i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Những số liệu,
dữ liệu và kết quả đưa ra trong luận án là trung thực và nội dung luận án chưa
từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

Người cam đoan

Tác giả
ii

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình
PHẦN MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ
ĐIỀU HÀNH CÔNG TY ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN 12
1.1. Công ty cổ phần và hiệu quả hoạt động 12
1.2. Điều hành công ty 16
1.3. Các nghiên cứu về ảnh hưởng của điều hành công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần 19
CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 39
2.1. Phát triển các giả thiết nghiên cứu 39
2.2. Lựa chọn mô hình nghiên cứu 47

ivDANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Các ký hiệu,
từ viết tắt
Tiếng Anh Tiếng Việt
BGĐ Ban giám đốc
BKS Ban kiểm soát
CEO Chief Executive Officer Tổng giám đốc/Giám đốc
CTCP Công ty cổ phần
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
ĐHĐCD Đại hội đồng cổ đông
ESO Employee stock option
Quyền chọn cổ phiếu cho
người lao động
FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI Foreign Portfolio Investment Đầu tư gián tiếp nước ngoài

HĐQT Hội đồng quản trị
HOSE
Hochiminh City Secutities
Exchange
Sở Giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh
OECD
Organisation for Economic
Co-operation and

Bảng 3-1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc đối với tập dữ liệu tổng thể. 66
Bảng 3-2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát
đối với tập dữ liệu tổng thể 68
Bảng 3-3: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với tập dữ
liệu tổng thể 70
Bảng 3-4: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có sở hữu nhà nước kiểm soát. 74
Bảng 3-5: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô lao động lớn 78
Bảng 3-6: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô lao động nhỏ. 80
Bảng 3-7: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có chất lượng lao động cao 86
Bảng 3-8: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có chất lượng lao động thấp 92
Bảng 3-9: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các công
ty có quy mô vốn lớn 97
Bảng 3-10: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có quy mô vốn nhỏ. 99
Bảng 3-11: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động
trong 2 phân tổ thống kê theo tiêu chí “có” và “không có” chủ tịch HĐQT
kiêm nhiệm chức vụ tổng giám đốc 103
vii

Bảng 3-12: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có tỷ lệ nợ cao 105
Bảng 3-13: Kết quả xử lý phương trình hồi quy tuyến tính bội đối với các
công ty có tỷ lệ nợ thấp. 108
Bảng 3-14: Kết quả kiểm định T-test về sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động

nhỏ. 81
Hình 3-4: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của cổ đông lớn trong nước đối với các công ty có quy mô lao động
nhỏ. 82
Hình 3-5: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BGĐ đối với các công ty có quy mô
lao động nhỏ 82
Hình 3-6: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong BGĐ đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 87
Hình 3-7: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên nước ngoài trong BKS đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 88
ix

Hình 3-8: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần cổ đông lớn trong nước đối với các công ty có chất lượng lao động
cao 88
Hình 3-9: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên trong nước trong HĐQT đối với các công ty có chất
lượng lao động cao 89
Hình 3-10: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần cổ đông lớn nước ngoài đối với các công ty có chất lượng lao động
thấp. 93
Hình 3-11: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu
cổ phần của thành viên nước ngoài trong BKS đối với các công ty có chất
lượng lao động thấp 94
Hình 3-12: Đồ thị biểu thị tương quan giữa hiệu quả hoạt động và việc chủ
tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc đối với các công ty có quy mô vốn
nhỏ. 100

điều hành công ty vào thực tiễn quản lý nhà nước đối với các doanh nghiệp,
đối với thị trường chứng khoán ở Việt Nam mới được thử nghiệm ở nhóm các
công ty niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP. Hồ Chí
Minh kể từ năm 2007. Cần thiết phải có các nghiên cứu về tác động của các
nhân tố điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty, một mặt đóng
góp vào hệ thống lý luận về điều hành công ty, mặt khác đề xuất các gợi ý
chính sách hoàn thiện hoạt động điều hành công ty ở nước ta.

2

2. Tình hình nghiên cứu có liên quan đến luận án
Một số nghiên cứu đã được thực hiện nhằm kiểm chứng mối tương
quan giữa mức xếp hạng điều hành công ty và hiệu quả hoạt động tại các
nước đã phát triển như Bauer và các cộng sự (2004), hoặc Drobetz và các
cộng sự (2004), kết quả các nghiên cứu này cho thấy mối tương quan dương
giữa hai biến trên [8] [23]. Tuy nhiên, tác giả chưa phát hiện thấy các nghiên
cứu tương tự được thực hiện tại các nước đang phát triển, đặc biệt là các nền
kinh tế chuyển đổi.
Nhóm nghiên cứu thứ hai tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động. Shleifer và Vishny (1997) đã chứng minh
rằng ở các nước có cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số tốt, sự có mặt của cổ đông
lớn đã tạo ra tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động [52]. Nhưng ở các
nước mà cấu trúc sở hữu tập trung là phổ biến lại phát sinh vấn đề mâu thuẫn
về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, đặc biệt cổ đông lớn là các
gia đình như nhiều nhà nghiên cứu như La Porta, Lopez-De-Silanes và
Shleifer (1999), Claessens và các cộng sự (2000), Faccio và Lang (2002),
Dyck và Zingales (2004) đã nhận định [10]. Các tác giả trên cho rằng sự hiện
diện của cổ đông lớn gây nên tác động tiêu cực đối với giá trị công ty ở các
nước có cấu trúc sở hữu tập trung và cơ chế bảo vệ cổ đông thiểu số chưa
hoàn thiện.

(1) Trong nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi
trường pháp lý chưa hoàn thiện, liệu có tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” không?
(2) Trong môi trường pháp lý chưa hoàn thiện, những tính chất nào của
HĐQT có thể gây tác động đến hiệu quả hoạt động?
4

(3) Những tính chất nào của Ban kiểm soát (BKS) trong công ty cổ
phần có thể gây tác động đến hiệu quả hoạt động?
Đây là những gợi ý cho tác giả trong việc phát triển các giả thiết nghiên
cứu.
Trên cơ sở phân tích môi trường kinh doanh ở Việt Nam, tác giả đề
xuất bảy giả thiết nghiên cứu sau đây:
Giả thiết nghiên cứu 1: tỷ lệ sở hữu cổ phần nhà nước có tương quan
âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 2: tỷ lệ sở hữu cổ phần nước ngoài có tương
quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 3: tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có tương
quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 4: tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên HĐQT có
tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 5: Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm Tổng giám đốc có
tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 6: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Ban kiểm
soát có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Giả thiết nghiên cứu 7: tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ” và hiệu
ứng “ngăn chặn”, thể hiện qua mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của công ty là phi tuyến tính.
3. Mục tiêu của luận án
Mục tiêu chung

2006 – 2008, vì trước thời gian này, các công ty niêm yết rất ít và chưa bắt
buộc áp dụng các nguyên tắc điều hành công ty.

6

5. Phương pháp nghiên cứu
Cách tiếp cận nghiên cứu và mô hình nghiên cứu
Xuất phát từ đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu đã đề cập ở
trên, tác giả thực hiện việc kiểm chứng các giả thiết nghiên cứu trong môi
trường khảo sát mới, do đó tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu định
lượng thông qua xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố điều hành công ty với
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần, mô tả định lượng các nhân tố này,
phân tích định lượng qua kiểm định mức độ giải thích của phương trình tương
quan, các tham số có ý nghĩa thống kê của phương trình hồi quy, thống kê so
sánh giá trị trung bình của hai phân tổ thống kê.
Mô hình nghiên cứu do tác giả xây dựng phải phù hợp với đối tượng
nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, do đó biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần, các biến độc lập được tác giả chia ra thành bốn
nhóm, đó là (1) cấu trúc sở hữu, (2) các tính chất của HĐQT, (3) các tính chất
của BKS và (4) các tính chất của BGĐ. Mỗi biến độc lập này có thể được đo
lường bởi các biến trung gian, phù hợp với các giả thiết nghiên cứu đã đề
xuất. Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu còn sử dụng các biến kiểm soát
khác thuộc về môi trường bên trong và môi trường bên ngoài của công ty.
Biến kiểm soát mô tả môi trường bên trong của doanh nghiệp được lựa chọn
bao gồm tổng nguồn vốn, số lượng lao động, chất lượng lao động, tỷ lệ nợ,
hiệu quả hoạt động quá khứ. Biến kiểm soát mô tả môi trường bên ngoài của
doanh nghiệp là cường độ cạnh tranh trong ngành và các yếu tố thuộc môi
trường vĩ mô.
Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích dữ liệu
Đối tượng khảo sát

theo năm, năm 2006 có 45 bản cáo bạch, năm 2007 – 58 và năm 2008 – 30.

1
Theo Quyết định của Bộ Tài chính số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/3/2007 về việc ban hành quy chế quản trị
công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/trung tâm giao dịch chứng khoán.
2
Theo Quyết định của Bộ Tài chính số 15/2007/QĐ-BTC ngày 19/03/2007 về việc ban hành Điều lệ mẫu áp
dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán.
8

Phương pháp xử lý dữ liệu
Trong trường hợp nghiên cứu của luận án, dữ liệu đã có sẵn, công cụ
xử lý là phương trình hồi quy, cần có sự trợ giúp của phần mềm thống kê.
Hiện có nhiều phần mềm thống kê được sử dụng như SPSS, Eviews,
STATA Với yêu cầu xử lý số liệu của luận án, chỉ cần phần mềm dễ sử
dụng như STATA là có thể giúp xử lý số liệu theo yêu cầu đề ra.
Trình tự xử lý số liệu bao gồm: mô tả và trình bày dữ liệu, khảo sát
tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát, đánh giá độ phù
hợp của phương trình tương quan, lựa chọn biến giải thích, xem xét phương
trình hồi quy trong các phân tổ thống kê theo các biến kiểm soát.
Khảo sát tương quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết
lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa các biến
độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao. Để
giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả đề xuất tiêu chí loại bỏ một biến
ra khỏi phương trình hồi quy đối với các cặp biến có hệ số tương quan cặp ≥
0,7.
Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy này trong việc
giải thích bản chất, mối liên hệ giữa các sự vật, hiện tượng, trong luận án sẽ
sử dụng thước đo R
2

(4) Xác định các hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.
6. Tính mới, tính độc đáo, tính sáng tạo của luận án
Trước khi thực hiện nghiên cứu này, tác giả chưa phát hiện thấy nghiên
cứu định lượng tương tự ở Việt Nam về ảnh hưởng của các nhân tố điều hành
công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần. Mặt khác, như đã đề cập
trong phần tóm tắt tình hình nghiên cứu có liên quan đến luận án, các nghiên
cứu trước đây ở nước ngoài chỉ nghiên cứu riêng rẽ tác động của từng nhân tố
điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động, chưa tổng hợp các nhân tố này vào
trong một phương trình tương quan (trừ trường hợp sử dụng mức xếp hạng
10

điều hành công ty). Ngoài ra, trong mô hình nghiên cứu do tác giả xây dựng
đã sử dụng tính chất của Ban kiểm soát như là một biến độc lập mới có khả
năng gây ra tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần.

Kết quả xử lý và lý giải số liệu nghiên cứu của luận án đã:
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có
tương quan âm với hiệu quả hoạt động của công ty trong nhóm công ty có quy
mô lao động nhỏ.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về việc chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
Tổng giám đốc có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty
trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ, hoặc nhóm công ty có tỷ lệ nợ thấp.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên
Ban kiểm soát có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty trong
nhóm công ty có sở hữu nhà nước kiểm soát, hoặc nhóm công ty có quy mô
vốn nhỏ.
- Xác nhận giả thiết nghiên cứu về tồn tại đồng thời hiệu ứng “hội tụ lợi
ích” và hiệu ứng “ngăn chặn” trong nhóm công ty có quy mô vốn nhỏ đối với
thành viên nước ngoài trong BGĐ. Bên cạnh đó, hiệu ứng “hội tụ lợi ích” còn

(TNHH), nghĩa là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách
nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số
vốn cam kết góp vào công ty. Điểm khác biệt giữa CTCP và các công ty
TNHH loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp của chủ sở hữu,
trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định của pháp luật (chẳng
hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy danh sách cổ đông
không ổn định theo thời gian. Chính từ đặc điểm này mà tất cả cổ đông không
trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể cổ đông sẽ bầu ra các
nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội đồng quản trị (HĐQT)
và Ban kiểm soát (BKS), đồng thời thống nhất với nhau một thỏa thuận chung
về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của Công ty. Đến
lượt mình, HĐQT lại giao quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công
ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc (BGĐ). Như
vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và quyền
sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thoái vốn có thể chuyển nhượng
cho người khác mà không phải chịu ràng buộc từ phía các chủ sở hữu khác.
Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút nguồn vốn đầu tư trong xã hội.
13

Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện
3
, khi người sử dụng vốn
(BGĐ) không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ
đông). Quá trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và BGĐ theo thời gian đã
hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty.

1.1.2. Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường
Hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc
firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ

trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến
nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ biến nhất là
uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo sát số liệu
ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả [32].
Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo
lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài
chính và tiếp cận kết hợp.
Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn
đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này được tính
bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong một khoảng
thời gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu điểm là dựa trên
thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết phục cao. Tuy
nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư (lạc
quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán
mới phát triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật
chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng
khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa
phải là chỉ tiêu tốt để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi
15

công ty thực hiện các nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ
phẩn, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều
chỉnh tương ứng và làm công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp.
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ
yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu
quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng
tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Hai chỉ tiêu này
có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên cứu thì chỉ tiêu ROA
toàn diện hơn do tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài sản của công ty. Ưu

Có nhiều định nghĩa khác nhau về điều hành công ty. Chẳng hạn,
Charreaux (1997) định nghĩa điều hành công ty là các kiểm soát có tổ chức
nhằm chi phối cách ứng xử của các nhà quản lý và xác định quyền lực cần
thiết của họ [60]. Theo Shleifer và Vishny (1997), điều hành công ty có thể
được định nghĩa hẹp hơn là các công cụ đảm bảo tỷ suất hoàn vốn đầu tư tối
đa cho các cổ đông và chủ nợ của công ty [52]. Theo Parkinson (1994), điều
hành công ty là một quá trình giám sát (supervision) và kiểm soát (control)
được thực hiện nhằm đảm bảo các hoạt động quản trị công ty (management)
được thực hiện phù hợp với lợi ích của các cổ đông [1, tr. 409].
Từ các định nghĩa trên, tác giả đề xuất khái niệm điều hành công ty.
Trước hết, điều hành công ty là một hệ thống, bao gồm chủ thể quản lý là cổ
đông và khách thể quản lý là Ban giám đốc. Cơ chế vận hành, giám sát và
kiểm soát của hệ thống được thực hiện theo các điều khoản giao kết dân sự
được xác lập giữa cổ đông, hoặc người đại diện của họ (HĐQT) với Ban giám
đốc. Hệ thống này được lập nên nhằm giảm thiểu những thua lỗ tiềm tàng do