MỤC LỤC
1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI. ......................................................................................... 1
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU. .................................................................................. 1
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 2
3.1.
MÔ HÌNH .......................................................................................................... 2
3.1.1. Mô hình hệ số không đổi ............................................................................. 2
3.1.2. Mô hình những tác động cố định. (The fixef effects model) ........................ 3
yit = αi + β1 x1it + β2 x2it + εit............................................................................... 3
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU. .................................................................................. 3
MÔ HÌNH TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CƠ BẢN ........................................................... 4
MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG DOANH NGHIỆP ................................ 4
MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CHO TỪNG THỜI ĐIỂM...................................................... 4
MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CHO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH4
CÁC GIẢ THIẾT ĐƢỢC ĐƢA RA TRONG VIỆC KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH: ............ 5
PHÂN TÍCH 1: NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN. ................................................................ 5
PHÂN TÍCH 2 : MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH.................................................... 6
PHÂN TÍCH 3:PHÂN TÍCH NHIỀU CHIỀU – TÁC ĐỘNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN
BẪY TÀI CHÍNH. ............................................................................................................. 8
4.1.
4.2.
4.3.
4.4.
4.5.
4.6.
4.7.
4.8.

5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................. 11
6. HƢỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI. ....................................................................... 12


những điều không thể tránh khỏi ở Việt Nam. Chính vì điều đó đề tài này sẽ tiến hành kiểm định tập
trung vào một mẫu 164 doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2007 – 2010 đƣợc niêm yết trên
hai sàn chứng khoán HOSE và HASTC.

2. Mục tiêu nghiên cứu.


Trang 2
Bắt đầu đầu từ lý thuyết của Modigliani và Miller về chính sách cổ tức đƣợc đƣa ra và năm 1958,
đã có rất nhiều các lý thuyết và bằng chứng thực tế tập trung vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các
nƣớc phát triển, lại có rất ít và hiếm các đề tài về vấn đề này tại các nƣớc đang phát triển. Một nhân tố
quan trọng dẫn đầu trong trật tự phân hạng về hành vi đƣợc đƣợc đƣa ra bởi Myers và Mailuf (1984)
đó là các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin. Đề tài của Seifert và Gonenc vào năm 2010 thì
tranh luận rằng: “các thị trƣờng mới nổi thì sẽ là một thiết lập lý tƣởng cho lý thuyết trật tự phân hạng
tiến hành vì ở các thị trƣờng này sẽ có sự hiện diện mạnh mẽ của bất cân xứng thông tin và chí phí đại
diện.
Bài nghiên cứu sẽ tiến hành kiểm định lý thuyết tật tự phân hạng tại Việt Nam với mẫu là 164
doanh nghiệp phi tài chính trong giai đoạn từ 2007-2010 với mục tiêu xem xét về tài chính hành vi của
các doanh nghiệp này trong các quyết định tài chính. Liệu có tồn tại lý thuyết tật tự phân hạng tại Việt
Nam hay không, có thể nói rõ hơn là có hay không việc các doanh nghiệp ƣa thích sử dụng tiền nội bộ
hơn so với tiền đƣợc huy động từ bên ngoài.

3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để trả lời câu hỏi liệu các doanh nghiệp có theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không đề tài
này sẽ dựa trên mô hình đầu tiên về kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc đề xuất bởi ShyamSunder và Myers (1999). Đề tài cũng sẽ kiểm định các nhân tố hữu ích giải thích các quyết định tài
chính của đƣợc đề xuất bởi các nhà nghiên cứu nhƣ Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995)
và Frank và Goyal (2003) bởi vì nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng sẽ thì thâm hụt tài chính sẽ là
nhân tố quan trọng trọng việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp và sẽ loại bỏ sự ảnh hƣởng của.
Nhìn chung tất cả các đề tài đều bắt đầu từ những câu hỏi cơ bản. Trong trƣờng hợp này câu
hỏi cơ bản là liệu các danh nghiệp có tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng hay không. Và để trả lời câu

khác nhau. Điều này đƣợc tiến hành sẽ dẫn tới đạt đƣợc những hiệu ứng về các doanh nghiệp khác
nhau nhƣng giữ cho thời gian không đổi. Trong mô hình này thì giả định rằng các hệ số chặn sẽ là
riêng biệt và sẽ thay đổi từ doanh nghiệp này sang doanh nghiệp khác nhƣng sẽ không thay đổi qua
thời gian. Lúc này mô hình sẽ có dạng:

yit = αi + β1 x1it + β2 x2it + εit
Tuy nhiên, mô hình tác động cố định không phải là không có những bất lợi. Điều này đƣợc thể
hiện ở chỗ là, bởi vì việc mang vào nhiều biến sẽ làm giảm bậc tự do của mô hình và chính điều này sẽ
ảnh hƣởng tới sức mạnh của việc kiểm định lý thuyết. Một mô hình có quá nhiều biến sẽ dẫn tới đa
cộng tuyến, điều này sẽ tăng độ lệch chuẩn gây ảnh hƣởng không tốt tới mô hình kiểm định. Điều này
đã đƣợc đề cập trong nghiên cứu của Yaffee (2003).

4. Nội dung nghiên cứu.


Trang 4
Phần này của đề tài sẽ nói về kết quả và các phân tích từ mô hình thực tế và cung cấp những thảo
luận về các kết quả đạt đƣợc của đề tài này. Mô hình đƣợc sử dụng cho đề tài này đƣợc đƣa ra dựa trên
các nghiên cứu của Shyam-Shunder và Myers (1990) và Frank và Goyal (2003,2007) kiểm định thực tế
và các giả thuyết của thuyết trật tự phân hạng. Tiến hành kiểm định, một dữ liệu bảng của 164 doanh
nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, liệu sự thay đổi trong đòn
bẫy tài chính có đƣợc chỉ ra bởi thâm hụt tài chính hay không đƣợc chỉ ra bởi những mô hình sau:

4.1. Mô hình trật tự phân hạng cơ bản
Dit = α + βPO DEFit + εit (1)
Biến phụ thuộc

Dit

là sự thay đổi trong nợ dài hạng của doanh nghiệp i vào thời điểm t.


chính


Trang 5
Mô hình trật tự phân hạng hệ số không đổi trong việc kiểm định các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp.

Δ Dit = α + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βDEF DEFit + βLS LSit + εit (5)
Phiên bản sử dụng nhân tố tác động cố định cho mô hình trên cũng giống nhƣ mô hình kiểm
định lý thuyết trật tự phân hạng:

Δ Dit = αi + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (6)
Δ Dit = αt + βDEF DEFit + βTANG TANGit + βPRO PROit + βIA IAit + βLS LSit + εit (7)
Trong các mô hình trên thì có sự tham gia thêm của nhân tố thâm hụt tài chính trong việc giải thích sự
thay đổi của nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. T đại diện cho giá trị của tài sản hữu hình trên
tổng tài sản, đƣợc sử dụng nhƣ là tài sản đảm bảo trong việc vay nợ; IA là chỉ số đại diện cho sự gia
tăng trong tài sản, là nhân tố thể hiện sự tăng trƣởng của doanh nghiệp; LS là chỉ số logarit của doanh
thu, biểu hiện cho quy mô của doanh nghiệp; PRO là lợi doanh thu hoạt động trƣớc khấu hao, đẻ đại
điện cho khả năng sinh lời của doạnh nghiệp.

4.5. Các giả thiết đƣợc đƣa ra trong việc kiểm định các mô hình:
Giả thuyết 1: Doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ hơn. Vốn cổ phần sẽ không
bao giờ đƣợc phát hành trừ trƣờng hợp nợ và chí phí kiệt tài chính đã ở mức quá cao.
Giả thuyết 2: Các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính thì không giải thích đƣợc cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.

4.6. Phân tích 1: Nợ và vốn cổ phần.
Giả thuyết 1
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì cho rằng mối tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính với phát

0.0063
0.0033
1.9283 0.0543
DEF
0.0807
0.0105
7.6891 0.0000
R-squared
0.0829
Mean dependent var
0.0132
F-statistic
59.1225
Durbin-Watson stat
1.9136
Prob(F-statistic)
0.0000

4.7. Phân tích 2 : Mô hình tác động cố định.
Giả thuyết 1.
Mô hình tác động cố định đƣợc sử dụng để kiểm tra sự tác động của các công ty riêng biệt lên
kết quả kiểm định. Mô hình (3) nhƣ đã đƣợc giải thích ở trên sẽ đƣợc sử dụng. Việc này đƣợc dự đoán
sẽ cải thiện hệ số R-Square của mô hình. Và theo kết quả đạt đƣợc, mô tả ở bảng 2 đúng nhƣ dự đoán
hệ số R-Square của mô hình đã đƣợc cải thiện đáng kể (0.336), mặc dù đã có sự giảm sút trong hệ số
tƣơng quan giữa thâm hụt tài chính và sự thay đổi trong nợ từ (0.0807) xuống (0.0742) và các hệ số
thống kê còn lại nhƣ t – Statistic (6.1319) , F – statistic (1.5155) đều có ý nghĩa thống kê ở mức (1%).
Và hệ số kiểm định Durbin-Watson stat (2.6442) nằm trong khoảng từ 1 đến 3 nên cũng cho thấy mô
hình không có hiện tƣợng tự tƣơng quan giữa các biến. Với việc biến thâm hụt tài chính có thể giải
thích đƣợc 33,6% trong sự thay đổi của nợ thì mô hình cũng đƣợc cho là có tính thuyết phục bởi vì đã
nêu ở trên trong môt hình hồi kinh về cấu trúc vốn chúng ta sẽ mong đợi có một kết quả trong RSquare.

DEF
0.0742
0.0121
6.1319 0.0000
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
R-squared
0.3361
Mean dependent var
0.0132
F-statistic
1.5155
Durbin-Watson stat
2.6442
Prob(F-statistic)
0.0004
(Nguồn tác giả)
Bảng 5.3
Kết quả hồi quy mô hình (4)

Dependent Variable: ∆D
Method: Panel Least Squares
Date: 04/01/12 Time: 19:46
Sample: 2007 2010
Periods included: 4
Cross-sections included: 164
Total panel (balanced) observations: 656
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.


Dit = αit + βPO DEFit + εit. (8).
Với hệ số αit cho thấy hệ số chặn trong mô hình này không nhữn thay đổi cho những công ty
riêng biệt mà còn thay đổi theo thời gian. Bảng 4 sẽ cho ta thấy kết quả chạy hồi quy của mô hình này
Bảng 5.4
Kết quả hồi quy mô hình (8)

Dependent Variable: ∆D
Method: Panel Least Squares
Date: 04/01/12 Time: 20:01
Sample: 2007 2010
Periods included: 4
Cross-sections included: 164
Total panel (balanced) observations: 656
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
C
0.0056
0.0033
1.6957
DEF
0.0894
0.0134
6.6702
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)
R-squared
0.3463

Date: 04/03/12 Time: 01:40
Sample: 2007 2010
Periods included: 4
Cross-sections included: 164
Total panel (balanced) observations: 656
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
C
-0.0415
0.0321
-1.2934
DEF
0.0780
0.0106
7.3405
TANG
-0.0007
0.0089
-0.0794
PRO
-0.0229
0.0133
-1.7310
IA
0.0000
0.0000
-1.2352
LS
0.0067

Bảng 5.8
Kết quả hồi quy mô hình (6)

Dependent Variable: ∆D
Method: Panel Least Squares


Trang 10
Date: 04/03/12 Time: 00:22
Sample: 2007 2010
Periods included: 4
Cross-sections included: 164
Total panel (balanced) observations: 656
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
C
-0.9134
0.2503
-3.6488 0.0003
DEF
0.0753
0.0120
6.2896 0.0000
TANG
-0.0157
0.0129
-1.2129 0.2258
PRO
-0.0337

Periods included: 4
Cross-sections included: 164
Total panel (balanced) observations: 656
Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic Prob.
C
-0.0373
0.0321
-1.1638 0.2449
DEF
0.0898
0.0115
7.7878 0.0000
TANG
0.0061
0.0093
0.6546 0.5130
PRO
-0.0278
0.0134
-2.0742 0.0385
IA
0.0000
0.0000
-1.1664 0.2439
LS
0.0059
0.0037
1.6189 0.1059

Variable
Coefficient Std. Error
t-Statistic
C
-1.2645
0.3370
-3.7524
DEF
0.0749
0.0137
5.4749
TANG
-0.0099
0.0143
-0.6946
PRO
-0.0303
0.0267
-1.1336
IA
0.0000
0.0000
-1.0386
LS
0.1526
0.0397
3.8425
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Period fixed (dummy variables)

quả khả quan nhất đạt đƣợc trong các mô hình hồi quy chỉ gần tới (0.1) và R – Square (0.346), mục dù


Trang 12
điều này cũng gần tƣơng đồng với các đề tài về vấn đề này gần đây, nhƣng việc tuân theo lý thuyết trật
tự phân hạng với mẫu là 164 doanh nghiệp phi tài chính đƣợc niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 -2010 tuy không bị bác bỏ nhƣng ở mức độ chƣa cao.
Với kết quả đạt đƣợc ở giả thuyết 2, thâm hụt tài chính đã loại bỏ đƣợc ba trong bốn nhân tố
đƣợc đề tập tác động đến sự thay đổi trong nợ. Điều này tƣơng phản với kết quả của Frank và Goyal
(2003) và hỗ trợ cho việc tuân theo lý thuyết phân hạng của các doanh nghiệp đƣợc khảo sát trong
mẫu. Đề tài đã cho thấy đƣợc, mặc đù lý thuyết trật tự phân hạng đã không đƣợc ủng hộ tốt về mặt
thống kê nhƣng lý thuyết này đã cung cấp một phƣơng tiện giải thích tốt nhất cho việc thay đổi trong
phát hành nợ ròng.

6. Hƣớng phát triển đề tài.


Các đề tài tiếp theo về cùng chủ đề nên sử dụng một mẫu dữ liệu rộng hơn mẫu đã đƣợc sử
dụng ở đề tài này. Một mẫu có thể đại diện tốt hơn cho tất cả các doanh nghiệp Viêt Nam với
khoảng thời gian khảo sát kéo dài hơn nữa. Hơn nữa, cũng nên có sự phân chia rõ hơn về mức
độ thâm hụt tài chính của doanh nghiệp đƣợc khảo sát để có những giải thích rõ hơn.



Đề tài này thì dựa trên bốn biến cơ bản để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên có
rất nhiều biến có thể thêm vào nhƣ ROA, hệ số khấu hao trên tổng tài sản hay một biến đƣợc
thiết kế đại diện cho danh tiếng của doanh nghiệp trong thị trƣờng nợ có thể sẽ cải thiện kết
quả của mô hình.



4.2. MÔ TẢ DỮ LIỆU. ................................................................................................... 24
4.2.1. Thay đổi của nợ trên tổng tài sản. ............................................................ 27
4.2.2. Dòng thâm hụt ngân quỹ. .......................................................................... 28
4.2.3. Tài sản hữu hình. ....................................................................................... 28
4.2.4. Sự phát triển của doanh nghiệp. ............................................................... 29
4.2.5. Quy mô của doanh nghiệp......................................................................... 29
4.2.6. Khả năng sinh lợi ...................................................................................... 30
5. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ................................... 31
5.1. MÔ HÌNH TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CƠ BẢN. .............................................................. 31
5.2. MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG DOANH NGHIỆP.................................... 31
5.3. MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH CHO TỪNG THỜI ĐIỂM. .......................................... 31
5.4. MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH CHO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐÒN BẪY TÀI CHÍNH. . 32
5.5. CÁC GIẢ THIẾT ĐƢỢC ĐƢA RA TRONG VIỆC KIỂM ĐỊNH CÁC MÔ HÌNH: ................ 32
5.6. PHÂN TÍCH 1: NỢ VÀ VỐN CỔ PHẦN. .................................................................... 33
5.7. PHÂN TÍCH 2 : MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH. ...................................................... 35


Trang ii
5.8. PHÂN TÍCH 3:PHÂN TÍCH NHIỀU CHIỀU – TÁC ĐỘNG CÁC NHÂN TỐ ĐẾN ĐÒN BẪY
TÀI CHÍNH. .................................................................................................................. 39
5.8.1. Biến thâm hụt tài chính (DEF) .................................................................. 44
5.8.2. Biến Logarit của doanh thu (LS). .............................................................. 45
5.8.3. Biến tăng lên trong giá trị tài sản (IA)...................................................... 45
5.8.4. Biến khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRO). .................................... 46
5.8.5. Biến tài sản hữu hình của doanh nghiệp (TANG) ..................................... 46
6. KẾT LUẬN ....................................................................................... 47
6.1. KẾT LUẬN ............................................................................................................ 47
6.2. CÁC GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI. .................................................................................. 47
6.3. CÁC ĐỀ XUẤT CHO HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO. ........................................... 48
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................... 49

ràng và đòi hỏi cần phải có thêm nữa những những bằng chứng thực tế thuyết phục hơn
và những đề tài với các dữ liệu đầy đủ hơn để minh chứng rõ hơn cho lý thuyết này tại
Việt Nam. Mặt khác đề tài này cũng chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng cũng góp
phần giải thích rõ hơn về tài chính hành vi của doanh nghiệp trong các nhân tố ảnh
hƣởng tới đòn bẫy tài chính.
Các kết quả nghiên cứu gần đây cho thấy thuyết trật tự phân hạng bị phản đối từ
các bằng chứng thực tế. Tuy nhiên, khi chúng ta so sánh hệ số hồi quy trong mô hình
các nhân tố đòn bẫy thì nó lại có một sức giải thích thuyết phục hơn. Việc thêm thâm
hụt tài chính vào mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đã cho thấy một sự hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng trong tài chính hành vi
của doanh nghiệp.


Trang 2

1. Giới thiệu.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp hỗn hợp của nợ và vốn cổ phần và
cam kết tài trợ cho các tài sản của doanh nghiệp. Kết quả của toàn cầu hóa làm gia tăng
sự cạnh tranh giữa các doanh nghiệp với nhau, chính điều này đã đẩy các quyết định
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp mang ý nghĩa hết sức quan trọng trong việc quản
lý tài chính doanh nghiệp. Các nhà quản lý tài chính luôn luôn tìm kiếm một cấu trúc
vốn mục tiêu để có thể đạt đƣợc một chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhằm nâng cao giá
trị tài sản của các cổ đông. Nhƣng một vấn đề đặt ra là liệu tồn tại một cấu trúc vốn
mục tiêu cho doanh nghiệp để từ có đƣợc chi phí sử dụng vốn thấp nhất hay không và
nếu không có thì các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ dựa trên điều gì và
chúng có tuân theo một mô hình đặc thù nào hay không. Các nhân tố nào sẽ ảnh hƣởng
đến quyết định này đã là câu hỏi của các nhà nghiên cứu trong suốt một thời gian dài.
Chính điều này cũng là mục tiêu của đề tài hƣớng tới rằng liệu có lý thuyết hoặc một
mô hình nào mà các quyết định tài chính của doanh nghiệp sẽ tuân theo hay không.
Rất nhiều đề tài gần đây theo đuổi việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ƣu cho

Goyal (2003) để kiểm định sức mạnh giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng và đề tài
này sẽ thêm vào mô hình các nhân tố tác động đến đòn bẫy tài chính để xem xét sự giải
thích của lý thuyết này đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Bắt đầu đầu từ lý thuyết của Modigliani và Miller về chính sách cổ tức đƣợc đƣa
ra và năm 1958, đã có rất nhiều các lý thuyết và bằng chứng thực tế tập trung vào cấu
trúc vốn của doanh nghiệp ở các nƣớc phát triển, lại có rất ít và hiếm các đề tài về vấn
đề này tại các nƣớc đang phát triển. Một nhân tố quan trọng dẫn đầu trong trật tự phân
hạng về hành vi đƣợc đƣợc đƣa ra bởi Myers và Mailuf (1984) đó là các chi phí liên
quan đến bất cân xứng thông tin. Đề tài của Seifert và Gonenc vào năm 2010 thì tranh
luận rằng: “các thị trƣờng mới nổi thì sẽ là một thiết lập lý tƣởng cho lý thuyết trật tự
phân hạng tiến hành vì ở các thị trƣờng này sẽ có sự hiện diện mạnh mẽ của bất cân
xứng thông tin và chí phí đại diện.
Việt Nam là một nƣớc đang phát triển và có thị trƣờng tài chính chỉ mới bắt đầu
phát triển trong giai đoạn gần đây. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức có


Trang 4
phiên giao dịch đầu tiên vào năm 2000 tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh và tiếp theo đó là trung tâm giao dịch chứng khoán tại Hà Nội vào năm
2005. Cùng với nền kinh tế thế giới, nền kinh tế Việt Nam nói chung, và thị trƣờng tài
chính Việt Nam nói riêng cũng chịu những ảnh hƣởng từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế
giới vào năm 2008 và những hậu qủa của nó tác động đến nền kinh tế toàn cầu cho tới
thời điểm hiện nay. Những tác động đó đã ảnh hƣởng đến các phƣơng thức huy động
vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Và cũng nhƣ các nƣớc mới nổi khác, bất cân xứng
thông tin và chi phí đại diện là những điều không thể tránh khỏi ở Việt Nam. Chính vì
điều đó đề tài này sẽ tiến hành kiểm định tập trung vào một mẫu 164 doanh nghiệp phi
tài chính trong giai đoạn từ 2007 – 2010 đƣợc niêm yết trên hai sàn chứng khoán
HOSE và HASTC.Phần còn lại tron đề tài này đƣợc bố cục nhƣ sau:
 Phần 2: Tổng quan về các nghiên cứu trƣớc đây.
 Phần 3: Cơ sở lý luận.

đoan, khi những nguồn tài trợ còn lại (tiền mặt trong doanh nghiệp, vay ngân hàng hay
vay từ công chúng) đã sử dụng hết, doanh nghiệp có thể bù đắp thiếu hụt tài chính bằng
việc phát hành vốn cổ phần thƣờng. Cách hiểu chính xác những kết quả dự báo của lý
thuyết trật tự phân hạng thì không tối ƣu khi tồn tại những khoản nợ phải trả, tiền mặt


Trang 6
trong doanh nghiệp là thứ tự đầu tiên và cuối cùng là vốn cổ phần trong cấp bậc những
nguồn tài trợ.
Hầu hết kinh nghiệm kiểm định lý thuyết trật phân hạng tập trung vào những dự
báo chủ yếu này của mô hình. Shyam – Shuder và Myer (1999) tranh luận rằng lý
thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi lựa chọn nguồn tài trợ tốt hơn là thuyết đánh
đổi. Fama và French (2005) đƣa ra 2 chứng cớ tƣơng phản lại kết luận này. Trƣớc hết,
một mẫu khoảng 85% doanh nghiệp ở Mỹ thƣờng xuyên phát hành vốn cổ phần trong
suốt thời kỳ 1993 – 2003. Thứ hai, đặc trƣng của vốn cổ phần là không phải đƣợc phát
hành dƣới sự cƣỡng chế. Họ kết luận rằng “trật tự phân hạng nguồn tài trợ, nhƣ là một
mô hình tiêu chuẩn độc lập”2 Chirinko và Singha (2000) lập luận rằng những kết quả
của Shyam – Shuder và Myer (1999) chịu tác động từ những vấn đề toán kinh tế liên
quan đến sức mạnh kiểm định của họ. Frank và Goyal (2003) cũng đặt vấn đề về giả
thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra một đánh giá gần đúng hành vi của doanh
nghiệp về quyết định tài trợ. Họ chứng minh rằng việc phát hành ròng vốn cổ phần thì
tạo nên thâm hụt tài chính hơn việc phát hành nợ ròng, một kết quả trái ngƣợc với lý
thuyết trật tự phân hạng. Lemmon và Zender (2009) không thừa nhận cách tiếp cận này
và chứng minh việc xuất hiện của nợ thích hợp hơn là vốn cổ phần một khi họ kiểm
soát tính hỗn tạp trong khả năng vay nợ3. Nói chung, chứng cứ hiện tại về trật tự phân
hạng nguồn tài trợ thì hoà hợp và nhận diện những vấn đề mâu thuẩn có thể xảy ra của
lý thuyết trật tự phân hạng mô tả hành vi của doanh nghiệp về quyết định tài trợ. Nhìn
chung những bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng thì còn nhiều tranh cãi khác
nhau và những câu hỏi tranh luận về khả năng của thuyết trật tự phân hạng giải thích
tài chính hành vi của doanh nghiệp. Những bằng chứng gần đây thì hổ trợ cho khái

định rằng mức độ bất cân xứng thông tin thì thay đổi theo thời gian, độ lớn chi phí của
lựa chọn đối nghịch cũng trong một chừng mực nào đó dƣới sự kiểm soát của doanh
nghiệp (Korajczyk, 1992). Bằng cách quyết định thời gian doanh nghiệp sẽ phát hành
vốn cổ phần khi tình trạng bất cân xứng thông tin đƣợc mong đợi ở mức tƣơng đối
thấp. Thế nên, một kết quả dự báo rằng các doanh nghiệp có xu hƣớng thông báo việc
phát hành vốn cổ phần thƣờng sau khi thông tin đƣợc công bố, mặc dù chi phí luôn là
trở ngại cho việc phát hành. Phù hợp với ý tƣởng những lựa chọn đối nghịch thay đổi
theo thời gian, những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc phát hành vốn cổ phần ồ
ạt sau khi thông tin đƣợc công bố ( Dierkens, 1991; Korajczyk, 1991) và trong qua
trình mở rộng chu kỳ kinh doanh (Choe, 1993..;Bayless và Chaplinsky, 1996). Trong
4

Xem Myers và Majluf (1984), Trang. 216.


Trang 8
mô hình của Lucas và McDonald (1990), nơi mà hầu hết lợi nhuận từ dự án đầu tƣ
mang đến ngẫu nhiên trong thời kỳ, giám đốc tài chính sẽ xem việc phát hành vốn cổ
phần không quan trọng để tài trợ cho dự án nếu doanh nghiệp đƣợc định giá thấp (và vì
thế giá trị thật của những tài sản đƣợc kỳ vọng cao hơn trong thời gian tới). Trái lại,
giám đốc tài chính chỉ chấp nhận một dự án khi ông ta kỳ vọng sự gia tăng giá trị tài
sản. Trong mô hình này, kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng khi doanh nghiệp chờ đợi thêm
một thời gian nữa trƣớc khi tiến hành dự án bởi vì thị trƣờng nhận đƣợc những tin tức
thuận lợi trong thời gian tới hay bởi vì có thể doanh nghiệp chờ đợi sự gia tăng lợi
nhuận của dự án trong dài hạn. Theo những quan sát qua một số thời kỳ, việc phát hành
vốn cổ phần đƣợc ƣu tiên khi giá cổ phiếu tăng cao. Nhìn chung, việc giải thích những
lựa chọn đối nghịch sẽ thay đổi theo thời gian chỉ ra rằng việc phát hành vốn cổ phần
thƣờng sẽ đƣợc thực hiên khi tình trạng bất cân xứng thông tin tƣơng đối thấp. Có lẽ,
khi giá cổ phiếu tăng cao sẽ đi đôi với việc giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin
đƣợc đƣa ra trong mô hình của Lucas và McDonald (1990).

thực của nó trong những trƣờng hợp thuận lợi của thị trƣờng. Nhìn chung, cả hai sự cân
nhắc lựa chọn đối nghịch và hành vi thị trƣờng đều đƣa đến việc tăng giá cổ phiếu có
mối liên quan trực tiếp đến khối lƣợng vốn cổ phần phát hành. Dựa trên khái niệm của
Lucas và McDonald's (1990) rằng việc cắt giảm bất cân xứng thông tin đã đẩy giá tăng
lên, giải thích những lựa chọn đối nghịch thay đổi theo thời gian lại mang đến một hàm
ý nghĩa khác. Tình trạng bất cân xứng thông tin thấp không chỉ gia tăng việc phát hành
vốn cổ phần mà các doanh nghiệp còn phát hành với một lƣợng lớn hơn nữa5.
Những giả thuyết này cũng phù hợp với các khía cạnh khác của lý thuyết động
về trật tự phân hạng. Trong mô hình của Viswanath (1993), các nhà quản lý sẽ phát
5

Dittmar và Thakor (2007) lập luận rằng những khái niệm này làm mờ sự khác biệt giữa bất cân xứng thông tin

và thông tin đồng nhất. Họ chỉ ra sự đồng nhất đó dưa trên khác biệt giữa những thứ mà các nhà quản lý cho là
một dự án tôt và những gì mà các nhà đầu tư nghĩ rằng là một dự án tốt. Dựa vào mức độ đồng nhất, nhà quản lý
có thể hình thành một kỳ vọng về giá cổ phiếu sẽ phản ứng như thế nào khi ông thực hiện quyết định đầu tư của
mình, và vì thế kỳ vọng này sẽ định hươgns cho quyết định phát hành. Họ lập luận rằng một giá cổ phiếu cao là
bằng chứng sự đồng nhất trong thị trường hơn là mức độ thấp của bất cân xứng thông tin.

Trích đoạn LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG

---