B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

INH VN TIN NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG N
CU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN SÀN HOSE

LUN VN THC S KINH T TP. H CHÍ MINH - NM 2011
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

Các gii pháp đc nêu ra trên c s lý lun và kt qu nghiên cu thc tin ca tác
gi.

Ngi cam đoan

INH VN TIN
Hc viên cao hc khóa 17- Trng i Hc Kinh T Tp. HCM
I MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC HÌNH V BNG BIU

PHN M U 1
CHNG 1: Lụ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG THC NGHIM V CÁC
NHÂN T NH HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH 4
1.1 Các lý thuyt v cu trúc vn 4
1.1.1 Lý thuyt điu chnh th trng 4
1.1.2 Tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý nh hng quyt đnh v cu trúc
vn 5
1.1.3 Báo hiu vi th trng thông qua t l n 6
1.1.4 Cu trúc vn di góc đ kim soát doanh nghip 8
1.2 Mt s bng chng thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc vn 9
1.2.1 Ti các nc phát trin 9
1.2.2 Ti các nc đang phát trin 11
1.2.2.1 Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) 11
1.2.2.2 Nghiên cu ca Jean J.Chen (2003) 16

III 2.5 Xây dng mô hình đo lng tác đng ca các nhân t đn cu trúc tài chính các
công ty trên Hose 41
2.6 ánh giá tác đng ca các nhân t đn cu trúc tài chính t kt qu hi quy 48
2.6.1 Tác đng ca các nhân t đn TL 48
2.6.2 Tác đng ca các nhân t đn SL 49
2.6.3 Tác đng ca các nhân t đn LL 51
KT LUN CHNG 2: 52
CHNG 3: GII PHÁP XÂY DNG CU TRÚC TÀI CHÍNH HP LÝ CHO CÁC
CÔNG TY TRÊN SÀN HOSE 53
3.1 ng dng mô hình kinh t lng đ xây dng cu trúc tài chính hp lý cho các
công ty niêm yt trên Hose 53
3.1.1 Cách thc thc hin 53
3.1.2 iu kin thc hin 55
3.1.3 Nhng thun li và khó khn khi ng dng mô hình kinh t lng đ
hoch đnh cu trúc tài chính ti các công ty trên sàn Hose 55
3.2 Nâng cao hiu qu công tác qun tr tài chính 57
3.3 Gii pháp h tr xây dng cu trúc tài chính hp lý 58
3.3.1 Hoàn thin và phát trin th trng vn mt cách đng b 58
3.3.2 Thành lp các t chc đnh mc tín nhim chuyên nghip 60
3.3.3 Tng cng tính minh bch, hiu qu ca th trng chng khoán 60
3.3.4 n đnh nn kinh t v mô 61
3.4 Mt s gii pháp tái cu trúc tài chính cho các công ty trên Hose 62
Kt lun chng 3: 63
IV KT LUN 64

VCSH: VN CH S HU

CÁC BIN S DNG TRONG LUN VN:
DEPTA: KHU HAO/TNG TÀI SN
DIV: C TC TR TRONG NM/(LI NHUN SAU THU+KHU
HAO)
FAoverTA: TÀI SN C NH/ TNG TÀI SN
growthR: TC  TNG TRNG DOANH THU
growthTA: TC  TNG TRNG TÀI SN
LL: N DÀI HN/TNG NGUN VN
Log(R): Log (DOANH THU)
Log (TA): Log (TNG TÀI SN)
ROA: T SUT SINH LI TRÊN TNG TÀI SN
ROE: T SUT SINH LI TRÊN VN CH S HU
SL: N NGN HN/TNG NGUN VN
Tkn: (TÀI SN LU NG- HÀNG TN KHO)/N NGN HN.
TL: TNG N PHI TR
/TNG NGUN VN
DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 1.1: Danh sách bin trong nghiên cu Samuel G. H. Huang và Frank M. Song 12
Bng 1.2: Kt qu nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song 14
Bng 1.3: Danh sách các bin trong nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.
Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi 19
Bng 1.4: Kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.
Rajar, Wahid Farooqi 20
Bng 1.5: Tóm tt kt qu nghiên cu và thc nghim v cu trúc vn 21
Bng 2.1: Cu trúc tài chính các công ty niêm yt trên Hose t 2008-2010 23
Bng 2.2: Cu trúc n ngn hn trên tng tài sn 24
Bng 2.3: Cu trúc n dài hn trên tng tài sn 25

qua đó tác đng đn kh nng sinh li và giá tr c phiu. Do đó cn có mt nghiên cu
đy đ đ xem xét nhng nhân t nào thc s tác đng đn cu trúc tài chính các doanh
nghip Vit nam nhm giúp các doanh nghip xây dng cho mình mt cu trúc tài
chính hp lý cho tng giai đon phát trin, nâng cao hiu qu hot đng trong bi cnh
môi trng kinh t trong nc và th gii đy bin đng nh hin nay.
Ti các nc phát trin đã có nhiu nghiên cu v nhng nhân t tác đng đn
cu trúc tài chính doanh nghip. Gn đây  các nc đang phát trin nh Trung quc,
Thái lan cng có vài nghiên cu v lnh vc này.  nc ta còn quá ít các nghiên cu
v cu trúc tài chính doanh nghip. Mt s ch dng li  cu trúc vn trong khi các
ngun vn khác nh tín dng thng mi gia các doanh nghip ngày càng đóng vai
trò quan trng trong cu trúc tài chính ca doanh nghip. Do đó tác gi đã chn nghiên
cu đ tài ắNghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm
yt trên sàn Hose”.
2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu ca đ tài
2.1 Mc tiêu nghiên cu:
- Xác đnh đc đim cu trúc tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn Hose là
gì?
- Xác đnh các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm yt trên
sàn Hose.
2
- Xây dng mô hình kinh t lng đ c lng nhng nhân t nh hng đn
cu trúc tài chính ca các công ty niêm yt trên sàn Hose.
-  xut các gii pháp và điu kin đ xây dng mt cu trúc tài chính hp lý
cho các công ty niêm yt trên sàn Hose.
2.2 Câu hi nghiên cu:
- Có nhng bng chng thc nghim trên th gii v các nhân t nh hng đn
cu trúc tài chính công ty hay không?

Chng 2: Các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính các công ty niêm yt
trên sàn Hose.
Chng 3: Gii pháp xây dng cu trúc tài chính hp lý cho cho các công ty
trên sàn Hose.
6. ụ ngha công trình nghiên cu
V mt lý lun: Qua vic nghiên cu nhng bng chng thc nghim ca các
tác gi trên th gii, lun vn đã tóm tt đc nhng nhân t nh hng đn cu trúc
tài chính ca doanh nghip.
V mt thc tin:

 Lun vn đã ch ra đc các nhân t nh hng đn cu trúc tài chính ti các
công ty niêm yt trên sàn Hose và mc đ nh hng ca chúng nh th nào.
 Lun vn cng ch ra đc đc thù cu trúc tài chính ca các doanh nghip trong
mt s ngành.
Cung cp mt mô hình kinh t lng đ các nhà qun tr doanh nghip da vào đó xây
dng và qun tr mt cu trúc tài chính hp lý cho doanh nghip mình.
4
CHNG 1: LÝ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG THC NGHIM V CÁC
NHÂN T NH HNG N CU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1 Các lý thuyt v cu trúc vn
Cu trúc tài chính là s kt hp gia n ngn hn, n trung dài hn và vn c
phn thng đ tài tr tài sn ca doanh nghip còn cu trúc vn là s kt hp gia n
ngn hn thng xuyên, n trung dài hn và vn c phn thng. Nh vy, thc cht
cu trúc tài chính là cu trúc vn kt hp vi n ngn hn không thng xuyên. Nghiên
cu cu trúc tài chính s da trên nn tng nghiên cu lý thuyt v cu trúc vn.  đo
lng cu trúc tài chính ngi ta thng s dng t s n/vn c phn hoc tng

ca các c phiu ca công ty. Các nhà qun lý phát hành vn c phn khi h tin rng
chi phí ca nó là thp mt cách phi lý và mua li c phn khi h tin rng chi phí ca nó
là cao mt cách phi lý. Mô hình th hai ca điu chnh th trng không đòi hi rng
th trng thc s không hiu qu. Không yêu cu các nhà qun lý d đoán thành công
lãi c phiu. Gi đnh ch đn gin là các nhà qun lý tin rng h có th điu chnh th
trng c phiu. Trong mt nghiên cu ca Graham và Harvey (2001), các nhà qun lý
tha nhn rng h c gng điu chnh th trng c phiu, và hu ht trong s h đã
phát hành c phiu ph thông đu cho rng khi phát hành c phiu h đu cân nhc k
càng vic c phiu ca h đc đnh giá là cao hay thp.
Baker và Wurgler (2002) cung cp bng chng cho thy vic điu chnh th
trng c phiu có nh hng lâu dài đi vi cu trúc vn ca công ty. H xác đnh
mt thc đo điu chnh th trng c phiu là giá tr th trng c phiu chia cho giá
tr s sách c phiu. H nhn thy rng nhng thay đi đòn by có liên quan mnh m
và tích cc đn phng pháp điu chnh th trng ca h, vì vy h kt lun rng: Cu
trúc vn ca công ty là kt qu tích ly ca các n lc trong quá kh đ điu chnh th
trng c phiu.
1.1.2 Tâm lý tránh ri ro ca nhà qun lý nh hng quyt đnh v cu trúc vn
Mt s mô hình lý thuyt da trên gi thuyt rng các nhà qun lý-ch s hu
công ty đu không a thích ri ro. Do vy, t l n công ty s ph thuc vào mc đ
không a thích đó. Mt d án càng nhiu nguy c ri ro thì ngi ch càng mun tham
gia đóng góp đu t ít đi. Nhìn chung, vic tng t l n ca công ty s cho phép các
nhà qun lý nm gi đc mt s lng c phn ln hn nhng có nhiu ri ro hn. S
lng c phn này càng ln thì càng làm gim li ích ca ngi qun lý do tâm lý
6
mun tránh ri ro ca h. Nhng vi nhng d án có cht lng cao hn thì s gim
sút v li ích này đi vi nhà qun lý cng s ít hn. Vì th, trong điu kin cân bng
đt đc, nhà qun lý ca nhng công ty có cht lng cao hn s có xu hng tng

nghip s đc hiu là thuc loi B (cht lng thp vi t l n thp). Nu mt công
ty t th hin là mình thuc loi A, công ty này không th phát hành n nhiu hn
NPV ca d án đu t dành cho loi A, nu không công ty s b phá sn. Tng t nh
vy, nu công ty thuc loi B, công ty cng s không vay n nhiu hn NPV ca d án
loi B. iu này s to nên trng thái cân bng vi điu kin là các công ty không có
đng lc nào đ báo hiu sai lch ra th trng. Nu ngi qun lý công ty loi A báo
hiu rng công ty thuc loi B, h s vay n ít hn, do đó s không có đ vn đ đ
đu t cho d án loi A. Li ích thu v ca h s ít hn so vi trng hp h báo hiu
mt cách chính xác loi hình doanh nghip mình. Nu ngi qun lý công ty loi B báo
hiu rng công ty thuc loi A, khi đó s n cn phi đi vay s ln hn so vi NPV ca
d án loi B và tình trng phá sn s xy ra. Ngi qun lý công ty loi B s báo hiu
trung thc nu li ích cn biên thu đc t vic báo hiu sai nh hn chi phí phá sn.
Vì c hai loi hình doanh nghip đu có xu hng phi báo hiu trung thc, nhng
ngi bên ngoài s suy lun đuc cht lng ca tng doanh nghip da trên t l n
ca h. Poitevin (1989) s dng mt mô hình khác trong đó n cng đc dùng đ báo
hiu vi th trng. Trong mô hình này, có mt công ty ln lâu nm và mt công ty
mi gia nhp th trng vi c cu tài chính ca mi công ty đã có sn. Có hai loi
công ty mi gia nhp: mt loi có chi phí thp và mt loi chi phí cao. Trong trng thái
cân bng, phân bit đc hai loi công ty mi. Loi hình công ty s đc suy lun t
vic quan sát chính sách tài chính ca công ty. Nu chính sách tài chính đó nht quán
vi loi hình chi phí thp, các nhà đu t s đng ý tài tr cho công ty. Nu các chính
sách tài chính khác đc áp dng, nhà đu t s suy lun đó là công ty có chi phí cao
và s không đu t vào đó. Công ty ln, lâu nm trên th trng s ch đu t bng vn
c phn vì vn đó đc đnh giá tng đi chính xác bi th trng (vì chi phí cn biên
cng nh giá tr ca công ty đã đc th trng bit trc). Công ty mi gia nhp có
8
chi phí thp s đc tài tr mt phn nh vay n. Mc n đc la chn sao cho nu

các công ty là mc tiêu b thôn tính nhng thôn tính không thành công thng có t l
n trong cu trúc vn cao hn. Theo Israel (1991), cu trúc vn doanh nghip nh
hng đn vic phân b dòng tin gia nhng c đông có quyn b phiu và các ch
n không có quyn b phiu. Tác gi này cho rng khi sc mnh đàm phán ca các c
đông ca công ty là mc tiêu thôn tính đang b gim sút, công ty này s hành đng ti
u là phát hành thêm n, và phn li ích tng thêm do thôn tính mà c đông công ty
thu đc s nh đi. Nghiên cu này cng chng minh rng nu phi tn kém hn đ
thôn tính đc công ty mc tiêu thì công ty mc tiêu này s có t l n cao hn, nhng
công ty cng s thu đc li ích ph tri cao hn nu vic thôn tính thc s xy ra.
Tóm li, các công ty mc tiêu thôn tính nhìn chung có t l n cao, và điu này s dn
ti mt phn ng tích cc v giá c phiu ca h. Ngoài ra, t l n nhìn chung có
quan h t l nghch vi xác sut thành công ca công cuc mua bán thôn tính.
1.2 Mt s bng chng thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc
vn
1.2.1 Ti các nc phát trin
Nghiên cu ca Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal, phát hành 14/03/2003, vi
ta đ: ắnhân t nào có tm quan trng đáng tin cy quyt đnh nên cu trúc vn”.
Nghiên cu này xem xét tm quan trng tng đi ca nhiu yu t quyt đnh t l
đòn by ca các công ty đi chúng ca M. D liu đc ly t trung tâm nghiên cu
giá c an ninh ca M (CRSP) t nm 1950 đn nm 2000. Nghiên cu cng nhm làm
rõ ng dng ca 3 lý thuyt sau đây trong thc tin các doanh nghip M gm: lý
thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt điu chnh th trng.
Bin ph thuc đc s dng đ đo lng đòn by chính trong nghiên cu này
là t l n vay (gm tng n vay ngn hn và dài hn) chia cho tng ca n vay và vn
c phn.
10
Các nhân t đc đa vào xem xét có tác đng đn đòn by hay không bao

hành c phn hn vay n. Lm phát k vng trong tng lai tng, ngay t bây gi các
doanh nghip đã bt đu vay n đ tránh trng hp trong tng lai khi lm phát tng,
chi phí s dng đòn by s tng.
1.2.2 Ti các nc đang phát trin
1.2.2.1 Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002)
Nghiên cu ca Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), vi ta đ: xác
đnh cu trúc vn, bng chng t Trung quc. Mc đích ca bài nghiên cu này là xác
đnh các yu t quyt đnh cu trúc vn trong các công ty Trung quc đc lit kê và
điu tra liu các công ty  các nn kinh t phát trin ln nht và nn kinh t chuyn đi
có nhng tính nng đc đáo nào. C th bài nghiên cu s tr li cho 2 câu hi sau đây:
Mt là, các quyt đnh đòn by tài chính đc thc hin trong các công ty niêm
yt ca Trung quc có khác vi các công ty trong nhng nn kinh t ni mà quyn s
hu t nhân là ph bin và c ch th trng đã đc thc thi lâu nm.
Hai là, các yu t nh hng đn cu trúc vn  các nc khác có nh hng
tng t trên các công ty Trung quc hay không.
Tác gi cng nêu lên đc đim ni bt ca nn kinh t Trung quc khi tin hành
nghiên cu. Có 2 đc tính ni bt: mt là, Trung quc đang trong quá trình chuyn đi
t mt nn kinh t ch huy sang nn kinh t th trng. Th hai là, hu ht các công ty
Trung quc đc lit kê là doanh nghip nhà nc và nhà nc vn duy trì kim soát
ngay c khi các công ty tr thành công ty đi chúng.
D liu nghiên cu đc ly t hn 1000 công ty niêm yt ca Trung quc thi
gian t nm 1994 đn nm 2000.
Các bin đc dùng đo lng cu trúc vn theo giá tr s sách gm LD, TD, TL.
Khi thay th vn ch s hu theo giá tr s sách bng giá tr th trng thì đòn by
đc đo lng theo giá tr th trng, ký hiu là MLD, MTL, MTD. 12
Bin quy mô công ty: tác gi chn bin gii thích đi din cho quy mô công ty
là doanh thu ch không phi tài sn. Vì gia doanh thu và tài sn có mi tng quan
cht ch nên đ ngn chn hin tng đa cng tuyn, tác gi ch chn mt bin đa vào
nghiên cu. Trong nghiên cu này, tác gi chn bin doanh thu và loi b bin tài sn.
Do nh hng ca bin doanh thu lên đòn by có dng phi tuyn nên tác gi dùng hàm
Logarit c s 10 ca doanh thu đ đo lng tác đng đn đòn by.
Bin c hi tng trng: đã có nhiu tác gi s dng các ch s khác nhau đ
đo lng c hi tng trng khác nhau. Wald (1999) s dng trung bình 5 nm tng
trng doanh s bán hàng. Titnam và Wessels (1988) s dng t l đu t vn chia cho
quy mô tng tài sn cng nh chi phí nghiên cu và phát trin chia cho doanh s đ
làm bin c hi tng trng. Rajan và Zingales (1995) s dng giá tr th trng tng
tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài sn và Booth et al (2001) s dng t l giá
tr th trng vn ch s hu chia cho giá tr s sách ca vn ch s hu đ đo lng
các c hi tng trng. Tác gi bài nghiên cu này cho rng tng trng doanh s bán
hàng là kinh nghim tng trng trong quá kh, trong khi giá tr th trng tng tài sn
chia cho giá tr s sách tng tài sn thì tt hn. Trong nghiên cu này, tác gi đã chn
giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn đ đi din cho bin
c hi tng trng.
Tác gi s dng phng pháp bình phng bé nht đ xem xét các nhân t tác
đng đn đòn by. Kt qu nghiên cu cho thy các nhân t nh hng đn đòn by 
các công ty Trung quc nh sau: du + ch tng quan thun, du - ch tng quan
nghch, b trng là không có nh hng.
-
-
-
C hi tng trng trong tng lai
-
-
-
Tc đ tng trng doanh thu
+
+
+
T l c phn c đông cp qun lý
T l s hu ca c đông t chc
+

+

TL tng quan nghch mnh m vi li nhun, tm chn thu không phi t n.
TL tng quan thun vi ri ro kinh doanh, quy mô công ty, t l s hu ca c đông
t chc. TL không có mi tng quan vi thu sut thu TNDN và t l c phn ca c
đông cp qun lý. TL tng quan thun vi tc đ tng trng doanh thu nhng li
tng quan nghch vi [giá tr th trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn]. iu
này đc lý gii nh sau: các công ty có tc đ tng trng cao trong quá kh đã s
dng nhiu đòn by đ tài tr cho tng trng ca chúng. Trong khi t l [giá tr th
trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn] đo lng c hi tng trng trong tng
lai. Các công ty có c hi phát trin ti sáng trong tng lai thích đ đòn by thp vì
không mun chia s li ích cho ch n nu s dng nhiu n.

giá tr th trng ca đòn by thp hn nhiu so vi giá tr s sách.
 Các công ty Trung quc có t l n dài hn thp hn so vi vn c phn.
Nguyên nhân là do giá tr th trng ca vn c phn cao hn so vi giá tr
s sách nên các công ty thích phát hành vn c phn hn là tài tr t n.

Trích đoạn Ts thanh kh on Các nhân tn ib doanh ngh ip Nâng cao hi u qu công tác qu ntr tài chính

---