PHẦN 7

TÀI TRỢ BẰNG NỢ

Chương 24

CÁC HÌNH THỨC TÀI TRỢ BẰNG NỢ
Trong chương 17 và 18, chúng ta đã thảo luận về việc một doanh nghiệp nên vay bao
nhiêu. Ngoài ra, các doanh nghiệp cũng cần cân nhắc về việc nên phát hành loại nợ nào. Họ
có thể chọn phát hành nợ ngắn hạn hoặc dài hạn, trái phiếu thông thường hoặc trái phiếu
chuyển đổi; họ có thể phát hành tại Hoa Kỳ hoặc trên thị trường nợ quốc tế; và họ có thể
phát hành đại chúng hoặc phát hành riêng lẻ cho một vài nhà đầu tư lớn.
Là một nhà quản trị tài chính, bạn cần chọn loại nợ phù hợp cho công ty của bạn. Ví
dụ, nếu một công ty chỉ có nhu cầu nhất thời về vốn, thông thường chúng ta nên phát hành
nợ ngắn hạn. Những công ty kinh doanh chủ yếu ở nước ngoài có thể phát hành nợ bằng
ngoại tệ. Đôi khi sự cạnh tranh giữa những người cho vay sẽ mở ra cơ hội ở một lĩnh vực
riêng trên thị trường nợ. Kết quả có thể chỉ là sự giảm giá một vài điểm cơ bản của lợi suất,
nhưng khi phát hành rộng rãi thì có thể giúp ta tiết kiệm hàng triệu đô la. Hãy nhớ câu nói:
"Một triệu đô la bây giờ và một triệu đô la trong tương lai – còn khá sớm để nói nó thật sự
là tiền."1
Trọng tâm của chúng ta trong chương này là nợ dài hạn.2 Chúng ta bắt đầu thảo luận
bằng cách nhìn vào các loại trái phiếu khác nhau. Chúng ta xem xét sự khác biệt giữa trái
phiếu cao cấp và trái phiếu thứ cấp và giữa trái phiếu có bảo đảm với trái phiếu không có
bảo đảm. Sau đó, chúng ta mô tả những loại trái phiếu có thể được hoàn trả bằng quỹ hoàn
trái (sinking fund) như thế nào và người vay hoặc người cho vay có thể lựa chọn cách thức
thanh toán trước hạn ra sao. Trong mục 24-6 chúng ta xem xét trái phiếu chuyển đổi và mối
quan hệ chặt chẽ giữa chúng, các gói trái phiếu kèm chứng quyền.
Nợ có thể được bán công khai cho công chúng hoặc phát hành riêng cho các tổ chức
tài chính lớn. Bởi vì trái phiếu được phát hành riêng thì tương tự như phát hành công khai,
chúng ta không thảo luận nhiều về vấn đề này. Tuy nhiên, chúng ta tập trung thảo luận một
hình thức khác của việc phát hành riêng lẻ được gọi là tài trợ dự án (project finance). Đây là

Những phúc lợi về sức khỏe sau khi nghỉ hưu và những đảm bảo về lương hưu cũng có
thể là những khoản nợ rất lớn. Ví dụ, trong năm 2003 General Motors đã có một khoản
thâm hụt lương hưu 19 tỷ đô la Mỹ. Để giảm sự thâm hụt này, GM đã phát hành một lượng
lớn trái phiếu và đầu tư phần lớn thu nhập vào quỹ lương hưu của mình. Kết quả của nó là
làm tăng nợ của công ty, theo nguyên lý kinh tế thì đó là một sự thay thế một nghĩa vụ dài
hạn này (nghĩa vụ lương hưu của mình) bằng một nghĩa vụ dài hạn khác (khoản nợ mới).
Những kế hoạch quản lý quỹ lương hưu là ngoài phạm vi của cuốn sách này, nhưng những
nhà quản trị tài chính lại dành phần lớn thời gian để quan tâm đến các khoản nợ lương hưu.
24.1 Trái phiếu trong nước, trái phiếu nước ngoài và trái phiếu Châu Âu
Công ty có thể phát hành trái phiếu ở cả thị trường trong và ngoài nước. Trái phiếu
được bán cho các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu của nước khác được gọi là trái phiếu
nước ngoài. Cho đến hiện tại, Hoa Kỳ là một quốc gia có thị trường trái phiếu nước ngoài
lớn nhất thế giới. Ngoài ra, Nhật Bản và Thụy sỹ cũng là một trong những thị trường trái
phiếu nước ngoài đáng kể. Trái phiếu nước ngoài có rất nhiều tên gọi khác nhau: trái phiếu
được bán bởi các công ty nước ngoài tại Mỹ gọi là trái phiếu “Yankee”; ở thị trường Nhật
Bản còn có tên gọi khác là “Samurai”.
Một điều dĩ nhiên là bất cứ một công ty nào huy động vốn tại thị trường nước khác
điều phải tuân thủ những quy định của nước sở tại. Ví dụ như, bất cứ công ty nào phát hành
trái phiếu ra công chúng tại Mỹ phải được đăng ký với Ủy ban chứng khoán và hối đoái Mỹ
(SEC). Tuy nhiên, các công ty nước ngoài thường tránh được việc đăng ký này bằng cách
tuân thủ điều luật 144A của Ủy ban chứng khoán rằng trái phiếu chỉ có thể được mua bán
giữa các định chế tài chính lớn.3
Chúng ta đã biết rằng, công ty có thể phát hành trái phiếu ở trong nước hoặc nước
khác. Trong mỗi trường hợp, việc phát hành chịu ảnh hưởng bởi luật pháp tại địa phương và
3 ĐiềuLuật 144A được mô tả trong phần 15-5.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 3

phiếu 30 năm của J.C Penney. Chúng ta sẽ xem xét lần lượt các mục chủ yếu.
Khế ước, chứng thư ủy thác
Việc chào bán trái phiếu của công ty J.C Penny ra công chúng đã được đăng ký với Ủy
ban chứng khoán Mỹ. Trong trường hợp của phát hành ra công chúng, hợp đồng trái phiếu
là thỏa thuận theo mẫu khế ước hoặc chứng thư ủy thác giữa các trái chủ và công ty ủy
thác4. Bank of America National Trust and Savings Association là ngân hàng ủy thác phát
hành, đại diện cho quyền lợi của các trái chủ. Điều này có thể hiểu rằng điều khoản của bản
khế ước phải được tuân thủ và bảo vệ trái chủ trong trường hợp công ty vỡ nợ. Khế ước trái
4 Trong trường hợp phát hành trái phiếu Châu Âu, đây chính là đại lý ủy thác, người thực hiện một số chức năng tương
tự như người được ủy thác trái phiếu.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 4

phiếu là một tài liệu mang tính pháp lý 5. Một bản sao của khế ước trái phiếu được lưu trong
báo cáo đăng ký và các quy định chính được tóm tắt trong Bản cáo bạch phát hành.
Bảng 24.1 Tóm tắt các điều khoản của khế ước trái phiếu được phát hành bởi J.C.
Penny đến hạn năm 2022, lãi suất 8,25% có quỹ hoàn trái.
Tổ chức ủy thác:
Quyền lợi mặc định:
Hình thức:
Mệnh giá:
Số lượng phát hành:
Thời gian phát hành:
Mức giá:

Lãi suất:
Mức độ ưu tiên:

Thanh toán cùng lúc với các công cụ nợ không đảm bảo khác
(không phải nợ thứ cấp).
Không được đảm bảo. Công ty không chấp nhận thế chấp tài
sản mà không đảm bảo ngang bằng và tỷ lệ với các chứng
khoán nợ.
15/8/2022
Được trích hàng năm bắt đầu từ ngày 15/8/2003 đủ để mua
lại 12,5 triệu đô nợ gốc, cộng với một khoản quỹ không bắt
buộc lên đến 25 triệu đô.
Toàn bộ hoặc một phần vào hoặc sau ngày 15/8/2002 tùy
thuộc vào sự lựa chọn của công ty với thời hạn tối thiểu 30
ngày và tối đa 60 ngày có báo trước vào mỗi ngày 14/8 hàng
năm như sau:
2004
103,485
2005
103,000
2007
102,322
2008
101,955
2010
101,161
2011
100,774
và sau đó trả 100% cộng với lãi suất cộng dồn.
Ngoài ra Quyền mua lại trái phiếu bằng quỹ hoàn trái bắt
buộc hoặc không bắt buộc vào hoặc sau ngày 15/8.
B


lũy sẽ là 120/360*8,25 = 2,75%, và các nhà đầu tư sẽ phải trả giá mua trái phiếu cộng với
2,75%7.
Các trái phiếu J.C. Penney được chào bán ra công chúng với giá bằng 99,489% mệnh
giá, nhưng công ty chỉ nhận được 98,614%. Phần chênh lệch này thể hiện phí bảo lãnh phát
hành. Trong số 248,7 triệu USD nhận được trong đợt phát hành, khoảng 246,5 triệu USD là
phần công ty có được và 2,2 triệu USD (hay 0,9%) là phí bảo lãnh.
Lãi suất hàng năm hoặc tiền lãi thanh toán hàng năm trên mỗi trái phiếu là 8,25% của
1,000 USD (tương đương 82,5 USD). Tiền lãi trái phiếu được thanh toán nửa năm một lần,
vì vậy, định kỳ sáu tháng nhà đầu tư nhận được tổng lãi là 82,50/2 = 41,25 USD. Hầu hết
trái phiếu Mỹ trả lãi nửa năm một lần, nhưng ở nhiều nước khác người ta thường chọn cách
trả lãi hàng năm.8
Việc thanh toán lãi định kỳ của trái phiếu là một trở ngại mà các công ty phải vượt
qua. Nếu các công ty không thực hiện thanh toán được, người cho vay có thể đòi lại tiền của
họ thay vì chờ đợi cho đến khi các vấn đề trở nên tồi tệ hơn. 9 Như vậy, việc nhận tiền lãi
định kỳ cung cấp thêm biện pháp đảm bảo cho những người cho vay10.
7 Ở thị trường trái phiếu công ty của Mỹ, lãi suất tích lũy được tính toán trên giả định là một năm bao gồm 12 tháng,
một tháng bao gồm 30 ngày, trong một vài thị trường khác (ví dụ như thị trường tín phiếu kho bạc Mỹ) việc tính toán
ghi nhận giá trị ngày thực tế trên lịch.
8 Nếu trái phiếu trả lãi nửa năm một lần, nhà đầu tư thường tính toán lợi tức đáo hạn kép ghép lãi mỗi năm 2 lần của
trái phiếu. Mặc khác, lợi tức này được hiểu là giá trị gấp đôi của lợi suất bán niên. Khi trái phiếu trả lãi hàng năm, quy
ước lợi tức đáo hạn của trái phiếu trên lãi kép cơ bản hàng năm. Hãy lưu ý điều này khi so sánh lợi tức.
9 Có một loại trái phiếu mà người vay chỉ trả lãi khi công ty có thu nhập, trái phiếu này gọi là trái phiếu thu nhập, loại
này hiếm và thường được sử dụng rộng rãi để tái cơ cấu ngành đường sắt. Để biết thêm về trái phiếu thu nhập, tham
khảo J.J.McConnell and G.G.Schlarbaum, “lợi nhuận, rủi ro và giá của trái phiếu thu nhập, 1956-1976 (Tiền có mùi
không?),” Tạp chí Journal of Bussiness số 54 (01-1984), trang 33-64.
10 Việc thanh toán lãi suất không phải là điều khó khăn nếu công ty có thể bán được tài sản để thanh toán. Nhưng điều
đó cũng rất hạn chế.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

sẽ không có giá trị nhiều khi thị trường xe ngựa xuống cấp.
11 Bất kỳ trái phiếu nào phát hành với giá chiết khấu được biết đến như một trái phiếu chiết khấu lúc phát hành. Một
trái phiếu zero-coupon thường được gọi là "Pure discount bond” - trái phiếu bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá”. Sự tăng
giá của trái phiếu giảm giá thì không bị đánh thuế thu nhập miễn là mức tăng ít hơn 0,25%/năm (IRS phần 1272).
12 Trái phiếu không trả lãi về cơ bản chúng giống như một tổ chức từ thiện.
13 Thay vì phát hành khoản vay lãi suất thả nổi bị áp trần, công ty thường phát hành khoản vay không bị áp trần và
cùng lúc đó mua một mức trần từ ngân hàng. Ngân hàng sẽ thanh toán phần lãi suất vượt mức trần quy định.
14 Nếu một khoản thế chấp bị đóng lại, sẽ không có thêm một trái phiếu nào được cung cấp thêm mà dựa vào khoản thế
chấp đó. Tuy nhiên, thường là không có giới hạn cụ thể về số lượng trái phiếu có thể được bảo đảm (trong trường hợp
việc thế chấp còn mở). Nhiều khoản thế chấp được bảo đảm không chỉ bởi tài sản hiện có mà còn bởi tài sản "sau khi
mua lại". Tuy nhiên, nếu công ty chỉ mua tài sản đó đã được thế chấp, trái chủ sẽ chỉ có một “yêu cầu cơ sở” trên các tài
sản mới. Do đó, trái phiếu thế chấp với điều khoản tài sản là bất động sản cũng hạn chế mức độ mà công ty có thể mua
thêm tài sản thế chấp.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 7

Công ty có thể sử dụng chứng khoán mà mình sở hữu như tài sản thế chấp để vay tiền.
Ví dụ, công ty cổ phần là doanh nghiệp có tài sản chính bao gồm các cổ phiếu phổ thông tại
một số công ty con. Vì vậy, khi Công ty muốn vay, họ thường sử dụng các khoản đầu tư đó
làm tài sản thế chấp. Vấn đề đối với người cho vay là các chứng khoán này là cơ sở của việc
nắm giữ và chi phối tài sản của các công ty con, và do đó, những trái phiếu được đảm bảo
bằng tài sản thế chấp này thường hạn chế các công ty con trong việc phát hành nợ hoặc cổ
phiếu ưu đãi.
Một hình thức thứ ba của nợ có bảo đảm là trái phiếu bảo đảm bằng các trang thiết bị
(equipment trust certificate). Đây là cách thường được sử dụng để tài trợ xây dựng mới
trong ngành đường sắt nhưng cũng được sử dụng để tài trợ để mua sắm xe tải, máy bay và
tàu thuyền. Dưới thỏa thuận này, bên ủy thác có được quyền sở hữu chính thức của thiết bị.

bảo đảm bằng tài sản hoặc ABS.
Giả sử công ty của bạn đang nắm giữ một số lượng lớn các khoản cho khách hàng vay
thế chấp để mua nhà, bất động sản thương mại. Tuy nhiên, bạn không muốn chờ đợi cho
đến khi khoản vay được tất toán, mà bạn muốn có được nguồn tiền ngay bây giờ. Và đây là
những gì bạn cần làm. Bạn thiết lập một công ty riêng để mua một gói các khoản vay thế
chấp này. Để tài trợ cho giao dịch này, công ty bán các chứng chỉ thế chấp sang tay
(mortgage pass-through certificates). Chủ sở hữu của những chứng chỉ này đơn giả là nhận
được một phần của các khoản thanh toán thế chấp. Ví dụ, nếu lãi suất giảm và các khoản
vay thế chấp được trả nợ sớm hơn thời hạn, chủ sở hữu các chứng chỉ này cũng được hoàn
trả sớm. Điều này không thường phổ biến với các trái chủ, vì họ lấy lại tiền chỉ khi lãi suất
thấp.
Đôi khi, thay vì sử dụng một loại chứng chỉ sang tay, công ty sẽ phát hành các loại
chứng khoán khác nhau, được gọi là nghĩa vụ trả nợ thế chấp (hay CMOs). Ví dụ, bất kỳ
khoản thanh toán thế chấp có thể thanh toán trước phải được sử dụng để trả hết cho một loại
chủ nợ - và kế tiếp loại khác mới bắt đầu được hoàn trả. Như sẽ thấy trong chương 30, các
CMOs rớt giá nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009.
Không phải chỉ các công ty bất động sản có mới muốn biến các khoản tiền trong tương
lai thành các khoản trả trước. Các khoản cho vay mua ôtô, cho vay hỗ trợ học sinh - sinh
viên, và các khoản phải thu ở thẻ tín dụng cũng được gộp và gắn mác như chứng khoán đảm
bảo bằng tài sản. Thật vậy, các ngân hàng đầu tư dường như có khả năng đóng gói bất kỳ
một tập hợp các luồng tiền và chuyển hóa chúng thành một khoản cho vay. Năm 1997,
David Bowie, ngôi sao nhạc rock của Anh, thành lập một công ty để thu mua bản quyền từ
các album hiện tại của mình. Công ty tài trợ cho việc này bằng cách bán 55 triệu USD trái
phiếu kỳ hạn 10 năm. Các khoản tiền thu từ việc bán bản quyền được sử dụng để thực hiện
các khoản thanh toán gốc và lãi của các trái phiếu, khi được hỏi về phản ứng của ca sĩ với ý
tưởng, quản lý của anh ấy trả lời “Anh ấy lác mắt nhìn tôi và nói ‘What?’ ”16
24.4 Quy định hoàn trả
Quỹ hoàn trái (Sinking fund)
Trở lại với trái phiếu J.C. Penney. Thời điểm đáo hạn của trái phiếu là vào năm 2022,
nhưng nó có thể được hoàn trả trước thời hạn. Để làm được điều này, công ty đã thanh toán

hạn. Đôi khi bạn cũng thấy loại trái phiếu cho phép nhà đầu tư quyền chọn yêu cầu thanh
toán. Trái phiếu có quyền bán lại (trái phiếu có quyền trả lại trước ngày đáo hạn) cho các
nhà đầu tư có quyền yêu cầu trả nợ trước hạn; trái phiếu có thể gia hạn cung cấp cho nhà
đầu tư lựa chọn để kéo dài chu kỳ sống của trái phiếu.
Đối với một số công ty, trái phiếu có thể thu hồi trước kỳ hạn (trái phiếu có thể mua
lại) cung cấp một hình thức bảo hiểm tự nhiên. Ví dụ, Fannie Mae và Freddie Mac cung cấp
các khoản vay thế chấp lãi suất cố định cho những người mua nhà. Khi lãi suất giảm, những
người mua nhà có khả năng trả nợ thế chấp lãi suất cố định của họ và thực hiện khoản vay
thế chấp mới với mức lãi suất thấp hơn. Điều này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu
nhập của hai công ty. Vì vậy, để tự bảo vệ mình chống lại các tác động của việc lãi suất
giảm, họ có truyền thống phát hành số lượng lớn các khoản nợ có thể thu hồi dài hạn. Khi
lãi suất giảm, các công ty có thể cắt giảm chi phí tài trợ của mình bằng cách thay thế trái
17 Một số phát hành riêng lẻ (đặc biệt đối với các công ty trong ngành công nghiệp khai khoáng) được yêu cầu một
khoản thanh toán khi thu nhập ròng vượt quá một số mức quy định.
18 Mỗi nhà đầu tư đều mong muốn mua hết toàn bộ lượng trái phiếu có quỹ hoàn trái của một công ty khi chúng được
bán dưới mệnh giá, và buộc công ty mua lại bằng mệnh giá. Việc này được xem là lũng đoạn thị trường và rất khó thực
hiện.
19 Nếu trái phiếu được phát hành riêng lẻ thì công ty không thể mua lại trên thị trường. Công ty phải thu hồi trái phiếu
theo đúng mệnh giá của chúng.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 10

phiếu đó bằng trái phiếu mới với mức lãi suất thấp hơn. Lý tưởng nhất, việc giảm sút trong
thanh toán lãi trái phiếu nên được bù đắp chính xác bằng sự cắt giảm thu nhập từ các khoản
vay thế chấp.
Trái phiếu J.C. Penney cung cấp cho các nhà đầu tư 10 năm bảo hộ trả trước (call
protection). Trong suốt giai đoạn này, công ty không được phép thu hồi trái phiếu. Đôi khi

và các nhà đầu tư mong đợi công ty cư xử hợp lý. Ngoài ra chúng tôi cũng bỏ qua một số yếu tố khác. Đầu tiên bạn sẽ
không muốn thu hồi một trái phiếu nếu bạn bị ngăn cản bởi một đều khoản hoàn trả trong phát hành nợ mới. Thứ hai,
phí bảo hiểm thu hồi được khấu trừ thuế cho các công ty nhưng lại được đánh thuế như một khoản tăng vốn của trái
chủ. Thứ ba, có những hậu quả về thuế khác cho cả công ty và nhà đầu tư từ việc thay thế một trái phiếu có coupon cao
bằng một trái phiếu có coupon thấp. Thứ tư, có các chi phí và sự chậm trễ trong việc thu hồi nợ cũ và phát hành lại nợ
mới.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 11

có thể thu hồi sẽ hơi ít hơn so với trái phiếu không thể thu hồi. Nếu lãi suất tiếp tục giảm,
giá của trái phiếu không thể thu hồi sẽ tiếp tục tăng, nhưng không ai sẽ phải trả cao hơn giá
mua lại cho trái phiếu có thể thu hồi.
Một điều khoản về lệnh thu hồi không phải là một bữa ăn trưa miễn phí. Nó cung cấp
cho tổ chức phát hành một sự lựa chọn có giá trị, nhưng điều này được ghi nhận bằng việc
phát hành với giá thấp hơn. Vậy tại sao các công ty lo lắng về điều khoản thu hồi? Một lý do
được đưa ra là bản khế ước trái phiếu thường đặt ra một số hạn chế về những gì công ty có
thể làm. Các công ty sẵn sàng đồng ý với những hạn chế này miễn là họ biết rằng họ có thể
thoát khỏi chúng nếu chứng minh được là nó vượt quá sự cho phép. Các điều khoản thu hồi
giúp cho công ty thoát khỏi các khoản nợ không có lợi.
Chúng ta đã đề cập trước đó một số trái phiếu cung cấp cho các nhà đầu tư một lựa
chọn yêu cầu trả nợ sớm. Sự tồn tại của trái phiếu có quyền bán lại là do những khế ước trái
phiếu không thể lường trước được mọi hành động của công ty có thể gây thiệt hại cho trái
chủ. Nếu giá trị của trái phiếu giảm, quyền chọn bán cho phép trái chủ yêu cầu trả nợ (sớm).
Những khoản vay có quyền bán lại đôi khi khiến cho các nhà phát hành rơi vào rắc rối
BIG. Trong những năm 1990, nhiều khoản vay của các công ty châu Á cho chủ nợ của họ
một lựa chọn trả nợ. Do đó, khi khủng hoảng tài chính châu Á xảy ra vào năm 1997, các
công ty này đã phải đối mặt với một cơn bão của những người cho vay đòi lại tiền của họ.

Người cho vay lo lắng rằng sau khi họ đã thực hiện các khoản cho vay, các công ty có
thể vay nợ nhiều hơn và do đó làm tăng nguy cơ vỡ nợ. Họ bảo vệ mình chống lại nguy cơ
này bằng việc cấm công ty vay thêm nợ trừ khi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn giới
hạn cho phép.
Không phải tất cả các khoản nợ đều được tạo ra là như nhau. Nếu công ty vỡ nợ, nợ
cao cấp được thanh toán đầu tiên và phải được trả đầy đủ trước khi các chủ nợ thông thường
được chi trả. Vì vậy, khi một công ty phát hành nợ cao cấp, bên cho vay sẽ đặt giới hạn
trong việc phát hành thêm nợ cao cấp. Nhưng họ sẽ không hạn chế tổng số nợ thứ cấp công
ty có thể phát hành. Bởi vì những người cho vay cao cấp đang ở phía trước trong thứ tự ưu
tiên thanh toán, dưới góc nhìn của họ nợ thứ cấp cũng giống như vốn cổ phần: Họ sẽ cảm
thấy tốt hơn khi công ty phát hành thêm cả hai. Tất nhiên, điều ngược lại là không đúng.
Những người nắm giữ các khoản nợ thứ cấp quan tâm cả về tổng số nợ và tỷ lệ nợ cao cấp
theo yêu cầu của họ. Kết quả là, việc phát hành nợ thứ cấp nói chung bao gồm hạn chế cả về
tổng nợ và nợ cao cấp.
Tất cả các trái chủ đều lo lắng rằng công ty có thể phát hành nợ có bảo đảm nhiều hơn.
Việc phát hành các trái phiếu thế chấp thường áp đặt một giới hạn trên tổng nợ được bảo
đảm. Điều này là không cần thiết khi bạn phát hành trái phiếu không có bảo đảm. Miễn là
những người nắm giữ trái phiếu không có bảo đảm được đối xử công bằng, họ không quan
tâm bạn chấp tài sản giá trị bao nhiêu. Vì vậy, trái phiếu không có bảo đảm thường bao gồm
một điều khoản gọi là cam kết tiêu cực, trong đó chủ sở hữu không có bảo đảm chỉ đơn giản
nói, "Tôi cũng vậy".22
Thay vì vay tiền để mua một tài sản, các công ty có thể nhập vào một thỏa thuận dài
hạn để cho thuê hoặc thuê nó. Đối với các chủ nợ, điều này cũng tương tự như việc vay có
bảo đảm. Do đó những thỏa thuận nợ cũng bao gồm những hạn chế như cho thuê.
Chúng ta đã nói về cách một người vay vô đạo đức có thể làm tăng khả năng vỡ nợ
bằng cách phát hành thêm nợ. Nhưng đây không phải là cách duy nhất mà một công ty có
thể làm thiệt hại cho trái chủ hiện tại của nó. Ví dụ, chúng ta biết rằng giá trị của một quyền
chọn sẽ giảm khi công ty chi trả cổ tức cho các cổ đông. Trong trường hợp cực đoan, một
công ty có thể bán tất cả tài sản của mình và phân phối tiền cho các cổ đông như khoản cổ
tức bội thu. Điều đó xảy ra sẽ không còn gì để lại cho những người cho vay. Để chống lại

chống lại những sự kiện rủi ro như vậy như thế nào. Các bạn có thể nhìn thấy từ Bảng 24.2,
bây giờ phổ biến hơn cho trái chủ để nhấn mạnh vào điều khoản bắt buộc người vay phải trả
nợ nếu có sự thay đổi trong kiểm soát và các trái phiếu bị giảm tỷ lệ.
Bảng 24.2
Tỷ lệ phần trăm của những điều khoản hạn chế đối với trái phiếu. Mẫu nghiên cứu bao
gồm 4.478 trái phiếu cao cấp phát hành từ năm 1993 đến năm 2007.
Tỷ lệ phần trăm của trái phiếu với các điều khoản
Loại giao ước
Trái phiếu xếp hạng đầu tư Trái phiếu khác
Hạn chế sáp nhập
92%
93%
Hạn chế chia cổ tức hoặc thanh toán khác
6
44
Các điều khoản nợ
74
67
a
Các sự kiện liên quan đến vỡ nợ
52
71
Thay đổi trong kiểm soát
24
74
a
Ví dụ, vỡ nợ của các khoản vay khác, thay đổi xếp hạng, hoặc giảm giá trị thực.
Nguồn: Source: S. Chava, P. Kumar, and A. Warga, “Managerial Agency and Bond Covenants,”
Review of Financial S tudies, forthcoming.


Các nhà phân tích cho rằng Luxottica đã cố gắng bán các trái phiếu lãi suất 8 5/8%
của U.S. Shoes, đáo hạn vào năm 2002, trong tình trạng mất khả năng thanh toán (vỡ
nợ kỹ thuật) bằng việc vay thêm 1,4 tỷ USD nợ có bảo đảm vào đầu năm nay. Đó là
bởi vì một điều khoản ít được chú ý trong khế ước trái phiếu của U.S. Shoes nói rằng
trái phiếu U.S. Shoes sẽ rơi vào tình trạng mất khả năng chi trả nếu nó có thêm nợ có
bảo đảm mà không đồng thời tăng thêm tài sản thế chấp để trở lại mức 8 5/8% nên
chúng đang ở trên cùng một mức độ như các khoản nợ ngân hàng.
Điều làm phương hại đến các chủ sở hữu trái phiếu là Luxottica không sẵn sàng
đảm bảo mức lãi suất 8 5/8% mặc dù công ty đã vay thêm nợ có bảo đảm vào đầu
năm. Hiện nay, Luxottica đang cố gắng mua lại trái phiếu của mình sớm, điều mà
công ty cho rằng đang dựa trên các điều khoản phát hành trái phiếu khi công ty mất
khả năng chi trả.
"Hành động này là tồi tệ gấp 10 lần Marriott vào ngày tồi tệ nhất, vì Marriott không
bao giờ vi phạm một điều khoản rõ ràng", Max Holmes, một chuyên gia phân tích
chứng khoán khẳng định.
Nguồn: Extracted from Anita Raghaven, “U.S. Shoe’s Owner Riles Bondholders with Its Debt
Moves,” The Wall Street Journal, October 18, 1995, p. C1. Eastern Edition (Staff-produced copy
only). Reprinted by permission of the The Wall Street Journal, copyright © 1995 Dow Jones &
Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide.

Tuy nhiên, luôn luôn có những bất ngờ xung quanh những sự đầu cơ (lũng đoạn thị
trường). Ví dụ ở trên mô tả sự ngạc nhiên đối với các nhà đầu tư trái phiếu của U.S. Shoe.
24.6 Trái phiếu chuyển đổi và chứng quyền
Không như một chứng khoán thông thường, chứng khoán chuyển đổi có thể là một trái
phiếu chuyển đổi hay cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi (hay cổ phiếu ưu
đãi chuyển đổi) có thể quy đổi thành cổ phiếu phổ thông của công ty phát hành. Ban đầu nó
là một trái phiếu (hay cổ phiếu ưu đãi), nhưng về sau có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ
thông. Ví dụ, vào tháng 02/2008, Chiquita Brands đã phát hành 200 triệu USD trái phiếu
chuyển đổi cao cấp không có bảo đảm, lãi suất 4,25% đến hạn vào năm 2016. Vào bất kỳ
thời gian nào, mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi sang 44,5524 cổ phần phổ thông. Do đó, trái

chí, trong trường hợp đặc biệt mà tài sản của Chiquita không còn giá trị gì nữa thì họ
(những người nắm giữ trái phiếu của Chiquita) có thể không còn nhận được gì. Bạn có thể
hiểu giá trị trái phiếu có thể ở mức thấp hơn, mà mức “sàn” của nó là giá của sự chuyển đổi.
Nhưng mức sàn có độ dốc khá lớn và khi công ty rơi vào thời kỳ khó khăn, trái phiếu có thể
không không còn nhiều giá trị.
Bảng 24.3 (b) chỉ ra giá trị của những cổ phần mà nhà đầu tư nhận được nếu họ chọn
chuyển đổi. Nếu tài sản của Chiquita ở thời điểm đó không có giá trị thì cổ phần được
chuyển đổi từ trái phiếu cũng không có giá trị. Nhưng khi giá trị của tài sản tăng lên thì giá
trị của việc chuyển đổi cũng tăng lên.
Sự chuyển đổi của trái phiếu Chiquita không thể bán thấp hơn giá trị chuyển đổi của
nó. Nếu như thế, nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu chuyển đổi, chuyển đổi nó nhanh chóng qua
cổ phiếu và bán cổ phiếu. Lợi nhuận của họ sẽ ngang bằng với sự chênh lệch của giá trị
chuyển đổi và giá của sự chuyển đổi. Do đó, có hai giới hạn thấp hơn cho giá của sự chuyển
đổi: giá trị trái phiếu và giá trị chuyển đổi của nó. Nhà đầu tư sẽ không chuyển đổi nếu việc
chuyển đổi trị giá hơn một trái phiếu; họ sẽ làm vậy nếu giá trị chuyển đổi khi đến hạn vượt

25 Bạn có thể hiểu đây là biểu đồ cho thấy một trái phiếu phi rủi ro trừ đi quyền chọn bán dựa trên tài sản với giá thực
hiện bằng với mệnh giá của trái phiếu. Xem Phần 23-2.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 16

quá giá trị trái phiếu. Nói cách khác, giá của sự chuyển đổi khi đến hạn được trình bày bởi
hai đường cao hơn trong bảng 24.3 (a) và (b). Điều này được chỉ ra trong bảng 24.3 (c).
Bảng 24.3
(a) Giá trị trái phiếu
khi trái phiếu
chuyển

chuyển đổi bắt buộc.
Như chúng ta có thể nhận thấy, việc mua lại trái phiếu không ảnh hưởng tới quy mô
thị phần của công ty nhưng lại ảnh hưởng tới lợi ích cá nhân. Chiquita có thể tối thiếu hóa
giá trị của lợi ích người nắm giữ cổ phiếu bằng cách chuyển đổi bắt buộc và chấm dứt sự
lựa chọn của người nắm giữ trái phiếu.26
Tại sao doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi
Bạn được một nhân viên ngân hàng đầu tư tiếp cận một cách tha thiết để thuyết phục
công ty của bạn phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức giá chuyển đổi được đặt ở mức giá
nào đó trên giá cổ phiếu hiện hành. Cô ấy chỉ ra rằng các nhà đầu tư sẽ chuẩn bị để chấp
26 Giám đốc tài chính có thể trì hoãn mua nếu lãi suất thanh toán trái phiếu chuyển đổi thấp hơn so với cổ tức tăng
thêm sẽ được trả sau khi chuyển đổi. Việc trì hoãn này sẽ làm giảm thanh toán bằng tiền mặt cho các trái chủ. Không có
tổn thất gì nếu giám đốc tài chính mua khi giá giảm. Lưu ý rằng các nhà đầu tư có thể tự nguyện chuyển đổi nếu qua đó
làm tăng thu nhập của họ.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 17

nhận một mức lợi tức thấp hơn cho trái phiếu chuyển đổi. Do đó, đây là khoản nợ rẻ hơn so
với trái phiếu có lãi suất cố định.27 Bạn nhận ra rằng nếu cổ phiếu của công ty thực hiện như
bạn mong đợi, các nhà đầu tư sẽ chuyển đổi trái phiếu. “Tuyệt vời”, cố ấy trả lời, “trong
trường hợp đó, bạn sẽ bán cổ phần ở mức giá cao hơn mức bạn có thể bán chúng hôm nay.
Đó là một cơ hội toàn thắng”.
Nhân viên ngân hàng đầu tư có đúng không? Trái phiếu chuyển đổi là một “khoản nợ
rẻ”? Dĩ nhiên là không. Chúng là một gói của trái phiếu có lãi suất cố định và một quyền
chọn. Mức giá cao hơn mà các nhà đầu tư đã chuẩn bị để trả cho trái phiếu chuyển đổi thể
hiện cho giá trị mà họ nhận được khi thực hiện quyền chọn. Trái phiếu chuyển đổi chỉ “rẻ”
khi mà mức giá này cao hơn quyền chọn.
Tiếp theo của một lập luận khác, việc phát hành thể hiện doanh số được trả sau của cổ

Trang 18

nếu không như vậy, bạn có thể dễ dàng ra đi mà không có gì. Từ khi doanh nghiệp kinh
doanh dòng sản phẩm mới, điều này rất khó để đánh giá khả năng của các sự cố. Do đó, bạn
không biết tỷ lệ lãi suất hợp lý là gì. Ngoài ra, bạn cũng lo lắng rằng một khi đi vay, việc
quản lý sẽ kèm theo nhiều rủi ro. Điều nay có thể nhận thêm khoản nợ cao, hoặc quyết định
mở rộng hoạt động và chấp nhận mọi rủi ro về tiền bạc. Thực tế, nếu bạn tính lãi suất cao,
bạn có lẽ sẽ khuyến khích điều này xảy ra.
Ban giám đốc có thể làm gì để bảo vệ bạn chống lại một tính toán sai lầm về rủi ro và
đảm bảo với bạn rằng những kế hoạch của công ty là đúng đắn. Nói một cách đơn giản, nó
để cho bạn trở thành một phần hoạt động. Bạn không bận tâm công ty hoạt động với các rủi
ro không lường trước được như thế nào, miễn là bạn chia sẻ những lợi ích cũng như những
tổn thất.30 Chứng khoán chuyển đổi có ý nghĩa bất cứ khi nào là tốn kém một cách bất
thường để đánh giá rủi ro của khoản nợ hoặc bất cứ khi nào các nhà đầu tư đang lo lắng
rằng việc quản lý có thể thực hiện theo mốt quan tâm của trái chủ.31
Lãi suất trái phiếu tương đối thấp của trái phiếu chuyển đổi cũng có thể là một thuận
lợi cho các công ty tăng trưởng nhanh khi phải đối mặt với chi phí vốn cao. 32 Họ có thể sẵn
sàng để cung cấp quyền chọn chuyển đổi để giảm nhu cầu tiền mặt ngay lập tức để trả nợ.
Nếu không có quyền chọn đó, người cho vay có thể yêu cầu mức lãi suất rất cao để bù đắp
cho khả năng vỡ nợ. Điều này sẽ không chỉ buộc các công ty tăng vốn từ việc vay nợ mà
còn làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, những nỗ lực của người cho vay để
tự bảo vệ mình khỏi vỡ nợ có thể thực sự làm tăng xác suất của khủng hoảng tài chính bằng
việc tăng gánh nặng nợ vay lên công ty.
Định giá trái phiếu chuyển đổi
Chúng ta nhận thấy rằng một trái phiếu chuyển đổi tương đương một gói gồm một trái
phiếu và một quyền chọn để mua cổ phiếu. Điều này có nghĩa là những mô hình định giá
quyền chọn đã được đề cập ở Chương 21 cũng có thể được sử dụng để định giá quyền chọn
chuyển đổi. Chúng tôi không muốn nhắc lại nó ở đây, nhưng chúng tôi cũng ghi chú ba vấn
đề mà bạn cần tìm hiểu khi định giá một trái phiếu chuyển đổi:
1. Cổ tức: Nếu bạn giữ cổ phiếu thông thường, bạn có thể nhận cổ tức. Các nhà đầu tư

thông qua trao đổi quyền chọn và sau đó thực hiện nó, bạn không có ảnh hưởng đến
số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Chúng ta đã nói tới việc pha loãng giá ảnh hưởng
đến giá trị tùy chọn trong các Phụ lục của Chương 21.
3. Thay đổi giá trị trái phiếu: Khi nhà đầu tư chuyển đổi sang cổ phần, họ từ bỏ trái
phiếu của mình. Do đó, giá thực hiện quyền chọn chính là giá trị của trái phiếu mà
họ từ bỏ. Nhưng giá trị trái phiếu này không cố định. Nếu giá trái phiếu tại thời
điểm phát hành thấp mệnh giá (thường là thấp hơn) thì có thể thay đổi khi tới hạn.
Thêm nữa, giá trái phiếu thay đổi khi lãi suất thay đổi và xếp hạng tín nhiệm của
công ty thay đổi. Nếu công ty có khả năng vỡ nợ thì nhà đầu tư thậm chí không thể
biết chắc là trái phiếu sẽ có giá trị bao nhiêu khi đáo hạn. Trong chương 21, chúng
ta đã không đã không đi sâu vào sự phức tạp của giá thực hiện không chắc chắn.
Một hình thức khác của trái phiếu chuyển đổi: Gói trái phiếu - chứng quyền
Thay vì phát hành trái phiếu chuyển đổi, nhiều doanh nghiệp thường bán một gói gồm
trái phiếu trả lãi cố định và chứng quyền. Chứng quyền này đơn giản là một quyền chọn
mua dài hạn mà qua đó cho phép nhà đầu tư có quyền mua cổ phiếu thông thường của
doanh nghiệp. Ví dụ, mỗi chứng quyền sẽ cho phép người nắm giữ mua cổ phiếu ở mức giá
50 USD vào bất kỳ lúc nào trong vòng 5 năm tới. Dĩ nhiên, người nắm giữ chứng quyền hi
vọng rằng cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ tăng trưởng, do đó, họ có thể sử dụng chứng quyền
một cách có lợi nhuận. Nhưng nếu giá cổ phiếu vẫn cứ giữ ở mức thấp hơn 50 USD, những
người nắm giữ sẽ không chọn sử dụng và chứng quyền sẽ hết hạn mà không có giá trị.
Trái phiếu chuyển đổi bao gồm một gói của trái phiếu trả lãi cố định và một quyền
chọn. Việc phát hành trái phiếu và chứng quyền cũng bao gồm một trái phiếu trả lãi cố định
và quyền chọn. Nhưng chúng vẫn có một vài điểm khác nhau:
1. Chứng quyền thường được phát hành nội bộ: Gói trái phiếu và chứng quyền có xu
hướng thường phổ biến trong nội bộ. Ngược lại, hầu hết trái phiếu chuyển đổi được
phát hành công khai.
2. Chứng quyền có thể được tách riêng: Khi bạn mua một trái phiếu chuyển đổi, trái
phiếu và quyền chọn gắn liền với nhau. Bạn không thể bán chúng một cách riêng
33 Trong báo cáo tài chính doanh nghiệp chấp nhận khả năng pha loãng giá bằng cách chỉ ra lợi nhuận sẽ bị ảnh hưởng
bởi việc phát hành thêm cổ phần.

ngân hàng đầu tư về dịch vụ bảo hiểm. Nhiều doanh nghiệp cũng cung cấp cho
giám đốc điều hành của họ quyền chọn dài hạn để mua cổ phiếu. Những quyền chọn
cổ phiếu điều hành thường không được gọi là chứng quyền, nhưng đó là chính xác
là như vậy. Các doanh nghiệp cũng có thể bán tự chứng quyền trực tiếp đến các nhà
đầu tư, mặc dù họ ít khi làm như vậy.
24.7 Phát hành riêng lẻ và tài trợ dự án
Trái khoán của Công ty J.C Penney đã được đăng ký qua SEC và phát hành ra đại
chúng. Tuy vậy, khoản nợ này lại thường được phát hành riêng lẻ cho 1 số lượng nhỏ các
nhà đầu tư là các tổ chức tài chính. Như ta đã thấy ở mục 15.5, chi phí phát hành riêng lẻ thì
thấp hơn phát hành đại chúng. Nhưng có 3 điểm khác nhau giữa trái phiếu phát hành riêng
lẻ và phát hành đại chúng.
Thứ nhất, nếu bạn chỉ phát hành nội bộ cho 1 hoặc 2 tổ chức tài chính, thì chỉ cần phải
ký một giấy cam kết hoàn trả đơn giản. Đây là một giấy nhận nợ (IOU) đưa ra một số điều
kiện mà người vay khoản nợ phải tuân thủ theo. Tuy nhiên khi bạn nắm giữ khoản chứng
khoán nợ được phát hành đại chúng, thì bạn lại lo lắng về việc ai là người đại diện cho các


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 21

trái chủ trong các thương lượng sau đó và các thủ tục cần thiết cho việc chi trả lãi và gốc. Vì
thế, hợp đồng sẽ có phần phức tạp, rắc rối hơn.
Đặc điểm thứ 2 của trái phiếu phát hành đại chúng đó là nó có tính chuẩn hóa cao hơn.
Có nghĩa là người đầu tư mua vào bán ra liên tục mà không cần quan tâm đến nội dung các
điều khoản trong hợp đồng. Điều này cũng không cần thiết trong việc phát hành riêng lẻ và
vì thế khoản nợ đó có thể được tạo riêng cho các công ty những vấn đề và cơ hội đặc biệt.
Mối quan hệ giữa người cho vay và người vay cũng trở nên gần gũi hơn. Hãy hình dung có
200 triệu USD phát hành nợ riêng lẻ cho 1 công ty bảo hiểm, và so sánh nó với việc phát
hành đại chúng tương đương và được nắm giữ bởi 200 nhà đầu tư ẩn danh. Công ty bảo

Journal of Accounting Research 40 (2002), pp. 1091–1123.


Chương 24. Các hình thức tài trợ bằng nợ_Nhóm 04_Lớp FN02_K26

Trang 22

Chúng ta sẽ không dừng lại quá lâu ở chủ đề trái phiếu phát hành riêng lẻ bởi vì có
phần quan trọng hơn là những gì chúng ta đã nói về phát hành đại chúng cũng đúng cho
phát hành riêng lẻ. Tuy nhiên, chúng ta cần thảo luận về hình thức khác nhau của khoản nợ
riêng lẻ, điều đó có liên quan mật thiết đến sự khả thi của một dự án riêng biệt và giảm thiểu
sự tiếp cận của những đối tượng liên quan khác. Như vậy, một khoản nợ thường được xem
như là một khoản tài trợ dự án và là một sản phẩm đặc biệt của các ngân hàng quốc tế lớn.
Tài trợ dự án có nghĩa là một dự án được tài trợ bằng một khoản nợ, không phải bởi
các công ty bảo lãnh dự án. Dĩ nhiên hầu hết các tài trợ dự án điều có hệ số sử dụng nợ cao.
Sở dĩ tỷ lệ nợ cao là bởi vì các khoản nợ được hỗ trợ không chỉ bởi các tài sản của dự án mà
còn bởi các hợp đồng và các khoản bảo lãnh từ khách hàng, nhà cung cấp và chính quyền
địa phương cũng như là chủ dự án.
Ví dụ 24.1: Tài trợ dự án cho nhà máy điện
Bây giờ hãy xem xét một thương vụ tài trợ dự án xây dựng nhà máy điện đốt dầu trị
giá 1,8 tỷ USD tại Pakistan. Đầu tiên, Công ty Hub Power (HubCo) được thành lập để
đứng tên sở hữu một nhà máy điện. Hubco sau đó liên doanh với một đơn vị của công ty
Mitsui & Co., (một công ty Nhật), để xây dựng nhà máy điện, trong khi Công ty
International Power của Anh Quốc thì trở thành đơn vị chịu trách nhiệm quản lý và vận
hành nhà máy trong giai đoạn 12 năm đầu. Hubco đồng ý mua nhiên liệu của Công ty dầu
khí quốc gia Pakistan và bán các sản phẩm đầu ra của nhà máy điện cho Water and Power
Development Authority (WAPDA) , một tổ chức chính phủ khác.
Các nhà tư vấn luật của Hubco đã ra sức soạn thảo một loạt các hợp đồng phức tạp
để đảm bảo rằng các bên hợp tác thuận lợi. Ví dụ, các nhà thầu đồng ý việc chuyển giao
dự án đúng tiến độ và cam kết chắc chắn rằng nhà máy sẽ vận hành theo đúng những tiêu

Trong khi các hợp đồng này nhằm hướng đến trách nhiệm cụ thể rõ ràng của các
bên, còn chúng không thể đảm bảo chắc chắn về từng khả năng có thể xảy ra, khi đó chắc
chắn hợp đồng sẽ không thể hoàn tất. Vì thế, để tạo cơ sở pháp lý vững chắc cho các hợp
đồng, thì các nhà thầu và ban điều hành nhà máy sẽ trở thành cổ đông lớn của Hubco.
Điều này có nghĩa là nếu như họ ăn chặn trong việc xây dựng và điều hành nhà máy, họ
cũng sẽ chịu chung phần thiệt hại đó.
Cơ cấu vốn của Hubco sử dụng đòn bẩy ở mức tương đối cao. Hơn 75% trong số 1,8
tỷ USD đầu tư cho dự án được tại trợ bằng nợ. Chỉ có khoảng dưới 600 triệu USD là nợ
vay thứ cấp được cung cấp từ một quỹ do NH thế giới thành lập được tài trợ bởi các nước
Pháp, Ý và Nhật. Phần còn lại là nợ cao cấp được cung cấp từ 7 loại tiền tệ khác nhau đến
từ 58 ngân hàng nội địa và quốc tế. 37 Các Ngân hàng được khuyến khích đầu tư vào dự án
bởi vì họ biết rằng Ngân hàng thế giới và một vài chính phủ đã đi trước họ và cũng sẽ bị
nhận rủi ro khi dự án thất bại. Nhưng họ vẫn lo lắng rằng chính phủ Pakistan có thể ngăn
cản Hubco thanh toán ngoại tệ hoặc đánh thuế đặc biệt hoặc ngăn cản công ty mang
những chuyên gia của mình sang. Vì vậy, để bảo vệ Hubco chống lại những rủi ro chính
trị trên, chính phủ hứa sẽ bồi thường nếu điều đó gây nhiều trở ngại cho hoạt động của dự
án. Dĩ nhiên chính phủ không thể bị ngăn cản khi vi phạm thỏa thuận, tuy nhiên nếu điều
đó có xảy ra, thì Hubco có thể yêu cầu bồi thường 360 triệu USD tiền bảo hiểm từ Ngân
hàng thế giới và Ngân hàng hợp tác quốc tế của Nhật Bản (Japan Bank for International
Cooperation). Điều này nhằm để đảm bảo sự trung thực của chính phủ Pakistan một khi
dự án được xây dựng và đi vào hoạt động. Chính phủ có thể làm dịu căng thẳng khi đối
mặt với sự phẫn nộ của một công ty tư nhân nhưng thông thường là phải miễn cưỡng phá
vỡ thỏa thuận đến mức phải chấp nhận thanh toán so Ngân hàng thế giới một khoản tiền
lớn.
Tất cả những sự thay đổi, điều chỉnh ở dự án của Hubco đều gây rắc rối, phức tạp,
tốn chi phí và mất thời gian. Hơn 200 người qua các năm được huy động để tham gia vào
quá trình thành lập dự án. Tuy vậy mọi chuyện lại không phải lúc nào cũng thuận buồm
xuôi gió. Dự án đã bị trì hoãn hơn một năm do phán quyết của tòa án Pakistani về khoản
tiền lãi của những khoản vay trái ngược với luật pháp của Islamic. Mười năm sau khi bắt
đầu những cuộc thảo luận về thỏa thuận sau cùng về tài chính của dự án được ký kết và

ngoại tệ,...
• Các thỏa thuận hợp đồng chi tiết và những bảo đảm của chính phủ đặc thù cho phép
khoảng 70% vốn cho dự án được tài trợ dưới dạng các khoản vay ngân hàng và từ
các khoản vay nợ riêng lẻ khác. Khoản nợ này được bảo đảm thanh toán từ dòng
tiền của dự án, và nếu dòng tiền đó bị thiếu hụt, người cho vay không có quyền truy
đòi từ công ty mẹ.
Vai trò của tài trợ dự án
Tài trợ dự án được sử dụng rộng rãi ở các quốc gia đang phát triển dùng cho các dự án
về năng lượng, truyền thông và giao thông, tuy nhiên điều này cũng có thể dùng cho các
quốc gia có nền công nghiệp phát triển. Ở Mỹ, tài trợ dự án hầu hết tập trung vào các nhà
máy năng lượng. Ví dụ, một công ty hạ tầng điện có thể liên kết với một công ty công
nghiệp để xây dựng một nhà máy điện nhằm cung cấp điện cho cộng đồng và cung cấp
nguồn nhiệt lượng hao phí cho nhà máy công nghiệp gần đó. Có nhiều công dụng đằng sau
dự án nhà máy cung cấp điện này và đảm bảo được dòng thu nhập. Các ngân hàng thì sẵn
lòng cho vay với tỉ lệ cao dựa trên giá trị của dự án bởi vì họ biết rằng một khi dự án được
hoàn thành và đi vào hoạt động, dòng tiền sẽ không bị ảnh hưởng bởi các rủi ro trong các
hoạt động kinh doanh.38
Tài trợ dự án tốn kém chi phí cho việc sắp xếp 39 và khoản nợ dự án thì lại có mức lãi
suất tương đối cao. Vậy tại sao các công ty lại không đơn giản là cấp tiền cho dự án bằng
cách vay mượn dựa vào các tài sản hiện có của họ? Cần chú ý rằng hầu hết các dự án đều có
khoảng thời gian tồn tại giới hạn và sử dụng công nghệ sẵn có. Nó tạo ra dòng tiền ổn định
độc lập, và có vài sự lựa chọn để lấy lợi nhuận đi đầu tư vào khoản kế tiếp. Nếu những
khoản đầu tư được tài trợ dưới hình thức tài trợ dự án, nhà quản lý sẽ chỉ có một ít quyền tự
38 Có một số ý nghĩa trong sự sắp xếp này. Khi công ty hạ tầng xây dựng một nhà máy điện, nó được quyền có lợi
nhuận hợp lý về khoản đầu tư. Nhà quản lý có nghĩa vụ phải thiết lập giá bán cho khách hàng nhằm cho phép công ty có
thể hoàn chi phí vốn đầu tư. Thật không may, chi phí vốn không dễ dàng đo lường và là trọng tâm trong các phiên điều
trần. Nhưng khi một công ty hạ tầng mua điện, chi phí vốn được cộng vào giá hợp đồng và hạch toán như chi phí vận
hành. Trong trường hợp này có thể bỏ qua sự tranh cãi của khách hàng.
39 Tổng chi phí giao dịch cho các dự án cơ sở hạ tầng trung bình 3% đến 5% của số tiền đầu tư. Xem M. Klein, J. So,
and B. Shin, “Transaction Costs in Private Infrastructure Projects—Are They Too High?” The World Bank Group,

không trả lãi.

Trái phiếu chuyển đổi giá thả
nổi (xoắn ốc tử thần)

Nợ chuyển đổi là các trái chủ có thể chuyển đổi nợ thành một
lượng cổ phần có giá trị cố định.

Chứng khoán bảo đảm bằng tài
sản

Nhiều khoản nợ nhỏ được gộp lại với nhau và được bán lại dưới
dạng trái phiếu.

Trái phiếu “thảm họa” (CAT)

Việc thanh toán được giảm trừ nếu thiên tai hay thảm họa của quốc
gia xảy ra.

Trái phiếu lãi suất thả nổi
ngược chiều (yielt-curve notes)

Trái phiếu lãi suất thả nổi trả mức lãi suất tăng lên khi mức lãi suất
chung giảm xuống và giảm xuống khi mức lãi suất chung tăng lên.

Trái phiếu liên kết cổ phiếu
(Equity-linked bonds)

Việc thanh toán được gắn kết với các đặc điểm của chỉ số thị
trường chứng khoán.