B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP H CHÍ MINH
****************** NGUYN TH NHăGIANG

KIMăNH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
THÔNG QUA
MI QUAN H GIA CH S GIÁ TRÊN THU NHP VÀ
HIU SUTăUăTăCA C PHIU PH THÔNG

LUNăVNăTHCăSăKINHăT TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP H CHÍ MINH
******************


d dàng tra cu, kim chng.
Tác gi Nguyn Th NhăGiang

MC LC

TRANG PH BÌA
LIăCAMăOAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT 1
CHNGă1: GII THIU 2
1.2. CÂU HI NGHIÊN CU 2
1.3. MC TIÊU CA BÀI NGHIÊN CU 3
1.4. PHM VI NGHIÊN CU 3
1.5. KT CU CA BÀI NGHIÊN CU 3
CHNGă2: TNG QUAN LÝ THUYT 4

2.1. MÔ HÌNH NH GIÁ TÀI SN VN (CAPM) 4
2.1.1. Tng quan v ri ro và TSSL 4
2.1.1.1. oălng TSSL và ri ro ca 1 chng khoán 5
2.1.1.2. oălng TSSL và ri ro ca danh mc nhiu chng khoán 6
2.1.2. ng biên hiu qu Markowitz 7
2.1.3. Kt hp danh mc hiu qu Markowitz và đng hu dng 8
2.1.4. Mô hình đnh giá tài sn vn CAPM 9
2.1.4.1. Nhng gi đnh ca mô hình CAPM 13
2.1.4.2. Hn ch ca mô hình CAPM 14

4.1.4.5. So sánh vi danh mc la chn ngu nhiên 46
4.1.5. Tóm tt và kt lun 53
CHNGă5: HN CH CAă TÀI 55
5.1. HN CH KHÁCH QUAN 55
5.2. HN CH CH QUAN 55
TÀI LIU THAM KHO
PH LC DANH MC CÁC T VIT TT

CAPM: Capital Asset Pricing Model - Môăhìnhăđnh giá tài sn vn.
HOSE: S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.
TSSL: T sut sinh li.
TTCK: Th trng chng khoán.
TTHQ: Th trng hiu qu.
DANH MC BNG BIU

Bng 2.1: Tóm tt ba hình thc ca th trng hiu qu 16
Bng 4.1: Bng thng kê lãi sut tín phiu 31
Bng 4.2: Bng tóm tt kt qu hi quy tham s 36
Bng 4.3: Tóm tt thng kê phnăd 37
Bng 4.4: Tóm tt kt qu kimăđnhăphngăsaiăthayăđi 38
Bng 4.5: Tóm tt kt qu kimăđnh hinătng t tngăquan 38
Bng 4.6: Tóm tt kt qu kimăđnh phnădăcóăphơnăphi chun 39
Bng 4.7: Tng hp kt qu hiăquyăvƠăcácăcáchăđoălng hiu sut (T4/2008 ậ
T3/2014) 40





 


(1)
bng phngăpháp OLS, s dng 72 tháng d liu. Kt qu, danh mc có P/E thp
và P/E trung bình kimăđcăTSSLăcaoăhnăsoăvi danh mc có P/E cao ngay khi
đánhăgiáătácăđng ca ri ro và khi so sánh vi danh mc ngu nhiên có riăroătngă
đng. Bngăcáchăđánhăgiáămi quan h gia P/E và hiu sutăđuăt, bài nghiên
cu đƣ cung cp bng chng v s vi phm lý thuyt th trng hiu qu dng trung
bình trên TTCK Vit Nam.

2

CHNGă1: GII THIU

1.1. LÝ DO CHNă TÀI
Ch s giá trên thu nhp mt c phn P/E là t l gia giá th trng và li nhun
ròng trên mi c phn ca mt công ty:
P/E = Giá tr th trng /Li nhun ròng trên mt c phn (EPS)
P/E ca mt c phiu s cho chúng ta bitălƠăcácănhƠăđuătăsn lòng tr bao nhiêu
cho miăđng tin lãi mà doanh nghip to ra, thu nhp trên mi c phiu s nh
hng quytăđnhăđn giá ca mt c phiu. P/E là mt trong nhng phân tích quan
trng trong quytăđnhăđuătăchng khoán caănhƠăđuăt.
Có nhngăngi cho rng P/E là mt ch báo hiu qu đuătătrongătngălaiăca
chng khoán, nhng c phiu có P/E thp s cóăkhuynhăăhngăvt triăhnănhng
c phiu có P/E cao. Nhiuăngi cho rng, trong ngn hn, giá chng khoán có th

CHNGă 4:ă KIMă NH GI THUYT TH TRNG HIU QU DNG
TRUNG BÌNH TRÊN TTCK VIT NAM THÔNG QUA MI
QUAN H GIA P/E VÀ HIU SUTăUăT
CHNGă5:ăHN CH CAă TÀI
4

CHNGă2: TNG QUAN LÝ THUYT

2.1. MỌăHỊNHăNH GIÁ TÀI SN VN (CAPM)
2.1.1. Tng quan v ri ro và TSSL
V ri ro, có nhiuăquanăđim và cách tip cn khác nhau. Cách tip cn ph bin
nht là xem riăroănhălƠăkh nngăxut hin các khon thit hi tài chính. Theo
cách tip cn này thì chng khoán nào có kh nngăxut hin các khon l ln hn
thì có ri ro ln. Khiătaănóiăắkh nngăxut hin khon l”,ătcălƠătaăđƣăhƠm ý khon
l ca 2 chngăkhoánăcóăđ lnălƠănhănhauăvƠătaăsoăsánhăxácăsut ca khon l này.
Taăcngăcóăth so sánh ri ro hai chng khoán bng cách so sánh khon l trung
bình k vng,ătrênăcăs xác sutăvƠăđ ln ca các khon l có kh nngăxut hin.
Khi danh mc caănhƠăđuătăcóănhiu loi chng khoán, có th đaădngăhoáăđ làm
gim ri ro ca danh mc.ăNhƠăđuătăcóăth loi tr đc hoàn toàn ri ro không
h thng,ănhngăcóămt s ri ro không th loi tr đc. Khi chng khoán đcăđaă
dng hóa, ri ro còn li ca danh mc là ri ro th trng - ri ro h thng.
Ri ro không h thng (non-systematic risk) là nhng riăroăđcăthùăliênăquanăđn
tng c phn, ny sinh t nhng nguyên nhân ni ti ca doanh nghip hay ca
ngành, ví d nh:ănngălc qun tr yu kém, ngun cung nguyên vt liu gp khó
khn,ăquyăđnh ca chính ph v kimăsoátămôiătrng cht ch hn, tácăđng ca
cnhătranhănc ngoài (mcăđ cnhătranhănc ngoài càng cao thì ri ro càng cao),
mcăđ s dngăđònăby (s dng n càng nhiu thì mcăđ ri ro tài chính càng
cao)ầ
Ri ro h thng (systematic risk, hay còn gi là ri ro th trng) là ri ro gn lin
vi các binăđng ca th trng, xut phát t các nguyên nhân bên ngoài doanh

, 









P
j,t
và P
j,o
tngăng là giá chng khoán i  tình hungăjăđƣăđiu chnh c
tc thi k t và t-1
D
j,t
là c tc chng khoán i ti thiăđim t
Ri ro ca mt chngăkhoánăđcăđánhăgiáăthôngăquaăphơnătíchăđ nhy, cho thy
đc các xác sut ca các kh nngăsinhăli khác nhau. Vi hai chng khoán có
TSSL k vng trung bình bng nhau, ri ro chngăkhoánă đc so sánh da trên
khongăcách,ăhayăđ phân tán. Chng khoán nào có đ phân tán TSSL càng ln thì
chngăkhoánăđóăcóări ro càng ln.
Mt trong nhng ch tiêu thng kê chunăđoălng s binăthiên,ăcngăchínhălƠări
ro, là phngăsaiăvƠăđ lch chun ca TSSL. Phngăsai caăTSSLăđc tính bng
bìnhăphngăkhong chênh lch gia TSSL thc t và TSSL k vng caănhƠăđu

đi ca danh mcăđcăđoălng là bình quân gia quyn TSSL các chng khoán,
vi quyn s là t trng chng khoán tngăng:
E(R
p
) =









Trongăđó: w
i
là t trng vnăđuătăphơnăb cho chng khoán i (i = 1,ă2,ă3,ần)
E(R
i
) là TSSL ca tài sn th i trong danh mc
Ri ro ca danh mcăđcăđoăbng phngăsaiă(đ lch chun) ca danh mc theo
phngătrình:









T phngătrìnhătính phngăsaiătrên,ări ro ca danh mcăđuătăph thuc vào giá
tr phngăsaiăca tng chng khoán riêng l và giá tr hipăphngăsaiăca tng cp
chng khoán trong danh mc.ăTuyănhiên,ăđiu gì s xyăraăđi vi ri ro danh mc
nhiu tài sn. V căbn giá tr nhng hipăphngăsaiălnăhnăphngăsaiăca các
tài sn riêng l trong mt danh mc ln,ădoăđóănhơnăt quan trngăđc xem xét khi
thêm mt khonăđuătăvƠoădanhămcănhăvy không phiălƠăphngăsaiăca chính
khonăđuătăđóămƠălƠăhipăphngăsaiătrung bình ca nó vi tt c nhng khon
đuătăkhácătrongădanhămc.ăơyăchínhăđim thành công quan trng ca lý thuyt
danh mc Markowitz.
7

2.1.2. ng biên hiu qu Markowitz
Markowitzăđƣăchngăminhăđc rngăđaădng hoá có th làm gim ri ro danh mc.
Vi danh mc gm hai chng khoán, các t trng kt hp khác nhau cho ra nhng
kt hp ca TSSL vƠăđ lch chun mà Markowitz gi là vùng qu trng v. Bt k
kt hpănƠoăcngăchoăraăkt qu nmătrongăvùngănƠy.ăng biên trên ca vùng qu
trng v chínhălƠăđng biên hiu qu, bao gm các kt hp to thành nhng danh
mc hiu qu, tc là nhng danh mc có TSSL cao nht ng vi mtăđ lch chun
choătrc, hoc danh mcăcóăđ lch chun thp nht ng vi mtăTSSLăchoătrc
(vi gi đnhăcácănhƠăđuătăđu munătngăTSSL và gimăđ lch chun).

Hình 2.1:ăng biên hiu qu
Mi du gchăchéoătngătrngăchoăTSSLăvƠăđ lch chun ca mt danh mc. Vi
gi đnhălƠănhƠăđuătălúcănƠoăcngămunătngăTSSLăvƠăgimăđ lch chun thì h
ch đuătăvƠoănhng danh mc nm trênăđng biên hiu qu.ăDoăđóănhƠăđuătăcóă
th thit lpăđng biên hiu qu đ la chn danh mcăđuătăhnălƠăđuătăvƠoăcácă
chng khoán riêng l. Vic la chn danh mcăđuătăs tu thucăvƠoăđng biên
hiu qu và mcăđ aăthíchări ro caănhƠăđu t,ătcăđng hu dng.
8


3
). Còn nu là nhƠăđuăt aăthíchări ro
9

thìăđng hu dng s có dngăxuôiăhn, ít dcăhn (nhƠăđuătăchp nhn hy sinh
đ lch chun lnăhnăđ nhnăđcăTSSLătngăngăítăhnă- U’
1
,ăU’
2
,ăU’
3
).
NhƠăđuătăs kt hp danh mc hiu qu MarkowitzăvƠăđng hu dngăđ la
chn danh mcăđuăt.ăDanhămcăđuătătiăuăs là danh mc nm trênăđng biên
hiu qu và tip xúc viăđng hu dng cao nht có th.
2.1.4. Môăhìnhăđnh giá tài sn vn CAPM
Môăhìnhăđnh giá tài sn vn (Capital Asset Pricing Model - CAPM) đc William
Sharpe đ xutănmă1964, John Lintner nghiên cuăđc lp,ăđt cùng kt qu nmă
1965 đánhă du s raă đi ca Lý thuytăđnh giá tài sn (kt qu gii Nobel ca
Sharpeănmă1990).ăim hp dn ca CAPM là nó cung cp các d báo mnh và
trc giác v cáchăđoălng ri ro và mi quan h giaăTSSLămongăđi và ri ro mà
trcăđóăchaăcóămtămôăhìnhăđnh giá nào liên kt TSSL và ri ro tài sn mt cách
rõ ràng.
Lý thuyt th trng vn đc xây dng trên mô hình s la chn danh mcăđc
phát trin bi Harry Markowitz nhngăb sung thêm các gi đnh quan trng là, tn
ti mt tài sn phi ri ro vi TSSL bng R
f
và nhà đu t có th cho vay hoc đi
vay không gii hn  mc lãi sut phi ri ro này.
Khiăđuătăt trng w vào danh mcăSătrênăđng biên hiu qu Markowitz và (1-





Vì các nhà đuătălƠănhƠăđuătăhiu qu v TSSL vƠăphngăsaiăvƠăcóăcùngăc
lng v phân phi TSSL ca các tài sn nên tt c cácănhƠăđuăt s chn danh
10

mc M nm ti tip tuyn caăđng thng xut phát t R
f
viăđng biên hiu qu
ca Markowitz. Mi quan h gia TSSL và ri ro ca danh mc s tr thành:
R
p
= R
f
+ (R
M
- R
f
)




.
ng thng này giălƠăđng th trng vn (Capital Market Line ậ CML) ậ Hình
2.3 cóăđ dc (R
M
- R

f
) (*)
TSSL k vng ca mt chng khoán = TSSL phi ri ro + beta chng khoán x
(chênh lch gia TSSL và lãi sut phi ri ro).
Hay là: r - r
f
=  x (r
m
ậ r
f
)
Phn bù ri ro chng khoán = beta x phn bù ri ro th trng.
Công thcănƠyăđc gi là Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM), ng ý rng TSSL
ca mt chng khoán có mi quan h vi beta chng khoán. Bi vì TSSL trung
bình trên th trngăcaoăhnălƣiăsut phi ri ro tính trung bình trong mt thi k dài
nên (r
m
ậ r
f
)

xemănhălƠădng.ăVìăth, công thc trên hàm ý rng TSSL mt chng
khoán có miătngăquanăxácăđnh vi beta ca nó. Chúng ta có th minh haăđiu
này bng mt s trng hp sau:
 Gi đnh rng  = 0; r = r
f,
nghaălƠăTSSL chng khoán bng vi lãi sut phi
ri ro. Bi vì mt chng khoán vi  = 0 không có riăroătngăng, TSSL
ca chng khoán s bng vi lãi sut phi ri ro.
 Gi đnh rng  =ă1;ăphngătrìnhă(*) cho kt qu r = r

13

 Nuăă<ă0:ăC phiuăđcăđnh giá cao so vi giá tr, nmăphíaădi SML.
NhƠăđuăt có nhu cu bán ra, làm cho giá gim,ătngăTSSLălênăvƠăc phiu
tin lên gn SML.
2.1.4.1. Nhng gi đnh ca mô hình CAPM
Lý thuyt v mô hình CAPM và ng dng ca nó da trên mt s các gi thit quan
trng v th trng chngăkhoánăvƠătháiăđ ca nhƠăđuătănhăsau:
 CácănhƠăđuătănm gi danh mc chngăkhoánăđaădngăhóaăhoƠnătoƠn.ăDoăđóă
nhngăđòiăhi v TSSL caănhƠăđuătăb tácăđng bi ri ro h thng ca tng
chng khoán ch không phi là ri ro tng th.
 Các chngăkhoánăđcătraoăđi t do trong th trng cnh tranh là th trng
mà các thông tin v mtăcôngătyănƠoăđóăvƠătrin vngătngălaiăca công ty này
lƠăcôngăkhaiăđi viăcácănhƠăđuăt.
 CácănhƠăđuătăcóăth vay n và cho vay vi lãi sut phi ri ro và lãi sut này
liên tc không đi theo thi gian.
 Không có chi phí môi gii cho vic mua và bán chng khoán.
 Không có thu.
 Tt c cácănhƠăđuătăthíchăla chn chng khoán có TSSL cao nhtătngătng
vi mcăđ choătrc ca ri ro hoc s lng ri ro thp nht vi mc sinh li
cho trc.
 Tt c cácă nhƠă đuă tă cóă k vng thun nhtă liênă quană đn TSSL k vng,
phngăsaiăvƠăhipăphngăsai
Mc dù nhng gi đnh trên có mt s hn ch trong thc t nhngă nhng kim
đnh thng kê v cácăhƠnhăviăquanăsátăđc trên th trng chng khoán có khuynh
hng ng h cho các kt qu ng dng t môăhìnhănƠy.ăMôăhìnhănƠyăđƣătngăđc
s dng rng rãi v c phngădin khái nim ln thc tinăđ xem xét s đánhăđi
gia TSSL và riăroămƠănhƠăđuătăyêuăcu trên th trng chng khoán. Tuy nhiên,
mô hình này vn tn ti mt s vnăđ cn phiăxemăxétănhăsau:
14

nhau. Theo mt khía cnhănƠoăđó,ăs khôngălỦătríănƠyănhălƠămt tín hiu nhiu và
nó s đcă đaă dng hóa. Kt qu là th trng vn hiu qu (hoc gnă nhăhiu
qu). Vnăđ quan trng  đơyălƠătt c (hoc hu ht) nhngănhƠăđuătăkhôngălỦătríă
đóăđu không có cùng nim tin. Tuy nhiên ngay c trongăđiu kin giălƠăắs không
tngăquanăgia các sai lch”ănƠyăthìăth trng vn hiu qu.
Th ba,ătrng hp th trng gm nhiuănhƠăđuătăkhôngălỦătríăvƠătácăđng tng
hp ca s không lý trí này không loi tr nhau.ă Trongă trng hp này, giá th
trngăquanăsátăđc có th quá cao hoc quá thpătrngăng vi ri ro. Bây gi
gi s tn ti nhngănhƠăđuătăcóăvn mnh, thông minh và lý trí. H s xem giá c
th trng cao hoc thpănhălƠămtăcăhi kim li và v th tham gia vào hành vi
kinh doanh chênh lch giá ậ mua nhng c phiuă cóă giáă tngă đi thp và bán
nhng c phiuăcóăgiáătngăđi cao. Nu nhngăngi kinh doanh chênh lch giá
lý trí này triăhnănhngăngi không lý trí, th trng vn s hiu qu.
2.2.2. Ba hình thc ca th trng hiu qu.
Th trng hiu qu yu là th trngămƠătrongăđóăthôngătinăđc phn ánh trong giá
c và khiălng giao dch trong quá kh. Nu th trng hiu qu  mc yu thì
không th toăđc siêu TSSL liên tc bng cách nghiên cu TSSL quá kh. Giá c
s theo mtăbc ngu nhiên.
Th trng hiu qu trung bình là th trngăđòiăhi giá c phn ánh không ch giá
c quá kh mà còn phn ánh tt c thôngătinăđƣăcôngăb khác. Nu th trng hiu
qu  mc trung bình, giá c s điu chnh ngay lp tcătrc các thông tin công
cngănhălƠăvic công b TSSL quý va qua, phát hành c phn mi, sáp nhp hai
côngăty,ăầ
Cui cùng là th trng hiu qu mnh,ătrongăđóăgiáăphn ánh tt c thông tin có th
cóă đc bng cách phân tích t m v công ty và v nn kinh t. Trong mt th
16

trngă nhă vy, chúng ta s thyă cácă nhƠă đuă tă mayă mn và không may mn,
nhngăchúngătaăs không tìm thy bt k siêuăgiámăđc nào có th liên tcăđánhăbi
th trng.

thôngătinăđu không cho
phépănhƠăđuătăthuăđc
li nhun btă thng t
vic s dng chúng.
2.2.3. ng lcăthúcăđyăđng sau th trng hiu qu
Nguyên nhân dn ti th trng hiu qu đnăgin ch lƠăđng lc cnh tranh và li
nhun. NhngănhƠăđuătăluônăluônăc gngăđ xácăđnh nhng khonăđuătătt
hn.ăS dng nhng công c x lý thông tin tiên tin có sn, nhngănhƠăđuătăvƠă
phân tích chng khoán liên tcăđnh giá tr ca c phiu, mua nhng c phiu có v
b đnh giá thp và bán nhng c phiu b đnh giá khá cao. S đnh giá liên tc này
và hotăđngăsauăđóăđm bo rng giá c không bao gi chênh lch nhiu so vi
mc giá ca th trng hiu qu.
Biăvìăđng lc nƠy,ăđcăđimăcăbn ca mt th trng hiu qu đóălƠăgiáăc phi
phn ánh chính xác nhng thông tin có liên quan. Nu và khi mt thông tin mi
17

đc công b, giá c có th thayăđi và có th thayăđi nhiu.ăiu này ph thuc
vào bn cht ca thông tin mi. Tuy nhiên, trong mt th trng hiu qu, ngay ti
đơy,ăngayăbơyăgi, giá c là mt giá tr duy nht, vì s nhtătríănƠyăđc da trên các
thông tin và kin thc caăhƠngătrmănghìn,ăthm chí hàng triuănhƠăđuătătrênătoƠnă
th gii.
2.2.4. Các yu t nhăhngăđn tính hiu qu ca TTCK
Trong th trng hiu qu, giá c phn ng nhanh chóng vi thông tin có sn.ă
lƠmăđcăđiuăđó,ăcngănhăthuăhútănhiuănhƠăđuătăhnăthìăphi có nhng yu t
nhtăđnhănh:ăTrìnhăđ phát trin ca th trng, hành vi ca nhà đuăt,ăkh nngă
kinh doanh chênh lch giá, tính minh bch thông tin trên th trng,ầ
- Th nht, trình đ phát trin ca th trng:ă đơyă lƠă yu t nn tng ca
TTCK, chi phiă đn s phát trin ca TTCK mt cách tng th. T đó,ănh
hngăđn tính hiu qu ca th trng. Gm các yu t:
 Trìnhăđ qunălỦ,ăcăs pháp lý.

vào d đoánăca mình hay tin vào ngun thông tin v công ty mà h đuăt;ăbo
th, ph thuc nhiu vào các công c phân tích hay kinh nghim, khi th trng
điăxungăthìănhƠăđuătăchoărng ch là tình trng tm thi mà không nhn thy
du hiu ca thi k suy thoái; tính toán bt hp lý, đôiăkhiăquytăđnhătng
nhăhp lý caănhƠăđuătăli là sai lm ca h,ăđiu này có th gii thích cho
la chn nghch vi s thích , s thua l,ầ
Nu th trng nào còn tn ti hành vi không hpălỦăthìăđóălƠădu hiu cho thy
th trngăkhóăđt hiu qu, hành vi caănhƠăđuătăcƠngăhp lý thì th trng
càng hiu qu.
- Th ba, hành vi kinh doanh chênh lch giá cngălƠănhơnăt quan trng nh
hngăđn tính hiu qu ca th trng. Nu th trng xut hin hành vi kinh