B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
 VÕ TH THC TÁI CU TRÚC VN CÔNG TY C PHN NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN TP.H CHÍ MINH
LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT
TP. H Chí Minh - Nm 2010

LI CAM OAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca cá nhân và cha tng đc công b.
S liu s dng đ phân tích, đánh giá là kt qu tính toán theo báo cáo tài chính
ca các Công ty công b; ni dung lun vn đm bo không sao chép t công trình
nào khác.

Lun vn này đã đc chnh sa theo nh góp ý ca Hi đng chm lun vn thc
s.
DANH MC CÁC BNG BIU,  TH
Bng biu
Bng 1.1 – Khon khu tr thu ca lãi t chng khoán n làm tng tng li nhun
có th dùng đ tr cho các trái ch và c đông.
Bng 1.2 – Kt qu điu tra ca S&P v trt t phân hng
Bng 1.3 – Các t s phn ánh cu trúc vn
Bng 1.4 – Các t s sinh li
Bng 1.5 – So sánh ROA và ROE khi có s khác nhau trong cu trúc vn
Bng 1.6 – Cu trúc vn ca RHI Group biu hin qua bng cân đi k toán
Bng 1.7 – Tóm tt kt qu kinh doanh ca RHI Group 2002 – 2001
Bng 2.1 – ROE ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.2 – ROE ngành vn ti 2009 – 2006
Bng 2.3 – ROE ngành kinh doanh bt đng sn 2009 - 2006
Bng 2.4 – ROA ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.5 – ROA ngành vn ti 2009 – 2006
Bng 2.6 – ROA ngành kinh doanh bt đng sn 2009 – 2006
Bng 2.7 – Tng quan gia kh nng thanh toán lãi vay và t s n
Bng 2.8 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành thy sn 2009 – 2006
Bng 2.9 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành vn ti 2009 – 2006
B n g 2.10 – Kh nng thanh toán lãi vay ngành kinh doanh bt đng sn 2009 – 2 0 0 6
B n g 2. 1 1 – T trng n vay ngn hn trong tng n vay
B n g 2. 1 2 – P h ân t íc h E BI T – EPS ngành thy sn 2009 – 2006
B n g 2. 1 3 – P hâ n tíc h E B I T – E P S n g à n h v  n t  i 2 0 0 9 – 2006
B n g 2.14 – Phâ n tíc h E B I T – E P S n gà n h k i n h d o a nh b  t đ n g s n 2 0 0 9 – 2006
B  n g 2 . 1 5 –  ò n c â n n  n g à n h t h  y s  n , v  n t  i v à k i n h d o a n h b  t đ  n g s  n 2 0 0 9 – 2 0 0 6
Bng 2.16 – H s Z ca các Công ty ngành thy sn, vn ti và kinh doanh bt
đng sn 2009 – 2006
Bng 2.17 – Phân tích t s n


1. Du phy (,) th hin phân cách phn ngàn.
Ví d: 1,500,000 đng đc đc là mt triu nm trm ngàn đng
2. Du chm (.) th hin phân cách phn thp phân.
Ví d: 1.20% đc đc là mt phy hai mi phn trm

MC LC
LI C A M  O A N
DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU,  TH
CÁCH TRÌNH BÀY S LIU
P H N M  U . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
C H   N G I : T N G Q U A N V  CU T R Ú C V N V À T Á I C U T R Ú C V N . . . . . . 3
1 . 1 CU TRÚC VN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1 Khái nim 3
1.1.2 Các yu t có nh hng đn cu trúc vn 3
1.1.2.1 Ri ro doanh nghip và thu thu nhp doanh nghip 3
1.1.2.2 Chi phi s dng vn bình quân (WACC) 6

H O N G T À I C H Í N H  N C U T R Ú C V N C A C Ô N G T Y C  P H N T R Ê N
T H  T R  N G C H N G K H O Á N T P . H  C H Í M I N H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 7
2 . 1 TNG QUAN CU C KHN G HON G T À I CHÍNH N M 2007-2008 . . . . . . 2 7
2.1.1 S lc cuc khng hong tài chính 2007-2008 27
2.1.2 Nguyên nhân dn đn cuc khng hong tài chính nm 2007-2008 28
2.1.3 Tác đng ca cuc khng hong tài chính nm 2007-2008 đn nn kinh
t Vit Nam. 31
2 . 2 PHÂ N TÍCH THC T R N G C U T R Ú C V N C A C Á C CÔ N G TY C
P H N N I Ê M Y T T R Ê N T H  TRNG C H N G K H O Á N T P . H  C H Í
M I N H . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5
2.4.1 Cu trúc vn ca các ngành phân tích 35
2.4.2 Tính 2 mt ca vic s dng n trong cu trúc vn 36
2.4.3 Phân tích t sut sinh li trên vn ch s hu (ROE) 37
2.4.4 Phân tích t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) 42
2.4.5 Phân tích kh nng thanh toán lãi vay 46
2.4.6 ánh giá ti u cu trúc vn thông qua phân tích EBIT – EPS 50
2 . 3 T Á C  N G C U C K H N G H O NG TÀI CHÍNH N CU TRÚC VN
CA CÔNG TY C PHN NIÊM YT T R Ê N T H  T R  N G C H N G K H O Á N
T P . H  C HÍ MINH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 6
2.3.1 Gia tng gánh nng lên đòn cân n khi lãi sut cho vay tng 56
2.3.2 Gim kh nng thanh toán lãi vay 58
2.3.3 Nguy c phá sn gia tng 59
2 . 4 RI RO CA C U T R Ú C VN CÁC NGÀNH P H Â N TÍCH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 2
2.4.1 Ri ro t vic s dng n 62
2.4.2 Ri ro khi hiu qu s dng vn c phn gim 64
KT L U N C HNG 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 5
CHNG III: GII PHÁP TÁI CU TRÚC VN CA CÔNG TY C PHN


PHN M U
Bt c doanh nghip nào khi vn hành cng đu có mt cu trúc vn nht đnh dù
h có ý thc xây dng nó hay không. Có th là 100% vn c phn hoc là 30% n
vay, 70% vn c phn v.v. Thc t cho thy, đa phn các doanh nghip Vit Nam
đu quá ph thuc vào ngun vn vay, đc bit là vic dùng vn ngn hn đ đu t
vào trung hn. Khi t l n gia tng thì ri ro cng gia tng do đó nhà đu t s gia
tng t l li nhun đòi hi và dn đn nguy c doanh nghip lâm vào tình trng
kit qu tài chính. Mc khác, t l vn t có quá ln dn đn tình trng đu t tràn
lan, không có chin lc. Tt c nhng điu này đã nh hng rt ln đn cu trúc
tài chính ca doanh nghip, mà c th là làm mt kh nng thanh toán, mt c hi
kinh doanh (do không ch đng đc v ngun vn) và gp nhiu tr ngi trong
vic huy đng vn
Khi mà khng hong tài chính đang là mi đe da hàng đu ca hu ht các doanh
nghip thì tái cu trúc vn đc xem là gii pháp hu hiu đ tn ti và phát trin
bn vng. Vic thit lp mt cu trúc vn ti u không ch đm bo kh nng thanh
toán, đt đc hiu qu s dng vn cao, mà còn giúp doanh nghip có c hi huy
đng vn đ phát trin sn xut kinh doanh hay đu t vào lnh vc mi.
 tài “Tái cu trúc vn Công ty c phn niêm yt trên th trng chng
khoán Tp.H Chí Minh” nhm đa ra đnh hng và gii pháp v tái cu trúc vn
đ doanh nghip tn ti và phát trin trong cuc khng hong tài chính.
i tng và phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu v cu trúc vn và phân tích nh hng cuc khng hong tài
chính đn cu trúc vn ca Công ty niêm yt trên th trng chng khoán Tp.H
Chí Minh. Lun vn tp trung phân tích 3 ngành thy sn, vn ti và kinh doanh bt
đng sn có t l n s dng tng đi cao.
Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu đc s dng xuyên sut trong lun vn là phng pháp
duy vt bin chng. Lun vn còn quán trit và vn dng các nguyên tc khách
quan, nguyên tc toàn din, nguyên tc thng nht gia lch s và logic, nguyên tc


Cu trúc vn ti u là cu trúc vn mà ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân,
ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Cu trúc vn mc tiêu tc là cu trúc vn mà theo đó doanh nghip hoch đnh các
chin lc ti u đ hot đng.
1.1.2 Các yu t có nh hng đn cu trúc vn
1.1.2.1 Ri ro doanh nghip và thu thu nhp doanh nghip
Ri ro phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay c khi công ty không s dng n.
Công ty nào có ri ro doanh nghip càng ln thì càng h thp t l n ti u. Do lãi
vay là yu t chi phí trc thu nên s dng n giúp công ty tit kim thu. Tuy
nhiên điu này s không còn ý ngha na đi vi nhng công ty nào đc u đãi
hay vì lý do gì đó mà thu thu nhp  mc thp.
Bng cân đi k toán
Tài sn
Ngun vn

N ngn hn

Cu
trúc
tài
chính N dài hn
Cu
trúc
vn
tng t sut sinh li trên vn c phn, mt khác, nu doanh nghip b l thì nó s
đa ngun vn c phn đn mt ri ro ln hn (l nng hn).
Thu thu nhp doanh nghip
Tài tr n có mt li th quan trng di h thng thu thu nhp doanh nghip. Lãi
t chng khoán n mà mt công ty chi tr là mt chi phí đc khu tr thu. C tc
và li nhun gi li thì không. Nh vy, li nhun ca các trái ch tránh đc thu
 cp đ doanh nghip.

5

Bng 1.1 di đây cho ta các báo cáo li tc ca doanh nghip A, không có n, và
doanh nghip B, có n vay 1,000 t đng, lãi sut 8%. Thu thu nhp doanh nghip
25% thì khon thu phi np ca B ít hn A là 20 t đng. ây là tm chn thu do
khon n vay ca B. Trên thc t chính ph chi tr 25% lãi t chng khoán n ca
B. Tng li nhun mà B có th chi tr cho các trái ch và c đông tng mt lng
bng vi s tin 20 t đng này.
Bng 1.1 - Khon khu tr thu ca lãi t chng khoán n làm tng tng li nhun
có th dùng đ tr cho các trái ch và c đông.
VT: t đng

Báo cáo li tc ca
doanh nghip A
Báo cáo li tc ca
doanh nghip B
Li nhun trc thu và lãi vay (EBIT)
1,000
1,000
Lãi tr cho các trái ch
0
80
Vi: T
c
: Thu sut thu thu nhp doanh nghip
r
D
: T sut sinh li k vng trên n
D: S tin vay
1.1.2.2 Chi phi s dng vn bình quân (WACC)
Chi phí s dng vn bình quân là chi phí bình quân gia quyn ca tt c các ngun
tài tr dài hn (n dài hn, c phn u đãi, c phn thng) mà mt doanh nghip
đang s dng.
WACC = r
A
= (W
D
x r
D
) + (W
P
x r
P
+ (W
e
x r
e

= 1)
Mun gia tng giá tr doanh nghip trc ht phi tìm cách gim thiu chi phí s
dng vn, mun gim thiu chi phí s dng vn thì gia tng đòn cân n. Bi vì, chi
phí s dng n luôn r hn chi phí s dng vn c phn (nh tm chn thu) do đó
gia tng đòn cân n chc chn s làm gim chi phí s dng vn bình quân.
Tuy nhiên, đòn by tài chính có th tác đng đn li nhun hot đng theo nhiu
cách. Ti đa hóa giá tr ca doanh nghip không phi lúc nào cng tng đng vi
ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân gia quyn vì nhng lý do sau:
Thu sut thu thu nhp doanh nghip x lãi t
chng khoán n d kin
T sut sinh li k vng trên n
PV (tm chn thu) =
T
c
(r
D
D)
r
D

=
=
T
c
D

7

- Các c đông h quan tâm đn vic làm giàu hn là đn vic làm ch s hu vn
mt doanh nghip có chi phí s dng vn bình quân gia quyn thp.

chn thu

Hin giá chi phí
ca kit qu tài
chính

+
-
Hình 1.1 – ánh đi gia li ích thu và chi phí kit qu n đnh cu trúc vn ti u
PV (chi phí kit qu
tài chính)
PV (tm
chn thu)
Giá tr th trng
T l n ti u
T l n
Giá tr doanh nghip nu đc tài tr
100% vn c phn
Giá tr฀ doanh
nghi฀p n฀u có tài
tr฀ n฀

8

Chi phí kit qu tài chính tùy thuc vào xác sut kit qu và đ ln ca chi phí phi
gánh chu nu kit qu tài chính xy ra. Hình 1.1 cho thy, PV (tm chn thu) ban
đu tng khi doanh nghip vay thêm n.  mc n trung bình, xác sut kit qu tài
chính không đáng k, và PV (chi phí kit qu tài chính) cng nh và li th thu
vt tri. Nhng ti mt đim nào đó, xác sut kit qu tài chính tng nhanh vi
vic vay n thêm, chi phí kit qu bt đu chim mt lng ln giá tr n doanh

nng thanh toán chi phí tài chính c đnh và t l đòn by, vi các tiêu chun hay
đnh mc ca ngành hot đng.  M, trong thp niên 90, t l n dài hn bình
quân trong ngành xe hi vào khong 43%. T l này  ngành nhà hàng là 49%,
ngành phân phi khí thiên nhiên 45%, ngành đin công ích là 50% và ngành máy
tính là 21%. Mt s nghiên cu cho thy, t l đòn by tài chính trong cu trúc vn
có tng quan ph đnh vi tn sut phá sn trong ngành. Cng có chng c rng
các doanh nghip phát sinh các dòng tin n đnh qua chu k kinh doanh thng có
khuynh hng có t l đòn by tài chính cao hn. Nói chung, các doanh nghip có
khuynh hng tp trung sát t l n ca ngành, có th phn ánh s kin là phn ln
ri ro kinh doanh mà mt doanh nghip gp phi là do ngành hot đng n đnh.
Mt doanh nghip chp nhn cu trúc vn khác bit ln vi mc bình quân ngành
phi thuyt phc các th trng tài chính là ri ro kinh doanh ca mình cng s khác
bit đáng k vi ri ro ca mt doanh nghip trung bình trong ngành đ bo đm
cho cu trúc vn khác bit này.
Tóm li, các nghiên cu v tác đng ca ngành hot đng đi vi cu trúc vn
thng đi ti kt lun là có mt cu trúc vn ti u cho các doanh nghip cá th.
Th trng s tng thng cho các doanh nghip đt đc cu trúc vn này.
1.1.2.5 Tác đng u tiên qun tr: lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng tài tr doanh nghip ca Myers hàm ý rng:
- Các doanh nghip thích tài tr ni b hn.
- Các doanh nghip điu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo
các c hi đu t, trong khi tránh các thay đi đt xut trong c tc.
- Các chính sách c tc cng nhc, cng vi các dao đng không th d đoán
trong kh nng sinh li và các c hi đu t, có ngha là dòng tin phát sinh ni b
đôi khi ln hn các chi tiêu vn và đôi khi nh hn. Nu ln hn, doanh nghip

10

thanh toán ht n hay đu t vào chng khoán th trng. Nu nh hn, doanh
nghip rút s d tin mt ca mình trc hoc bán các chng khoán th trng.

N có th chuyn đi
3.02
4
C phn thng
2.42
5
C phn u đãi không chuyn đi
2.22
6
C phn u đãi chuyn đi
1.72

11

Nh vy, ngun tài tr đc s dng theo th t, đu tiên là li nhun gi li cha
chia ca ch s hu, k tip là mn n, sau cùng là phát hành c phiu.
1.1.3 Các ch s tài chính dùng đ phn ánh cu trúc vn
1.1.3.1 T s đòn by tài chính
T s đòn by tài chính cho thy vic s dng n có nh hng nh th nào đn
hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh nghip.
Bng 1.3 - Các t s phn ánh cu trúc vn

Da vào t s đòn by tài chính, ch n thy đc mc đ an toàn đi vi nhng
món n đã cho vay. Mt t s n cao phn ánh vn góp ca ch s hu ch chim
mt phn nh trên tng ngun vn, điu này có th tr thành đng c khuyn khích
thái đ thiu trách nhim ca ch doanh nghip đi vi hot đng kinh doanh, h có
th đa ra nhng quyt đnh đu t liu lnh vt ngoài kh nng kim soát, đu c
hoc kinh doanh trái phép nhm tìm kim sut sinh li cao nhng nu tht bi thì
T s
Ý ngha


EBIT
Lãi vay
(ln)
=
T s tng tài
sn trên vn
c phn

Toàn b tài sn
Vn c phn
x 100%
=
T s n =
Tng n
Tng tài sn
x 100%
T s n
trên vn
c phn

Tng n
Vn c phn
x 100%
=
T s n dài
hn trên vn
c phn

N dài hn

Mt đng tài sn to ra bao nhiêu đng
li nhun ròng.
Mt đng vn c phn to ra bao nhiêu
đng li nhun ròng cho c đông.
Mi quan h gia ROA và ROE:
T sut sinh
li trên tng
tài sn (ROA)

Li nhun ròng
Tng tài sn
x 100%
=
T sut sinh li
trên vn c
phn (ROE)

Li nhun ròng
Vn c phn
x 100%
=
N
Vn c phn
ROE = ROA + (ROA – r
D
) x


trúc vn bng các phng thc:
- Làm mi các khon n đn hn thanh toán bng cách thng lng vi ngân
hàng đ có đc nhng điu khon thun li hn.
- Va y m i ngân hàng
- Phát hành trái phiu
N
Vn c phn
(ROA – r
D
) x

14

- Phát hành c phiu
Tuy nhiên, khi doanh nghip lâm vào tình trng khó khn thì vic vay mi ngân
hàng cng không đc thun li. Ngân hàng s min cng cho vay vi lãi sut cao
và điu kin hn ch nhm bù đp ri ro hoc có th t chi cho vay.
Cu trúc vn ti u là cu trúc vn mà ti thiu hóa chi phí s dng vn bình quân,
ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
 đt đc cu trúc vn ti u thì cu trúc vn khi s dng n đ tài tr phi tha
mãn đc 3 mc đích cho nhà đu t là: ti đa hóa EPS, ti thiu hóa ri ro và ti
thiu hóa chi phí s dng vn
Mt Công ty có th có mt cu trúc vn ti u bng cách s dng đòn by tài chính
phù hp. Nh vy Công ty có th h thp chi phí s dng vn thông qua vic gia
tng s dng n (vì khi s dng n Công ty s đc hng li ích t tm chn
thu). Tuy nhiên khi t l n gia tng thì ri ro cng gia tng do đó nhà đu t s
gia tng t l li nhun đòi hi rE. Mc dù s gia tng rE lúc đu cng không hoàn
toàn xóa sch li ích ca vic s dng n nh là mt ngun vn r hn cho đn khi
nào nhà đu t tip tc gia tng li nhun đòi hi khin cho li ích ca vic s dng
n không còn na.