BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------------------

CHUNG NGỌC NGHI

CHÍNH SÁCH NẮM GIỮ TIỀN, RỦI RO VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI VỐN CỔ PHẦN KỲ VỌNG CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. HAY SINH

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng
tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Hay Sinh. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận văn
có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong
luận văn do tôi tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan. Các kết quả này
chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.
Chung Ngọc Nghi


Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................................2

1.3.

Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................3

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................3

1.5.

Kết cấu luận văn .................................................................................................3

Chương 2.
NGHIỆM

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC
5

2.1 Lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền của doanh
nghiệp ............................................................................................................................5
2.1.1

Động cơ của việc nắm giữ tiền

5

2.1.2


2.3

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .................................................18

2.3.1

Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền

18

2.3.2

Mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

21


Chương 3.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

27

3.1

Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................27

3.2

Mô hình nghiên cứu ..........................................................................................28


Phân tích mẫu phụ.............................................................................................39

Chương 4.

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

42

4.1

Thống kê mô tả .................................................................................................42

4.2

Kết quả hồi quy .................................................................................................47

4.3

Kết quả hồi quy mẫu phụ ..................................................................................53

4.4

Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...........................................................................57

Chương 5.

KẾT LUẬN

59


Quyết định 15

Quyết định 15/2006/QĐ-BTC về việc ban hành chế độ kế toán
doanh nghiệp

Pooled OLS

Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất dữ liệu gộp chung

Fixed effect

Hiệu ứng cố định

Random effect

Hiệu ứng ngẫu nhiên

TSSL

Tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần

CH

Cash holding

Re

Biến TSSL vốn cổ phần kỳ vọng


Hình 2.1: Mức tài sản thanh khoản nắm giữ tối ưu ...................................................... 7
Hình 2.2: Mốc thời gian trong mô hình ba giai đoạn ................................................. 12
Hình 2.3: Phương trình Euler. Mô tả chi phí biên và lợi ích biên của việc tiết kiệm
tiền mặt ở thời kì 0 ...................................................................................................... 14
Hình 2.4: Ảnh hưởng của sự thay đổi rủi ro đến TSSL kỳ vọng và chính sách tiết
kiệm .......................................................................................................................... 16
Bảng 2.2: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ............................................ 24
Bảng 3.1: Tóm tắt đo lường các biến .......................................................................... 33
Bảng 3.2: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ..................................................................... 41
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .................................. 43
Hình 4.2: Đồ thị tần suất của biến ∆CH .................................................................... 45
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ............................. 46
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy .......................................................................... 48
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy .................................... 50
Bảng 4.6: So sánh kết quả hồi quy và dự báo của mô hình ........................................ 53
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ ........................................................................... 54
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình trong phân tích mẫu phụ ................. 55


TÓM TẮT
Luận văn nghiên cứu mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống tác động
như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh nghiệp thông qua việc kiểm
định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng và tỷ trọng nắm giữ tiền
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm
303 doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại các sàn
HOSE, HNX đại diện cho nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau nhằm kiểm định khả năng
áp dụng của lý thuyết đối với thực tế hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận
văn đã tiến hành hồi quy dữ liệu nghiên cứu bằng ba phương pháp dữ liệu gộp chung
(Pooled OLS), hiệu ứng cố định (fixed effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect).
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn

cạnh tranh từ các nhà đầu tư nước ngoài khi thị trường tài chính mở cửa hơn. Cùng với
sự phát triển của thị trường tài chính, sức mạnh nội tại của doanh nghiệp luôn là vấn đề
cần được quan tâm, một công ty càng có nhiều tài sản rủi ro càng có khả năng sinh lợi
cao, tuy nhiên đi theo đó là khả năng rơi vào tình trạng thiếu hụt tiền càng cao. Việc cất
nhắc giữ lại lượng tiền mặt bao nhiêu ở thời điểm hiện tại để đầu tư cho các cơ hội tăng
trưởng trong tương lai và phòng ngừa rủi ro cho sự bất ổn của dòng tiền là một bài toán
không dễ dàng đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Trên cơ sở đó, Luận văn lựa chọn nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và rủi
ro hệ thống có tác động như thế nào đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của doanh
nghiệp. Luận văn kế thừa mô hình ba giai đoạn liên quan đến các quyết định đầu tư và


2
tài trợ của doanh nghiệp được đề xuất bởi Palazzo (2012). Trong thiết lập của mô hình,
một nhà quản lý có thể tài trợ cho những dự án đầu tư bằng những khoản tiết kiệm
được giữ lại hoặc vốn cổ phần. Việc phát hành vốn cổ phần bao gồm các chi phí phải
nộp như chi phí phát hành, phí ngân hàng, phí luật sư, trong khi những khoản tiết kiệm
cho phép doanh nghiệp tránh khỏi những khoản phí liên quan đến việc phát hành cổ
phần nhưng lại đạt được một tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Chính sách nắm giữ tiền mặt tối
ưu được xác định bằng sự đánh đổi giữa việc phân phối cổ tức ở kỳ hiện tại hay giữ lại
tiền mặt và do đó tránh được những chi phí tài trợ đắt đỏ bên ngoài trong tương lai. Cơ
chế này cho phép luận văn tiến hành kiểm định mối tương quan dương giữa tỷ trọng
nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần kỳ vọng trên dữ liệu
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tiến hành nghiên cứu mối tương quan của dòng tiền và rủi ro hệ thống
tác động đến chính sách nắm giữ tiền tối ưu của một doanh nghiệp thông qua việc kiểm
định mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền nắm giữ và TSSL vốn cổ phần kỳ vọng của các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm trả lời hai câu hỏi:
Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan dương giữa TSSL vốn cổ phần kỳ vọng




Phần 2: Chia mẫu dữ liệu thành các danh mục nhỏ theo 3 tiêu chí: ROE, quy
mô tài sản và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường, các tiêu chí này đại diện
cho lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai. Hồi quy dữ liệu cho các
mẫu phụ như Phần 1. Phương pháp nghiên cứu của phần 2 nhằm trả lời cho
câu hỏi: Lợi nhuận của các cơ hội đầu tư trong tương lai tác động như thế nào
đến mối tương quan giữa chính sách nắm giữ tiền và TSSL kỳ vọng.

Luận văn cũng tiến hành các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.
1.5. Kết cấu luận văn
Nội dung chính của luận văn bao gồm 5 chương:


4


Chương I: Giới thiệu



Chương II: Tổng quan tài liệu nghiên cứu trước đây



Chương III: Phương pháp nghiên cứu






Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền tệ là phương tiện cất giữ của cải và
gọi động cơ giữ tiền đó là động cơ đầu cơ, của cải tỷ lệ với thu nhập nên bộ
phận cầu tiền do động cơ đầu cơ cũng sẽ tỷ lệ với thu nhập. Ngoài ra,
Keynes cho rằng lãi suất cũng đóng một vai trò quan trọng trong quyết định
bao nhiêu tiền sẽ được sử dụng cho mục đích cất giữ của cải. Khi lãi suất
tăng cao, người ta sẽ muốn nắm giữ của cải hơn là tiền mặt và ngược lại, khi
lãi suất giảm người ta sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn các loại của cải khác.

Trong luận văn này, chính sách nắm giữ tiền của doanh nghiệp được xem xét ở
động cơ phòng ngừa, khả năng có thể gây ra rủi ro của dòng tiền trong tương lai tạo
nên động lực cho việc tiết kiệm phòng ngừa. Động lực của khoản tiết kiệm phòng ngừa
cho phép làm rõ mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần.


6
2.1.2 Mô hình chi phí giao dịch
Mô hình chi phí giao dịch được phát triển để tối ưu hóa nhu cầu cho tiền nắm
giữ dựa vào chi phí giao dịch (Keynes, 1936; Baumol, 1952; Miller và Orr, 1966).
Theo học thuyết của Keynes (1936), động lực từ các giao dịch khiến các doanh
nghiệp tăng cường nắm giữ tiền được bắt nguồn từ chi phí của việc chuyển đổi các chỉ
tiêu thay thế tiền thành tiền. Mô hình này lập luận rằng chi phí biên của việc nắm giữ
các tài sản thanh khoản (như tiền và các khoản tương đương tiền) là một định phí, việc
nắm giữ càng nhiều các tài sản thanh khoản sẽ làm sụt giảm càng nhiều các chi phí
biên có thể xảy ra của tình trạng thiếu hụt thanh khoản, và đưa ra mức tài sản thanh
khoản tối ưu mà một doanh nghiệp có thể nắm giữ.
Lý thuyết này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và
Williamson (1999) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền
của doanh nghiệp. Theo đó, việc nắm giữ các tài sản thanh khoản sẽ giúp cho các

của việc thiếu hụt tài sản thanh khoản thì sụt giảm đi kèm với sự gia tăng của tài sản
thanh khoản.
Mô hình chi phí giao dịch nêu lên rằng việc nắm giữ tài sản thanh khoản, được
hiểu là tiền và các tài sản dễ dàng và nhanh chóng chuyển đổi thành tiền, sẽ phụ thuộc
vào các yếu tố:
Thứ nhất, chi phí giao dịch khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài. Chi phí giao
dịch thấp khi công ty đã tiếp cận với thị trường tài chính, khi đó sẽ cần có sẵn ít tài sản
thanh khoản hơn. Bên cạnh đó, cũng có thể tài trợ dễ dàng nếu công ty có sẵn hạn mức
tín dụng nhưng cũng có thể bị từ chối khi các nguồn vốn bên ngoài có giá trị cao nhất


8
trong công ty (tức sử dụng tài trợ bên ngoài nhiều, tăng rủi ro mất thanh khoản và phá
sản).
Thứ hai, chi phí nguồn tài trợ từ bán tài sản, cắt giảm cổ tức và tái thỏa thuận:
Công ty được đa dạng hóa thì sẽ có nhiều tài sản không phải là mảng hoạt động chính,
nên sẽ dễ dàng được bán và cung cấp nguồn tài trợ khi thiếu hụt, do đó tài sản thanh
khoản cần thấp hơn. Công ty đang chi trả cổ tức có thể tài trợ với chi phí thấp bằng
việc cắt giảm cổ tức khi so sánh với công ty tương tự nhưng không chi trả cổ tức và
phải sử dụng thị trường vốn để tài trợ.
Thứ ba, các cơ hội đầu tư: Khi các cơ hội đầu tư sinh lợi gia tăng và phải đối
mặt với thiếu hụt tiền mặt, thì công ty phải từ bỏ các dự án tốt này.
Thứ tư, chi phí của các công cụ phòng ngừa: khi chi phí phòng ngừa cao, công
ty được kỳ vọng nắm giữ nhiều tài sản thanh khoản hơn.
Thứ năm, độ dài của vòng luân chuyển tiền mặt: ngắn hơn cho công ty có nhiều
dòng sản phẩm khác nhau và có mức hàng tồn kho thấp so với doanh thu, do đó nên có
ít tài sản thanh khoản hơn.
Thứ sáu, độ bất ổn của dòng tiền: sự bất ổn gia tăng cần nhiều tài sản thanh
khoản hơn.
Thứ bảy, lợi ích về quy mô: Miller and Orr (1966) đề xuất rằng có lợi ích về quy

được phát triển thêm bởi Miller (1966), Kraus và Litzenbergerv (1973), Jensen and
Meckling (1976), Kim (1978). Lý thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết
định cấu trúc vốn giữa nợ và vốn cổ phần của các doanh nghiệp dựa trên cơ sở cân đo
giữa lợi ích và chi phí của các quyết định này.
Theo lý thuyết này, các công ty nên có một tỷ lệ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi
ích của tấm chắn thuế và chi phí vay nợ mà họ phải trả cho các nhà cho vay khi mà
công ty có lợi nhuận chịu thuế. Theo lập luận như trên, tương tự với nợ, việc nắm giữ
tiền cũng tạo ra chi phí và lợi ích, và có vai trò rất quan trọng trong việc tài trợ cho các
cơ hội tăng trưởng của công ty.


10
Lợi ích cơ bản nhất của việc nắm giữ tiền là tạo ra một tấm đệm an toàn
(Levasseur (1979)) mà qua đó cho phép các công ty né tránh các chi phí của việc gia
tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài hoặc phải bán đi các tài sản hiện hữu nhằm mục
đích tài trợ cho cơ hội tăng trưởng trước mắt. Trong thực tế, vì các công ty vận hành
trong thị trường không hoàn hảo, họ vừa gặp khó khăn trong việc tiếp cận thị trường
vốn vừa phải gánh chịu chi phí rất lớn từ việc vay mượn tài trợ bên ngoài. Ngoài ra,
các yếu tố của môi trường hoạt động của doanh nghiệp thì không chắc chắn và có thể
thay đổi nhanh chóng. Do đó, việc nắm giữ không đủ tiền sẽ buộc các công ty phải bỏ
qua các dự án đầu tư sinh lời hoặc phải chấp nhận chi phí cao cho việc nhận tài trợ.
Các nghiên cứu về thị trường Mỹ trước đây (như Opler (1999) và Kim (1998))
sử dụng lý thuyết đánh đổi để giải thích cho việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp.
Mức độ nắm giữ tiền gia tăng đi kèm với các cơ hội tăng trưởng của công ty, rủi ro
kinh doanh, chi tiêu vốn đầu tư và kèm theo đó là sự khó khăn của các công ty đó khi
thâm nhập vào thị trường vốn. Việc nắm giữ tiền là tương quan nghịch với kích thước
của công ty, đòn bẩy tài chính công ty sử dụng và chi trả cổ tức.
Bằng cách tận dụng lý thuyết đánh đổi trong trường hợp nắm giữ tiền, chúng ta
có thể kết luận rằng có một tỷ lệ tiền tối ưu bắt nguồn từ việc xác định lợi nhuận biên
và chi phí biên của việc duy trì lượng tiền đó. Tuy nhiên, nghiên cứu mở rộng theo lý

được trình bày ở hình 2.2. Tại thời điểm t = 0, doanh nghiệp có một khoản tiền mặt
nắm giữ là C0 và một tài sản có rủi ro có khả năng tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên trong
thời kì 1.
Tại thời điểm t = 1, tài sản có rủi ro tạo ra dòng tiền ngẫu nhiên cho doanh
nghiệp, lúc này doanh nghiệp sẽ có lựa chọn đầu tư một tài sản an toàn tạo ra dòng tiền
xác định (C2) tại thời điểm t = 2. Palazzo giả định rằng xác suất cơ hội đầu tư đến là π,
π trong khoảng [0,1] với chi phí đầu tư cố định I = 1. Nếu doanh nghiệp không có đủ
nguồn nội bộ để giải ngân chi phí đầu tư, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phần và chi
trả chi phí phát hành là λ. Những giả định về dòng tiền ngẫu nhiên và chi phí đầu tư cố
định được tác giả dùng để thiết lập khả năng phát sinh cú sốc thanh khoản và nhu cầu


12
sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài tại thời điểm t = 1. Doanh nghiệp có thể chuyển đổi
tiền mặt từ thời kì này đến thời kì tiếp theo với mức tỷ suất sinh lợi nội bộ

< R, trong

đó R là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.

Cho dòng tiền
ban đầu C0, công
ty quyết định
chuyển một
lượng tiền 𝑆1
sang kỳ tiếp theo

t=0

Tài sản tại thời điểm t =


13
Khi  xm tăng thì dòng tiền có mối tương quan lớn hơn với những cú sốc hệ
thống và do đó có giá trị thấp hơn.
2.2.2 Bài toán của doanh nghiệp
Bài toán của doanh nghiệp là tại thời điểm 0, doanh nghiệp phải quyết định phân
phối bao nhiêu lượng tiền mặt ban đầu (C0) thành cổ tức (D0) và bao nhiêu giữ lại tiết
kiệm (S1). Giả sử rằng tỷ suất sinh lợi từ tiết kiệm nội bộ

thấp hơn lãi suất phi rủi ro

R, S1 luôn bị chặn trên bởi C0.
Để đơn giản vấn đề, Palazzo giả định rằng giá trị chiết khấu tại thời điểm t =1
của dòng tiền từ dự án an toàn, C2/R, lớn hơn chi phí đầu tư khi dự án an toàn được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, 1+ λ. Với điều kiện này, thứ nhất đảm bảo doanh
nghiệp luôn đầu tư vào thời điểm 1 nếu cơ hội đầu tư phát sinh, thứ hai doanh nghiệp
chỉ phát hành vốn cổ phần khi tiết kiệm của doanh nghiệp (S1) cộng với dòng tiền từ tài
sản có rủi ro (

) không đủ để chi trả cho chi phí đầu tư. Trong trường hợp này, cổ tức

tại thời điểm 1 (D1) là âm và doanh nghiệp phải chi trả chi phí phát hành tương ứng
bằng λ. Cổ tức kỳ cuối cùng là dòng tiền được tạo ra bởi tài sản an toàn, D2 = C2. Nếu
doanh nghiệp không đầu tư tại thời điểm 1, tất cả nguồn nội bộ đều được phân phối đến
các cổ đông và cổ tức tại thời điểm 2 là 0.
Chính sách nắm giữ tiền tối ưu khi lợi ích biên bằng chi phí biên của việc nắm
giữ thêm 1 đơn vị tiền:

(3)
Chi phí biên đơn giản là 1, chính là cổ tức từ bỏ tại thời điểm 0, lợi ích biên

Phần này Palazzo đưa ra một nhân tố ảnh hưởng khoản tiết kiệm của doanh
nghiệp: mối tương quan giữa dòng tiền và rủi ro hệ thống. Tác giả chỉ ra rằng dòng tiền
càng rủi ro (nghĩa là mối tương quan với rủi ro hệ thống càng cao) thì lợi ích biên của
việc chuyển tiền tạm thời trong nội bộ doanh nghiệp càng cao để giảm chi phí tài trợ.
Việc nghiên cứu đặc tính tương quan của hai biến ngẫu nhiên, Palazzo viết lại phương
trình Euler thành phương trình sau:
(4)
Phương trình (4) cho thấy rằng các công ty với cùng dòng tiền kỳ vọng và cùng
khả năng đầu tư cho kỳ tiếp theo sẽ chọn chính sách tiết kiệm khác nhau dựa trên sự
tương quan giữa dòng tiền và các cú sốc hệ thống. Mối quan hệ đồng biến càng gia
tăng sẽ hạ thấp giá trị kỳ vọng của dòng tiền trong tương lai, điều này cho thấy công ty
có nhiều khả năng phát hành cổ phần (nghĩa là, công ty quyết định đầu tư và khả năng
các cú sốc xuất hiện là thấp). Kết quả là rủi ro gia tăng dẫn đến gia tăng chi phí tài trợ
tại thời điểm 1, trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, và công ty phản ứng bằng
cách gia tăng tiết kiệm tại thời điểm 0.
TSSL kỳ vọng giữa thời điểm 0 và thời điểm 1 là tỷ số giữa cổ tức kỳ vọng tại
thời điểm 0 trên giá trị P0 của công ty tại thời điểm 0 trước khi chia cổ tức.

(5)
Khi dòng tiền không có tương quan đến các yếu tố chiết khấu ngẫu nhiên, TSSL
vốn cổ phần kỳ vọng sẽ bằng với TSSL phi rủi ro R. Khi không có cơ hội đầu tư (π =
0) và không có chi phí phát hành cổ phần (λ = 0), chính sách tối ưu của công ty là thiết