BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
FG
NGUYỄN VĂN BIÊN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến người hướng dẫn
khoa học, PGS.TS Lê Thị Lanh, về những ý kiến đóng góp, những chỉ dẫn có
giá trị giúp tác giả hoàn thành luận văn.
Tác giả xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, người thân và bạn bè đã hết
lòng ủng hộ động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.
TP.Hồ Chí Minh, ngày tháng 09 năm 2013
Học viên: Nguyễn Văn Biên
Bảng 4.5: Kết quả của kiểm định Hausman.
Bảng 4.6: Kết quả mô hình tự hồi quy
Bảng 4.7: So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT EBIT : Earning before interest and tax (Lợi nhuận trước thuế và lãi vay)
FEM: Fixed effect model (Mô hình hiệu ứng cố đinh)
HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố
Hồ Chí Minh)
REM: Random effect model (Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên)
OLS: Ordinary least Squares (Phương pháp bình phương bé nhất)

MỤC LỤC

Trang

Tóm tắt: 1
1. Giới thiệu 2
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 4
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”) 4
2.1.2.
Lý

4.4.10. Thuế suất biên tế: 47
5. Kết luận: 50
5.1. Kết quả đạt được 50
5.2. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo: 50
Tài liệu tham khảo 52
PHỤ LỤC: 58

1
Tóm tắt:

Nghiên cứu này nhằm phát hiện tác động của các nhân tố đặc thù của doanh
nghiệp đến việc quyết định cấu trúc vốn cho mẫu gồm 31 công ty được niêm
yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ
2008 – 2012. Để đạt được mục tiêu trên, nghiên cứu này kiểm định giả thuyết
H
0
rằng không có nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp có tên sau đây: tỷ
suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng
trưởng, tính thanh khoản, độ biến động thu nhập, quy mô công ty, chi trả cổ
tức, quyền sở hữu của ban lãnh đạo và thuế suất biên tế có ảnh hưởng có ý
nghĩa lên đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng các ước lượng của mô hình
hiệu ứng cố định (fixed effect model) theo phương pháp hồi quy tuyến tính
(OLS). Kiểm tra tính đa cộng tuyến và ước lượng phân tích hồi quy lần lượt
thông qua tương quan Pearson và mô hình tự hồi quy, nghiên cứu này thấy
rằng các nhân tố: tỷ suất sinh lợi, tấm chắn thuế phi nợ vay, quyền sở hữu của
nhà quản lý, thanh khoản có tương quan âm có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính;
các nhân tố: tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty, thuế suất biên tế thì có tương
quan dương và có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Các nhân tố khác như tài sản
cố định hữu hình, độ biến động thu nhập, chi trả cổ tức có tương quan nhưng
không có ý nghĩa lên đòn bẩy tài chính. Nhìn chung các kết quả thì hầu hết

các nhân tố có ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn, thông qua đó họ
có thể xây dựng một kết cấu tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Những nhân tố này khác nhau giữa các quốc gia và đặc
điểm của doanh nghiệp như quy mô công ty, chi phí đại diện, chi phí phá sản,

3
tỷ suất sinh lợi, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập, thanh khoản, cấu trúc
tài sản, cấu trúc sở hữu,…Kể từ khi Modigliani và Miller (1958), người tiên
phong trong lĩnh vực này, tiến hành nghiên cứu mang tính hướng dẫn trong
việc xác định việc quyết định cấu trúc vốn. Về sau, nhiều nghiên cứu đã được
tiến hành ở các nước phát triển như là nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995) (Các nước G7), Akhtar (2005) (Australia), và Oliver (2009) (Japan).
Là quốc gia đang phát triển, Việt Nam đang là thị trường mới nổi với
nhiều khoản đầu tư tiềm năng, khiến cho các nhà đầu tư và các nhà quản trị
phải suy xét lại các yếu tố có ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ và phạm vi ảnh
hưởng của chúng đến doanh nghiệp. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu ở Việt
Nam liên quan đến việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như
là của Trần Hùng Sơn (2008), Trần Đình Khôi Nguyên (2006)…, vẫn còn
những bất đồng quan điểm liên quan đến việc xác định yếu tố nào có ảnh
hưởng có ý nghĩa đến việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, một nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ở quốc gia phát triển có thể không có ý nghĩa đối với doanh
nghiệp ở quốc gia đang phát triển như Việt Nam. Hơn nữa, tất cả các nhân tố
có thể ảnh hưởng đến việc quyết định cấu trúc vốn không thể được xem xét
cùng lúc trong một nghiên cứu và đó là lý do tại sao nghiên cứu này chỉ sử
dụng một vài nhân tố để nghiên cứu và cần thiết có cầu nối giữa nghiên cứu
này và các lý thuyết về cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến việc quyết
định cấu trúc vốn của 31 doanh nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.Hồ Chí Minh (HOSE) bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng


g
iả đ
ị
nh

của

M&M:

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán;

5
- Có đủ số người mua và bán trên thị trường, và do vậy, không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán;
- Có sẵn các thông tin liên quan liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và
không phải mất tiền để có được;
- Tất cả các nhà đầu tư đều có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất;
- Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng
nhau;
- Không có thuế thu nhập.
Lập luận của M&M:
M&M lập luận rằng, bởi vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn
bẩy tài chính của riêng cá nhân họ (các nhà đầu tư cá nhân luôn có thể thực
hiện vay như các doanh nghiệp), vậy nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
Lập luận của M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, nghĩa là
doanh nghiệp có vay nợ (L) có thể sẽ không phải trả hết nợ vay nếu như thu
nhập của công ty này không thể trang trải hết. Các nhà đầu tư sẽ thích mua cổ
phần của L vì điều này.

hóa giá trị doanh nghiệp và tài sản của các cổ đông. Các nhà quản lý không
phải lúc nào cũng hành động vì lợi ích của các cổ đông, đôi khi họ hành động
vì lợi ích cá nhân và đẩy công ty vào trạng thái rủi ro. Thậm chí, mục tiêu tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp trở nên không thể đạt được. Những xung đột về
lợi ích như vậy tạo nên vấn đề và chi phí đại diện. Theo Jensen và Meckling
(1976), một cá nhân sẽ làm việc chăm chỉ hơn cho doanh nghiệp nếu anh ta sở
hữu nhiều cổ phần của doanh nghiệp hơn là trường hợp anh ta chỉ sở hữu một
phần nhỏ cổ phần của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Jensen và Meckling

7
(1976) cho rằng các nhà quản lý tránh việc sử dụng nợ vay để giảm bớt rủi ro
phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ. Mất mát đối với nhà
quản lý khi công ty bị phá sản thì lớn hơn khi nhà quản lý nắm giữ quyền sở
hữu lớn hơn. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp, họ có xu hướng xử dụng nợ vay ít hơn.
Grossman và Hart (1982) cho rằng việc sử dụng nợ làm gia tăng nguy cơ phá
sản và mất việc đã là động lực để các nhà quản lý sử dụng các nguồn lực của
tổ chức một cách hiệu quả và giảm bớt chi phí lương bổng.
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (the free cash flows theory)
M. Jensen (1986) đã phát triển lý thuyết dòng tiền tự do để giới hạn
quyền tự ý định đoạt của nhà quản lý. Ông định nghĩa dòng tiền tự do là tổng
lượng tiền mặt có sẵn đối với nhà quản lý sau khi tài trợ tất cả các dự án có
NPV dương. Theo Jenssen thì các nhà quản lý có dòng tiền dồi dào có thể bị
lôi cuốn đầu tư vào các dự án tồi. Và nếu đều này xảy ra, họ có thể giải quyết
hậu quả bằng cách vay nợ nhiều hơn hoặc chi trả cổ tức cao hơn. Thậm chí
một doanh nghiệp có thể áp dụng cả hai chính sách này đồng thời. Theo lý
thuyết này, nợ vay làm giảm bớt dòng tiền tự do, bởi vì công ty phải chi trả lãi
và nợ gốc. Hơn nữa, một sự gia tăng trong cổ tức sẽ làm lợi cho các cổ đông
và giảm bớt khả năng các nhà quản lý theo đuổi những hoạt động lãng phí.
2.1.4. Lý thuyết tín hiệu (signaling theories)

-
Đ
ố
i

v
ớ
i

doanh

ngh
i
ệ
p

không

vay

n
ợ
:
V
U
t
=

X
t

L
t
=

(X
t
-C)(1-

T
a
)

=

V
U
t
+

T
a

C

(Trong đó T
a
: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; C: chi phí lãi vay)

9


nghiệp khó đạt được lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập doanh
nghiệp, tiết kiệm thuế ròng có thể bị âm.
Phần này sẽ giải thích những đắn đo của các công ty trong việc sử dụng
nợ.
Chi phí phá sản:
“Trách nhiệm hữu hạn” của các cổ đông đối với các nghĩa vụ phải trả là
lý do đủ để các trái chủ cảm thấy lo lắng, bởi vì các trái chủ hoàn toàn có thể
sẽ không thể thu hồi hết các khoản nợ của một doanh nghiệp, nếu như thu
nhập của doanh nghiệp đó không đủ để trang trải hết. Các trái chủ luôn biết
được điều này, và họ sẽ hành động theo cách khác. Để “bù đắp” rủi ro không
thể thu hồi hết tiền nợ vay và lãi, các nhà đầu tư sẽ chỉ mua trái phiếu của
doanh nghiệp có vay nợ nhiều hơn với một mức giá thấp hơn so với trái phiếu
của doanh nghiệp có tỷ lệ nợ ít hơn, hay nói cách khác là với một tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng cao hơn.
Thực tế là giá trị doanh nghiệp của cả hai doanh nghiệp đều bằng nhau,
mặc dù là doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn có khả năng phá sản cao hơn
do không thể trả được nợ và lãi vay. Tuy nhiên, chính khả năng kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ này sẽ khiến cho các nhà đầu tư
đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu của doanh nghiệp này cao hơn và họ sẽ
đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn. Đây chính là chi phí kiệt quệ tài chính
mà một doanh nghiệp phải gánh chịu cho việc sử dụng nợ nhiều hơn của
mình.

11
Tuy vậy, đây không phải là thứ chi phí duy nhất làm cản trở việc gia
tăng sử dụng nợ. Trên thực tế, có sự hiện diện của chi phí phá sản. Các chi phí
của tòa án, thuê luật sư và vô vàn các khoản chi phí hành chính khác phát sinh
phục vụ cho thủ tục phá sản sẽ khiến cho các trái chủ của công ty bị phá sản
chỉ có thể nhận lại được ít hơn nữa phần vốn đầu tư của mình.
Chi phí phá sản, có thể phân chia thành hai loại:

Trong thế giới thực, có sự tồn tại của thuế và chi phí phá sản. Nghĩa là
“miếng bánh” thu nhập không chỉ được chia cho cổ đông và trái chủ, mà còn
phải nhường hai phần nữa cho chính phủ (thuế phải nộp) và tòa án (chi phí
phá sản). Lợi ích còn lại cuối cùng cho cổ đông của công ty, nếu xét trong
giới hạn của các quyết định tài trợ, tùy thuộc vào phần trăm miếng bánh chia
cho chủ nợ, chính phủ và tòa án; mà điều này, rốt cuộc lại phụ thuộc vào tỷ lệ
nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
Hình 2.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế
và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm
một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với
phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ưu cho
doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu.
13
Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Corporate Finance, 6th edition [36]
Đối với lý thuyết đánh đổi, các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong
việc lựa chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi nhìn chung
thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên
một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Ta biết rằng thuế và kiệt quệ tài chính là hai nhân tố tác động lên cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Rất nhiều các nghiên cứu về cấu trúc vốn mong
muốn tìm được đâu là giới hạn được chấp nhận của sự đánh đổi giữa lợi ích

- Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá
nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của

15
doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử
dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm
cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài.
- Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết
hợp giữa nợ và vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng,
nhưng nếu như bỏ qua được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các
nhà cho vay sẽ luôn nhận được một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này
không phải là không lớn, do vậy đối với các giám đốc tài chính, có vẻ như các
trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết phục hơn so với các cổ đông
tương lai.
- Phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng trong “trật tự phân
hạng”.
Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do
giúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi
phí “đắt” nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về
dự án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý,
trong khi các thông tin này thực sự rất quý giá trong một môi trường kinh
doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin,
nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ
phần mục tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định
được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí
đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật
tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh

vốn từ trước đến nay. Đây cũng chính là các giả thiết tác giả đặt ra để kiểm
nghiệm đối với trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam.
2.2.1. Cấu trúc vốn (Capital Structure)
Trong phân tích này, cấu trúc vốn là biến phụ thuộc và được đo lường
bằng đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản). Tổng nợ bao gồm nợ dài hạn và
nợ ngắn hạn. Nghiên cứu của Harris & Raviv (1991), Rajan & Zingales
(1995), Hung & Song (2006), Chen (2003) và Buferna (2005).
2.2.2. Các nhân tố thực nghiêm ảnh hưởng đến việc quyết định cấu
trúc vốn
2.2.2.1. Tỷ suất sinh lợi (Profitability)
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty làm ăn có lãi thường thích
tài trợ từ các nguồn vốn nội bộ hơn là các nguồn lực bên ngoài. Các công ty
càng lời thì càng sử dụng ít nợ hơn do họ có khả năng tạo ra đủ vốn một cách
dễ dàng và chi tiêu một cách hiệu quả từ nguồn nội bộ để thỏa mãn các chi
phí của dự án. Vì vậy điều này cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ suất sinh
lợi và đòn bẩy tài chính (Nghiên cứu của Rajan & Zingales (1995),
Supanvanij (2006), Sayilgan và các cộng sự (2006), Sheikh & Wang (2010)).
Mặt khác, Các công ty càng lời nhiều thì càng có thể dễ dàng vay nợ
nhiều hơn. Nghiên cứu của Jensen (1986) đã cho thấy rằng các công ty có chi
phí đại diện càng nhiều sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để giảm bớt dòng tiền có
sẵn trong tay các nhà quản lý để nhà quản lý hạn chế các quyết định đầu tư
tồi. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết tín hiệu và lý thuyết chi
phí đại diện ủng hộ quan điểm cho rằng tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính
có tương quan dương.

Trích đoạn Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo:

---