NÂNG CAO HIỆU QUẢ VÀ PHÁT HUY TÁC DỤNG
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1.Tổng quan về thị trường chứng khoán
1.1 Những kiến thức cơ bản về thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán được coi là trung tâm của nền kinh tế công ty
hiện đại ngày nay. Ở những nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán đã
được hình thành từ hơn 100 năm trước và đến nay đã trở thành một bộ phận
không thể thiếu trong đời sống kinh tế và xã hội. Một thị trường chứng khoán
hiệu quả tạo ra nhiều cơ hội cho người dân đầu tư những khoản tiền tiết kiệm
của mình cũng như tạo điều kiện huy động vốn trong nước và quốc tế để cung
cấp vốn cho những doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Hầu hết những nước
chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung sang nền kinh tế thị trường
đều thiết lập thị trường chứng khoán với tư cách là một kênh huy động vốn
hiệu quả cho các công ty. Trong quá trình đổi mới nền kinh tế theo hướng thị
trường, thị trường chứng khoán ở Việt Nam cũng đã được thiết lập và phát
triển trong gần một thập kỷ qua.
1.1.1 Khái niệm thị trường chứng khoán
Một cách ngắn gọn, thị trường chứng khoán là nơi mua bán cổ phần
của các công ty sở hữu chung và cổ phần sở hữu các doanh nghiệp Tuy nhiên,
'thị trường chứng khoán' cũng được sử dụng để chỉ nơi trao đổi của tất cả các
loại chứng khoán, trái phiếu, đôi khi là cả các loại chứng chỉ có giá khác và
các công cụ chứng khoán phái sinh.
Thị trường chứng khoán nhiều khi được gọi trùng tên với sở giao dịch
chứng khoán. Về thực chất, Sở giao dịch chứng khoán là một tổ chức (hay
một công ty) có nhiệm vụ mang người mua và người bán chứng khoán và các
chứng chỉ có giá đến với nhau và giúp họ thực hiện giao dịch. Các Sở giao
dịch chứng khoán lớn trên thế giới được đặt tại các trung tâm kinh tế như
New York, London, Frankfurt, Zurich, Tokyo, Hong Kong. Trong đó Sở giao
dịch chứng khoán New York là lớn nhất với giá trị tổng vốn hóa thị trường
lên đến hơn 21 ngàn tỷ đôla năm 2006, bao gồm cả 7 ngàn tỷ USD của những
công ty ngoài nước Mỹ. Sở giao dịch chứng khoán được coi là một bộ phận

khoán trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại:
nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.
Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán bao gồm các
Công ty chứng khoán, Quỹ đầu tư chứng khoán và các tổ chức trung gian tài
chính.
Ngoài ra còn có các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
như cơ quan quản lý Nhà nước, sở giao dịch chứng khoán, Hiệp hội các nhà
kinh doanh chứng khoán, tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán,
công ty dịch vụ máy tính chứng khoán, các tổ chức tài trợ chứng khoán.
1.1.3 Đặc điểm, bản chất của thị trường chứng khoán
Cũng như bất kỳ một thị trường hàng hóa nào khác, thị trường chứng
khoán được quyết định bởi qui luật cung cầu. Do bản chất của thị trường
chứng khoán là nơi giao dịch các giấy tờ có giá dài hạn và các quyết định đầu
tư được quyết định chủ yếu bởi yếu tố kỳ vọng nên đặc điểm của thị trường
chứng khoán là lợi nhuận cao luôn đi kèm với rủi ro cao.
Những lý thuyết kinh tế hiện đại về chứng khoán được tập hợp thành lý
thuyết thị trường hiệu quả. Hiệu quả ở đây được hiểu là thông tin được hấp
thụ nhanh chóng chứ không có nghĩa là các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa
như trong các lĩnh vực kinh tế. Thị trường hiệu quả là nơi mà tất cả các thông
tin mới được tất cả những người tham gia thị trường nhanh chóng nắm bắt và
lập tức được phản ánh vào trong giá chứng khoán. Nói cách khác, lý thuyết
thị trường hiệu quả cho rằng giá cả thị trường chứa đựng tất cả các thông tin
hiện có. Trong thị trường hiệu quả, không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách
nhìn vào các thông tin cũ hay các hình thái biến động của giá cả trong quá
khứ, tức là những thông tin hay diễn biến không giúp ích gì cho việc dự đoán
những diễn biến tương lai của giá cả.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

2


thường có thời hạn ngắn và phải chịu lãi suất.
Thứ hai, thị trường chứng khoán cung cấp môi trường đầu tư cho công
chúng. Lợi ích nổi bật nhất mà thị trường chứng khoán đem lại cho công
chúng chính là cơ hội đầu tư, hoặc là trực tiếp hay thông qua các quĩ. Các số
liệu thống kê cho thấy rằng, trong những thập kỷ gần đây, cổ phiếu đang
chiếm một tỷ lệ ngày càng lớn trong số các tài sản tài chính của hộ gia đình ở
nhiều nước trên thế giới. Ở các nước phát triển, tỷ lệ này là trên 50%. Khuynh
hướng chung trên thế giới cũng cho thấy tiền tiết kiệm đã chuyển từ hình thức
gửi tiền ngân hàng truyền thống (được chính phủ bảo đảm) sang sở hữu
chứng khoán nhiều hơn. Hình thức đầu tư vào thị trường chứng khoán phổ
biến hiện nay của dân chúng là thông qua những hình thức đầu tư có tổ chức
của các tổ chức, ví dụ như quĩ hưu trí, các quĩ tương hỗ, quĩ đầu tư, bảo hiểm,
v.v.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

3


Thứ ba, thị trường chứng khoán tạo tính thanh khoản cho các chứng
khoán. Thị trường chứng khoán là nơi người mua và người bán chứng khoán
gặp nhau và được bảo đảm bởi những cơ sở pháp lý. Bởi vậy khả năng mua
bán dễ dàng của chứng khoán khuyến khích mọi người sở hữu chứng khoán
như là một hình thức tiết kiệm sinh lời và giúp các công ty/chính phủ huy
động vốn dễ dàng cho các dự án đầu tư của mình.
Thứ tư, thị trường chứng khoán giúp đánh giá hoạt động của doanh
nghiệp. Khi một công ty phát hành cổ phiếu và bán cho công chúng, yếu tố
quan trọng nhất quyết định giá trị (tăng lên) của cổ phiếu công ty là lợi nhuận
và khả năng phát triển. Những thông tin này buộc phải công khai để mọi
người (kể cả những người đang sở hữu cổ phiếu công ty) theo dõi, đánh giá
và ra quyết định đầu tư cho chính mình. Khi giá cổ phiếu tăng lên, điều đó có

4


tiêu dùng tăng lên và kết quả là làm cho GDP (cùng với mức giá chung) tăng
lên.
Điểm quan trọng có ý nghĩa lớn đối với các nhà hoạch định chính sách
vĩ mô là mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán với lãi suất thị trường, một
chỉ số quan trọng của kinh tế vĩ mô. Lãi suất có tác động ngược chiều đối với
thị trường chứng khoán. Lãi suất tăng lên gần như luôn dẫn tới giá chứng
khoán giảm. Có hai lý do khiến thị trường chứng khóan bị tác động mạnh khi
lãi suất thị trường tăng lên. Xét về góc độ nền kinh tế vĩ mô, lãi suất cao hơn
sẽ làm cho tăng trưởng kinh tế chậm lại. Tăng trưởng kinh tế chậm lại sẽ tác
động lên hoạt động của công ty làm giảm doanh số bán hàng, doanh thu và lợi
nhuận của công ty. Bởi vậy lãi suất cao hơn sẽ dẫn đến việc mọi người có kỳ
vọng mức tăng lợi tức chứng khoán thấp hơn và giá chứng khoán phải giảm
xuống để phản ánh tình hình mới.
Lãi suất cũng ảnh hưởng đến giá chứng khoán với lý do chi phí cơ hội.
Khi lãi suất tăng lên, lợi tức của những khoản đầu tư khác cũng tăng lên. Lãi
tiền gửi tiết kiệm và của các tài sản khác hưởng lãi suất đều tăng, khiến cho
lãi cổ tức của chứng khoán thấp hơn tương đối. Những người tiết kiệm có thể
chuyển một phần tiền của mình từ chứng khoán sang các loại tài sản hưởng
lãi suất. Nhiều khi những biến động dự kiến trong lãi suất thị trường cũng
đóng vai trò quan trọng quyết định hành vi của nhà đầu tư cũng tương tự như
một sự thay đổi lãi suất thực tế. Nếu mọi người đều tin rằng lãi suất sẽ tăng
lên trong tương lai, thì giá chứng khoán hiện thời sẽ phản ánh những kỳ vọng
đó và thị trường chứng khoán sẽ giảm.
Hơn nữa, chứng khoán là hình thức tiết kiệm dài hạn có mức độ rủi ro
cao bởi vậy nó đòi hỏi một cá nhân phải có khả năng quản lý rủi ro thật tốt.
Giá chứng khoán dao động rất mạnh, trái ngược hẳn với tính ổn định của tiền
gửi ngân hàng hay trái phiếu chính phủ (được chính phủ bảo đảm). Do đó,

thiếu kinh nghiệm khó trông chờ nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ mà họ cần,
chẳng hạn như từ phía chính phủ hay những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Do
một bộ phận lớn của thị trường chứng khoán bao gồm những nhà đầu tư
không chuyên nghiệp, đôi khi thị trường có chiều hướng phản ứng một cách
phi lý trước những tin tức kinh tế, thậm chí khi những tin tức này không hề có
tác động lên giá trị kỹ thuật của bản thân chứng khoán. Bởi vậy, thị trường
chứng khoán có thể bị chi phối theo hướng này bởi những thông tin báo chí,
tin đồn hoặc sự hoảng loạn của công chúng.
Hơn nữa, thị trường chứng khoán thường gặp phải những thông tin
nhiễu loạn. Trong ngắn hạn, chứng khoán và các chứng chỉ có giá khác, có
thể bị bóp méo hay thả nổi bởi bất kỳ sự kiện nào làm thay đổi nhanh thị
trường, đưa thị trường chứng khoán đến chỗ nhìn chung là nguy hiểm và khó
dự đoán trước môi trường cho những người thiếu những kỹ năng đầu tư tài
chính và thời gian không cho phép hiểu rõ được những tín hiệu kỹ thuật của
thị trường. Trong những trường hợp thị trường chứng khoán sụp đổ do yếu tố
tâm lý hoảng loạn của các nhà đầu tư, những hậu quả kinh tế và xã hội là khó
lường.
Mục tiêu chủ yếu trong quản lý thị trường chứng khoán là làm thế nào
để thị trường chứng khoán trở nên dễ dàng và an toàn hơn đối với những nhà
đầu tư không chuyên nghiệp. Nhưng trên thực tế điều này là rất khó. Tuy
nhiên, để giảm rủi ro của những bất cân bằng thị trường tài chính, điều quan
trọng là phải có được cơ sở hạ tầng luật pháp, giám sát và điều tiết hoàn chỉnh
hoạt động suôn sẻ, trung thực, khách quan, đặc biệt là bảo đảm việc công bố
thông tin liên quan một cách kịp thời và chính xác.
1.2 Kinh nghiệm phát triển thể chế thị trường chứng khoán ở một số nước
trên thế giới
Do khuôn khổ chuyên đề có hạn, phần này chỉ sơ lược giới thiệu kinh
nghiệm phát triển thể chế thị trường chứng khoán ở một số nước trên thế giới.
Đó là Mỹ với tư cách là một trong những thị trường chứng khoán phát triển
nhất hiện nay, tiếp đó là thị trường chứng khoán Thái Lan và thị trường

Với những qui định và sự bảo vệ lợi ích nhà đầu tư qui định trong luật,
thị trường chứng khoán đã tạo điều kiện cho phép cả người dân bình thường
tham gia chứ không chỉ là sân chơi riêng dành cho người giàu. Ngày càng
nhiều người bắt đầu sở hữu cổ phiếu, một hình thức đầu tư mới bên cạnh các
hình thức truyền thống như sở hữu nhà và đất hay gửi tiết kiệm.
Đạo luật Chứng khoán 1933 của Mỹ có hai mục tiêu chính:
• Yêu cầu các công ty phải cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết liên quan
đến việc chào bán chứng khoán ra công chúng
• Nghiêm cấm lừa dối, mô tả sai lệch và những gian lận khác khi bán
chứng khoán.
Theo Đạo luật này một công ty (tức là một “nhà phát hành”) chào bán
chứng khoán ra công chúng phải cung cấp đầy đủ thông tin về bản thân công
ty cũng như về cổ phiếu cho các nhà đầu tư tiềm năng để họ ra quyết định đầu
tư với đầy đủ thông tin nhất. Để đạt được mục tiêu thông tin cho các nhà đầu
tư và khuyến khích việc mua bán công bằng trên thị trường chứng khoán, Đạo
1

Ngày 8/7/1932 chỉ số Dow Jones đóng cửa ở mức 41.22 điểm, gần tương đương với mức khởi điểm năm 1896, mất giá
đến 89% so với đỉnh cao của nó. Phải đến tháng 11 năm 1954, giá chứng khoán mới lấy lại được mức đỉnh điểm của năm
1929, nghĩa là mất 1/4 thế kỷ để người Mỹ gượng lại được từ cuộc sụp đổ thị trường này!

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

7


luật này cũng yêu cầu các nhà phát hành phải công bố đầy đủ thông tin về bản
thân công ty và các điều kiện liên quan đến chứng khoán sẽ phát hành. Việc
công bố thông tin cũng có thêm một lợi ích nữa là ngăn chặn các hành vi lệch
lạc xuất phát từ việc che dấu thông tin. Việc công bố thông tin được thực hiện

hạn ở 25% cổ phần ở các tổ chức tài chính và 49 % cổ phần ở các ngành
khác.
Sau khi Luật chứng khoán 1992 được thông qua, đầu tư vào thị trường
chứng khoán Thái Lan đã tăng vọt, đặc biệt là của những nhà đầu tư nước
ngoài, tốc độ tăng hơn 10 lần so với tốc độ trung bình của 5 năm trước đó. Từ
năm 1991 đến 1994 là năm thị trường chứng khoán Thái Lan đạt đỉnh cao, chỉ
số SET tăng từ 600 lên đến 1750, gấp gần 3 lần. Nhiều nhà phân tích đã nhận
định rằng, với tốc độ phát triển như vậy, Thái Lan sẽ trở thành nước giàu thứ
tám thế giới vào năm 2020. Nhưng thực tế đã không diễn ra như vậy, cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á với xuất phát điểm từ nước này vào năm 1997
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

8


đã kéo theo sự sụp đổ của thị trường chứng khoán. Chỉ trong thời gian chưa
đầy một tháng, thị trường chứng khoán đã sụt giảm tới 65% khi các nhà đầu
tư đổ xô đi bán các tài sản tài chính họ đang nắm giữ. Đến tận 5 năm sau đó
nền kinh tế Thái Lan vẫn chưa hồi phục hoàn toàn từ thảm họa kinh tế này.
Ngoài những nguyên nhân trực tiếp dẫn đến khủng hoảng tài chính ở Thái
Lan là tỷ giá đồng nội tệ được neo giữ quá lâu, tự do hóa tài chính không
đồng bộ, thì một nguyên nhân chính khiến thị trường chứng khoán Thái Lan
sụp đổ theo là do thiếu minh bạch của thị trường chứng khoán
Bởi vậy, trong những năm sau khủng hoảng, Chính phủ Thái Lan đã đi
theo một chiến lược cải cách lập pháp mà đáng chú ý nhất trong lĩnh vực điều
tiết thị trường chứng khoán là SEC và SET được chuyển đổi sang một hệ
thống điều tiết giám sát từ xa dựa nhiều hơn vào thông tin công bố công khai.
Vai trò mới của những cơ quan này là “giảm bớt vai trò quan tòa mà tăng vai
trò cảnh sát”. Điều này có lợi thế là sử dụng hiệu quả các nguồn lực của cơ
quan điều tiết vì bản thân các nhà đầu tư phải có trách nhiệm trước những


9


Sau Cách mạng thành công, Chính phủ nước CHND Trung Hoa tái
thành lập Sở giao dịch chứng khoán Thiên Tân năm 1949 và Sở giao dịch
chứng khoán Bắc Kinh năm 1950, với mỗi nơi giao dịch tương ứng chỉ có 10
và 6 loại chứng khoán. Tuy nhiên, sau đó Chính phủ Trung Quốc cho rằng thị
trường mang tính chất quá đầu cơ và trái ngược với những nguyên tắc kinh tế
của Chủ nghĩa Mác, bởi vậy cả hai thị trường chứng khoán này bị đóng cửa
năm 1952. Thời gian này Trung Quốc chủ trương quốc hữu hoá các doanh
nghiệp tư nhân, và đến năm 1958, Trung Quốc hầu như không còn doanh
nghiệp tư nhân hay cổ phần nữa mà chỉ còn sở hữu nhà nước.
Mãi cho đến đầu thập kỷ 1990 thế kỷ 20, khi Trung Quốc theo đuổi cải
cách kinh tế theo hướng thị trường đã được hơn 10 năm, thị trường chứng
khoán mới được xem xét lại sau nhiều năm tranh cãi. Kể từ khi thành lập các
sở giao dịch chứng khoán vào năm 1991, thị trường chứng khoán Trung Quốc
đã phát triển nhanh chóng. Xét về mặt tổng vốn hóa thị trường, sự phát triển
của thị trường chứng khoán Trung Quốc tăng nhanh hơn tốc độ phát triển
kinh tế của đất nước này.
Đến nay, thị trường chứng khoán Trung Quốc đã trở thành thị trường
lớn thứ ba ở châu Á tính theo tổng vốn hoá thị trường (sau Nhật Bản và Hông
Kông). Tổng vốn hoá thị trường của các công ty niêm yết của Trung Quốc đạt
hơn 3.5 ngàn tỷ NDT (khoảng 500 tỷ đôla) vào cuối tháng 2 năm 2006 với
tổng giá trị cổ phiếu đang lưu hành lên đến 1.2 ngàn tỷ NDT. Giá trị Chỉ số
chứng khoán Trung Quốc đạt đỉnh cao nhất vào tháng 6 năm 2001, đạt 2218
điểm. Thế nhưng kể từ đó, chỉ số này liên tục tụt xuống gần tới đáy là 1000
điểm vào tháng 7 năm 2005.
Năm 2006, các công ty Trung Quốc thu về hơn 53 tỉ đô la thông qua
việc phát hành cổ phiếu lần đầu, tăng rất nhiều so với mức 24 tỉ đô la năm

trường vẫn do Nhà nước kiểm soát, trong khi đó nhiều công ty tư nhân hoạt
động tốt vẫn bị loại trừ khỏi kênh huy động vốn này. Như vậy thị trường
chứng khoán sẽ không đảm đương thực sự chức năng cơ bản là thúc đẩy việc
chuyển quyền sở hữu và phân bổ nguồn lực một cách hiệu quả hơn. Mặt khác,
do Chính phủ có khuynh hướng thiên vị các DNNN và do mong muốn của
chính quyền địa phương về mục đích chính trị nên đi ngược lại lợi ích của các
cổ đông bên ngoài. Và trung tâm của vấn đề là Trung Quốc thiếu tính độc lập
về mặt tư pháp và điều tiết.
Thứ hai, ở một thị trường chứng khoán trưởng thành, số lượng IPO và
việc định giá do các ngân hàng đầu tư và các công ty niêm yết quyết định
theo các điều kiện của thị trường. Thế nhưng ở Trung Quốc, Chính phủ vẫn
kiểm soát thời hạn và việc định giá các IPO. Khi thị trường đi xuống, chính
phủ thường tuyên bố trì hoãn việc đấu giá cổ phiếu lần đầu và nhiều khi giá
được quyết định bằng biện pháp hành chính thường cao hơn giá thị trường,
dẫn đến gây thiệt hại cho nhà đầu tư. Hơn nữa, trước năm 2000, Chính phủ áp
dụng phân bổ hạn ngạch IPO(bán cổ phiếu lần đầu ra ngoài công chúng). Mỗi
năm cơ quan IPO quốc gia phân bổ hạn ngạch đồng đều cho 32 tỉnh và thành
phố trực thuộc TƯ. Thực tế này dẫn đến tình trạng hối lộ và gian lận kế toán
khá phổ biến.
Thứ ba, sự phát triển của thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn còn
thiếu những luật pháp có hệ thống để điều chỉnh sự phát triển bình thường
của thị trường. Trong những năm đầu, thị trường chứng khoán chịu sự điều
chỉnh của một hệ thống luật pháp manh mún, không đồng bộ và chịu nhiều
ảnh hưởng của mục tiêu chính trị, tạo ra nhiều sự bất định và khó lường trước
và thiếu sự công khai. Chính vì luật pháp không nghiêm nên có nhiều hiện
tượng thao túng thị trường, tìng trạng kiện tụng liên quan đến chứng khoán và
những vấn đề quản trị công ty không được xử lý nghiêm.
Thứ tư, thị trường chứng khoán Trung Quốc vẫn do các nhà đầu tư cá
nhân chiếm ưu thế và các nhà đầu tư cá nhân này thường có hành vi bầy đàn
dẫn đến những thay đổi thất thường của giá chứng khoán. Trong khi đó các

66/2004/NĐ-CP chuyển Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước vào Bộ Tài chính.
Nhiệm vụ, quyền hạn của UBCKNN được qui định trong Quyết định
số 161/2004/QĐ-TTg mà về cơ bản vẫn giữ như Nghị định số 90/2003/NĐCP ban hành trước đó, cụ thể là:
• ban hành, thực hiện và giám sát việc thực thi các qui định và hướng
dẫn liên quan đến chứng khoán và thị trường chứng khoán;
• tổ chức hoạt động và quản lý các trung tâm giao dịch chứng khoán tại
Việt Nam;
• cấp giấy phép cho các công ty chứng khoán, tư vấn chứng khoán, các
quĩ đầu tư chứng khoán, trung tâm lưu ký chứng khoán
• thanh tra, kiểm tra và giám sát.
Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK)
Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Trung
tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập theo Quyết định số
127/1998/QĐ-TTg ngày 11/7/1998 của Thủ tướng Chính phủ. Mặc dù có tên
gọi Trung tâm giao dịch chứng khoán nhưng ngay tại thời điểm này, mô hình
tổ chức cũng như Hội đồng quản trị đã được thiết kế tương tự với Sở giao
dịch các nước có lịch sử phát triển lâu đời như Sở giao dịch New York, Sở
giao dịch Tokyo, Hàn Quốc, Hồng Kông. Trung tâm Giao dịch chứng khoán
là tổ chức dưới quyền kiểm soát của UBCKNN. Các chi phí hoạt động do
ngân sách nhà nước trang trải một phần. TTGDCK đảm đương trách nhiệm tổ
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

12


chức, vận hành và giám sát các hoạt động giao dịch chứng khoán tại Trung
tâm giao dịch. Theo Nghi định số 144/2003/ND-CP của Chính phủ ban hành
ngày 28 tháng 11 năm 2003, quyền hạn và trách nhiệm cụ thể của TTGDCK
như sau:
• tổ chức, quản lý và giám sát việc mua bán các chứng khoán niêm yết;

2

Qui định trước đó chỉ là 43 tỷ đồng.

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

13


Yêu cầu niêm yết
Để bảo đảm độ tin cậy và tính trung thực của các trung tâm giao dịch
chứng khoán, Chính phủ đặt trọng tâm đặc biệt lên chất lượng của các công ty
niêm yết bằng việc ban hành các tiêu chuẩn và qui định cho việc niêm yết.
Một công ty phải tuân thủ tất cả các yêu cầu niêm yết để được cấp giấy phép
niêm yết. Cụ thể là, theo Nghị định số 144/2003/NĐ-CP, một công ty phải
đáp ứng được những tiêu chuẩn sau đây:
• là một công ty cổ phần có vốn tối thiểu 5 tỷ đồng;
• có lãi 2 năm liên tiếp trước năm nộp hồ sơ xin niêm yết;
• các thành viên trong Hội đồng Quản trị, Ban giám đốc và ban giám sát
phải cam kết giữ ít nhất 50% số cổ phần của mình trong 3 năm kể từ
ngày niêm yết;
• có ít nhất 50 nhà đầu tư bên ngoài, giữ ít nhất 20% số cổ phần của công
ty, đối với công ty cổ phần thì số vốn cổ phần ít nhất là 100 tỷ đồng,
hay 15 %.
Các công ty nộp hồ sơ xin phép niêm yết yêu cầu phải nộp một số tài
liệu lên UBCKNN, bao gồm báo cáo tài chính có xác nhận của cơ quan kiểm
toán, cơ cấu tổ chức bộ máy, điều lệ công ty, bản cáo bạch có các thông tin
tương tự như theo yêu cầu ở các nước phát triển.
Trước ngày 15 tháng 4 năm 2003, các công ty đầu tư nước ngoài không
được phép thành lập công ty cổ phần, do đó họ không có quyền niêm yết trên

• có những thay đổi lớn về tình hình hoạt động kinh doanh;
• bị lỗ từ 10 % trở lên so với tổng số vốn chủ sở hữu công ty;
• công ty niêm yết, thành viên HĐQT, thành viên Ban Giám đốc, thành
viên Ban kiểm soát, và kế toán trưởng bị điều tra bởi cơ quan luật pháp,
bị truy tố liên quan đến hoạt động của công ty; và vi phạm luật pháp về
thuế;
• có thay đổi trong chiến lược và phạm vi kinh doanh;
• có quyết định mở rộng hoạt động kinh doanh, đầu tư lớn trị giá đến
10% trở lên vào vốn cổ phần của một công ty khác, hay mua hoặc bán
tài sản cố định trị giá đến 10% vốn chủ sở hữu của công ty đó;
• lâm vào tình trạng phá sản, có quyết định hợp nhất công ty, thôn tính,
chia tách và giải thể;
• ký kết hợp đồng đi vay hay phát hành trái phiếu, trị giá lên đến 30 %
vốn chủ sở hữu;
• thay đổi Chủ tịch HĐQT, hoặc thay đổi hơn 1/3 thành viên HĐQT,
hoăc thay đổi giám đốc (Tổng giám đốc);
• phê chuẩn nghị quyết họp đại hội cổ đông;
• có các sự kiện khác có thể coi là ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay lợi
ích của nhà đầu tư;
• chia cổ phiếu, phát hành thêm để tăng vốn đăng ký
Sự tham gia của người nước ngoài
Các nhà đầu tư nước ngoài (tổ chức và cá nhân) có thể mua hoặc bán
chứng khoán trên TTGDCK qua các công ty chứng khoán. Trước đây, quyền
sở hữu (tổng quyền sở hữu của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài) ở một công
ty niêm yết chỉ giới hạn đến 30% vốn chủ sở hữu của công ty. Tuy nhiên, từ
tháng 9/2005 đến nay Chính phủ đã nới lỏng giới hạn sở hữu chứng khoán
cho NĐTNN từ 30% lên 49% (trừ lĩnh vực ngân hàng). Ngoài ra, các nhà đầu
tư nước ngoài muốn tham gia vào TTGDCK phải đăng ký qua một công ty
lưu ký đã được cấp phép lưu giữ chứng khoán nhân danh nhà đầu tư nước
ngoài. Hơn nữa, các tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài được phép

2.2.1 Kết quả hoạt động của thị trường chứng khoán thời gian qua
Trong những phiên giao dịch đầu tiên của Trung tâm Giao dịch chứng
khoán TP Hồ Chí Minh chỉ 2 cổ phiếu của Công ty Cổ phần Cơ khí Điện lạnh
(REE), và Công ty Cổ phần viễn thông Sài Gòn (SACOM) được giao dịch.
Sự tăng trưởng của thị trường về số lượng công ty niêm yết trong giai đoạn
đầu diễn ra rất chậm. Tính đến hết năm 2000, chỉ có 5 công ty cổ phần được
niêm yết, trong năm 2001 có thêm 5 công ty tham gia và năm 2002 cũng chỉ
có thêm 10 công ty niêm yết. Như vậy từ năm 2001 đến năm 2003, mới có 21
công ty cổ phần tham gia niêm yết cổ phiếu với tổng số vốn vào khoảng 1086
tỷ đồng. Nếu tính cả trái phiếu chính phủ thì tổng số vốn thị trường mới đạt
giá trị hơn 8.700 tỷ đồng.
Điểm đáng chú ý trong giai đoạn này là ngay trong năm đầu tiên sau
khi mở cửa TTCK, giá của tất cả các loại cổ phiếu niêm yết tăng lên hàng
ngày. Do đó, VN-INDEX đã tăng lên mạnh và liên tục, tăng từ mức cơ sở ban
đầu là 100 lên mức kỷ lục 571,04 vào ngày 25 tháng 6 năm 2001 trong thời
gian chưa đầy một năm. Lý do chính để giải thích sự tăng vọt này của giá cổ
phiếu là do có sự mất cân đối lớn giữa cung và cầu cổ phiếu và do tâm lý các
nhà đầu tư đặt kỳ vọng rất cao vào hình thức đầu tư mới mẻ này.
Dường như sự tăng lên quá nhanh của chỉ số chứng khoán trong thời
gian quá ngắn đã đẩy giá cổ phiếu lên quá cao so với giá trị thực. Vì vậy, để
điều chỉnh thị trường, UBCK đã đưa ra một loạt biện pháp, trong đó đáng kể
là tăng cung chứng khoán, giảm biên độ giao dịch, qui định khối lượng giao
dịch tối đa cho một loại chứng khoán. Những biện pháp này đã có tác động và
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

16


Biểu đồ chỉ số VN-Index giai đoạn 2002 – 4/2007
VN-Index

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

17


Năm 2005 cho thấy sự khởi sắc của thị trường chứng khoán. Tính đến
ngày 30 tháng 12 năm 2005, VN-Index đạt 307,50 điểm. Điểm đáng chú ý
trong năm này là qui mô thị trường đã tăng lên đáng kể. Tính đến cuối năm
2005, tổng cộng có 32 công ty cổ phần được cấp phép niêm yết cổ phiếu trên
TTGDCK Hồ Chí Minh, chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước được cơ cấu
lại thông qua hình thức cổ phần hoá. Tổng vốn hoá thị trường lên đến
6.337,478 tỷ đồng vào ngày 31 tháng 12 năm 2005, đạt khoảng 2%GDP. Giá
trị giao dịch hàng ngày đạt 13,12 tỷ đồng năm 2005.
Bắt đầu năm 2006, TTCK VN có bước ngoặt với sự tham gia của cổ
phiếu Vinamilk khiến cho tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên TTGDCK
HCM tăng lên gấp đôi, khoảng 16 ngàn tỷ. Điều có ý nghĩa là thị trường
chứng khoán đã thu hút được sự tham gia của các công ty lớn, làm ăn hiệu
quả và chừng mực nào đó nhận thấy thị trường chứng khoán là kênh huy
động vốn hiệu quả. Với nhiều biện pháp khuyến khích của Chính phủ, bao
gồm cả việc cho phép các công ty cổ phần có vốn nước ngoài được niêm yết
trên thị trường chứng khoán, năm 2006 đánh dấu sự tăng vọt số lượng công ty
niêm yết. Đến hết năm 2006 đã có 193 công ty niêm yết trên TTCK ở cả sàn
TP Hồ Chí Minh và sàn Hà Nội, trong đó có nhiều công ty có vốn lên đến
hàng ngàn tỷ đồng như Công ty Nhiệt điện Phả Lại. Tổng khối lượng cổ
phiếu lưu hành trên thị trường tăng khoảng 8 lần so với cả giai đoạn trước đó.
Mặc dù vậy, diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam trong nửa
đầu năm 2006 không có gì nổi bật, ngoài việc chỉ số VN-INDEX tăng đều với
tốc độ tăng khá nhanh. Đến tháng 10/2006, chỉ số này đã đạt ngưỡng 500
điểm, nhưng đây cũng chỉ là mức đã đạt được 5 năm trước đó.
Tuy nhiên, những tháng cuối năm 2006 và đầu 2007 đánh dấu sự phát

Tổng giá trị vốn hoá thị trường đến thời điểm cuối năm 2006 đạt
340.000 tỷ đồng, hay khoảng 13,8 tỷ USD (tương đương 22,7%/GDP), và đến
tháng 4 năm 2007 đã tương đương 24,4 tỷ USD, tăng 20 lần so với 2005. Tốc
độ tăng giá trị vốn hóa thị trường đã vượt xa mức 10-15% GDP mà Chính
phủ đề ra trong chiến lược phát triển TTCK đến năm 2010.
Số lượng công ty niêm yết tăng từ 41 công ty năm 2005 lên 193 công
ty năm 2006. Số lượng tài khoản giao dịch của các nhà đầu tư mở tại các
công ty chứng khoán là trên 120.000 vào tháng 12/2006, gấp 3 lần cuối năm
2005 và hơn 30 lần so với năm đầu mở thị trường). Trong quí I năm 2007 đã
có thêm 60 ngàn tài khoản được mở, bằng số lượng của cả giai đoạn 5 đầu
(2000-2005). Số lượng tài khoản của các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài cũng
tăng mạnh trong thời gian này, hiện có khoảng 1.700 tài khoản và đang nắm
giữ khoảng 30% số lượng cổ phiếu của các công ty niêm yết. Về nhà đầu tư
có tổ chức, đến nay đã có tổng cộng 55 công ty chứng khoán, 35 quỹ đầu tư,
trong đó có 23 quỹ đầu tư nước ngoài và 12 quỹ đầu tư trong nước. Ngoài ra,
có gần 50 tổ chức đầu tư theo hình thức uỷ thác qua các công ty chứng khoán.
Một điều không kém quan trọng là tính thanh khoản của thị trường
được nâng lên đáng kể, tính chung trong 3 tháng đầu năm nay, tổng giá trị
giao dịch cổ phiếu tại sàn TPHCM đạt khoảng 1.000 tỷ đồng/phiên; sàn Hà
Nội đạt khoảng 300 tỷ đồng/phiên, trong khi từ năm 2005 trở về trước, giá trị
giao dịch cổ phiếu mỗi phiên chỉ dao động từ vài trăm triệu đồng đến vài tỷ
đồng.
2.2.2 Đánh giá chung về kết quả của thị trường chứng khoán VN
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian gần
đây đã gây sự chú ý của không những các nhà nghiên cứu trong nước mà cả
thế giới. Đã có không ít những bài phân tích và bình luận về hiện tượng được
gọi là ngoạn mục này. Mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chỉ mới
ở giai đoạn đầu phát triển, nhưng có thể nói rằng những kết quả đạt được của
thị trường chứng khoán trong thời gian qua là rất đáng kể. Bước đầu xin có
một số nhận xét và đánh giá sơ bộ kết quả hoạt động của thị trường chứng

tăng thêm niềm tin của các nhà đầu tư vào triển vọng phát triển kinh tế của
Việt Nam và thị trường chứng khoán là nơi họ ra quyết định đầu tư.
Một yếu tố nữa góp phần thúc đẩy sự phát triển của trường chứng
khoán Việt nam là sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, kể từ khi có Quyết
định 146/2003/TTg của Chính phủ về việc cho phép nâng tỷ lệ nắm giữ của
người nước ngoài tại một tổ chức niêm yết từ 20% lên 30%, và mới đây tỷ lệ
này được nâng lên tới 49%. Đồng thời, có sự xuất hiện của các công ty quản
lý quỹ đầu tư chứng khoán nước ngoài mà đến nay đã có tới 23 quĩ với tổng
số vốn lên đến hơn 2 tỷ USD. Việc tham gia mạnh của yếu tố nước ngoài vào
thị trường chứng khoán đã thúc đẩy sự phát triển chung của thị trường trong
thời gian qua.
Cuối cùng, không thể bỏ qua yếu tố tâm lý của các nhà đầu tư trong
nước, là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến sự tăng giảm bất thường trong thời
gian mấy tháng gần đây (tính từ thời điểm sau Nghỉ Tết Nguyên đán 2007).
Trước hết, thị trường chứng khoán hiện nay vẫn là hiện tượng mới mẻ đối với
đa số các nhà đầu tư trong nước. Trong bối cảnh một thị trường mới nổi lên
với số lượng hàng hóa còn khiêm tốn trên thị trường, yếu tố lạc quan quá mức
vào khả năng sinh lời của thị trường chứng khoán là một yếu tố khiến cho thị
trường chứng khoán tăng trưởng với tốc độ quá nhanh trong thời gian ngắn.
2.2.3 Một số vấn đề của thị trường chứng khoán hiện nay
Mặc dù không thể phủ nhận những kết quả đạt được của thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua, đặc biệt là trong nhiều tháng trở
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

20


lại đây, nhưng nếu phân tích kỹ hơn có thể thấy thị trường chứng khoán Việt
Nam đang đứng trước nhiều vấn đề.
Thứ nhất, qui mô thị trường còn nhỏ bé, với tổng số lượng công ty

nhân chiếm ưu thế (đến 90%) và chủ yếu là những nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các nhà
đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay vẫn chủ yếu mang tâm lý đầu cơ ngắn
hạn, thiếu kinh nghiệm và tính chuyên nghiệp. Điều này dễ gây những biến
động mạnh về giá và giảm độ tin cậy của thị trường, nhất là trong bối cảnh
tính công khai, minh bạch của thị trường chưa cao.
Thứ sáu, thị trường chứng khoán tăng trưởng quá nhanh trong thời gian
ngắn (thời điểm từ cuối 2006 đến nay). Mặc dù hiện tượng này không phải là
một ngoại lệ trên thế giới, chẳng hạn thị trường chứng khoán Trung Quốc
3

P/E: Thị giá trên thu nhập cổ phiếu

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

21


cũng có thời điểm tăng trưởng chóng mặt, chỉ riêng trong một ngày 21 tháng
5 năm 1992, chỉ số thị trường chứng khoán Thượng Hải đã tăng từ 617 lên
1266. Sự tăng trưởng quá nóng tất yếu sẽ dẫn đến sự điều chỉnh giảm với tốc
độ tương tự như trường hợp Việt Nam đang diễn ra tại thời điểm hiện nay và
nên coi là hiện tượng bình thường. Tuy nhiên, sự sụt giảm nhanh và kéo dài
có thể dẫn đến hệ quả là làm mất niềm tin của nhà đầu tư và kết cục là họ
quay đầu lại với thị trường chứng khoán. Khi điều này diễn ra, sẽ phải mất
nhiều thời gian mới lấy lại được niềm tin của họ hay nói cách khác là sẽ phải
mất nhiều nỗ lực mới lấy lại sự phục hồi của thị trường chứng khoán.
Thứ bảy, vai trò của các nhà đầu tư cá nhân nước ngoài ở thị trường
chứng khoán là rất cần khuyến khích với tư cách là nguồn vốn quốc tế bổ
sung cho nguồn vốn trong nước. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng những nhà
đầu tư cá nhân này cũng có tâm lý đầu cơ ngắn hạn. Bởi vậy, nếu không có

CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

22


thị trường chứng khoán bắt đầu có ý nghĩa thực sự trong đời sống kinh tế và
xã hội ở Việt Nam. Điều đó cho thấy triển vọng phát triển của thị trường
chứng khoán về lâu dài là sáng sủa.
Sự phát triển với tốc độ nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt
Nam chỉ trong thời gian rất ngắn, đặc biệt là kể từ cuối 2006 cho đến cuối Quí
1/2007, đã thu hút sự chú ý của rất nhiều giới phân tích và bình luận cả trong
và ngoài nước (tuy chưa có một nghiên cứu nào thực sự kỹ lưỡng để đưa ra
được kết luận). Sau khi chỉ số thị trường chứng khoán VN-Index đạt được
đỉnh cao là 1200 điểm vào giữa tháng 3/2007, thị trường chứng khoán bắt đầu
giảm sút cũng khá bất ngờ như khi nó tăng lên, và đến thời điểm bài viết này
(tức là chưa đầy hai tháng sau khi đạt đỉnh cao) nó đã trở về gần mức trước
khi tăng là 900 điểm, và cũng bắt đầu gây sự chú ý của những người quan
tâm.
Việc dự đoán và nhận định về triển vọng phát triển ngắn hạn luôn là
một việc khó khăn và người ta thường né tránh vì dễ dàng có thời gian kiểm
nghiệm, đặc biệt là với một thị trường đầy bất ổn như thị trường chứng
khoán. Tuy nhiên, nếu xuất phát từ đặc điểm của thị trường chứng khoán là
một thị trường đặc biệt trong đó qui luật cung cầu được chi phối phần lớn bởi
yếu tố kỳ vọng (yếu tố tâm lý) của những người tham gia thì có thể nói rằng
sự lên xuống (rất nhanh) của thị trường chứng khoán là điều bình thường (còn
bình thường hơn cả hiện tượng chỉ có lên mà không có xuống). Như vậy, sự
tăng lên quá nhanh trong mấy tháng gần đây có thể giải thích bằng việc nhà
đầu tư đặt kỳ vọng quá cao vào khả năng sinh lời của thị trường chứng khoán,
thể hiện vào việc đẩy giá chứng khoán lên quá cao, và chắc chắn là vượt xa
giá trị thật của nó, do đó việc thị trường đang tự điều chỉnh giảm xuống trở về

của Việt Nam nói chung và của các công ty niêm yết nói riêng là yếu tố quan
trọng quyết định tâm lý của nhà đầu tư trong thời gian tới. Giả định thứ hai là
sự điều chỉnh giảm xuống của thị trường đang diễn ra hiện nay không quá
mạnh để kéo chỉ số VN-Index xuống đến mức dưới 700 điểm, là mức đã tính
đến yếu tố lạc quan hợp lý của các nhà đầu tư về triển vọng phát triển kinh tế
tại thời điểm Việt Nam gia nhập WTO. Bởi vì nếu thị trường ở dưới mức 700
điểm sẽ kéo theo yếu tố bi quan của các nhà đầu tư mà rất khó có thể lấy lại
niềm tin của họ vào sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Qua các nhận xét trên, có thể nói điểm quan trọng nhất về thị trường
chứng khoán Việt Nam hiện nay là đã hình thành được những nguyên tắc cơ
bản của thể chế thị trường, như nguyên tắc bảo đảm quyền tự do sở hữu tài
sản, nguyên tắc tự do kinh doanh, nguyên tắc cạnh tranh, nguyên tắc về vai
trò quản lý, điều tiết của Nhà nước trong việc hình thành và vận động của thị
trường và nguyên tắc Nhà nước bảo đảm thị trường vận động đồng bộ cùng
từng bước triển khai thực hiện; xây dựng được thể chế phát hành chứng
khoán, thể chế hoạt động của thị trường chứng khoán tập trung; hình thành
được thể chế kinh doanh chứng khoán; xây dựng được thể chế quản lý nhà
nước đối với thị trường chứng khoán là Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước với
cơ cấu tổ chức, vị trí pháp lý, chức năng, nhiệm vụ trong quản lý nhà nước về
thị trường chứng khoán; và các thể chế giải quyết tranh chấp trên thị trường
chứng khoán. Đây là những yếu tố quyết định sự phát triển bền vững của thị
trường chứng khoán Việt Nam trong những năm tới.
3. Giải pháp phát triển có hiệu quả và nâng cao tác dụng của thị trường
chứng khoán ở Việt Nam
3.1 Chính sách phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2006-2010
Ngày 20/02/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số
898/QĐ-BTC về việc ban hành Kế hoạch phát triển thị trường chứng khoán
Việt Nam giai đoạn 2006-2010. Mặc dù đến nay đã có một số điều chỉnh nhỏ
trong kế hoạch phát triển này, chẳng hạn như mục tiêu tổng giá trị vốn hoá thị

những biện pháp thực hiện cụ thể, bao gồm:
• Phát triển hàng hóa cho thị trường chứng khoán
a) Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách đảm bảo Nhà nước thống
nhất quản lý việc phát hành chứng khoán ra công chúng và quản lý các công
ty đại chúng; áp dụng qui định quản trị công ty đối với các công ty đại chúng.
b) Căn cứ Chương trình cải cách Doanh nghiệp Nhà nước 2006-2010,
xây dựng và thực hiện kế hoạch gắn kết cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà
nước với việc niêm yết trên thị trường chứng khoán; chuyển đổi các doanh
nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thành công ty cổ phần và niêm yết trên thị
trường chứng khoán; bán bớt cổ phần Nhà nước không cần nắm giữ tại các
công ty niêm yết theo Danh mục lĩnh vực, ngành, nghề Chính phủ qui định.
c) Cải tiến phương thức phát hành trái phiếu Chính phủ theo hướng
nâng cao tỷ trọng đấu thầu, bảo lãnh phát hành theo các kỳ hạn khác nhau.
Hoàn thiện khung pháp lý, lựa chọn và hướng dẫn các chính quyền địa
phương, các doanh nghiệp lớn phát hành trái phiếu để huy động vốn đầu tư.
d) Phát triển các hàng hoá khác trên thị trường chứng khoán bao gồm
chứng chỉ quỹ đầu tư chứng khoán, các chứng khoán phái sinh.
• Phát triển thị trường giao dịch chứng khoán
a) Chuyển Trung tâm Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
thành Sở Giao dịch Chứng khoán thực hiện niêm yết và giao dịch cổ phiếu
cho các công ty lớn.
CIEM- Trung tâm Thông tin – Tư liệu

25