BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH

Tên Đề Tài:
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU?
(NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)

Môn: Tài Chính Doanh Nghiệp
Giảng viên hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm 4 - Lớp Ngân hàng Đêm 4 - K22
Năm 2013
DANH SÁCH NHÓM VÀ PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC
Thành viên Công việc Mức độ hoàn thành
Lê Đức Chính - Soạn Phần giới thiệu,
Lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, Thuế
- Tổng hợp bài
- Làm Powerpoint
- Thuyết trình
100%
Đặng Anh Dũng - Soạn Chi phí kiệt quệ
tài chính
- Thuyết trình
- Làm powerpoint
100%
Nguyễn Vũ Phúc Hiền - Soạn phần Tóm tắt,
Thuế
- Tổng hợp toàn bài
- Chỉnh sửa Powerpoint
- Thuyết trình

quyền kiểm soát, chi phí sử dụng vốn, tình hình thị trường tài chính, chính sách kinh tế vĩ mô
nhà nước, lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn… Nhưng trong phạm vi chương trình, chúng ta sẽ tiếp tục mở rộng vấn đề của chương
14. Trong chương 14, chúng ta đã không nói đến thuế. Chúng ta đã giả định là việc phá sản
không tốn kém nhiều, nhanh chóng và không “đau”. Chúng ta đã bỏ qua các mâu thuẫn quyền
lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp. Chúng ta cũng không đề
cập đến các vấn đề về thông tin coi trọng nợ hơn vốn cổ phần khi phải huy động vốn từ việc phát
hành chứng khoán mới. Chúng ta cũng bỏ qua các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối
với các quyết định đầu tư và chi trả cổ tức của ban điều hành. Do đó trong phần này, chúng ta sẽ
tập trung nhắm đến một lý thuyết kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM cộng với các tác
động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, cùng lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
và lý thuyết trật tự phân hạng. Chúng ta không quay trở lại quan điểm truyền thống căn cứ trên
Nhóm 4 Trang 4
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)
các bất hoàn hảo trong thị trường vốn. Thay vào đó, chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận
hành tốt đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác.
Nhóm 4 Trang 5
EBIT
Lãi vay Lãi trước thuế
Thuế Lãi ròng
EBIT
Thuế Lãi sau thuế
Lãi vay Lãi ròng
MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO NHIÊU? (NỚI LỎNG LÝ THUYẾT VỐN CỦA MM)
II. Nội dung
1. Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM
1.1. Dưới tác động của thuế
Dựa trên nền tảng lý thuyết MM, nhưng chúng ta sẽ đưa thêm vào nhân tố thuế, để xem xét
nhân tố này có lợi ích và ảnh hưởng gì đối với chính sách nợ của doanh nghiệp.
1.1.1. Thuế thu nhập doanh nghiệp

- Khoản sinh lời từ tấm chắn thuế phải quy về hiện giá
-
-
-
- Trường hợp đặc biệt, doanh nghiệp vay cố định và vĩnh viễn, T
c,
r
D,
D không đổi
-
-
- Vì kho n : = T
c
D
- Ví dụ
- Bảng 1 cho ta báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U, không có nợ và doanh nghiệp L, có
nợ vay 1,000$ lãi suất 8%. Khi đó doanh nghiệp U sẽ phải chi trả một khoản thuế nhiều hơn
doanh nghiệp L là 28$. Khi đó tổng lợi nhuận mà L trả cho cổ đông và chủ nợ là 678$ nhiều hơn
U là 28$.
-
- Bảng 1. Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi nhuận có thể
dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.
- - Báo cáo lợi
tức của
doanh
nghiệp U
- Báo cáo lợi
tức của doanh
nghiệp L
- Lợi nhuận trước lãi và thuế(EBIT) - $ 1.000 - $ 1.000

- D: số tiền vay
- Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và vào khả
năng đạt được lợi nhuận để chi trả lãi của doanh nghiệp. PV (tấm chắn thuế) sẽ thấp hơn nếu
doanh nghiệp không dự định vay vĩnh viễn, hay nếu doanh nghiệp không thể có khả năng sử
dụng các tấm chắn thuế trong tương lai.
-
- Bảng 2. Các bảng cân đối kế toán thông thường và mở rộng. Trong một bảng cân đối kế
toán thông thường, tài sản được định giá sau thuế. Trong bảng cân đối mở rộng, tài sản được
định giá trước thuế, và giá trị trái quyền thuế của chính phủ được công nhận phía bên phải của
bảng. Các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có giá trị vì làm giảm trái quyền của chính phủ.
- Bảng cân đối kế toán thông thường (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản (hiện giá của các dòng
tiền sau thuế)
- Nợ
- Vốn cổ phần
- Tổng tài sản - Tổng nợ và vốn cổ phần
- Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường)
- Giá trị tài sản trước thuế (hiện giá cuả
các dòng tiền trước thuế)
- Nợ
- Trái quyền của chính phủ (hiện giá của
thuế tương lai)
- Vốn cổ phần
- Tổng tài sản trước thuế - Tổng nợ và vốn cổ phần
-
- Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không tùy thuộc
vào việc nó được cắt ra thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp, và các lát bánh là nợ và
vốn cổ phần. Nhưng thật ra còn có một lát bánh thứ 3 nữa là phần của chính phủ. MM cho rằng
giá trị của cái bánh, trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế của doanh nghiệp, không bị
thay đổi do việc cắt ra thành từng lát chia cho từng đối tượng khác nhau. Nhưng qua ví dụ trên

nghiệp T
c
=25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T
p
=T
pE
=10%. Hãy
xác định lãi sau tất cả thuế cho trái chủ và cổ đông.
- Chỉ tiêu - Trái chủ (đồng) - Cổ đông (đồng)
1. EBIT - 1 - 1
2. Thuế TNDN - - - 0,25
3. Lãi sau thuế TNDN - 1 - 0,75
4. Thuế TNCN - 0,1 - 0,075
5. Lãi sau tất cả thuế - 0,9 - 0,675
- Nhận xét:
- Trường hợp này, thuế suất thuế thu nhập cá nhân là như nhau và nhỏ hơn thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp.
- Lãi sau tất cả thuế trái chủ nhận được nhiều hơn cổ đông nhận. Điều này thể hiện ở:
o Lợi nhuận tuyệt đối của nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 đồng
o Lợi nhuận tương đối của nợ:
 Trường hợp này, trái chủ đầu tư sẽ có lợi hơn
-
- Ví dụ 2: Có 2 nhà đầu tư cùng đầu tư vốn vào công ty. Một người là trái chủ, một người
là cổ đông. Thu nhập hoạt động của công ty (EBIT) là 1 đồng. Thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp T
c
=25%. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho cả trái chủ và cổ đông T
p
=10%, T
pE

- Nhận xét:
- Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn nhiều thuế suất
thuế thu nhập cá nhân và có sự phân biệt trong thuế suất thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư.
Thuế thu nhập doanh nghiệp
Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp
Thuế thu nhập cá nhân
Lợi nhuận sau tất cả thuế
Chi trả dưới góc độ lãi từ chứng khoán nợChi trả dưới góc độ lợi nhuận từ vốn cổ phần
(1– Tp)
1$
Tp
1 - Tc – TpE(1- Tc)
=(1 – TpE)(1 – Tc)
TpE(1-Tc)
1$ - Tc
Không Tc
Lợi nhuận họat động 1$
Cho trái chủ
Cho cổ đông
Lợi thế của nợ (cả tuyệt đối và tương đối) không còn. Điều này cho thấy thuế thu nhập doanh
nghiệp và thu nhập cá nhân bù qua sót lại với nhau, làm cho chính sách nợ không thành vấn đề.
-
- Bây giờ, ngoài thuế thu nhập doanh nghiệp T
c
, chúng ta có thêm thuế thu nhập cá nhân
bao gồm T
p
– thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ, và T
pE
– thuế suất

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
- Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế.
Theo hình 1, chúng ta thấy rằng lợi nhuận sau tất cả thuế trong trường hợp đánh thuế thu nhập cá
nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ là (1- T
p
) và trong trường hợp đánh thuế trên vốn cổ phần
là (1 – T
pE
) (1 – T
c
) . Như vậy, vay nợ tốt hơn khi (1- T
p
) lớn hơn (1 – T
pE
) (1 – T
c
), và ngược lại.
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:
-
- Lợi thế tương đối của nợ =

- Trường hợp này chỉ có thể xảy ra nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T
c
thấp hơn thuế suất thuế thu nhập cá nhân T
p
và

nếu thuế suất thực tế T
pE
đánh trên lợi nhuận từ
vốn cổ phần rất thấp so với T
p
. Trường hợp này rất khó xảy ra trong thực tế.
- Như vậy, điều các doanh nghiệp cần làm là sắp xếp cấu trúc vốn của mình chuyển
hướng lợi nhuận hoạt động rẽ xuống ngã nào theo hình 1, để có thuế ít nhất.
-
- Kết luận:
- Từ sự khác biệt giữa chủ nợ và cổ đông khi đầu tư vốn vào doanh nghiệp là cổ đông bị
nộp 2 lần thuế, trong khi chủ nợ chỉ bị một lần thuế nên khi xây dựng cấu trúc vốn với mục tiêu
tối đa hóa thu nhập sau tất cả các thuế (cổ đông vẫn có thể né bằng cách để lại cổ tức cho công ty
bằng lãi vốn) thì:
- Lợi thế tương đối của nợ lớn hơn 1: nên vay nợ
- Lợi thế tương đối của nợ nhỏ hơn 1: nên tài trợ bằng vốn cổ phần
- Lợi thế tương đối của nợ bằng1: vay nợ hay tài trợ bằng vốn cổ phần đều được.
 Đưa thuế thu nhập cá nhân vào đã làm cho mục tiêu của doanh nghiệp không còn là tối
thiểu hóa khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp nữa, mà là tối thiểu hóa các
khoản thuế doanh nghiệp phải nộp, bao gồm cả thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân.
-
-
 Mô hình “Nợ và thuế” của Merton Miller:

nhập cá nhân mà các triệu phú này phải nộp. Do đó, việc chuyển đổi sẽ dừng lại khi thuế thu
nhập doanh nghiệp bằng thuế thu nhập cá nhân (T
p
=T
c
)
- Kết quả cuối cùng từ Nợ và thuế của Miller:
- Mô hình Miller không nhằm mô tả chi tiết hệ thống thuế của Mỹ mà là một cách
để minh họa thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân có thể cân bằng nhau như thế
nào, làm cho giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Dự báo của Miller chỉ đáng tin
cậy khi thuế suất thực tế đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần thấp hơn rất nhiều thuế suất đánh trên
lãi từ chứng khoán nợ, thấp hơn đủ để bù trừ lãi từ chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Với hệ
thống này Miller khó có kết quả như ông dự định ban đầu.
- Đa số các giám đốc tài chính và các nhà kinh tế đều tin rằng hệ thống thuế ở các
nước trên thế giới đều ưu tiên sử dụng nợ của doanh nghiệp. Nhưng người ta cũng dễ dàng đánh
giá quá cao lợi thế này. Như bài báo của Miller cho thấy, tổng cung của nợ và vốn cổ phần của
doanh nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hóa tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân; kết quả là tình trạng cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân cao hơn mức thuế đánh trên lãi
vay từ một chứng khoán phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó là khả năng
được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ cấp doanh nghiệp.
- Chúng ta xem xét giả định tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp từ nợ là không
đổi 35%, bất kể số nợ vay là bao nhiêu.Trên thực tế, có rất ít doanh nghiệp chắc rằng họ sẽ có đủ
lợi nhuận để trả thuế trong tương lai. Nếu một doanh nghiệp bị lỗ và không thể mang khoản lỗ
này trở lại trừ vào trong quá khứ thì tấm chắn thuế của doanh nghiệp phải chuyển sang tương lai
với hy vọng sẽ sử dụng nó sau này. Doanh nghiệp sẽ bị thiệt giá trị thời gian của tiền trong khi
chờ đợi và cũng có thể mất đi tấm chắn thuế này vĩnh viễn.
- Vay nợ không phải là cách duy nhất để che chắn lợi nhuận chịu thuế. Các doanh
nghiệp có thể đẩy nhanh các bút toán khấu hao nhanh và thiết bị. Có thể chi tiêu đầutư ngay vào
các tài sản vô hình hoặc đóng góp vào quỹ hưu bổng của doanh nghiệp.Doanh nghiệp che chắn
lợi nhuận chịu thuế của mình càng nhìu thì kỳ vọng tấm chắn thuế từ vay nợ càng thấp.

nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kệ, và PV(chi phí kiệt quệ tài chính) cũng
không nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng
nhanh với việc vay thêm nợ. chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh
nghiệp. Cũng vậy, nếu doanh nghiệp không thể chắc chắn hưởng lợi từ tấm chắn thuế, lợi thế
thuế của việc vay nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi hiện
giá của tấm chắn thuế vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
- - Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính có thể xem xét với 2 trường hợp:
• Kiệt quệ tài chính dẫn đến phá sản
• Kiệt quệ tài chính không dẫn đến phá sản
-
1.2.1. Chi phí phá sản
- Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ
của họ.có nghĩa là khi một doanh nghiệp rơi vào tình thế khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cho
phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ nợ. các chủ
nợ trước đây trở thành cổ đông mới, các cổ đông cũ không còn quyền hạn gì với tài sản của
PV(chi phí kiệt
quệ tài chính)
doanh nghiệp nữa. Trường hợp này làm phát sinh các chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp liên
quan đến việc phá sản.
-
1.2.1.1. Các chi phí trực tiếp
- Chúng ta sẽ xét chi phí trực tiếp của phá sản bao gồm chi phí pháp lý và hành chính với
hai loại hình công ty là công ty TNHH và công ty trách nhiệm vô hạn.
- Đối với các công ty TNHH, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì các cổ
đông không phải chịu trách nhiệm, lúc này các cổ đông có thể rời bỏ doanh nghiệp, các chủ nợ
lên làm cổ đông mới (trường hợp phá sản công ty).
- Đối với các công ty trách nhiệm vô hạn, khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
thì các cổ đông phải bỏ ra một số tiền để bù vào khoản chênh lệch giữa giá trị tài sản và các trái
quền của các trái chủ. Chính vì thế cổ phần của công ty trách nhiệm hữu hạn cao hơn cổ phần
của công ty trách nhiệm vô hạn và việc vay nợ của công ty chịu trách nhiệm vô hạn khó khăn

vụ. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu quả.
-
1.2.1.2. Các chi phí gián tiếp
- Chi phí gián tiếp của phá sản: Không thể đo lường được, các chi phí gián tiếp phản ánh
các khó khăn trong việc quản lý, điều hành một công ty bất kỳ - trong khi đang phá sản. Các trì
trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban giám đốc nhằm
ngăn chặn công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.
- Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên đến bao
nhiêu.chúng ta cho rằng nó là một con số đáng kể, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn mà quá
trình phá sản kéo dài và phức tạp.
-
1.2.2. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản
- Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đi đến phá sản. Miễn là doanh nghiệp
có thể tìm được đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại
vài năm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản.
- Tuy nhiên, khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các trái chủ và cổ đông có thể mâu
thuẫn quyền lợi với cổ đông và dẫn đến cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động đầu tư, tài
trợ. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường tài chính của
doanh nghiệp và thay vào đó là theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ
thường có khuynh hướng thực hiện các trò chơi (ý đồ riêng) mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ
gánh chịu. sau đây chúng ta sẽ tiến hành phân tích các trò chơi của các cổ đông.
-
1.2.2.1. Các trò chơi
 Chuyển dịch rủi ro: trò chơi thứ nhất
- Trò chơi này có các đặc điểm sau:
- Các cổ đông sẽ chấp nhận một dự án có xác suất thành công rất thấp.
- Các cổ đông đang đánh cuộc bằng tiền của các trái chủ.
- Nếu thành công thì các cổ đông sẽ nhận được hầu hết phần thu hoạch.
- Chúng ta sẽ minh họa trò chơi này qua ví dụ về công ty Circular File:
- Giả định chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành.Cổ đông là giám đốc. Trái

- + 0$ xác suất 90%
-
- Đây là một ván bài điên rồ và có thể là một dự án tồi. Các cổ đông đang đánh cuộc bằng
chính tiền của các trái chủ.
- Giả sử NPV của dự án là -2$, nhưng dự án vẫn được thực hiện , như vậy làm giảm giá trị
của doanh nghiệp 2$, ta có bảng cân đối kế toán mới:
- Công ty circular file (giá thị trường)
- Vốn luân
chuyển
- 10$ - Trái phiếu - 20$
- Tài sản cố
định
- 18 - CP thường - 18
- Tổng tài sản - 28$ - Tổng nợ +
VCP
- 28$
-
- Giá trị doanh nghiệp sụt 2$ nhưng các cổ đông lại được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu
giảm 5$ (giả định). 10$ tiền mặt đã bị thay thế bằng một tài sản rất có rủi ro có giá trị chỉ bằng
8$.
- Như vậy trò chơi đã được thực hiện với thiệt hại thuộc về các trái chủ.
-
 Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò chơi thứ hai
- Các cổ đông vì quyền lợi của mình có thể chấp nhận các dự án làm giảm tổng giá trên thị
trường của doanh nghiệp của họ. Đây là các sai lầm của việc chấp nhận các dự án mạo hiểm, còn
mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.
- Trò chơi thứ hai được diễn giải như sau: Circular có cơ hôi tốt: một tài sản tương đối an
toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV = +5$.
- Dự án này tự nó không cứu được Circular nhưng nó là một bước tiến theo hướng đúng.
Giả sử Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư. Ta có bảng cân đối kế

nghiệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp
được chia sẻ với chủ nợ. Trò chơi này là nghịch đảo của trò chơi “ từ chối đóng góp cổ phần”.
- Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp ở vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các chủ
nợ sẽ buộc doanh nghiệp phải thanh toán, nhưng các cổ đông muốn trì hoãn điều này càng lâu
càng tốt.
- Thả mồi bắt bóng: Bắt đầu một chính sách bảo thủ, chỉ phát hành một lượng nợ
tương đối an toàn, sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ
1.2.2.2. Tác hại của các trò chơi
- Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động.
Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
- Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sức hấp dẫn của các trò chơi càng lớn (giả dụ giám đốc
tài chính hành động vì lợi ích cổ đông), các nhà đầu tư sẽ nhận thức được triển vọng gia tăng các
quyết định tồi trong tương lai nên họ sẽ hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp. Đồng
thời, các nhà cho vay tiềm năng, cũng nhận thức rằng các trò chơi có thể được thực hiện với rủi
ro do họ gánh chịu, sẽ tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình.
- Vì vậy, cuối cùng thì vì lợi ích của các cổ đông, nên tránh thực hiện cá trò chơi này. Cách
dễ dàng nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn.
-
1.2.2.3. Các biện pháp hạn chế doanh nghiệp thực hiện các trò chơi
- Các hợp đồng nợ cần phải có các điều khoản hạn chế cổ tức hoặc các chuyển giao tài sản
tương tự cho cổ đông, doanh nghiệp không được phép chi trả nhiều hơn lợi nhuận thu được. Việc
vay thêm nợ luôn luôn bị hạn chế…
- Đôi khi các doanh nghiệp bị hạn chế bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ
khi có được sự đồng ý của các nhà cho vay. Các rủi ro của “kéo dài thời gian” được cắt giảm nhờ
quy định cụ thể các thủ tục kế toán và cho phép các nhà cho vay tiếp cận với sổ sách và các dự
báo về tài chính của doanh nghiệp.
- Tuy nhiên, các biện pháp trên không thể là một giải pháp toàn diện. Bởi các biện pháp
này ít nhiều sẽ làm phát sinh các chi phí, chẳng hạn như việc thương thảo một hợp đồng vay nợ
có nhiều điều khoản phức tạp sẽ tốn kém hơn một hợp đồng đơn giản hơn. Các nhà cho vay còn
tốn chi phí trong việc giám sát kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Họ sẽ ước lượng các chi phí

- Ngoài ra, hiện nay có rất nhiều quan điểm bàn về tác động từ cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp lên giá trị của doanh nghiệp đó. Sau đây, chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu hai lý thuyết: đánh
đổi cấu trúc vốn và trật tự phân hạng các quyết định lựa chọn của doanh nghiệp trong việc hình
thành cấu trúc vốn của mình.
-
2.1. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
2.1.1. Cơ sở lý thuyết
- Cơ sở của lý thuyết này xuất phát từ một sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và
chi phí của kiệt quệ tài chính.
- Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đặt trên nền tảng nghiên cứu của Myers (1977)
nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn một cấu trúc vốn một phần là vốn vay một phần là
vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì
bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi
phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của Jesen và Meckling (1976) còn mở rộng
bằng cách đưa chi phí đại diện vào các chi phí của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi nói rằng: Với
mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm hiện giá lợi ích từ tấm
chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại
lợi ích cho doanh nghiệp (làm sụt giảm giá trị của doanh nghiệp). Một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp mà tại điểm đó hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ phải đủ bù trừ cho các chi phí
tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính). Từ việc tính toán cân bằng giữa lợi ích của
tấm chắn thuế và chi phí tăng lên trong việc gia tăng tỉ lệ đòn bẩy mà nhà hoạch định cấu trúc
vốn sẽ đưa ra tỉ lệ nợ mục tiêu riêng của doanh nghiệp mình.
- Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:
- PV(tấm chắn thuế) = PV(chi phí kiệt quệ tài chính)
-
2.1.2. Nội dung lý thuyết
- Lý thuyết này thừa nhận rằng tỷ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên

phá sản lần thứ nhì, công ty , một lần nữa, lại bán cổ phần để bổ sung vốn, lần này là 350 triệu
đô la.
- Hay trường hợp doanh nghiệp Ninh Vân Bay (NVT) đang niêm yết trực tiếp trên sàn
chứng khoán Hồ Chí Minh. Doanh nghiệp này liên tục hoạt động thua lỗ lớn trong hai năm 2011
và 2012 và đang thuộc diện cổ phiếu bị kiểm soát. Từ quý 3 năm 2012, ngoài việc tìm phương án
cải thiện hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp đã thực hiện bán bớt gần khoảng 50% tài sản cố
định để giảm khoảng 50% nợ vay, đồng thời gần đây ngày 01/04/2013, doanh nghiệp này đã
phát hành riêng lẻ thêm 30 triệu cổ phiếu cho ReCapital Investments Pte. Ltd, nâng vốn chủ sở
hữu từ 594 tỷ đồng lên 822 tỷ đồng. Tuy chưa thể khẳng định doanh nghiệp này đã hoàn toàn
phục hồi nhưng bước đầu đã có tín hiệu tích cực khi quý 1 năm 2013 hoạt động doanh nghiệp đã
có lời trở lại.
-
2.1.3. Ưu, nhược điểm
2.1.3.1. Ưu điểm:
- Lý thuyết này gần với thực tế hơn so với lý thuyết của MM trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Khác với lý thuyết của MM, có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên vay càng nhiều càng
tốt, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình.
- Lý thuyết giúp giải thích phần nào các sự kiện thực tế. Ví dụ, các công ty tăng trưởng công nghệ
cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử dụng tương đối ít nợ. Các hãng hàng không
có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và tương đối an toàn.
- Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” theo hình thức
mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay (hình thức LBO). Trong
hình thức này, các nhà đầu tư tư nhân thỏa thuận mua lại công ty cổ phần, sẽ trả trước
cho doanh nghiệp một phần số tiền tỏa thuận. Sau đó, nhà đầu tư sẽ dùng tài sản của
doanh nghiệp làm thế chấp để đi vay tiền mua doanh nghiệp. Cuối cùng, dùng tài sản và
luồng tiền của doanh nghiệp mua được đó để trả nợ đi vay. Việc mua lại có thể là mua lại
toàn bộ, song trong phần lớn trường hợp là mua lại một cổ phần đáng kể để giành quyền
kiểm soát doanh nghiệp. Công ty mục tiêu được mua lại thường là các doanh nghiệp “gà
đẻ trứng vàng” sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng ít có cơ hội tăng
trưởng với NPV cao. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, vì các doanh nghiệp này