụ du lịch thì sẽ tập trung nguồn vốn ngắn hạn, thường xuyên nhiều hơn để đáp ứng kịp thời nhu cầu kinh
doanh của mình và sẽ có chu kỳ kinh doanh và chu kỳ vốn khác nhau.
• Phương tiện và công nghệ sản xuất kinh doanh: tùy vào công nghệ và phương tiện sản xuất kinh doanh của mỗi dn mà sẽ có
nhu cầu đầu tư trang thiết bị khác nhau.
Ví dụ: dn sản xuất mặt hàng thủ công thì sẽ đầu tư cho trang thiết bị không cao, sẽ không bị áp lực cao.
• Qui mô thị trường và thị phần dn chiếm giữ
Sẽ ảnh hưởng đến qui mô vốn của doanh nghiệp, nếu dn có qui mô thị trường lớn thì sẽ cần vốn lớn để hoạt động từ đó sẽ có qui mô
vốn cao, và ngược lại.
• Năng lực tổ chức quản lý của từng doanh nghiệp
Khi bộ phận quản lý có năng lực cao thì sẽ có khả năng nắm bắt , phân bổ cơ cấu về vốn hợp lý hiệu quả.
• Chiến lược mục tiêu của doanh nghiệp
ảnh hưởng đến kế hoạch tạo vốn trong từng giai đoạn của dn
• chính sách kinh tế xã hội và môi trường đầu tư
câu 5: các nguồn tài trợ vốn cho dn: sách nhập môn lý thuyết tài chính tiền tê: trang 219-221
câu 6: Cấu Trúc Vốn & Những Tác Động của nó
Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và
vốn chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn. Phần đông doanh

Nợ giúp cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư:
Thực tế từ các thị trường cho thấy, đối với các công ty dồi dào tiền mặt, và không có khả năng tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý hay có
khuynh hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ nhiên
những đồ án này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chánh gọi việc này là overinvestment – đầu tư thái quá. Nếu công ty
không có hội đồng quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều.
Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài chánh cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn,
hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Nợ tạo ra chi phí “hao mòn’ doanh nghiệp và phá sản
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho thấy chi phí phá sản chiếm khỏan 3% thị giá của tất cả
các công ty niêm yết. Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion) còn cao và nghiêm trọng hơn
nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong \ việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt
những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu.
Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất
khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví
dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979. Ngoài ra công
ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ
đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào nhhững dự án,
rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này. Trong khi đó
những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Và mâu thuẫn vì thế phát sinh.
Lý thuyết thứ tự tăng vốn:
Lý thuyết thứ tự tăng vốn – pecking order theory, cho rằng khi công ty cần tiền mặt để đầu tư vào dự án mới, công ty sẽ lần lượt thực hiện
theo thứ tự sau. Đầu tiên là lợi nhuận giữ lại chưa chia của chủ sỡ hữu. Kế tiếp là mượn nợ, sau cùng là phát hành cổ phiếu. Cũng theo lý
thuyết này, sự “sốt sắng” phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp chứng tỏ rằng cổ phiếu của công ty đó đang được thị trường đánh giá cao
hơn giá trị thật (overvalued).
Câu 7: Doanh nghiệp và Hành trình đi tìm Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn và thành phần của nó.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn
mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Ở đây cần làm rõ một chút về khái niệm các thành phần trong cấu
trúc vốn. Vốn cổ phần (equity), bao gồm vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi và lợi nhuận giữ lại, được tìm thấy dễ dàng ở khoản mục
vốnchủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán.

phải trả lãi vay hằng năm là 20$. Với cấu trúc vốn mới, thu nhập trên mỗi cổ phần EPS là 1.13 cao hơn so với trường hợp cấu trúc vốn
không có nợ mặc dù với cùng mức
EBIT.
Không sử dụng nợ
Có sử dụng nợ
Thu nhập trước thuế và lãi vay( EBIT)
200$
200$
Nợ vay
0
200$
Lãi vay, nợ*10%
-0
-20$
Thu nhập trước thuế)
=200$
=180$
Thuế thu nhập doanh nghiệp(50%)
-100$
-90$
Thu nhập sau thuế
=100$
=90$
Số lượng cổ phần
100
80
Thu nhập mỗi cổ phần
1$
1.13$
Gía mỗi cổ phần (giả sử P/E =10)

năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Đơn giản là một kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân hàng thì họ lại thích cho vay dựa
trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình.
Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng
trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ
đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai.
Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là cổ phiếu tăng trưởng. Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới dạng
cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán lãi vay ( tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa
năm tùy theo hợp đồng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn” sung mãn” , dư thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có
vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ
đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.
Thay lời kết
Không thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp là
những yếu tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một cấu trúc vốn như thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với
đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Một yếu tố nữa có lẽ cũng ảnh
hưởng không kém đến sự lựa chọn cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó là ý chí chủ quan của nhà quản lý. Nếu tất cả mọi phân tích của bạn
đều tốt, bạn xác định được một cấu trúc vốn mang lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp, nhưng người có quyền quyết định lại không thích
vay nợ thì bạn cũng đành chịu. Tuy nhiên tôi tin rằng hành trình đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình là một hành trình
đầy gian nan và thú vị.__
câu 8: cổ phần hóa DNNN
Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước phải bảo đảm hài hòa lợi ích

(Tamnhin.net) - Mục tiêu cổ phần hóa doanh nghiệp 100% vốn nhà nước là nhằm huy động vốn của các nhà đầu tư trong nước và nước
ngoài, nâng cao năng lực tài chính, nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế nhưng phải đảm bảo hài hòa lợi ích của Nhà
nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động.
Ngày 18/7, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 59/2011/NĐ-CP về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần.
Các đối tượng được cổ phần hóa gồm: Công ty trách nhiệm hữu hạn (Cty TNHH) một thành viên do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ
là công ty mẹ của Tập đoàn kinh tế; Tổng công ty nhà nước (kể cả Ngân hàng Thương mại nhà nước); Cty TNHH một thành viên do Nhà
nước nắm giữ 100% vốn điều lệ là doanh nghiệp thuộc các Bộ, cơ quan ngang Bộ, cơ quan thuộc Chính phủ, UBND tỉnh, thành phố trực
thuộc Trung ương; doanh nghiệp 100% vốn nhà nước chưa chuyển thành Cty TNHH một thành viên.
Điều kiện cổ phần hóa: Không thuộc diện Nhà nước cần nắm giữ 100% vốn điều lệ (Danh mục doanh nghiệp thuộc diện Nhà nước nắm

Nam, Công ty mẹ – Tổng công ty Miền Trung – Bộ Xây dựng và Ngân hàng Phát triển nhà Đồng bằng sông Cửu Long.Lãnh đạo Bộ Tài
chính cũng thừa nhận, thời gian qua (không chỉ riêng 7 tháng đầu năm 2011), quá trình cổ phần hóa đã chậm hơn so với lộ trình sắp xếp,
chuyển đổi doanh nghiệp nhà nước. Trong giai đoạn 2007 – 2010, số lượng doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa chỉ đạt 25% theo các
phương án đã được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt.
Sự chậm chạp của tiến trình cổ phần hóa vừa qua dự kiến sẽ được khai thông bởi những quy định mới của Nghị định số 59/2011/NĐ-CP
về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần (có hiệu lực thi hành kể từ ngày 5/9/2011).
Đó là mở rộng phương thức bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược, đặc biệt là việc thu hút các nhà đầu tư chiến lược mua cổ phần tham
gia tái cơ cấu lại doanh nghiệp.
Nghị định mới đã điều chỉnh mở rộng thêm cơ chế bán cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược trước cuộc đấu giá công khai, giá bán là giá
thoả thuận hoặc đấu giá giữa các nhà đầu tư chiến lược với nhau, nhưng không thấp hơn giá khởi điểm đã được duyệt.
Trường hợp thực hiện bán cổ phần cho các nhà đầu tư chiến lược sau khi bán đấu giá công khai ra công chúng như cơ chế hiện nay thì
nghị định đã điều chỉnh giá bán là giá không thấp hơn giá đấu thành công thấp nhất của cuộc đấu giá công khai.
Đồng thời, để các nhà đầu tư chiến lược thực sự đồng hành cùng doanh nghiệp sau chuyển đổi, nghị định mới cũng quy định số lượng nhà
đầu tư chiến lược tham gia tại mỗi doanh nghiệp là không quá 3 nhà đầu tư và thời gian nắm giữ cổ phần được mua ít nhất là 5 năm.
Về xác định giá đất trong giá trị doanh nghiệp, nghị định mới hướng dẫn cụ thể theo quy định của pháp luật về đất đai. Riêng đối với diện
tích đất doanh nghiệp được thuê tiếp tục sử dụng phải trả tiền thuê đất theo quy định của chính sách phát luật về đất đai.
Không tính tiền thuê đất và giá trị lợi thế vị trí địa lý của đất thuê vào giá trị doanh nghiệp, vì giá thuê đất các địa phương đều phải tính
toán xác định lại sát với giá chuyển nhượng quyền sử dụng đất thực tế trên thị trường trong điều kiện bình thường theo quy định tại nghị
định số 121/2010/NĐ-CP ngày 30/12/2010 của Chính phủ về sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 142/2005/NĐ-CP ngày
14/11/2005 của Chính phủ về thu tiền thuê đất, thuê mặt nước.
Theo Bộ Tài chính, nội dung quy định này được xác định là một tháo gỡ cho vướng mắc cơ bản trong quá trình định giá doanh nghiệp cổ
phần hóa thời gian qua, vì trước đây doanh nghiệp cổ phần hóa phải tính giá trị lợi thế vị trí địa lý của đất thuê vào giá trị doanh nghiệp.
Quy định này đã đảm bảo tính thống nhất trong hệ thống pháp luật về đất đai; tạo ra sự bình đẳng giữa các loại hình doanh nghiệp trong
việc thu – nộp giá trị quyền sử dụng đất cũng như tiền thuê đất theo quy định; tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp sau cổ phần hóa
có đầy đủ quyền và lợi ích hợp pháp theo quy định đối với diện tích đất tiếp tục sử dụng; không còn tình trạng giá trị doanh nghiệp được
xác định quá lớn do được thuê nhiều diện tích đất trong khi đó vẫn phải trả tiền thuê đất hàng năm theo quy định.
Để tạo sự gắn bó chặt chẽ giữa người lao động và doanh nghiệp, đồng thời có chính sách thu hút được lao động giỏi gắn bó lâu dài với
doanh nghiệp, Nghị định 59 quy định người lao động được mua cổ phần ưu đãi với mức giá bằng 60% giá đấu thành công thấp nhất của
cuộc đấu giá (thay bằng 60% giá đấu thành công bình quân như quy định tại Nghị định số 109/2007/NĐ-CP); hoặc bằng 60% giá bán
thành công thấp nhất cho các nhà đầu tư chiến lược trong trường hợp bán cho nhà đầu tư chiến lược trước khi bán đấu giá công khai.

Đẩy nhanh cổ phần hóa
Theo lịch trình đến năm 2015, Nhà nước sẽ cổ phần hoá 573 doanh nghiệp, trong đó có 1 tập đoàn, 5 tổng công ty 91, 51
tổng công ty 90, 1 ngân hàng thương mại, 187 công ty con, 89 doanh nghiệp độc lập thuộc bộ, và 239 doanh nghiệp thuộc
địa phương.
Khi cổ phần hoá, nhà nước giữ cổ phần chi phối ở 392 doanh nghiệp, không chi phối ở 181 doanh nghiệp.
Ngoài ra, nhà nước sẽ thực hiện phá sản, giải thể 13 doanh nghiệp và tái cơ cấu bằng các công cụ thị trường như mua bán,
sáp nhập, chuyển nhượng vốn 31 doanh nghiệp.
Ông Muôn cho biết, Chính phủ cũng xem xét thoái vốn ở các doanh nghiệp đã cổ phần rồi mà nhà nước không cần giữ cổ
phần chi phối.
Ông giải thích: “Chúng ta hạn chế nhà nước nắm giữ cổ phần không chi phối bằng cách bán hết thu hôi vốn về để làm việc
khác.”
Liên quan đến khu vực tập đoàn, tổng công ty nhà nước, ông Muôn cho biết, các tập đoàn, tổng công ty sẽ được đề nghị bán
vốn, chuyển giao vốn từ doanh nghiệp này này sang doanh nghiệp khác, và chuyển giao nguyên vẹn doanh nghiệp (như
EVN Telecom chuyển cho Vietel)
Các tập đoàn, tổng công ty sẽ chỉ được phép kinh doanh những ngành chính, không đầu tư ngoài ngành. Khu vực kinh tế
này được đề nghị thoái vốn xong trước 2015.
Theo ông Muôn, vốn nhà nước ở khu vực kinh tế nhà nước tính đến cuối năm 2010 là 700.000 tỉ đồng, tăng tới 70% so với
thời điểm cuối 2006. Trong số vốn đó, 653.000 tỉ đồng thuộc về các tập đoàn, tổng công ty nhà nước.
Số doanh nghiệp nhà nước làm ăn hiệu quả đã tăng lên. Vào năm 2001, có tới 60% doanh nghiệp nhà nước là thua lỗ và
hoà vốn và chỉ còn 20% đến cuối 2010.
Theo TBKTSG
Câu 9: CỔ PHẦN HOÁ - TƯ NHÂN HOÁ
Tư nhân hoá thường được hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa hẹp. Liên hợp quốc đã đưa ra quan niệm về tư nhân hoá theo nghĩa rộng: "Tư
nhân hoá là quá trình biến đổi mối tương quan giữa Nhà nước và thị trường trong đời sống kinh tế của một nước theo hướng ưu tiên thị
trường". Theo đó, toàn bộ chính sách, luật lệ và thể chế nhằm khuyến khích mở rộng và phát triển khu vực kinh tế tư nhân, giảm bớt sự
can thiệp trực tiếp của Nhà nước và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp, giành cho thị trường vai trò điều tiết ngày càng lớn đều
có thể được coi là biện pháp của tư nhân hoá.
7
Còn theo nghĩa hẹp, với đối tượng là doanh nghiệp, tư nhân hoá được giải thích theo hai nghĩa: Tư nhân hoá quản lý và tư nhân hoá sở
hữu. Trường hợp Nhà nước vẫn năm quyền sở hữu vốn và tài sản, còn việc quản lý được giao cho tư nhân đảm trách theo những điều kiện

giá trị thực của tổng tài sản đã đưa ra chào bán. Sở hữu của nhà nước được chia nhỏ cho một nhóm người, tạo nên một giới kinh tế thượng
lưu bao gồm các nhà tài phiệt và các ông trùm kinh tế “đen”. Có thể nhận thấy rõ điều này khi phân tích dữ liệu về thu nhập và tích luỹ xã
hội. Theo đó 5% dân số thuộc tầng lớp giàu và rất giàu chiếm 73% tích luỹ toàn xã hội và 80% ngoại tệ lưu hành dưới dạng tiền mặt.
Chênh lệch trong thu nhập giữa tầng lớp giàu – nghèo có lúc lên đến hàng nghìn lần (1360 lần theo số liệu năm 1997). Việc hóa giá các tài
sản quốc gia, cố tình tạo quá trình phá sản ảo để giảm giá thành các nhà máy, tổ hợp kinh tế nhà nước đã trở thành bước đi quen thuộc của
quá trình THH. Ví dụ: Tập đoàn khí đốt lớn nhất thế giới ROS “Gazprom” được định giá khoảng 300 tỷ rúp (tương đương 12 tỷ USD,
trong khi giá của công ty Mỹ tương đương “Chevron Corp.” là 123 tỷ); ngân hàng tín dụng “Sberbank”, với hàng nghìn chi nhánh trên
khắp nước Nga được đánh giá bằng 230 triệu USD, trong khi chi phí ngân hàng này bỏ ra để xây dựng trụ sở chính tại đường 60 năm
Cách mạng tháng 10, Matxcơva (chỉ là một trong hàng nghìn trụ sở) đã vượt quá con số 300 triệu USD (!!!).
Điều đáng lưu ý là quá trình THH đã đưa đến kết cục: toàn bộ số lợi tức từ sử dụng tài nguyên thiên nhiên của Nga tập trung trong tay các
nhà tài phiệt, các tập đoàn tài chính thân Chính phủ hoặc các tổ chức kinh tế “đen” – lực lượng này chiếm khoảng 7-10% dân số đất nước.
Bài học cho Việt Nam
Tất nhiên, hoàn cảnh kinh tế, chính trị của nước ta hôm nay khác nhiều so với nước Nga vào những năm 1990. Nhưng không phải vì thế
mà chúng ta không học hỏi được gì từ những kinh nghiệm xương máu trong quá trình THH của nước Nga xa xôi. Những bài học đó là gì?
THH chỉ là công cụ chứ không thể là mục đích. THH trên con đường phát triển kinh tế thị trường, tự do hóa thương mại và hội nhập quốc
tế là công việc tất yếu cần làm. Nhưng THH chỉ là một trong số nhiều công cụ để chúng ta tìm và tạo cho được các chủ sở hữu làm việc
hiệu quả vì lợi ích cộng đồng. Việc chúng ta quên đi nhiệm vụ chính của quá trình THH là tìm cho được chủ sở hữu có đủ năng lực sử
dụng tài sản quốc gia hiệu quả nhất là một sai lầm nghiêm trọng.
Muốn THH thành công cần thiết lập được một cơ chế định giá tài sản minh bạch và công khai. Việc hàng nghìn doanh nghiệp nhà nước
của Nga đã được định giá thấp hơn hàng chục lần so với giá trị thực khi đem ra đấu giá là một minh chứng hùng hồn. Điều này đặc biệt
quan trọng đối với hoàn cảnh kinh tế nước ta hiện nay. Các bạn chắc còn nhớ kết quả xếp hạng về chỉ số minh bạch của thị trường bất
động sản (REIT-2006) do LaSalle Investment Management/Jones Lang LaSalle công bố cách đây không lâu. Theo đó, Việt Nam được xếp
vào hàng thấp nhất của khu vực châu Á- Thái Bình Dương, đạt 4.69 điểm – thuộc loại không minh bạch (hạng dưới cùng của bảng xếp
hạng). Mà bất động sản chỉ là một lĩnh vực trong vô số các lĩnh vực “nhạy cảm” khác còn chưa có điều kiện và khả năng để xếp hạng như:
đầu tư, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm…
Tích lũy tư bản và trách nhiệm đối với lợi ích cộng đồng. Nếu chính phủ không hình thành được một cơ chế kiểm soát hữu hiệu thì có thể
dễ dàng hình thành lên một lớp chủ sở hữu tư nhân mới, giàu có nhưng chỉ biết lo cho túi tiền của mình và hoàn toàn vô trách nhiệm (nếu
8
không nói là quay lưng lại) với sự phát triển của cộng đồng. Điều này đặc biệt rất dễ xảy ra nếu một lúc nào đó chúng ta quyết định THH
các doanh nghiệp khai thác tài nguyên thiên nhiên. Lợi tức có được từ khai thác khoáng sản sẽ không quay lại phục vụ cộng đồng mà

Hệ số vốn chủ sở hữu = vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn = 1 - Hệ số nợ
Hệ số vốn chủ sở hữu phản ánh trong một đồng vốn kinh doanh mà DN đang sử dụng có bao nhiêu đồng do chủ sở hữu DN bỏ ra. Nếu hệ
số vốn chủ sở hữu càng cao, các khoản nợ của DN càng được đảm bảo khả năng thanh toán và dĩ nhiên tài chính của DN càng nằm trong
giới hạn an toàn. Ngược lại, hệ số nợ cao chứng tỏ DN sử dụng nhiều nợ vay, có khả năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi khoản vay
đáo hạn.
Tuy nhiên, vốn vay sẽ là nhân tố quan trọng kích thích DN đang có những hợp đồng, dự án thực sự hiệu quả tận dụng tốt lợi thế đòn bẩy
tài chính để gia tăng lợi nhuận. Do vậy, nhìn vào cấu trúc nguồn vốn có thể đánh giá được một cách khái quát chính sách tài trợ vốn kinh
doanh của DN, mức độ an toàn trong sử dụng tài sản, mức độ an toàn hay rủi ro khác trong kinh doanh…
Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc nguồn vốn là một vấn đề hết sức quan trọng đối với mỗi DN, bởi nó là yếu tố ảnh hưởng
rất lớn đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính mà DN có thể phải đối mặt. Trên góc độ tài chính, mục tiêu quan trọng
nhất của các DN là tối đa hóa lợi nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị của DN. Giá trị của DN có quan hệ chặt chẽ với cấu trúc
nguồn vốn. Tuy nhiên không phải bất kỳ DN nào cũng có thể xác định được cho mình ngay từ đầu một cấu trúc nguồn vốn hợp lý đảm
bảo cho DN kinh doanh hiệu quả. Kể cả khi DN đã xây dựng được một cấu trúc nguồn vốn hợp lý thì cấu trúc đó cũng không phải là bất
biến trong một thời gian dài.
Bởi lẽ hoạt động kinh doanh của DN luôn có sự biến động. Một cấu trúc nguồn vốn sử dụng nợ cao hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ
sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp với giai đoạn khác. Do đó, việc DN cần cấu trúc lại nguồn vốn cho phù
hợp với từng giai đoạn phát triển là một việc làm liên tục, thường xuyên. Nói như vậy để thấy tái cấu trúc nguồn vốn là thật sự quan trọng
và cần thiết cho mọi DN. Cụ thể, đây là quá trình tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của DN thông qua việc lựa chọn và thực
hiện các quyết định tài trợ của DN nhằm đạt được một cấu trúc nguồn vốn hợp lý thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện có
hiệu quả các mục tiêu kinh doanh mà DN đề ra.
Nếu hiểu theo nghĩa rộng hơn, tái cấu trúc nguồn vốn không chỉ là quá trình tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn hiện có mà bao gồm cả
việc lựa chọn và đa dạng hóa các kênh huy động vốn, tổ chức hoạt động kinh doanh hiệu quả, làm lành mạnh hóa tình hình tài chính
trong từng thời kỳ nhất định để từ đó gia tăng giá trị DN.
Một số định hướng cụ thể trong tái cấu trúc nguồn vốn
9
Bối cảnh suy thoái kinh tế những năm qua nảy sinh nhiều nguyên nhân khách quan và chủ quan dẫn đến DN phải tái cấu trúc nguồn vốn.
Tùy từng hòan cảnh cụ thể, DN lựa chọn cách tái cấu trúc nguồn vốn nhất định. Tựu trung lại, có những dạng DN cần tái cấu trúc nguồn
vốn sau đây:
Đối với DN kinh doanh thua lỗ kéo dài: Hai năm qua, không ít những DN do yếu kém trong công tác quản lý hay do các nguyên nhân
khách quan đã dẫn đến tình trạng bị thua lỗ nặng nề. Những khoản tổn thất do thua lỗ trước hết chủ sở hữu phải gánh chịu. Xét về mặt tài

Vai trò quyết định của nhà quản lý DN
Cấu trúc nguồn vốn của một DN chủ yếu phụ thuộc vào sự quyết định của các nhà quản lý DN. Nếu việc sử dụng vốn vay có hiệu quả thì
người được hưởng lợi trước hết và cũng được hưởng nhiều nhất là chủ sở hữu DN. Nhưng nếu việc sử dụng vốn vay do những nguyên
nhân nhất định dẫn đến kém hiệu quả thì người chịu hậu quả trước hết là giám đốc DN. Điều này được thể hiện rõ nét đối với công ty cổ
phần, khi đó giám đốc sẽ chịu sự chỉ trích của các cổ đông và cũng không ngoại trừ bị sa thải.
Vì thế, nhiều giám đốc DN ngại mạo hiểm, từ đó ít sử dụng vốn vay mà thiên về huy động và sử dụng vốn chủ sở hữu. Với tư tưởng và
cách thức điều hành như vậy, sau một số năm nhất định hệ số nợ của DN sẽ rất thấp. Điều đó, tuy có thể làm cho tình hình tài chính của
DN khá ổn định nhưng DN đạt được tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cũng thấp hơn nhiều so với DN trong cùng ngành có sử dụng
đòn bẩy tài chính ở mức cao hơn. Để nâng cao tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần, DN phải luôn lưu tâm đến
vấn đề cấu trúc lại nguồn vốn cho hợp lý.
Ở Việt Nam cũng như một số quốc gia những năm qua tồn tại các DN có “đặc quyền ” sử dụng vốn vay quá mức. Tình trạng này thường
diễn ra trong các DNNN. Trên danh nghĩa DNNN hoạt động sản xuất kinh doanh bình đẳng với các DN khác, tuy nhiên trong thực tế
DNNN hầu như vẫn được hưởng khoản “lợi ích vô hình”, đó là dễ dàng hơn trong tiếp cận các nguồn vốn vay. Nếu không có sự quản lý,
giám sát chặt chẽ, nhiều DNNN sẽ sử dụng vốn vay tràn lan mà không bị áp lực về nguy cơ phá sản.
Chính những điều đó đã khiến cho cấu trúc nguồn vốn của các DN này bị mất cân đối nghiêm trọng, vốn cho hoạt động kinh doanh chủ
yếu dựa vào nguồn vốn đi vay. Vì vậy, phải tìm đội ngũ nhà quản lý DNNN thực sự tài năng, có chuyên môn, năng lực quản lý và phát
triển kinh doanh, coi trọng việc tái cấu trúc nguồn vốn hướng đến hoạt động tài chính minh bạch và lành mạnh. Bên cạnh đó, cần loại bỏ
những nhà quản lý DN yếu kém, làm ăn thua lỗ kéo dài hoặc không phát huy được ưu thế của DNNN đúng với thế mạnh, tiềm năng.
Có thể thấy điểm chung nhất, tái cấu trúc nguồn vốn là cấu trúc lại nguồn vốn hợp lý hơn nhằm cân bằng giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời để
đạt tới tối đa hóa giá trị DN. Bối cảnh hiện nay đòi hỏi nhà quản lý DN ở Việt Nam ngày càng phải am hiểu sâu về lĩnh vực tài chính DN -
điều còn thiếu ở rất nhiều lãnh đạo DN Việt Nam
Cấu trúc tài chính phản ánh cơ cấu tài sản và nguồn vốn, phản ánh mối quan hệ giữa căn bắng cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn
vốn.
10
Phân tích cấu trúc tài chính là phân tích tình hình đầu tư và huy động vốn của doanh nghiệp, từ đó chỉ ra các phương thức tài trợ
đúng đắn để căn bằng tài chính.nội dung phân tích cấu trúc tài chính gồm phân tích cấu trúc tài sản và cấu trúc nguồn vốn.
Phân tích cấu trúc TS cho thấy mức độ biến động của từng loại Ts, từ đó nhận ra loại ts nào biến động mạnh nhất để tập trung phân
tích và tìm nguyên nhân. Mặt khác còn tìm hiểu biến động của từng loại Ts để đánh giá mức độ hợp lý của việc đầu tư.
Cấu trúc nV của doanh nghiệp liên quan đếnchính sách tài trợ của dn, liên đến nhiều khía cạnh khác nhau của trong công tác quản
trị tài chính. Việc huy động vốn một mặt đáp ứng nhu cầu đầu tư sản xuất kinh doanh, đảm bảo sự an toàn trong tài chính, nhưng

bảo đảm sản xuất, cung ứng các sản phẩm, hàng hoá và dịch vụ thiết yếu cho nền kinh tế. Trong thời kỳ khủng hoảng tài
chính và suy thoái kinh tế toàn cầu, các TĐKT, TCT nhà nước vẫn duy trì được hoạt động và có đóng góp quan trọng trong
việc thực hiện nhiệm vụ điều tiết vĩ mô của Nhà nước trong nhiều lĩnh vực nhằm ổn định kinh tế và đảm bảo an sinh xã hội.
Tuy vậy, DNNN, các TĐKT, TCT nhà nước còn nhiều yếu kém và bất cập:
Một là, hiệu quả kinh tế và sức cạnh tranh của DNNN còn hạn chế:
Không kể các DN thực hiện nhiệm vụ điều tiết vĩ mô, chính trị - xã hội, thì hiệu quả và sức cạnh tranh của khu vực DNNN
còn thấp mặc dù có nhiều lợi thế về nguồn lực. DNNN phải sử dụng tới 2,2 đồng vốn để tạo ra 1 đồng doanh thu năm 2009,
trong khi đó DN ngoài quốc doanh chỉ cần 1,2 đồng vốn và DN FDI là 1,3 đồng (mức trung bình của toàn bộ DN Việt Nam là
1,5 đồng); năm 2010, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu các TĐKT, TCT mới đạt 16,5%[1]. Một số TĐKT, TCT nhà nước
có nhiều lợi thế kinh doanh, đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao. Nhưng trong 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận trên
tổng nguồn vốn của khu vực DNNN chưa năm nào vượt quá 6%, trong khi các DN FDI luôn duy trì ở mức trên dưới 10%[2].
Hai là, thực trạng tài chính tại một số TĐKT, TCT, DNNN rất yếu kém, thua lỗ kéo dài, tiềm ẩn nguy cơ rủi ro mất cân đối tài
chính. Việc thực hiện vai trò điều tiết vĩ mô của Nhà nước đối với kinh tế của các TĐKT, TCT nhà nước còn hạn chế. Nhiều
TĐKT, TCT nhà nước chưa bắt kịp với xu hướng phát triển của nền kinh tế thị trường; năng lực, hiệu lực, hiệu quả quản trị
DN còn yếu kém, bất cập. Các công ty nông nghiệp, lâm nghiệp (nông, lâm trường quốc doanh) còn chậm được sắp xếp, đổi
mới; và hoạt động của một bộ phận DNNN đã góp phần dẫn đến bất ổn kinh tế vĩ mô.[3]
Về khách quan, sự yếu kém của DNNN là do sự chậm chạp trong nhận thức về đổi mới; những hạn chế về lựa chọn, xây
dựng, chiến lược, mô hình, cơ chế chính sách cho phát triển DN nói chung và DNNN nói riêng. Khủng hoảng tài chính, suy
thoái kinh tế toàn cầu đã gây ra những khó khăn lớn đến hệ thống DNNN trong bối cảnh nước ta đã hội nhập ngày càng sâu,
rộng vào hệ thống kinh tế thế giới.
Vê chủ quan, bắt nguồn từ mô hình phát triển kinh tế chung, DNNN nhất là các TĐKT, TCT nhà nước đã quá thiên về mở
11
rộng quy mô đầu tư, chưa chú trọng phát triển theo chiều sâu nên hiệu quả kinh doanh và sức cạnh tranh thấp. Chiến lược,
quy hoạch, kế hoạch phát triển ngành, lĩnh vực , sản phẩm và của từng TĐKT, TCT, DNNN còn bất cập và yếu kém. Việc
thực hiện sắp xếp, cổ phần hóa DNNN còn chậm so với phương án được duyệt. Một nguyên nhân nữa là tình trạng nhiều
TĐKT, TCT nhà nước đầu tư vào những ngành, lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro, phụ thuộc nhiều vào vốn vay hoặc chiếm dụng;
tình trạng độc quyền hoặc thống lĩnh thị trường[4] trong một số lĩnh vực làm hạn chế động lực cạnh tranh và phát triển.
Ngoài ra, cơ chế, chính sách về quản lý DNNN chưa theo kịp với thực tiễn hoạt động của các TĐKT, TCT; sự hạn chế trong
phối hợp giữa các Bộ, Ngành trong quản lý, giám sát DNNN nhất là TĐKT, TCT nhà nước; sự bất cập về mô hình, thể chế
quản trị, đội ngũ cán bộ quản lý DN và quản lý nhà nước cũng là những nguyên nhân chủ quan gây ra sự yếu kém của khu

Thứ ba: Tái cấu trúc DNNN phải thực hiện trên cả phương diện vĩ mô (điều chỉnh lại chính sách, khung pháp lý, phân bổ lại
nguồn lực, cơ cấu sở hữu, quản lý của khu vực DNNN) và cả phương diện vi mô (điều chỉnh lại sở hữu, mô hình, cơ chế
hoạt động, quản trị, bố trí lại nguồn lực ở từng TĐKT, TCT nhà nước), đồng thời phải gắn với tái cấu trúc nền kinh tế, đổi mới
mô hình tăng trưởng và ổn định kinh tế vĩ mô, phù hợp với chiến lược phát triển kinh tế - xã hội giai đoạn 2011-2020;
Thứ tư: Vừa thực hiện tái cấu trúc hệ thống DNNN (trên 5 phương diện chủ yếu: ngành nghề; tài chính; quản trị DN; quản lý
nhà nước; hệ thống pháp luật) vừa thực hiện tái cấu trúc theo thực thể (tại mỗi TĐKT, TCT nhà nước). Kiên quyết thực hiện
tái cấu trúc DNNN theo ngành, lĩnh vực kinh doanh không phân biệt cấp, cơ quản quản lý, theo nguyên tắc giảm về số
lượng, nâng cao chất lượng và hiệu quả hoạt động;
Thứ năm: Đổi mới triệt để hệ thống nông, lâm trường quốc doanh gắn với giải quyết các vấn đề nông nghiệp, nông dân,
nông thôn và hiệu quả quản lý, sử dụng đất và các mục tiêu quản lý khai thác rừng của Nhà nước;
Thứ sáu: Kiên định về mục tiêu và nguyên tắc, mềm dẻo trong hình thức và phương thức tổ chức thực hiện; không tuyệt đối
hóa, duy ý chí, không sử dụng mệnh lệnh hành chính trong quá trình tái cấu trúc trong bán, giải thể, sáp nhập, phá sản và
thành lập mới DNNN.
3.2. Mục tiêu
Trên cơ sở các mục tiêu tổng quát của Chiến lược phát triển KT-XH giai đoạn 2011 -2020 và Kế hoạch phát triển KT-XH 5
năm 2011 -2015, tái cấu trúc DNNN nhằm đạt các mục tiêu sau đây:
1. Nâng cao năng lực hoạt động, hiệu quả sản xuất kinh doanh, sức cạnh tranh của khu vực DNNN và từng DNNN tương
xứng với nguồn lực được giao;
2. Lành mạnh hóa và nâng cao năng lực tài chính, đảm bảo cơ cấu tài chính hợp lý cho sự phát triển lành mạnh và bền vững
của DNNN, nhất là TĐKT, TCT nhà nước;
3. Đảm bảo cho TĐKT, TCT nhà nước làm tốt vai trò công cụ điều tiết vĩ mô, là đầu tàu định hướng sự phát triển, tạo môi
12
trường thuận lợi, thúc đẩy các DN thuộc thành phần khác cùng phát triển;
4. Đặt DNNN đặc biệt là TĐKT, TCT nhà nước trong môi trường cạnh tranh bình đẳng với các DN khác; nhất quán và kiên trì
thực hiện nguyên tắc thị trường trong hoạt động của DNNN;
5. Xây dựng các DNNN có quy mô lớn, hầu hết đa sở hữu; đến năm 2020 hình thành một số TĐKT nhà nước lớn nằm trong
số những TĐKT trong khu vực, ở tầm quốc tế và 10 – 15 TĐKT, TCT hàng đầu có vai trò đầu tàu, dẫn dắt, điều tiết kinh tế
trong phạm vi quốc gia.
3.3. Định hướng
Để tái cấu trúc khu vực DNNN, những định hướng cơ bản để xác định các giải pháp, nhóm giải pháp là:

Nhóm giải pháp thứ ba: Tổ chức sắp xếp và tái cấu trúc từng DN, TĐKT, TCT nhà nước; đổi mới, nâng cao năng lực, hiệu
lực và hiệu quả quản trị DN.
Trước hết cần điều chỉnh, xây dựng mô hình chiến lược phát triển cơ cấu lại vốn, phù hợp từng TĐKT, TCT nhà nước; chấm
dứt tình trạng các TĐKT, TCT nhà nước đầu tư ra ngoài ngành, lĩnh vực sản xuất, kinh doanh chính; hoàn thiện cơ chế liên
kết giữa các DN thành viên trong TĐKT, TCT nhà nước; giải quyết tốt lao động dôi dư. Song song, cần nghiên cứu vận dụng
các quy tắc, thông lệ quản trị tốt nhất của thế giới (OECD) vào quản trị các DNNN; xây dựng và có chiến lược đào tạo bồi
dưỡng bài bản đội ngũ lãnh đạo DN và các nhà quản lý nhà nước theo chuẩn mực quốc tế và văn hóa Việt Nam; xây dựng
cơ chế lựa chọn, bổ nhiệm cán bộ phù hợp;
Nhóm giải pháp thứ tư: Đổi mới, tăng cường quản lý giám sát nhà nước đối với DNNN, TĐKT, TCT Nhà nước
Đẩy nhanh quá trình phân định rõ chức năng quản lý NN với chức năng thực hiện quyền chủ sở hữu DNNN; hoàn thiện cơ
chế phân cấp thực hiện quyền, nghĩa vụ của chủ sở hữu nhà nước theo nguyên tắc có cơ quan đầu mối chịu trách nhiệm;
Ban hành Quy chế giám sát đối với DNNN với các nội dung; Tăng cường hoạt động thanh tra, kiểm tra, kiểm toán và minh
bạch, công khai thông tin hoạt động của DNNN; Kiện toàn công tác xây dựng, phát huy vai trò giám sát của tổ chức Đảng và
tổ chức đoàn thể trong DNNN.
Bên cạnh đó, cần tạo lập môi trường cạnh tranh bình đẳng giữa các khu vực DN nhằm “tạo áp lực” làm cho các DNNN nâng
cao hiệu quả, phát triển bền vững.
Nhóm giải pháp thứ năm: săp xếp, tái cấu trúc căn bản các công ty nông, lâm nghiệp (nông, lâm trường quốc doanh)
Tiếp tục triển khai theo Nghị quyết của Trung ương[6] và các Nghị định của Chính phủ[7] về sắp xếp, đổi mới và phát triển
lâm trường quốc doanh, các nông, lâm trường quốc doanh. Thực hiện việc chuyển đổi hoặc giải thể các đơn vị sản xuất,
canh tác, quản lý rừng phù hợp với mục đích quản lý, hiện trạng của từng đơn vị; xây dựng Đề án phù hợp với từng địa bàn;
đồng thời đổi mới cơ chế quản lý về đất đai, khoán, tài chính và xây dựng mô hình liên kết trong nông nghiệp.
13
5. Lộ trình và tổ chức thực hiện
Một số mốc chính trong lộ trình tái cấu trúc DNNN là xây dựng xong Đề án tái cấu trúc DNNN (Đề án khung) trong năm 2011.
Tiếp theo là tổ chức triển khai tái cấu trúc với nhiều công việc phải được thực hiện có trình tự, nhịp nhàng, đồng bộ bắt đầu
từ 2012. Đến 2015, cơ bản hoàn thành các kế hoạch lớn như cổ phần hóa, hoàn thiện hệ thống thể chế quản lý, giám sát,
quản trị doanh nghiệp; đào tạo được đội ngũ con người phục vụ cho hoạt động của DNNN.
Giai đoạn 2016 – 2020 tiếp tục hoàn thiện các thể chế, sắp xếp lại, cổ phần hóa các TĐKT, TCT nhà nước và các DNNN
thuộc các Bộ, Ngành, địa phương (2015 – 2020).
Kết luận