B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
***

NGUYN TH 

NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NG
CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH NG CHNG KHOÁN VIT NAM
N 2009-2012
LU
THÀNH PH H CHÍ MINH - NMă2013

L
Tôiăcamăđoanăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca cá nhân.Ngun d liu s dngăđ
phână tíchă trongă đ tài này là báo cáo tài chính ca các công ty niêm yt ly t
Vietstock và tôi boăđm ni dung lunăvnălàăđc lp, không sao chép t bt k
mt công trình nào khác.
Tác gi lunăvn
NGUYN TH 

MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU VÀ HÌNH V
1. GII THIU 1

4. KT QU NGHIÊN CU VÀ GII THÍCH CÁC NHÂN T NH
N CU TRÚC VN  VIT NAM 31
4.1. Các kt qu hi quy 31
4.1.1. Kt qu kim đnh nghim đn v d liu bng: LLC, ADF và PP 31
4.1.2. Kt qu c lng 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM 33
4.1.3. Kt qu kim đnh la chn mô hình: kim đnh Hausman và kim đnh F
37
4.1.4. Vn đ n ngn hn và kt lun v chiu hng tng quan gia bin
gii thích và đòn by n 40
Bng 4.8. Kt qu c lng ca 3 mô hình đi vi phng trình n ngn hn
(SLEV) 41
Bng 4.9. Kt qu kim đnh Hausman đi vi phng trình n ngn hn
(SLEV) 42
Bng 4.10. Kt qu kim đnh F đi vi phng trình n ngn hn (SLEV) 42
4.2. Gii thích kt qu mô hình nghiên cu các nhân t nhăhngăđn cu trúc
vn  Vit Nam 43
4.2.1. N tng th và n dài hn 43
4.2.2. Các nhân t nh hng cu trúc vn  Vit Nam 45
5. KT LUN 51
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



Ký hiu Gii thích
ADF Kimăđnh Dickey-Fullerătngăcng
FEM Mô hình nhăhng c đnh

th LEV Trang 35
Bng 4.5. Kt qu kimăđnhăHausmanăđi viăphngătrìnhăn dài
hn LLEV Trang 35
Bng 4.6. Kt qu kimăđnhăFăđi viăphngătrìnhăn tng th (LEV) Trang 36
Bng 4.7. Kt qu kimăđnhăFăđi viăphngătrìnhăn dài hn (LLEV) Trang 36
Bng 4.8. Kt qu călng caă3ămôăhìnhăđi viăphngătrìnhăn ngn
hn (SLEV) Trang 40
Bng 4.9. Kt qu kimăđnhăHausmanăđi viăphngătrìnhăn ngn
hn (SLEV) Trang 41
Bng 4.10. Kt qu kimăđnhăFăđi viăphngătrìnhăn ngn hn (SLEV) Trang 41

Hình 2.1. Minh ha cho cách tip cn truyn thng Trang 04
Hình 2.2. Minh ha cho lý thuyt MM Trang 05
Hình 2.3. Minh ha cho lý thuytăđánhăđiătnh Trang 06
Hình 4.1. Tălătngănătrungăbìnhăquaăgiaiăđonă2009-2012 Trang 43
Hình 4.2.Tălănădàiăhnătrungăbìnhăquaăgiaiăđonă2009-2012 Trang 43

1
1. 
Trongăhnăna thp k tr liăđây,ărt nhiu nghiên cu cu trúc vnăđãăphátă
trin m rng các mô hình lý thuyt nhm gii thích nhng mu hình cu trúc vn
cngănhăcungăcp bng chng thc nghim cho thy liu các mô hình lý thuyt có
kh nngăgii thích tt khi áp dng vào th gii thc hay không. Vic tp trung
nghiên cu hc thut và phân tích tài chính thc tinăthng da trên nhng công ty

nhng quc gia khác nhau, vn còn nhiu vnăđ cn nghiên cuăthêmăđ hiu rõ tác
đng caăđcăđim th ch lên quytăđnh cu trúc vn.
Xut phát t thc t đt ra rng vic xây dng cho doanh nghip mt cu trúc
vn hp lý có tm quan trng nhtăđnh trong các quytăđnh ca nhng nhà qun tr
tài chính doanh nghip,ăđãăcóănhiu nghiên cu  VităNamăđiănhn dinăvàăđánhă
giá các nhân t nhăhng lên quytăđnh cu trúc vn ca các doanh nghip Vit
Nam. Bài nghiên cuănàyăcngăđiăđn vicăxácăđnh và lý gii nhng nhân t nào
thc s có nhăhng quan trng trong quytăđnh cu trúc vn ca các nhà qun tr
tài chính  cácăcôngătyătrongăgiaiăđon 2009-2012ălàăgiaiăđon chu s nhăhng
nng n t cuc khng hong kinh t tài chính th giiăkéoădàiăchoăđn tn ngày
nay. Kt qu da trên mu d liu gm 160 công ty phi tài chính niêm yt trên c
haiăsànăHoSEăvàăHNXăđã làm sáng t nhng nhân t nào thc s đt thành vnăđ
trongăgiaiăđon khng hong và có nhng khác bit gì so vi nhng nghiên cu
trcăđóătrongăcácăthànhăphn nhân t tácăđng. T đó,ăbàiăvit cung cp cho các
nhà qun tr doanh nghip mt công c đ nhn din,ăđánhăgiáăvàăđaăraănhng
quytăđnh mt cách hpălýăhnătrongăbi cnh khng hong.
Kt qu kimăđnh ca tôi cho thy rng có 4 yu t có nhăhng quan trng
lên quytăđnh cu trúc vn ca các công ty Vit Nam: kh nngăsinhăli, quy mô
côngăty,ăcácăcăhiătngătrng và chi phí kit qu tài chính. Tác gi cho rngăđâyălàă
nhng nhân t ctălõiătácăđng lên t l đònăby doanh nghipătrongăgiaiăđon kinh
t khóăkhn. Kt qu cngăchoăthy s khác bit trong tng yu t khiăxétăđn góc
đ tng n, n dài hn hay n ngn hn. Các kt qu ca bài nghiên cuăđc phân
tích da trên kt qu hi quy ca 3 mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình các nh
hng c đnh FEM và mô hình nhă hng ngu nhiên REM. Qua kimă đnh
Hausman và kimăđnh F, tác gi chng minh rng mô hình FEM là mô hình thích
3
hp nht trong vic lý gii các nhân t nhăhng cu trúc vn. Trênăcăs phân tích


n nhiuăhn)ăvàăngun tài tr chiăphíăđtăhnă(s dng ít vn c phnăhn),ăcôngătyă
s cóăđc mt chi phí gim thiu. Cu trúc vn càng s dng nhiu n s càng
gim thiu chi phí s dng vn.iuănàyăcóănghaălàăchiăphíăs dng vn bình quân
có trng s và giá c phn chu nhăhng bi mcăđ đònăby tài chính.Theo quan
đim này, s không tn ti nim tin cho rng có mt cu trúc vn tiăuă(Mundy,ă
1992). Gingănhăcáchătip cn NI, cách tip cn thu nhp hotăđng ròng (NOI)
cngădaătrênă quanăđim cho rng không tn ti cu trúc vn tiă u.ăQuanăđim
NOI cho rng chi phí s dng n ngm s làm gim các li ích t vic s dng n
nhămt ngun tài tr giá r (Baum & Crosby, 1988).
Cách tip cn truyn thngăchiaălàmă3ăgiaiăđon.Giaiăđon mà chi phí s dng
vn là thp nhtăđc giălàăgiaiăđon tiăuăcaăđònăbyătàiăchínhă(giaiăđon II), và
cu trúc vnătrongăgiaiăđonănàyăđc gi là cu trúc vn tiău.
Hình 2.1. Minh ha cho cách tip cn truyn thng

Giaiăđon (II): các c đôngănhn thcăđc ri ro ca công ty.
Giaiăđon (III): các c đôngăvàăch n nhn thcăđc ri ro ca công ty.
Ngun: Ahmadinia và cng s (2012)
5
2.1.2. Lý thuyt Modigliani & Miller (MM)
Trong nghiên cu tiên phong caămìnhănmă1958,ăModiglianiă&ăMilleră(MM)ă
đãăch ra rng nuăchínhăsáchăđuătăca mtăcôngătyăđc năđnh trc, và trong
th trng hoàn ho – mt th gii không có thu, các thông tin minh bchăvàăđángă
tin cy, không có chi phí giao dchăliênăquanăđn vicătngăvn hay phá sn – thì
mcăđ n trong cu trúc vn ca mt công ty s khôngătácăđngăđn giá tr doanh
nghip. Th trng vn hoàn ho mà hai ông gi đnhăđãăthuăhútărt nhiu nghiên
cuăliênăquan,ăcngănhăxemăxétăđn các th trng vnă―ít‖ăhoànăhoăhn.


2.1.3. Lý thuyt đánh đi
2.1.3.1. Lý thuyt đánh đi tnh
Theoăquanăđim ca thuytăđánhăđi, nhng nhà qun tr tin rng h s tìm
đc mt cu trúc vn tiă uă nhm tiă đaă hóaă giáă tr doanh nghip. Jensen &
Meckling (1976) cho rng cu trúc vn tiăuăca mt doanh nghip đc xác lp 
đim xy ra s cân bng gia li ích và chi phí ca n.ăTrongăđóăli ích ca n là
li ích t tm chn thu ca lãi vay.Chi phí tim tàng ca n bao gm c chi phí
kit qu tàiăchínhăvàăchiăphíăđi din gia ch s hu và ch n.
Hình 2.3. Minh ha cho lý thuyt đánh đi tnh

Nhăcóăth thy trong hình v  trên, tiăđimăcóăđònăby tiău,ăli ích mt
đngătngă lênăkhiăs dng n ch đ bù tr choăchiăphíătngălênăt vic s dng
n.Nhng cú sc s làm doanh nghip ri xa t l n mc tiêu ca h nhngănhng
nhà qun tr s dn dnăđaăt l này tr v v tríăcăca nó.Vì vy, t l đònăby mc
tiêu là năđnh và các nhà qun tr đcăxemănhălàăcóăhànhăviăđiu chnh v mc
đònăby mc tiêu.
Myers (1984) ch ra rngăchiăphíăđiu chnh, chi phí ca n, tm chn thu và
chi phí kit qu tài chính là ba nhân t quan trng nht nhăhng ti hành vi tài
chính ca mtăcôngătyădi lý thuytăđánhăđiătnh.ăTh nht, nu không có nhng
chiăphíăđiu chnh thì t l đònăby ca doanh nghip hin có s làăđònăby mc tiêu
7
ca h.Tuy nhiên,  đâyăcònăcóănhng chi phí khác vì th doanh nghip s không
đtăđcăngayăđònăby mc tiêu ca h khi h còn  quá xa nó.Th hai, vì nhng
khác bităđángăk trong thu sut biên hiu lc nên các doanh nghip mong mun s
nhnăđc mt tm chn thu ln. Cui cùng, khi xem xét nhng chi phí kit qu tài
chính thì mt doanh nghip có tài sn hu hình an toàn và kh nngăsinhăli cao thì

chn, thu và chi phí phá sn,ănhngăkhôngăcóăcácăchiăphíăgiaoădch. Vì các công ty
phn ng tc thì vi các cú scăđi nghch bng cách tái cân bng mà không tn
kém, nên các công ty duy trì t l n cao s có li th v tit kim t thu. Nhiu
nghiên cu v môăhìnhăđánhăđiăđng ch raăđi mi gnăđâyănênăvicăđánhăgiáăkt
qu t cácămôăhìnhăđóăphnănàoăchaădt khoát.Ngày nay các nhóm mô hình v
đánhăđi xut hin nhiuăhnărt nhiu so vi nhng gì xut hinăcáchăđâyăvàiănm.
2.1.4. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng là kt qu t s bt cân xng thông tin (Myers,
1984). Lý thuyt trt t phân hng không ly xutăphátăđim t cu trúc vn tiău,ă
thay vì vy nó khngăđnh rngăcácăcôngătyăaăthíchăs dng ngun tài tr ni b
(nhăli nhun gi li hay các tài sn tin mt thngăd)ăhnălàăcácăngun tài tr
bên ngoài. Nu qu tin ni b khôngăđ đ tài tr choăcácăcăhiăđuăt,ăcôngătyăcóă
th hoc có th không kimăđc ngun tài tr bên ngoài, và nu h kimăđc, h
s chn gia các ngun tài tr bên ngoài khác nhau theo cách ti thiu hóa chi phí
bt cân xngăthôngătin.ă ti thiu hóa chi phí tài tr, các công ty thích s dng n
trcătiên,ăsauăđóălàăphátăhànhăc phnăuăđãiăvàăcui cùng là phát hành c phn
thng. Th t uătiênăca trt t phân hngănhăsau:ăto ra qu ni b trc tiên,
sauăđóălnălt là tài tr n có ri ro thp và tài tr vn c phn. Lý thuyt trt t
phân hng xem t s giá th trng trên giá s sách là mtăthcăđoăchoăcácăcăhi
đuăt.ăCácăbng chng thc nghim ng h c lý thuyt trt t phân hng và lý
thuytă đánhă đi. Các kimăđnh thc nghim xem xét liu lý thuyt trt t phân
hng hay lý thuytăđánhăđi, lý thuyt nào d báo ttăhnăchoăcácăcu trúc vn thc
t,ăcngătìmăthy bng chng ng h cho c hai lý thuyt cu trúc vn này.
Sauăđâyălàătácăgi tóm tc các bng chng kimăđnh thc nghim gia lý thuyt
trt t phân hng và lý thuytăđánhăđi đ thy rõ nhnăđnh trên.
9
Trc tiên, trong lý thuyt trt t phân hng,ăkhôngăcóăđnhănghaărõăràngăv t
2.1.5. Lý thuyt đnh thi đim th trng
Mt vnăđ cngăđángăquanătâmălàăcácădoanhănghipăhìnhănhăđangăc gng
phát hành c phiu mi khi giá c phiuăđangăcaoăvàămuaăli c phiu khi giá tr th
trng ca c phiu xung thp. Nhng lý gii gi đnh v vnăđ này có th hiu
đnăgin là nhng nhà qun tr tin rng h có th gia nhp th trngăđúngălúcăđ ti
đaăhóaăgiá tr ca doanh nghip ca mình và h thc s đangăc gngălàmăđiuăđó.
Lý thuyt cu trúc vn v đnh thiăđim th trng cho rng các công ty xác
đnh thi gian phát hành vn c phn caămìnhănhăsau:
(1) Các công ty phát hành c phn mi khi giá c phn b cho là b đnh quá
giá, và h s mua li các c phiu ca chính mình khi có xy ra vicăđnhădi giá.
Kt qu là, nhngăthayăđi trong giá c phnătácăđng lên cu trúc vn ca công
ty.Có 2 phiên bn lý thuytăđnh thiăđim th trngăđaăđn s linhăđng cu trúc
vnănhănhau.Lýăthuytăđu tiên gi đnh các tác nhân kinh t là hp lý.Lý thuyt
th hai gi đnh các tác nhân kinh t là không hp lý (Baker & Wurgler, 2002).
(2)ăCácăgiámăđc tài chính quytăđnh phát hành vn c phn khi h tin rng
chi phí vn c phn là thp mt cách bt hp lý và s mua li vn c phn khi h tin
rng chi phí vn c phn là cao mt cách bt hpălý.ăiu quan trng là cn phi
bit rng phiên bn th hai ca lý thuytăđnh thiăđim th trngăkhôngăđòiăhi
tính không hiu qu ca th trng thc t.Nóăcngăkhôngăđòiăhiăcácăgiámăđc phi
thành công trong vic d báo t sut sinh li vn c phn. Gi đnhăđnăthun ch là
cácăgiámăđc tin rng h có th đnhăđúngăthiăđim th trng. Trong mt nghiên
cu ca Graham & Harveyă(2001),ăcácăgiámăđc tha nhn vic c gngăđnhăđúngă
thiăđim th trng vn c phn, và hu ht trong h, nhngăngiăđãăxemăxétăvic
phát hành vn c phnăthng, cho bit rngă―khiălng c phn b đnhădi giá
hayăquáăgiá‖ălàămt cân nhc quan trng. Baker & Wurgler (2002) cung cp bng
chng cho rngăđnh thiăđim th trng vn c phn có nhăhng liên tc lên cu
trúc vn ca công ty.
11

Mt là, các quytăđnhă đònăbyătàiăchínhă đc thc hin trong các công ty
niêm yt ca Trung Quc có khác vi các công ty trong nhng nn kinh t niămàă
quyn s huătănhânălàăph binăvàăcăch th trngăđc thcăthiălâuănm.
Hai là, các yu t nhăhngăđn cu trúc vn  cácănc khác có nhăhng
tngăt trên các công ty Trung Quc hay không.
Tác gi cngănêuălênăđcăđim ni bt ca nn kinh t Trung Quc khi tin
hành nghiên cu.ăCóă2ăđc tính ni bt; mt là, Trung Qucăđangătrongăquáătrìnhă
chuynăđi t mt nn kinh t ch huy sang nn kinh t th trng. Th hai là, hu
ht các công ty Trung Qucăđc lit kê là doanh nghipănhàăncăvàănhàănc vn
duy trì kim soát ngay c khi các công ty tr thànhăcôngătyăđi chúng.
D liu nghiên cuăđc ly t hnă1000ăcôngătyăniêmăyt ca Trung Quc
thi gian t nmă1994ăđnănmă2000.
Các binăđc dùng đoălng cu trúc vn theo giá tr s sách gm LD, TD,
TL. Khi thay th vn ch s hu theo giá tr s sách bng giá tr th trngăthìăđònă
byăđcăđoălng theo giá tr th trng, kí hiu là MLD, MTL, MTD.
TLătngăquanănghch mnh m vi li nhun, tm chn thu không phi t
n.TLătngăquanăthun vi ri ro kinh doanh, quy mô công ty, t l s hu c
đôngăt chc.Tl không có miă tngă quanăvi thu sut thu TNDN và t l c
phn ca c đôngăcp qunălý.ăTlătngăquanăthun vi tcăđ tngătrng doanh
thuănhngăliătngăquanănghch vi [giá tr th trng tng tài sn/ giá tr s sách
tng tài sn].ăiuănàyăđc lý giiănhăsau:ăcácăcôngătyăcóătcăđ tngătrng cao
trong quá kh đãă s dng nhiuă đònă byă đ tài tr choă tngă trng ca chúng.
Trong t l [giá tr th trng tng tài sn/ giá tr s sách tngătài]ăđoălngăcăhi
tngătrngătrongătngălai.ăCácăcôngătyăcóăcăhi phát trinătrongătngălaiăthíchăđ
đònăby vì không mun chia s li ích cho ch n nu s dng nhiu n.
TLătngăquanăthun vi ri ro kinh doanh: tc là các công ty có mcăđònăby
caoăcóăxuăhngăđuătăriăroăcaoăhn.ăóălàăti vì Trung Quc, th trng tín dng

phn. Nguyên nhân là do giá tr th trng ca vn c phnăcaoăhnăsoăvi giá tr s
sách nên các công ty thích phát hành vn c phnăhnălàătàiătr t n.Th 2 là các
14
nhà qun lý thích phát hành vn c phnăhnăvìătrcăđâyăkhôngăb ràng buc. Cui
cùng là vì th trng trái phiu Trung Qucăchaăphátătrin,ăcácăngânăhàngădng
nhălàănguônătàiătr n chính, thm chí là duy nht.ăDoăđóăcácăcôngătyăTrungăQuc
munăđanădngăhoáăthêmăcácăkênhăhuyăđng vn.ăóălàăt phát hành vn c phn
và vn chim dngăthngămi ca các doanh nghip.
Tóm li: Mi quan h gia các bin giiăthíchăvàăđònăby  các công ty niêm
yt Trung Quc là tngă t nhă nhngă gìă đãă đc tìm thy  cácă nc khác.
Nguyên nhân là do các công ty niêm yt là các công ty tt nht trong nn kinh t
Trung Quc. H đãăápădngă cácăphngăphápăqun tr hinăđi ca th gii vào
doanh nghipăvàăđãătuânătheoăcácăquyătc căbn ca nn kinh t th trng.
So vi các công ty trong nn kinh t khác, các công ty Trung Qucăđc lit
kêăcóăđònăby thpăhnănhiu. Mt trong nhng lý do là do th trng trái phiu 
Trung Quc là rt nh vàăchaăphátătrin. Ngoài ra, giá tr th trng c phiu cao
ni triăhnăsoăvi giá tr s sách làm cho vic phát hành trái phiu và vay vn ngân
hàngăkhôngăđc hp dn cho các công ty niêm yt Trung Quc.Vì vy,ăthúcăđy s
phát trin ca th trng trái phiuăđ m rng các kênh tài chính là mong mun ca
điăđaăs các công ty niêm yt.
2.2.2. Nghiên cu ca Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal (2003)
Nghiên cu ca Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal, phát hành 14/03/2003
―Nhânăt nào có tm quan trngăđángătinăcy quytăđnh nên cu trúc vn‖.ănghiên
cu này xem xét tm quan trngătngăđi ca nhiu yu t quyăđnh t l đònăby
caăcácăcôngătyăđi chúng ca M. D liuăđc ly t trung tâm nghiên cu giá an
ninh ca M (CRSP) t nmă1995ăđnănmă2000.ăNghiênăcuănàyăcngănhm làm
rõ ng dng ca ba lý thuyt sau trong thc tin ca doanh nghip M bao gm: Lý

Tây không hp l  Trung Quc. Các khác bit v th ch quan trngănhăh thông
lutăphápăđiu chnh hotăđng ca các doanh nghip và các ngân hàng, th trng
chng khoán, các hn ch tàiăchínhătrongălnhăvc ngân hàng là nhng yu t nh
hng quytă đnhă đn vic la chn s dng ngun vn ca các công ty Trung
Quc. Trung Quc vn còn gi mt s tínhă nngă ca nn kinh t k hoch tp
16
trung.Nhàănc vn là các bên liên quan ch yu ca doanh nghip và nm s hu
phn ln các ngân hàng.
Tác gi cngăđãăđim qua mt s nétăcăbnă trongămôiătrng th ch ca
Trung Qucăđc cho là có nhăhngăđángăk lên quytăđnhăcăcu vn ca các
công ty Trung Quc. Hai sàn giao dch chng khoán ca Trung Qucăđóălàăsànăgiaoă
dch chngăkhoánăThng Hi (SHSE) và sàn giao dch chng khoán Thâm Quyn
(SZSE) btăđu xut hinăvàoăđu nhngănmă1990ăđánhăduăbc phát trin trong
th trng vn ca Trung Quc.  Trung Quc, c phiuăđuc phân loi thành loi
A, áp dngăchoăcácănhàăđuătătrongănc và c phiu loiăBăchoăcácănhàăđuătă
nc ngoài. C phiu loi A bao gm các c phiu thuc s huănhàănc do chính
quynătrungăngăhocăđaăphngănm gi, c phiu hp pháp ca các các nhân
đc các t chcănhàănc nm gi hoc c phiu có th chuynănhngăđc do
cácănhàăđuătăriêngăl nm gi. C phiuănhàănc và c phiu ca các cá nhân do
nhàănc nm gi chimăđn hai phn ba tng s c phiuăđc phát hành và chúng
khôngăđc giao dch trên th trng chng khoán. C phiu có th chuynănhng
doăcácănhàăđuătăriêngăl nm gi là c phiu loi A duy nht có th giao dch trên
th trng chngăkhoán.ăCácăquyăđnh v phát hành c phn mi sau khi ra công
chúng lnăđuătiênă(IPO)ăcngărt nătng.ăTrcănmă1998,ătt c các phát hành
miăsauăkhiăIPOăđc thc hin thông qua vic phân b li cho c đôngăhin hu
theo mc giá thpăhnăgiáăth trng. S lng c phiu phát hành cho mi c đôngă
hin huăđc gii hn tiăđaălàă30%ăvn c phn hin có ca công ty miănmămt

Bn,ăPakistanăvàăMalaysia‖.ăMc tiêu ca bài nghiên cu này là nhm đnh các yu
t nhăhngăđn s la chn cu trúc vn Công ty  3ănc Châu Á gm Nht
Bn, Pakistan và Malaysia. C th làăđiu tra xem liu các yu t kinh t cóăđóngă
vai trò quan trng trong vic xácăđnh cu trúc vn caăcácănc này hay không. Ba
qucăgiaănàyăđc la chn là vì h đi dinăchoă3ăgiaiăđon phát trin khác nhau.
S liu ly t 525 công ty Nht Bn, 129 công ty Malaysia, 114 công ty
Pakistan, thi gian ly t nmă1996ăđn 2005. Các binăđc s dng trong nghiên
cu này ch yu là các bin svămôă(tngătrng GNP, lãi sutăcăbn, s t do hóa
tài chính, tính hiu qu ca thtrng tài chính, quyn ch n, tính thc thi ca pháp
lut) đo lng s phát trin kinh t ca nc.

Trích đoạn .T ng kt các nghiên cu lý thu yt và th c nghi mv các nhâ nt nhăh ng

---