BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN TẤN THÀNH
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH KẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62340201

NGƯỜI HƯNG DN
: PGS.TS. TRN TH THÙY LINH TP.H CHÍ MINH – NĂM 2012


 
LI CAM OAN Tôi xin cam oan lun văn “NGHIÊN CU CÁC NHÂN T TÁC NG
N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM”
là công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung ưc úc kt t quá trình hc
tp và kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian quan, các s liu ưc s dng
trong quá trình nghiên cu là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Các kt

Chân thành cm ơn các Thy, Cô Trưng i hc Kinh t Thành ph H Chí
Minh ã nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti
trưng.
Chân thành cm ơn Cô PSG.TS Trn Th Thùy Linh ã tn tình hưng dn,
cm ơn nhng ý kin óng góp quý báu và chân thành ca Cô ã giúp tôi hoàn
thành lun văn này.
Trân trng cám ơn!
Tác gi lun văn

NGUYN TN THÀNH



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bng 2.1 : Tóm tt các nhân t tác ng n cu trúc vn theo lý thuyt và thc
nghim 22
Bng 3.1 : Tóm tt thng kê s công ty, quan sát theo ngành t năm 2006-2011
27
Bng 3.2 : Tóm tt các gi thuyt nghiên cu 31
Bng 4.1 : Tóm tt thng kê mô t các bin ph thuc 33
Bng 4.2 : Tóm tt thng kê mô t các bin c lp 34
Bng 4.3 : Ma trn h s tương quan gia các bin c lp 36
Bng 4.4 : Tác ng các bin c lp n tng n trên tng tài sn 38
Bng 4.5 : Tác ng các bin c lp n n dài hn trên tng tài sn 39
Bng 4.6 : Tác ng các bin c lp n n ngn hn trên tng tài sn 41
Bng 4.7 : Tác ng các bin c lp n tng n trên tng tài sn ca mô hình



DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 4
6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN 4
CHƯƠNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRƯƠC ÂY 5
2.1 CÁC LÝ THUYẾT KINH ĐIỂN VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 5
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM 5
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 5
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 6
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 8
2.2.1 Wang Mou (2011) 8
2.2.2 Mohammad Abu Sayeed (2011) 9
2.2.3 Mary Hany A.K. Dawood và cộng sự (2011) 10
2.2.4 Akinlo Okayinka (2011) 11
2.2.5 Mehdi Ebadi và cộng sự (2011) 12
2.2.6 Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) 13
2.2.7 Huỳnh Hữu Mạnh (2010) 14
2.2.8 Lê Ngọc Trâm (2010) 15
2.3 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP 16




2.3.1 Quy mô doanh nghip (Firm Size) 17
2.3.2 Cơ hi tăng trưng (Growth opportunities) 18
2.3.3 Kh năng sinh li (Profitability) 18
2.3.4 Rủi ro kinh doanh (Business risk) 19
2.3.5 Tính thanh khoản (Liquidity) 20
2.3.6 Cấu trúc tài sản (Asset Structure) 20
2.3.7 Tấm chắn thuế từ khấu hao (Non-debt tax shield) 21
2.3.8 Đặc điểm ngành (Industry characteristic) 21

5.2 CÁC KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 66
5.3 CÁC GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG
TƯƠNG LAI 68
TÀI LIU THAM KHO
PHC LC




TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 246 công ty niêm yết
trong thời kỳ từ năm 2006 đến 2011. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên
nghiên cứu của Wang Mou (2011), Mohammad Abu Sayeed (2011) và Mary Hany
A.K. Dawood cùng cộng sự (2011). Mô hình nghiên cứu có các biến độc lập được
tiến hành kiểm định bao gồm quy mô doanh nghiệp (firm size), khả năng sinh lợi
(profitability), cấu trúc tài sản (asset structure), tính thanh khoản (liquidity), tấm
chắn thuế từ khấu hao (non-debt tax shield), cơ hội tăng trưởng (growth
opportunities), rủi ro kinh doanh (business risk) và đặc điểm ngành (industry
characteristic). Ba biến đại diện cho cấu trúc vốn là tổng nợ trên tổng tài sản (LEV),
nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLEV) và nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLEV). Kết
quả nghiên cứu cho thấy rằng các biến tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc
vốn bao gồm quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh
khoản, tấm chắn thuế từ khấu hao và cơ hội tăng trưởng. Một biến giả độc lập khác
đại diện cho đặc điểm ngành cũng được đưa vào mô hình và được tìm thấy là nhân
tố tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt
Nam. Tuy nhiên, rủi ro kinh doanh là nhân tố không có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra,
bài nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, bốn nhân tố tác động rất mạnh đến cấu trúc
vốn bao gồm: khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản và tính

các nước phát triển để nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn. Các
nghiên cứu khác về cấu trúc vốn từ thị trường mới nổi như Booth et al. (2001),
Wiwattanakantang (2001), và Chen (2004).




Trong những năm gần đây, Booth, Aivazian, Demirgu-Kunt, và Maksimovic
(2001) tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích
của các mô hình cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển. Nghiên cứu sử dụng dữ
liệu của 10 nước đang phát triển để xem xét liệu các học thuyết về cấu trúc vốn có
thể ứng dụng chung cho các nước với các thể chế khác nhau hay không? và đã có
bằng chứng cho thấy rằng các quyết định lựa chọn về cấu trúc vốn của các nước
đang phát triển chịu tác động bởi các biến tương tự như ở các nước phát triển. Do
vậy, việc hiểu rõ các nhân tố này giúp việc dự đoán cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp sẽ tốt hơn là biết về quốc tịch của nó. Tuy nhiên, vẫn có những khác biệt đặc
trưng về các nhân tố đặc thù riêng của mỗi quốc gia cần được nghiên cứu. Bài
nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mặc dù có một vài sự thấu hiểu về học thuyết tài
chính hiện đại được ứng dụng cho các nước, nhưng vẫn còn nhiều thứ cần được
nghiên cứu thêm để có thể hiểu rõ được ảnh hưởng của các đặc trưng về mặt thể chế
đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Như chúng ta đã biết trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển đòi
hỏi các công ty không ngừng nâng cao năng lực cạnh tranh của mình, trong đó vấn
đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan trọng.
Xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn, từ đó có
thể gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong quá trình hội nhập kinh tế thế giới theo xu
hướng toàn cầu hóa, việc các doanh nghiệp nghĩ đến xây dựng một cấu trúc vốn tối
ưu là một việc làm hết sức cần thiết. Tuy nhiên, để xây dựng một cấu trúc vốn tối
ưu, các doanh nghiệp cần hiểu rõ mình đang ở trong điều kiện nào, các nhân tố nào

4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU:
- Đối tượng nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
- Phạm vi nghiên cứu: do những hạn chế về số liệu nên tác giả chọn mẫu các
công ty phi tài chính niêm yết tính đến ngày 31/12/2011. Số liệu tác giả chọn khảo
sát là số liệu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2006 đến năm 2011. 



5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này được tiến hành có ý nghĩa khoa học rất quan trọng trên
cả phương diện lý luận và thực tiễn, cụ thể:
Về mặt lý luận: hệ thống lại các học thuyết về cấu trúc vốn, nhận diện các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ đó cho chúng ta thấy rõ vai
trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp
Về mặt thực tiễn: đề tài giúp xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm bằng chứng thực
nghiệm cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp có cái nhìn
thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, để từ đó có thêm cơ sở để hoạch định
và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Kết cấu của luận văn gồm 05 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối
tượng và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu.
Chương 2: trình bày các nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn và mô hình hồi quy nghiên cứu của các doanh nghiệp niêm yết trên thế

Nếu có một số nhà đầu tư nào đó định giá cao hơn cho doanh nghiệp có vay nợ thì
với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì nhà đầu tư sẽ tận dụng cơ
hội này để bán cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao kia đi và thiết lập
một cấu trúc vốn có nợ của riêng họ để hưởng lợi từ chênh lệch giá này.
Như vậy, với những giả định của thị trường hoàn hảo, theo MM, cấu trúc vốn
hoàn toàn độc lập với giá trị của doanh nghiệp.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn(the trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu



trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi
ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Vì
vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác
định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân
bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Dù là thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh hay động thì đều có những ưu điểm và
hạn chế sau:
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác
biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn
thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít
có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra đời của
các doanh nghiệp được “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng đề xuất
rằng các doanh nghiệp sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ
hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Trong khi đó, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần,
hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm mục đích tái cân đối

đầu tư bên ngoài.
Do đó, thông tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ
được các nhà đầu tư diễn giải theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự
phát tín hiệu (theo Ross, 1977). Phát tín hiệu là hành động của ban quản lý doanh
nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định
của ban quản lý về triển vọng của doanh nghiệp.
So với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng không có tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần thường mục tiêu xác định, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường
đứng ở hai đầu khác nhau của bảng trật tự phân hạng: lợi nhuận giữ lại đứng đầu
bảng trật tự phân hạng, trong khi vốn cổ phần thường đứng cuối trật tự phân hạng.
Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân hạng tuy kém thành
công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng lại
thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
trong cùng một ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành,



các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết
đánh đổi của cấu trúc vốn là doanh nghiệp có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay
mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ càng nhiều thì càng nên
vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các doanh nghiệp có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ
(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải
thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài
chính.
Tuy Trật tự phân hạng và Đánh đổi cấu trúc vốn là hai lý thuyết cạnh tranh với
nhau nhưng các chứng cứ thực nghiệm đều ủng hộ cho cả hai lý thuyết này. Các
nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn doanh nghiệp đều đưa ra kết
luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (theo Shyam, Sunder và Myers, 1999; Fama và

it
+ β
4
TAX
it
+ β
5
GROWTH
it
+
β
6
PROFIT
it
+ β
7
LIQ
it
+ ε
it

Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy rằng, có năm biến độc lập có
ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro
kinh doanh và tấm chắn thuế. Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, tấm chắn
thuế có tương quan mạnh với đòn bẩy tài chính với mức ý nghĩa là 1%. Chỉ có tính
thanh khoản có ý nghĩa ở mức 10%. Khả năng sinh lời có tương quan thuận với đòn
bẩy tài chính, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời thích sử dụng nguồn tài
trợ từ bên ngoài hơn là các nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại . Nhân tố thứ hai có
quan hệ thuận với đòn bẩy tài chính là tấm chắn thuế từ khấu hao, điều này cho thấy
rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì hưởng lợi nhiều hơn từ tấm chắn

+ β
2
LP + β
3
JM + β
4
BC + β
5
TAX + β
6
NDTS + β
7
PROF
+ β
8
SIZE + β
9
CVA + β
10
AGE + β
11
Dummy
1
+ β
12
Dummy
2
+ β
13
Dummy

it
+ β
2
AG
it
+ β
3
PR
it
+ β
4
LQ
it
+ β
5
CD
t
+ β
6
BR
it
+ β
7
IN
it
+ ε
it




2
TANG
it
+ α
3
LIQ
it
+ α
4
PROF
it
+ α
5
SIZ
t
+ α
6
GDPG
it

+ ε
it

LEV
it
= α + α
1
SGR
it
+ α

TANG
it
+ α
3
LIQ
it
+ α
4
PROF
it
+ α
5
SIZ
t
+ α
6
GDPG
it

+ ε
it
+ µ
it




Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ
ngược chiều với đòn bẩy tài chính, điều này phù hợp với thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn. Cũng tương tự, tài sản hữu hình có quan hệ nghịch với đòn bẩy theo phương

+ β
3
TAN
it
+ β
4
GRO
it
+ β
5
BUSR
it
+ e
Mô hình 2: Y
it
= α + β
1
LIQ
it
+ β
2
PRO
it
+ β
3
TAN
it
+ β
4
GRO

người. Mẫu nghiên cứu bao gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ Việt Nam trong thời
kỳ từ năm 1998 đến 2001. Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS)
nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong
mẫu nghiên cứu.
Mô hình nghiên cứu: dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội với ba biến phụ
thuộc là tổng nợ trên tổng tài sản, vay ngắn hạn trên tổng tài sản và nợ ngắn hạn
khác trên tổng tài sản. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài
sản hữu hình (TANG), khả năng sinh lời (PROF), cơ hội tăng trưởng (GROWTH)
và rủi ro kinh doanh (RISK). Mô hình hồi quy sử dụng:
Leverage = α + β
1
GROWTH

+ β
2
TANG + β
3
RISK + β
4
PROF + β
5
SIZE + ε
Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa
và nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình.
Hình thức sở hữu cũng ảnh hưởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp. Các khoản
phải trả ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê đối với cấu trúc vốn, trong
khi đó, nợ dài hạn lại ít được sử dụng đến. Điều đáng chú ý là các doanh nghiệp nhà
nước có hệ số nợ cao hơn các doanh nghiệp tư nhân. Thứ hai, Quy mô doanh



Trích đoạn CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU Kiểm định giả thuyết về khả năng giải thích của mô hình hồi quy giới hạn Kiểm tra giả định quan hệ tuyến tính và phương sai bằng nhau

---