wWw.Kenhdaihoc.com –Kênh Thông tin – Học tập – Giải trí

CHƯƠNG 15 : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO
NHIÊU NỢ
BÀI TẬP THỰC HÀNH
1/204
Theo giả thiết ta có: rT NDN = 44% (lãi vay + cổ tức)
rT NCN = 28% (lãi vốn)
TC = 35%
Giả sử chúng ta có 1$ thu nhập thuần, vậy thuế phải đóng trong trường hợp chi trả cho nợ
so với lợi nhuận vốn cổ phần nếu (a) tất cả lãi vốn được thực hiện ngay và (b) lãi vốn bị
trì hoãn mãi mãi. Chúng ta có bảng tính sau:
Thuế
Nợ
Vốn cổ phần
Lãi vốn trả ngay Lãi vốn trì hoãn
mãi mãi
Thu nhập thuần
1$
1
1
Thuế TNDN
0
1x35% = 0.35
1x35% = 0.35
TN sau thuế TNDN
1
0.65
0.65
Thuế TN cá nhân tính trên lãi
0.44

X(1 - TC)(1 - TP ) - rDD(1 - TP )
Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là:
X (1  TC )(1  TP ) rD D(1  TP )
VU 

r (1  TP )
rD (1  TP )
VL 

VU 

X (1  TC )(1  TP )
D
r (1  TP )

1


wWw.Kenhdaihoc.com –Kênh Thông tin – Học tập – Giải trí
Khác biệt trong tài sản của cổ đông, cho khoản đầu tư vào cùng các tài sản tương tự là:
VU – VL = D TC
Đây chính là thay đổi trong tài sản của cổ đông theo dự báo của MM. Nếu các cá nhân
không thể khấu trừ tiền lãi, thì khi đó:
X (1  TC )(1  TP )
rD D
VU 

r (1  TP )
rD (1  TP )
r D  rD D(1  TC )(1  TP )

Các nghĩa vụ dài hạn khác
Vốn cổ phần
Tổng nợ và vốn cổ phấn

Giá trị thị trường
1473
1146 Nợ dài hạn
4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
51212
47416 Vốn cổ phần
52685
52685 Tổng nợ và vốn cổ phấn

15.3b
Vốn luân chuyển
Tài sản dài hạn
Tổng tài sản
Vốn luân chuyển
Giá trị thị trường của
các TS dài hạn

Giá trị sổ sách
1473 1604.4
4123
14935 10680.6
16408
16408

Nợ dài hạn
Các nghĩa vụ dài hạn khác

200
800
1000
400

Vốn cổ phần

600
1000

Tổng nợ vàVCP
Bảng báo cáo thu nhập của VDEC(đvt :ngàn
Doanh thu
Chi phí
Ebit
Lãi vay(9%)
Lãi trước thuế
Thuế thu nhập doanh nghiệp (50%)
Lợi nhuận ròng cho cổ đông
Tống lợi nhuận cho trái chủ và cổđông
Tấm chắn thuế

$)
2160
1944
216
-36
180
90
90

mức lãi suất thấp
 Tỷ suất sinh lợi dùng để chiết khấu dòng tiền lãi.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền: số nợ của một doanh nghiệp sẽ không duy trì
tại một tỷ lệ cố định mãi mãi, mà sẽ thay đổi theo từng thời kỳ kinh tế, từng thời
kỳ hoạt động của công ty, do đó dòng tiền trả lãi vay cũng sẽ thay đổi. Vì vậy, một
phương pháp chiết khấu phù hợp sẽ xác định được giá trị của tấm chắn thuế.
6/204
“Quyền của cổ đông không thực hiện nghĩa vụ là một đặc quyền rất có ích”: đây là một
đặc quyền rất cá biệt của cổ đông, với đặc quyền này khi công ty bí phá sản, các cổ đông
đó có thể từ chối trách nhiệm trả nợ, mau chóng rút cổ phần bảo toàn TS cá nhân. Nhưng
tất nhiên đặc quyền này là rất hạn chế và chỉ danh cho số ít cổ đông cá biệt, để đảm bảo
quyền lợi của người lao đông, đối tác và cá trái chủ…

Bài 7 :
Ví dụ về “ Ko di thời gian” :
Công ty AD đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính các chủ nợ đang buộc
doanh nghiệp phải thanh tốn, nhưng các cổ đông thì lại muốn trì hoãn. Để đối phó
với vấn đề người giám đốc tài chính của công ty đang thực hiện việc làm sử dụng
thủ tục kế toán mức lợi nhuận trong kì lợi nhuận tới 2,5 tỷ thay vì 1,3 tỷ bằng cách
cắt giảm bớt phần chi phí sản xuất từ 800 triệu xuống còn 300 triệu , cắt giảm chi
phí bảo trì , chi phí nghiên cứu vá các chi phí khác xuống để đạt được mức lợi
nhuận như mong muốn. Như vậy , việc làm trên đã đưa ra một kì vọng ảo về
tương lai của AD và như vậy các trái chủ đã đồng ý cho AD nợ thêm một thời gian
nữa.
Ví dụ về “Thu tiền rồi bỏ chạy”:
Cũng lấy công ty AD làm minh họa, các cổ đông của công ty không còn tin
tưởng vô hoạt động của công ty nữa nên đa số cổ đông đã chuyển hình thức từ cổ
tức bằng lãi vốn sang cổ tức bằng tiền mặt bởi vì các cổ đông thích nắm giữ tiền
mặt hơn là trái phiếu công ty.Điều này thực sự xảy ra với AD khi 5000 cổ phần
của công ty được các cổ đông bán ra để thu hồi một số tiền l 500.000USD làm cho

nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro
nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
- Lý thuyết đánh đổi vốn thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn
giữa các ngành.
- Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua
đứt băng vốn vay” (LBO). Đây là các doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng” sung mãn có thị
trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao.
- Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có vay nợ quá nặng – quá nhiều không
thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm – nên phát hành cổ phần,
hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Không ủng hộ:
- Lý thuyết này không thể giải thích được tại sao một số trong các công ty thành công
nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ
chứng khoán nợ quý giá.
- Công ty có thể vay đủ tiền để tiết kiệm được hàng chục triệu đô la thuế màkhông mảy
may bận tâm đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính.
- Một sự kiện lạ về cấu trúc vốn thực tế: Cùng trong một ngành, các công ty sinh lợi
nhiều nhất thường vay ít nhất, và lý thuyết đánh đổi đã thất bại, vì đã dự báo ngược lại”
theo lý thuyết đánh đổi lợi nhuận cao sẽ có ý nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều
lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
- Khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay bằng 0), các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp
hóa khác nhau bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ của Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có các
hệ thống gán thuế (chi trảthuế công ty làm 2 đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế tài
chính), sẽ loại bỏ giá trị của các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.

5


wWw.Kenhdaihoc.com –Kênh Thông tin – Học tập – Giải trí
9/205

b. Các cổ đông. Nếu không có các điều khoản hạn chế khi phát hành trái phiếu, các cổ
đông sẽ tính một lãi suất cao hơn để đảm bảo rằng họ đang thực hiện một giao dịch hợp
lý, công bằng.
Khi các công ty phát hành trái phiếu với các điều khoàn hạn chế, có khả năng họ sẽ tốn
kém ít chi phí hơn so với việc phải trả lãi suất cao cho các trái chủ.
12/205
Caldor, một chuỗi cửa hàng bán lẻ, đã nộp kiến nghị xin phá sản. Chẳng bao lâu sau khi
phá sản, cổ phiếu của Caldor được giao dịch với giá 5,25$/cổ phần, giảm 20$ so với
trước đây trong năm.
Vậy sự sụt giảm này là gì, đó là chi phí phá sản chăng?
Đó chưa hẳn là chi phí phá sản, đúng hơn hết nó là hậu quả của quá trình kiệt quệ tài
chính gây ra, và đó chính là câu trả lời của thị trường. Khi nhìn nhận nó là 1 khoản chi
phí thì phải chăng no chính là cái chi phí phải trả vì tình hình tài chính bất ổn, gây mất

6


wWw.Kenhdaihoc.com –Kênh Thông tin – Học tập – Giải trí
lòng tin ở các cổ đông. Và giá đã sụt giảm nghiêm trọng. Chứ đây không phải là các chi
phí phát sinh trực tiếp cho quá trình xử lý phá sản của công ty.
13/205
Nếu các yếu tố khác không đổi, một thông báo phát hành cổ phần mới để tài trợ cho dự
án đầu tư có NPV là 40tr đôla sẽ làm tăng giá trị cổ phần khoản 40tr đô la (trừ chi phí
phát hành). Nhưng các bằng chứng trong quá khứ cho thấy, việc phát hành cổ phần lại
làm giảm giá trị cổ phần 30tr đôla. Có nhiều lý do cho sự không nhất quán này.
a. Các nhà đầu tư có lẽ luôn chiết khấu, trừ hao, đánh giá thấp cho chắc ăn, đối với các dự
án đầu tư được đề xuất. Mặc dù bản thân điều này không phải là một nguyên nhân chính
làm giảm giá trị cổ phần.
b. Các nhà đầu tư không quan tâm gì cả đến các dự án đầu tư đề xuất. Mà thay vào đó họ
lại tin rằng: khi công ty cần tiền mặt, nghĩa là họ đang có vấn đề đối với dòng tiến hoạt

17/206:

7


wWw.Kenhdaihoc.com –Kênh Thông tin – Học tập – Giải trí
Hệ thống phá sản của Anh (khuyến khích thanh lý ngay) có hiệu quả hơn hệ thống
thanh lý của Mỹ ( cố gắng phục hồi doanh nghiệp) trong trường hợp : Doanh
nghiệp đang ở trong tình trạng phá sản hoạt động không có hiệu quả,thường xảy ra
các cuộc khủng hoảng về nợ trong doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp đó hoạt
động không có uy tín thì nên chấm dứt ngay hoạt động doanh nghiệp đó theo luật
phá sản của Anh để bảo vệ quyền lợi cho các chủ nợ và bảo đảm các trái chủ cấp
cao hưởng được phần của mình đầu tiên.
Ngược lại sử dụng hệ thống phá sản của Mỹ có hiệu quả đối với cc doanh nghiệp
hoạt động có hiệu quả, uy tín nhưng chỉ vì một vài lý do nợ chẳng hạn như l doanh
nghiệp l chủ nợ của một công ty khác mà công ty đã rơi vào tình trạng phá sản nên
không thể trả nợ cho doanh nghiệp dẫn đến hoạt động của doanh nghiệp cũng bị
ảnh hưởng và dẫn tới phá sản. Khi đó, nên sử dụng hệ thống phá sản của Mỹ để cố
gắng tạo điều kiện cho doanh nghiệp hồi phục.Tuy nhiên điều này thường rất tốn
kém và tốn nhiều thời gian.
CÂU HỎI THÁCH THỨC
Bài 1
Có 3 nhóm nhà đầu tư với 3 khung thuế TNCN khác nhau .Với nhóm BvàC thuế
TNCN lần luợt là 40%,0%thấp hơn TTNDN 50%..chính vì vậy nhóm B,C sẽ ưu
tiên nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp nhiù hơn nhóm A –nhóm này sẽ thích đuợc
nắm giữ trái phiếu địa phuơng và cổ phiếu thuờng hơn .
a ) giả thiết ;
- các công ty đươc tài trợ ban đầu bằng cổ phần thuờng .
-công ty X muốn phân bổ 1 triệu $ của dòng tiền truớc thuế để trả lãi vay
Ta thấy

-Vốn hóa với lãi suất :10%
-giá trị doanh nghiệp Ytăng lên 0.1/10% =1tr$
c) giả thiết ;
- Tổng chi trả : 250tr$
-công ty Z muốn thay thế CPT bằng nợ vì vậy làm cho chỉ số Nợ/VCP tăng đã cắt
giảm trả lãi1 triệu $ .
d)- Cấu trúc vốn cân bằng sẽ tiến đến mức khi các nhóm C và B không nắm giữ gì
ngoài trái phiếu doanh nghiệp , nhóm A chỉ nắm giữ trái phiếu địa phuơng và cổ
phiếu thuờng .Tại bất kỳ điểm nào khác .
-Giá trị doanh nghiệp có thể tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn .
-Lãi suất ít nhất phải bằng 16.67% ( để nhóm B có thể nắm giữ trái phiếu doanh
nghiệp )
* Chứng minh “ trong tình trạng cân bằng , ngay cả một công ty không có đòn bẩy
tài chính cũng không có động cơ khuyến khích để phát hành nợ “
 Giả dụ rằng công ty không có đòn bẩy tài chính mong muốn phát hành nợ
trong thế cân bằng này .Với giả dụ rằng công ty có dòng tiền hàng năm là
4tr$ .
Trước khi phát hành nợ công ty có giá trị :
4*0.5/0.1=20 tr$
 Giả dụ công ty phát hành nợ với tiền lãi chi trả là 1tr$ thì công ty
phải bán nọ cho công ty A với lãi suất : r D (1-60%) = 10% => r D
= 25%
 nên giá trị công ty giảm xuống còn : ( 1/25%)+{(4-1)/50%}= 19tr$
Và “ngay cả một công ty có đòn bẩy tài chính trên trung bình cũg không có động
cơ khuyến khích để cắt giảm nợ.”
 Giả dụ công ty khác bắt đàu với dòng tiền hàng năm là 4tr$ tiền
lãi chi trả là 3tr$ với lãi suất 16.67%
=> nên giá trị công ty là : (3/16.67%)+{(4-3)*0.5/0.1} = 23 tr$
Nếu công ty phát hành cổ phần thường và thu hồi lại nợ do đó lãi suất giảm xuống
,chỉ còn 2 tr $ để chi trả lãi