Chương 10: CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
TẠO RA GIÁ TRỊ TẠI GE
General Electric (GE) là một trong những công ty được quản lý tốt nhất trên thế giới,
công ty đã mang lại cho cổ đông tỷ suất lợi nhuận cao đầy ấn tượng. GE tạo ra giá trị cho
cổ đông bằng cách đầu tư vào các dự án có tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của vốn đã
được đầu tư vào đó. Chẳng hạn như, nếu một dự án có mức sinh lời 20% nhưng vốn đầu
tư vào đó chỉ tốn chi phí 10%, và như vậy thực hiện dự án sẽ làm tăng giá cổ phiếu.
Vốn được huy động dưới ba hình thức cơ bản: nợ, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường, với
vốn cổ phần thường có thể có từ phát hành cổ phiếu mới hoặc thông qua giữ lại lợi
nhuận. Những nhà đầu tư cung cấp vốn cho công ty kỳ vọng kiếm được một tỷ suất lợi
nhuận tối thiểu trên số vốn đó, và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu thể hiện chi phí sử dụng vốn
của doanh nghiệp.
1
Rất nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn. Một
vài nhân tố - bao gồm lãi suất, chính sách thuế của chính phủ, và môi trường quản lý – là
ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Tuy vậy, các chính sách đầu tư và tài trợ, đặc biệt
là các lựa chọn liên quan đến loại nguồn vốn công ty sử dụng và rủi ro của dự án mà công
ty thực hiện, có một ảnh hưởng sâu sắc đến chi phí sử dụng vốn.
Đánh giá chi phí sử dụng vốn cho một công ty như GE về lý thuyết thì dễ dàng. Vốn của
GE phần lớn là từ nợ và vốn cổ phần có được bằng cách giữ lại lợi nhuận, vì vậy, chi phí
sử dụng vốn phụ thuộc nhiều vào mức lãi suất trong nền kinh tế và tỷ suất lợi nhuận yêu
cầu trên vốn cổ phần của các nhà đầu tư biên. Tuy nhiên, GE họat động trong rất nhiều
lĩnh vực trên khắp thế giới, do đó công ty như một danh mục gồm nhiều chứng khoán
khác nhau, mỗi chứng khoán có rủi ro khác nhau. Nhớ lại rằng rủi ro của một danh mục
là trung bình trọng số của rủi ro hệ thống của các chứng khoán khác nhau trong danh
mục. Tương tự, mỗi bộ phận của GE có mức độ rủi ro riêng, do đó có chi phí sử dụng
vốn riêng, và chi phí sử dụng vốn của GE là chi phí sử dụng vốn trung bình của các bộ
phận hoạt động. Ví dụ, công ty con NBC của GE có thể có chi phí sử dụng vốn khác với
bộ phận sản xuất động cơ máy bay của GE. Và thậm chí trong một bộ phận, một vài dự
án cũng rủi ro hơn dự án khác. Hơn nữa, các dự án ở nước ngoài có một vài rủi ro khác
và do đó có chi phí sử dụng vốn khác với dự án tương tự trong nước.

2
Một vài công ty
cũng tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Loại vốn thứ ba, vốn cổ phần thường, được cung cấp
bởi các cổ đông thường của công ty, và được huy động bằng hai cách: (1) phát hành cổ
phiếu mới và (2) giữ lại lợi nhuận (nghĩa là, không chia cổ tức toàn bộ lợi nhuận có
được). Vốn cổ phần huy động từ phát hành cổ phiếu mới gọi là vốn bên ngoài (ngoại
sinh), trong khi lợi nhuận giữ lại gọi là vốn bên trong (nội sinh). Như chúng tôi sẽ thảo
luận sau này, tất cả vốn cổ phần đều có chi phí, cho dù nó được huy động từ bên trong
hay bên ngoài, nhưng chi phí sử dụng vốn cổ phần mới cao hơn chi phí của lợi nhuận giữ
lại bởi vì các khoản chi phí phải trả cho ngân hàng đầu tư vì đã giúp công ty bán cổ phần
mới.
Hình 10.1

Chi phí sử dụng vốn của một danh nghiệp là chi phí trung bình của nhiều loại nguồn vốn
mà doanh nghiệp sử dụng. Hãy xem công ty Allied Food Products, công ty mà chúng ta
sử dụng làm ví dụ trong suốt cuốn sách. Allied sử dụng nợ với chi phí 10%, không có cổ
phần ưu đãi, và cổ phần thường với chi phí sử dụng vốn là 13,4%, là tỷ suất lợi nhuận mà
cổ đông yêu cầu trên cổ phiếu của công ty. Bây giờ giả định rằng Allied đã quyết định tài
trợ cho dự án vào năm tới bằng nợ. Đôi khi có ý kiến cho rằng chi phí sử dụng vốn cho
dự án này là 10% bởi vì chỉ có nợ được sử dụng để tài trợ. Tuy vậy, ý kiến trên không
đúng. Nếu Allied tài trợ cho một dự án nào đó bằng nợ, nó sẽ sử dụng hết hạn mức vay
trong tương lai. Và nếu việc mở rộng xảy ra trong một vài năm sau, tại một mức nào đó,
công ty phải huy động thêm vốn cổ phần để không làm tỷ số nợ tăng quá cao.
Để minh họa, giả sử Allied đi vay với mức lãi suất 10% trong năm 2006 để tài trợ cho dự
án có tỷ suất lợi nhuận là 11,5%. Trong năm 2007, họ có một dự án mới có suất lợi nhuận
13%, cao hơn mức sinh lời của dự án năm 2006, nhưng họ không thể chấp nhận dự án
này vì nó được tài trợ bởi vốn cổ phần có chi phí 13,4%. Để tránh vấn đề này, Allied và
các công ty khác có tầm nhìn dài hạn, và chi phí được tính là trung bình trọng, hay tổng
hợp của nhiều loại nguồn vốn được sử dụng trong cả thời kỳ, mà không quan tâm đến
nguồn tài trợ nào được sử dụng để tài trợ cho dự án trong một năm nào đó.

s
= chi phí thành phần vốn cổ phần thường huy động bằng cách giữ lại lợi nhuận, hay
vốn cổ phần bên trong. Nó giống như r
s
đã được đề cập đến trong chương 8 và 9 và được
định nghĩa ở đó là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu thường của
công ty. Hầu hết các công ty, một khi đã trưởng thành đạt được toàn bộ vốn cổ phần tăng
thêm dưới hình thức lợi nhuận giữ lại, do đó r
s
là chi phí sử dụng vốn cổ phần của họ.
r
e
= chi phí thành phần vốn cổ phần bên ngoài, hay vốn cổ phần được huy động bằng
cách phát hành cổ phần mới. Như chúng ta sẽ thấy, r
e
bằng r
s
cộng thêm một hệ số thể
hiện chi phí phát hành cổ phiếu mới. Chú ý, dường như các công ty trưởng thành như
Allied Food hiếm khi phát hành cổ phiếu mới, nên r
e
rất hiếm khi được xem xét xác đáng
ngoại trừ những công ty phát triển.


phí cổ phần thường).
= w
d
r
d
(1-T) + w
p
r
p
+ w
s
r
s.
(10-1)
Những định nghĩa và khái niệm được thảo luận trong phần còn lại của chương này, sử
dụng công ty Allied Foods cho mục đích minh họa. Sau này, trong chương cấu trúc vốn,
chúng tôi mở rộng thảo luận đến sự phối hợp các chứng khoán tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa giá trị.
Câu hỏi tự kiểm tra
Nhận biết ba thành phần chính của cấu trúc vốn, và ký hiệu chi phí sử dụng vốn tương
ứng với từng thành phần.
Tại sao có thể có hai hình thức vốn cổ phần thường khác nhau? Loại nào thường được sử
dụng hơn, và đối với loại công ty nào thì loại vốn cổ phần thứ hai có thể quan trọng?
10.3. CHI PHI CỦA NỢ, r
d
(1-T)


54
Thuế suất liên bang cho hầu hết các công ty là 35%. Tuy nhiên, hầu hết các công ty cũng phải chịu thuế
tiểu bang, do đó hầu hết thuế suất biên tế trên thu nhập của hầu hết các công ty là 40%. Cho mục đích minh
họa, chúng tôi giả định rằng thuế suất có hiệu lực của liên bang cộng với tiểu bang lên thu nhập của công
ty là 40%. Cũng nên nhớ rằng chi phí của nợ được xem xét một cách riêng biệt. Ảnh hưởng của nợ lên chi
phí sử dụng vốn chủ sở hữu, cũng như chi phí của khoản nợ tăng lên trong tương lai, được bỏ qua khi tính
chi phí sử dụng vốn bình quân của nợ và vốn chủ sở hữu được triển khai trong chương này. Tuy vậy, vấn
đề này sẽ được xem xét trong chương cấu trúc vốn.

5
Thuế suất là zero cho công ty bị lỗ. Do đó, đối với công ty không trả thuế, chi phí nợ không được giảm
xuống; nghĩa là, trong công thức 10 -2, thuế suất bằng zero, do vậy chi phí nợ sau thuế bằng lãi suất.
Chi phí nợ sau thuế, r
d
(1 – r
d
) chi phí hợp lý của nợ mới, đã tính đến việc khấu trừ
thuế của lãi vay; được sử dụng để tính WACC
Nhớ rằng chi phí của nợ là lãi suất trên nợ mới, không phải khoản nợ đang tồn tại. Chúng
ta quan tâm đến chi phí của nợ mới bởi vì quan tâm đầu tiên của ta về chi phí sử dụng
vốn là để sử dụng cho quyết định đầu tư. Chẳng hạn như, một thiết bị mới có tạo ra được
một tỷ suất lợi nhuận cao hơn chi phí của khoản vốn cần thiết để mua thiết bị đó? Lãi suất
vay mượn trong quá khứ của doanh nghiệp không hợp lý khi trả lời cầu hỏi này – chúng
ta cần biết chi phí của vốn mới.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao chi phí sử dụng nợ sau thuế chứ không phải là chi phí trước thuế được sử dụng để
tính WACC?

trong tương lai và do đó đã được tính vào cấu trúc vốn tối ưu của họ. Allied sẽ bán những
cổ phiếu này cho một quỹ hưu bổng lớn, cổ phiếu sẽ có cổ tức 10$/cổ phiếu,và sẽ được
bán với giá 97,50$ một cổ phiếu. Do đó, chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi của Allied là
10,3%:
6

r
p
= 10$/97,50$ = 10,3%
Như chúng ta có thể thấy từ công thức 10-3, việc tính chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
khá đơn giản. Điều này đúng cho cổ phẩn ưu đãi "thuần tuý", trả cổ tức cố định vĩnh viễn.
Tuy nhiên, trong chương 9 chúng tôi ghi chú rằng có loại cổ phần ưu đãi có thời hạn, và

Nói một cách chặt chẽ, chi phí nợ sau thuế nên phản ảnh chi phí nợ kỳ vọng. Trong khi trái phiếu của
Allied có tỷ suất lợi nhuận cam kết là 10%, có một vài khả năng vỡ nợ, nên tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của
các trái chủ của Allied thấp hơn 10% một tý. Đối với những công ty tương đối mạnh như Allied, khoản
khác biệt này rất nhỏ. Như chúng tôi sẽ thảo luận ở phần sau của chương này, Allied cũng phải tính đến chi
phí phát hành phát sinh khi huy động nợ, nhưng tương tự như khác biệt giữa tỷ suất lợi nhuận cam kết và
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, chi phí phát hành của nợ tương đối nhỏ. Cuối cùng, nhớ rằng hai nhân tố này có
khuynh hướng bù trừ với nhau – không tính đến khả năng vỡ nợ dẫn đến phóng đại chi phí nợ, nhưng
không tính đến chi phí phát hành dẫn đến nói bớt đi chi phí nợ. Vì tất cả các lý do này , r
d
nói chung là cách
ước lượng xấp xỉ tốt cho chi phí sử dụng nợ trước thuế và chi phí sử dụng nợ sau thuế r
d
(1 – T).
6
Cổ phiếu ưu đãi này sẽ được bán trực tiếp cho một quỹ lương hưu, do đó không có chi phí phát hành.
Nếu có chi phí phát hành đáng kể phát sinh, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi phải được điều chỉnh
tăng lên giống như cổ phần mới phát hành, chúng tôi sẽ trình bày rõ hơn ở phần sau.

liên tục phát triển các chứng khoán mới
hấp dẫn cả công ty phát hành lẫn nhà
đầu tư. Một chứng khoán dạng này là
một loại cổ phiếu ưu đãi đặc biệt được
tạo ra bởi Goldman Sachs vào giữa
những năm 1990s. Những chứng khoán
này giao dịch dưới hàng loạt tên gọi màu
mè, bao gồm MIPS (Modified income
preferred securities - Cố phiểu ưu đãi thu
nhập được hiệu chỉnh), QUIDS (quaterly
income preferred securities). Công ty
muốn huy động vốn (công ty mẹ) lập
nên một quỹ tín thác, quỹ này phát hành
cổ phiếu ưu đãi cổ tức cố định. Công ty
mẹ sau đó bán trái phiếu (hay một dạng
nợ nào đó) cho quỹ tín thác, và quỹ tín
thác trả tiền mua trái phiếu cho công ty
mẹ bằng tiền mà nó huy động được từ
bán cổ phiếu ưu đãi. Với cách đó, công
ty mẹ có được tiền nó cần, quỹ tín thác
nắm giữ nợ do công ty mẹ phát hành, và
công chúng đầu tư nắm giữ cố phiếu ưu
đãi phát hành bởi quỹ tín thác. Công ty
mẹ trả tiền lãi cho quỹ tín thác, quỹ tín
thác dùng tiền này trả cổ tức ưu đãi. Bởi
vì công ty mẹ phát hành nợ, chi phí lãi
vay của nó được khấu trừ vào thu nhập
chịu thuế.
Nếu cổ tức có thể được loại trừ khỏi thu
nhập chịu thuế của các nhà đầu tư tổ

hưu. Đối với những người mua này, việc
không thể loại cổ tức ra khỏi thu nhập
chịu thuế là không quan trọng. (4) Bởi vì
thuế suất thuế thu nhập khác nhau, việc
sắp xếp này tạo ra một khoản tiết kiệm
thuế ròng. Cạnh tranh trên thị trường
vốn tạo ra một sự chia sẽ khoản tiết kiệm
giữa nhà đầu tư và công ty.
Một bài báo trên Smartmoney Online
gần đây tranh luận rằng những chứng
khoán lai này là một thương vụ tốt cho
các nhà đầu tư cá nhân có nghĩa vụ thuế
thấp vì những lý do đã đề cập và cũng
bởi vì nó được bán với số gia nhỏ -
thường nhỏ cỡ 25$. Tuy nhiên, những
chứng khoán này phức tạp, nó làm tăng
rủi ro và khó định giá. Cũng có rủi ro đối
với công ty phát hành, bởi vì IRS nhấn
mạnh mối quan tâm đến những chứng
khoán này, và nếu vào lúc nào đó IRS
quyết định không cho phép tiền lãi trả
cho quỹ tín thác, điều đó sẽ có một tác
động tiêu cực sâu sắc đến công ty phát
hành.
Nguồn: Kerry Capell, “High Yields,
Low cost, Funny Names,”
BusinessWeek, tháng 9, 1996, p. 122; và
Leslie Haggin, “SmartMoney Online:
MIPS, QUIDS, QUIPS,” SmartMoney
Interative, ngày 6 tháng 4, 1999.


Chúng ta có thể nghĩ rằng lợi nhuận giữ lại thì miễn phí bởi vì nó thể hiện khoản tiền còn
lại sau khi chi trả cổ tức. Trong khi việc không có chi phí trực tiếp gắn liền với vốn huy

7
Thuật ngữ lợi nhuận giữ lại có thể được diễn giải cả mục “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán
bao gồm toàn bộ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp trong suốt thời gian qua, hay mục “lợi nhuận giữ lại
cộng thêm” trên báo cáo thu nhập. Mục lợi nhuận giữ lại trên báo cáo thu nhập được sử dụng trong chương
này cho mục đích của chúng ta, đó là khoản có sẵn cho tái đầu tư vào doanh nghiệp năm tới.
Chi phí của lợi nhuận giữ lại, r
s
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi các nhà đầu tư trên
cổ phiếu thường của công ty.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới, r
e
chi phí của vốn cổ phần ngoại sinh;
dựa trên chi phí của lợi nhuận giữ lại, nhưng tăng lên do chi phí phát hành
động từ lợi nhuận giữ lại là sự thật, loại vốn này vẫn có chi phí. Lý do ở đây liên quan
đến nguyên tắc chi phí cơ hội. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp thuộc sỡ hữu của cổ
đông của nó. Các trái chủ được đền đáp bằng tiền lãi và cổ đông ưu đãi thì được hưởng
cổ tức ưu đãi. Tất cả lợi nhuận còn lại sau lãi vay và cổ tức ưu đãi là của cổ đông thường,
và lợi nhuận này dùng để đền đáp cho cổ đông vì đã sử dụng vốn của họ. Ban quản lý có
thể trả khoản lợi nhuận này cho cổ đông dưới dạng cổ tức hay giữ lại lợi nhuận để tái đầu
tư vào doanh nghiệp. Nếu ban quản lý quyết định giữ lại lợi nhuận, có một chi phí cơ hội
liên quan - Cổ đông có thể nhận được thu nhập dưới dạng cổ tức và đầu tư tiền này vào
một cổ phiếu khác, vào trái phiếu, vào bất động sản, hay vào bất cứ cái gì. Do đó, công ty
cần kiếm lời trên khoản lợi nhuận giữ lại tối thiểu là bằng với mức mà tự bản thân các cổ
đông có thể kiếm được trên các khoản đầu tư thay thế với rủi ro tương đương.
Tỷ suất lợi nhuận nào mà cổ đông có thể kỳ vọng kiếm được trên khoản đầu tư có rủi ro
tương đương? Thứ nhất, nhớ lại chương 9 rằng chứng khoán thông thường ở trạng thái

rủi ro, r
RF
, cộng phần bù rủ ro, RP, trong khi đó tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên chứng
khoán thì bằng tỷ suất cổ tức, D
1
/P
0
, cộng với tỷ suất tăng trưởng kỳ vọng,g. Ví thế,
chúng ta có thể viết ra công thức sau và tính r
s
bằng cách sử dụng công thức bên phải
hoặc bên trái hoặc cả hai:
Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu = Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng
R
s
= r
RF
+ RP = D
1
/P
0
+ g =
s
r
^
(10-4)
Nói cách khác, chúng ta có thể tính r
s
theo r
s

yêu cầu trên cổ phiếu:
r
s
= r
RF
+ (RP
M
)b
i
= r
RF
+ (r
M
– r
RF
)b
i
(10-5)
Công thức 10-5 cho thấy CAPM tính r
s
bằng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, r
RF
, cộng phần
bù rủi ro bằng với phần bù rủi ro trên chứng khoán trung bình, (r
M
– r
RF
), được tăng lên
hoặc giảm xuống theo tỷ lệ để phản ảnh mức rủi ro của một chứng khoán cụ thể được đo
lường bởi hệ số beta.

cách tiếp cận CAPM thường được sử dụng nhất, nhưng bởi vì những vấn đề được chú ý ở
trên, các nhà phân tích cũng sử dụng cách tiếp cận khác để tính chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường.
Cách tiếp cận tỷ suất cổ tức cộng tỷ lệ tăng trưởng, hay dòng
tiền được chiết khấu (DCF)
Trong chương 9, chúng ta thấy rằng cả giá và tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trên một chứng
khoán phụ thuộc, một cách cơ bản nhất, vào dòng tiền dự kiến của cổ phiếu. Đối với
những công ty được dự kiến hoạt động liên tục mãi mãi, dòng tiền là cổ tức, trong khi nếu
nhà đầu tư dự định công ty sẽ bị mua bởi một công ty khác hay ngừng hoạt động, dòng
tiền sẽ là cổ tức trong một thời gian cộng với giá trị cuối khi công ty được mua hay
ngừng hoạt động. Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng công ty được dự kiến là hoạt động
liên tục vĩnh viễn, trong trường hợp đó áp dụng công thức sau:
P
0
=
1
1
)1(
s
r
D
+
+
2
2
)1(
s
r
D
+

là giá hiện tại của cổ phiếu; D
t
là cổ tức dự kiến được trả vào cuối năm t; và r
s
là
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu. Nếu cổ tức được dự kiến tăng trưởng theo một tỷ lệ không đổi,
khi đó, như chúng ta đã thấy ở chương 9, công thức 10-6 trở thành công thức quan trọng
sau đây:
9

P
0
=
gr
D
s
−
1
(10-7)
Chúng ta có thể giải tìm r
s
, để đạt được tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần
thường, tỷ suất mà đối với nhà đầu tư biên cũng bằng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng:

r
s
=
s
r
^

xem ra dự đoán một sự tiếp tục khuynh hướng quá khứ, và như thế thì g có thể được dựa
vào tỷ lệ tăng trưởng lịch sử của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ tăng trưởng quá khứ
của công ty cao hoặc thấp một cách bất thường, hoặc bởi vì tình hình riêng của doanh
nghiệp, hoặc bởi vì sự biến động kinh tế chung, khi đó nhà đầu tư sẽ không dự kiến tỷ lệ
tăng trưởng tương lai theo quá khứ. Trong trường hợp này, g phải được tính theo một vài
cách khác.
Các nhà phân tích chứng khoán thường xuyên lập các dự báo về tăng trưởng cổ tức và lợi
nhuận, nhìn vào các nhân tố như doanh thu dự kiến, tỷ lệ lợi nhuận trên doanh thu, và
tình hình cạnh tranh. Chẳng hạn như, Value Line, có sẵn trong hầu hết các thư viện, cung
cấp những dự báo về tăng trưởng cho 1.700 công ty, và Merrill Lynch,, Smith Barney, và
các tổ chức khác thực hiện những dự báo tương tự. Do đó, ai đó tính chi phí sử dụng vốn
cổ phần của doanh nghiệp có thể lấy các dự báo của một vài nhà phân tích, tính trung
bình, và sử dụng số trung bình như một nhân tố đại diện cho dự kiến tăng trưởng của các
nhà đầu tư nói chung, và sau đó kết hợp với tỷ suất cổ tức hiện hành đề tính
s
r
^
như
sau :
s
r
^
=
0
1
P
D
+ tỷ lệ tăng trưởng được dự báo bởi các nhà phân
tích


s
r
^
= r
s
=
23$
1,24$
+ 8,0% = 5,4% + 8,0% = 13,4%
13,4% này là tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà các nhà quản lý nên kỳ vọng kiếm được trên
lợi nhuận giữ lại để biện minh cho việc giữ lại lợi nhuận ở doanh nghiệp mà không chia
cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Nói cách khác, do nhà đầu tư có cơ hội kiếm được tỷ suất
lợi nhuận 13,4% nếu lợi nhuận được trả cho họ dưới dạng cổ tức, nên chi phí cơ hội của
vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại là 13,4%.
Trong ví dụ này, chi phí sử dụng vốn cổ phần được tính của Allied, 13,4%, là giống nhau
bằng cách sử dụng cải hai cách tiếp cận CAPM và DCF. Kết quả là, chúng ta sẽ sử dụng
13,4% như là chi phí sử dụng vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại của Allied. Tuy nhiên,
trong hầu hết các trường hợp hai cách tiếp cận này không đưa ra con số hoàn toàn giống
nhau, điều này đòi hỏi các nhà quản lý phán đoán khi quyết định một giá trị hợp lý cho r
s
.
Trong một vài trường hợp, số trung bình của hai cách ước tính sẽ được sử dụng, trong khi
trong nhiều trường hợp khác các giám đốc tài chính sẽ chỉ dựa vào một cách mà họ cho
rằng phù hợp nhất. Ví dụ như, nếu một công ty không trả cổ tức, họ sẽ dựa vào cách tiếp

10
Dự báo tăng trưởng của các nhà phân tích thường cho 5 năm trong tương lai, và tỷ lệ tăng trưởng được
cung cấp thể hiện tỷ lệ tăng trưởng trung bình trong giai đoạn 5 năm. Các nghiên cứu cho thấy rằng dự báo
của các nhà phân tích thể hiện nguồn dữ liệu tỷ lệ tăng trưởng tốt nhất cho cách tính chin phí vốn cổ phần
DCF. Xem Robert Harris, “Using Analysts’ Growth Rate Forcast to Estimate Shareholder Required Rate of

r
s
= Tỷ suất lợi nhuận trái phiếu + Phần bù rủi ro = 10% + 4%
Trái phiếu của công ty rủi ro hơn có thể có suất lợi nhuận 12%, trong trường hợp đó chi
phí sử dụng vốn cổ phần thường của nó được ước tính sẽ là 16% :
r
s
= 12% + 4% = 16%
Bởi vì phần bù rủi ro 4% là một con số phán đoán, giá trị r
s
được tính cũng có tính phán
đoán. Do đó, một nhà phân tích có thể sử dụng phần bù rủi ro khoản từ 3 đến 5% và đạt
được chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của Allied từ 13 đến 15%. Trong khi phương pháp
này không cho ra một chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác, nó “đưa chúng ta đến đúng
sân bóng chày”.
Câu hỏi tự kiểm tra
Tại sao chi phí phải được tính trên lợi nhuận giữ lại?

11
Một cuộc nghiên cứu gần đầy được thực hiện bởi John Graham và Campell Harvey chỉ ra rằng cách tiếp
cận CAPM được sử dụng để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần nhiều nhất. Hơn 70% các doanh nghiệp được
điều tra sử dụng cách tiếp cận CAPM, trong khi đó chỉ có 15% sử dụng cách tiếp cận DCF. Để chi tiết hơn,
xem John R. Graham và Campell R. Harvey, “Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from
the field.” Journal of Financial Economic, vol. 60, nos. 2 và 3 (ngày 5 – tháng 6 năm 2001), pp. 187 – 243.
12
Một vài nhà phân tích chứng khoán gửi bảng câu hỏi đến các nhà quản lý danh mục đầu tư đặt câu hỏi
này: “Nếu trái phiếu của một công ty nào đó sinh lợi 8%, tỷ suất lợi nhuận tối thiểu mà bạn phải kiếm được
trên vốn của nó để hấp dẫn bạn mua cổ phiếu thường của nó là bao nhiêu?”. Các câu trả lời nói chung
trong khoảng từ 3 đến 5%. Các báo cáo mà chúng tôi vừa đề cập là độc quyền, do vậy các nghiên cứu nói
chung không có sẵn. Các nhà phân tích đã tính tỷ suất lợi nhuận quá khứ trên cổ phiếu thường và trên trái