B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM

PHAN MINH C

NGHIÊN CU MI QUAN H GIA CÁC C
TÍNH NHÀ U T CÁ NHÂN VIT NAM VI
HIU NG NGC V TH VÀ T TIN QUÁ MC
LUN VN THC S KINH T TP.HCM, NM 2014
NGI HNG DN KHOA HC:
TS TRN TH HI LÝ

TP.HCM, NM 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca
TS.Trn Th Hi Lý. Các s liu và kt qu đc nêu trong lun vn là trung thc và
cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi lun vn Phan Minh c
MC LC
Trang ph bìa

4. KIM NH VÀ KT QU NGHIÊN CU 49
4.1. Các đc đim ca mu nghiên cu 49
4.2. Kim đnh hiu ng ngc v th 50
4.3. c tính nhƠ đu t cá nhơn Vit Nam và hiu ng ngc v th 52
4.4. c đim nhƠ đu t cá nhơn Vit Nam và s t tin quá mc 55
5. KT LUN 62
TÀI LIU THAM KHO 64 DANH MC BNG
Bng 4.1a: Thng kê mô t v các tài khon và giao dch 50
Bng 4.1b: Thng kê mô t các đc tính ca nhà đu t, tài khon 50
Bng 4.2: Kim đnh khác bit trung bình PGR và PLR (t-test) 51
Bng 4.3: Ma trn h s tng quan gia các bin đc đim nhà đu t vi PGR,
PLR, PGR-PLR 53
Bng 4.4: nh hng ca các bin đc đim nhà đu t cá nhân lên hiu ng ngc
v th 54
Bng 4.5: Kim đnh khuynh hng t tin quá mc 55
Bng 4.6: Ma trn h s tng quan gia các bin đc đim nhà đu t vi tn sut
giao dch, s lng chng khoán trung bình trong tài khon và t sut sinh li vt
tri ca danh mc 58
Bng 4.7: nh hng ca các bin đc đim nhà đu t lên các bin t tin quá mc
59

DANH MC HÌNH
Hình 2.1: Hàm giá tr trong lý thuyt trin vng 10
Hình 3.1: Ch s th trng VNINDEX và HNXINDEX trong giai đon nghiên cu
36
Tóm lc
Nghiên cu này đc tin hành da trên d liu giao dch ca 116 tài khon nhà đu

không phi tt c nhà đu t cá nhân đu phn ng ging nhau.
Nghiên cu này s đi vào kim đnh s tn ti ca Hiu ng ngc v th và Khuynh
hng quá t tin ca các nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam;
2

và xem xét các đc đim liên quan đn kinh nghim ca nhà đu t cá nhân bao
gm: (a) đ tui, (b) thi gian kích hot tài khon, (c) s lng giao dch và (d) giá
tr tài khon đ xét xem rng liu các nhà đu t cá nhân vi các đc tính khác nhau
có mc đ gp phi nhng sai lm nhn thc trong quyt đnh đu t ca mình nh
nhau hay không.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Tìm bng chng thc nghim hiu ng ngc v th và xem xét mc đ t tin quá
mc ca các nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam. ng thi,
tìm kim mi quan h gia các hiu ng này vi đ tui, thi gian kích hot tài
khon, s lng giao dch và giá tr tài khon ca nhà đu t.
1.3. Câu hi nghiên cu
1. Hiu ng ngc v th (Disposition effect) có tn ti  các nhà đu t cá nhân
trên th trng chng khoán Vit Nam không?
2.  tui, thi gian kích hot tài khon, s lng giao dch và giá tr tài khon
ca nhà đu t nh hng th nào đn hiu ng ngc v th?
3.  tui, thi gian kích hot tài khon, s lng giao dch và giá tr tài khon
ca nhà đu t nh hng th nào đn tn sut giao dch, mc đ đa dng hoá danh
mc và thành qu đu t ca h?
1.4. Phng pháp nghiên cu
3

 kim đnh s tn ti ca Hiu ng ngc v th đi vi các nhà đu t cá nhân
trên th trng chng khoán Vit Nam, tôi da vào phng pháp nghiên cu ca
Odean (1998a), s dng phng pháp kim đnh khác bit trung bình hai chui d
liu T l thc hin lãi (PGR) và t l thc hin l (PLR) ca các nhà đu t cá nhân

cách nào đó. Ngc li lý thuyt thc chng (positive theory) nhìn nhn nhng gì
mà con ngi thc s làm và xây dng các mô hình da trên c s nhng quan sát
này.
Lý thuyt hu dng k vng (expected utility theory) là mt lý thuyt chun tc
đc đa ra bi John Von Neumann và Oskar Morgenstern (1944) nhm n lc mô
t cách thc con ngi nên hành đng khi đi mt vi các quyt đnh liên quan đn
ri ro. Khi so sánh các trin vng, đn gin đó là các phân phi xác xut ca các kt
qu cui cùng, tin trình c bn là n đnh mc hu dng cho mi kt qu có th có,
và mt t trng tng ng vi xác xut ca các kt qu này, và la chn kt qu nào
có đ hu dng cao nht.
Mc dù lý thuyt hu dng k vng rt hu ích trong vic xây dng mô hình v vic
ra quyt đnh ca các cá nhân, nhng không lâu sau đó nhiu công trình nghiên cu
thc nghim đã phát hin ra rng nhng ngi tham gia th trng vi phm mt cách
có h thng lý thuyt hu dng k vng. Trong s đó, lỦ thuyt trin vng (prospect
theory) ca Kahneman và Tversky (1979, 1992) thu hút đc nhiu s chú ý nht.
6

Nguyên nhân chính là vì lý thuyt này thành công nht trong vic tp hp các bng
chng thc nghim và mô t mt cách rõ ràng thái đ ca nhng ngi tham gia th
trng trc nhiu dng trò chi may ri khác nhau. Trong khi các nghiên cu khác
ch đn thun tp hp các chng c thc nghim v mt s hin tng bt thng,
vi mc đích làm suy yu lý thuyt hu dng k vng.
Lý thuyt trin vng cùng vi mt s các lý thuyt cùng quan đim khác đc
truyn cm hng t vic gii thích các vi phm ca lý thuyt hu dng k vng. Vì
vy ni dung chính ca lý thuyt trin vng cng xoay quanh nhng bng chng
thc nghim cho thy thc t con ngi có nhng hành vi trái ngc vi lý thuyt
hu dng k vng. Di đây là 3 khía cnh c bn ca vic ra quyt đnh đã đc
Kahneman và Tversky quan sát đ đa ra c s cho lý thuyt trin vng:
Con ngi đôi khi th hin s e ngi ri ro (risk averse) và đôi khi li th hin s
tìm kim ri ro (risk – seeking), tu thuc vào bn cht ca trin vng.

Chú ý rng hai quyt đnh này thc t ging nhau. Trong c 2 trng hp, đu là
quyt đnh chn gia vic chc chn có $400 và vic s có 50% c hi có $500 và
50% c hi có $300. Mc dù vy, thc t có 72% ngi tr li s chn P5, th hin
s e ngi ri ro và 64% ngi chn P8, th hin s tìm kim ri ro. iu đó cho thy
thái đ đi vi ri ro là không ging nhau gia vic đc và mt, ngha là s thay
đi ca mc tài sn, ch không phi là mc tài sn, mi thc s là vn đ. Con
ngi đánh giá kt qu da trên đc và mt so vi mt đim tham chiu, đim
tham chiu này thng là mc tài sn hin ti.
Con ngi ngi mt mát (thua l) vì mt mát ln hn đc
Kahneman và Tversky cng lu Ủ rng con ngi dng nh cm thy mt mát
nhiu hn là đc vi cùng mt giá tr tuyt đi bng nhau. Xem xét vn đ sau:
Vi X là bao nhiêu thì bn s không thy có s khác bit gia P9(0) và P10(0.5,X,-
$25)?
P9 là chc chn. Kt qu trung bình ca th nghim là $61. Có ngha là, trong mt
trò may ri (xác sut 50:50), vi vic mt $25, mt ngi đòi hi phi đc $61 đ
không thy có s khác bit gia vic chp nhn hay t chi trò may ri này. Và điu
này cho thy rt rõ con ngi e ngi s mt mát (loss aversion). Ngi s mt mát là
khái nim mô t hành vi quan sát đc đi vi hu ht con ngi, theo đó con ngi
thng cm thy “mt” ln hn là “đc”.
9

Vn đ quan trng cn lu Ủ là s e ngi mt mát tng đi khác s e ngi ri ro.
Con ngi thích mt th chc chn hn so vi mt trò may ri có các kt qu đu ra
dng khi giá tr kì vng là nh nhau (ví d chc chn có $75 so vi có $50 hoc
$100 vi xác xut 50:50) th hin s e ngi ri ro. Tuy nhiên, s e ngi ri ro đó ca
h s yu hn nhiu khi mt trong s các kt qu có th đy h đn ch thua l, ví
d nh trong th nghim trên.
Nhng kt qu tóm tt  trên khin các nhà nghiên cu ngh đn lý thuyt khác thay
th lý thuyt hu dng k vng. Lý thuyt trin vng đa ra mt mô hình ra quyt
đnh di điu kin ri ro mà có s kt hp vi hành vi đc quan sát nh trên.

point) cho thy ngi ta nhy cm vi các khon l hn các khon li; và s dng
xác sut ch quan (transformed hay subjective probability), đc cung cp bi hàm
trng s (weighting function), hn là xác sut khách quan đ đánh giá ri ro.
2.1.2. Tính toán bt hp lý
Xem xét hai vn đ đc Kahneman và Tversky đa ra trong nghiên cu “The
framing of decisions and the psychology of choice” – 1981 sau đây:
Hãy tng tng bn đã quyt đnh xem mt v kch vi phí vào ca là $10 mt vé.
Khi vào nhà hát, bn phát hin ra bn mt t giy bc $10. Bn s vn tip tc tr
$10 cho mt vé đ xem?
Và
Hãy tng tng bn đã quyt đnh xem mt v kch và phi tr phí vào ca là $10
mt vé. Khi vào nhà hát, bn phát hin ra bn mt chic vé. Ch ngi không đc
đánh du và vé thì không th cp li. Bn s tr $10 cho mt vé khác?
Tt nhiên là không có gì thc s khác nhau gia hai câu hi trên. Mt lng tin
nht đnh ($10) đã mt vnh vin, và quyt đnh duy nht mà bn phi đa ra là vic
12

xem kch có đáng giá $10 đi vi bn hay không? Vic $10 b mt di hình thc
tin mt hay di dng mt chic vé thc s không liên quan. Nhng không phi
nhiu ngi ngh ging nh vy… Trong s nhng ngi tr li câu hi đu tiên,
88% tr li rng h s mua mt tm vé. Trong khi đó,  câu hi th hai, phn ln
(54%) s ngi đc hi cho bit h s không mua vé.
S khác bit trong các câu tr li là do tính toán bt hp lý (mental accounting).
Tính toán bt hp lý là mt phng pháp đc mi ngi s dng đ qun lý vic ra
quyt đnh. Theo Richard Thaler, “tính toán bt hp lý là mt hot đng nhn thc
ca các cá nhân và h gia đình đ t chc, đánh giá, và theo dõi các hot đng tài
chính” (Thaler, R. H., 1999, “Mental Accounting matters”, Jounal Behavioral
Decision Making 12, 183 – 206). Các thành phn ch yu ca tính toán bt hp lý là
s phân đnh tài khon, đóng tài khon và đánh giá tài khon. Hãy xem xét các loi
tài khon có th tn ti. Nhiu ngi đt tin ca h ti nhng “tài khon danh


thit lp cho tit kim hoc đu t. Các tài khon này đc xem xét thng xuyên
nh th nào? Hàng ngày hay mt nm mt ln? Và trong trng hp nào thì các tài
khon này s đc đóng li? Bt c khi nào chúng đc kim tra hay ch khi có
nhng hành đng cp bách khác? Câu tr li chc chn ph thuc vào tng loi tài
khon.
Lý thuyt trin vng cho chúng ta bit con ngi cm thy các khon l nghiêm
trng hn so vi các khon li. iu này ng ý mt s cn trng nh khi chúng ta
đóng mt tài khon, chúng ta có th la chn né tránh làm điu này nu kt qu l
xy ra. Ngc li nu kt qu s là mt khon li, h hoàn toàn sn lòng đóng tài
khon. iu này đc th hin rt rõ trong bi cnh mt danh mc đu t chng
khoán. Xem xét mt nhà đu t đã chng kin mt trong nhng c phiu trong danh
mc ca mình gim giá, nu tip tc gi nó, anh ta s xem nó nh mt “khon l
danh ngha” (paper loss). iu này ngha là tài khon vn còn m. Bán c phiu này
đòi hi phi đóng tài khon và tri nghim thng đau. Ngc li, bán mt c phiu
li cho phép đóng mt tài khon ti đim có lãi và hng phn lãi có đc. Khuynh
hng tránh vic bán khi giá gim đc bit đn là hiu ng ngc v th
(disposition effect) s đc xem xét chi tit sau đây.

15

2.1.3. Hiu ng ngc v th
Hiu ng ngc v th (Disposition Effect) là xu hng các nhà đu t bán các
chng khoán có thành qu tt quá sm trong khi nm gi các chng khoán thua l
quá lâu. Hiu ng ngc v th có th cn tr vic to ra nhng quyt đnh sáng sut
và có th nh hng không tt đn thành qu đu t. Và mt khi c th trng b tác
đng mt cách có h thng bi hiu ng ngc v th thì rt có th s xy ra s sai
khác gia giá tr th trng và giá tr ni ti ca tài sn.
Hersh Shefrin và Meir Statman (1985) là nhng ngi đu tiên c gng gii thích
hiu ng này. Li gii thích ca h nghiêng v hai phm trù: lý thuyt trin vng

đu t thu đc lãi hay l thc t. Các c phiu cha bán đc gi là lãi danh ngha
(3) và l danh ngha (4), đc xác đnh bng cách so sánh giá mua vi mc giá cao
nht (high) và thp nht (low) trong phiên. Tt c 4 loi v th c phiu là các yu t
17

quyt đnh giá tr tài sn ca các nhà đu t. Tng lãi thc hin (1) và lãi danh ngha
(3) cho thy tt c các c hi bán các chng khoán lãi. Tng l thc hin (2) và l
danh ngha (4) cho thy tt c các khon l tng ng. Mt vn đ xut hin đó là
trong th trng có xu hng tng giá s có nhiu chng khoán li cho nên điu hin
nhiên là s có nhiu chng khoán li đc bán hn chng khoán l. Odean đã x lý
vn đ này bng cách tp trung vào tn sut bán chng khoán li/l so vi tt c các
c hi bán các chng khoán li/l. C th ông tính t l lãi thc hin (PGR –
Proportion of gains realized) nh sau:
Lãi thc hin
T l lãi thc hin (PGR) =
Lãi thc hin + Lãi danh ngha
Tng t, t l l thc hin (PLR - Proportion of losses realized) đc tính nh sau:
L thc hin
T l lãi thc hin (PGR) =
L thc hin + L danh ngha
PGR và PLR cho thy các nhà đu t sn lòng thc hin các khon li và các khon
l ca mình. Hiu ng ngc v th đc th hin khi PGR ln hn PLR.
Odean đã tìm thy bng chng mnh m cho hiu ng ngc v th khi kt qu
nghiên cu ca ông cho thy các nhà đu t trung bình hin thc hóa các khon li
(PGR) 14.8%, trong khi ch hin thc hóa các khon l (PLR) trung bình 9.8%. Nh
vy, các nhà đu t hin thc hóa các khon li ln hn 50% so vi vic hin thc
hóa các khon l. Bên cnh đó, Odean còn thy rng hiu ng ngc v th bin mt
18

vào tháng 12 khi các nhà đu t hin thc hoá nhiu khon l hn và ít các khon