Header Page 1 of 145.
BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

CHU THỊ HẬU

NGHIÊN CỨU NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN HÀ NỘI

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2016

Footer Page 1 of 145.


Header Page 2 of 145.
Công trình được hoàn thành tại
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Trần Đình Khôi Nguyên

Phản biện 1: PGS.TS. Lê Văn Huy
Phản biện 2: TS. Phạm Long

Luận văn đã được bảo vệ trước Hội đồng chấm Luận văn tốt

nghiệp. Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm cho
thấy các nhân tố tác động rất đa dạng và chiều hướng tác động cũng
không thống nhất. Ở Việt Nam, hiện vẫn chưa có nhiều nghiên cứu
liên quan đến vấn đề này, nhưng cũng chưa có sự thống nhất về chiều
hướng của các nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức. Đây là
lý do mà đề tài này luôn được quan tâm trong giới học thuật về tài
chính.
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội là một trong hai sở giao dịch
chứng khoán của Việt Nam. Mặc dù, được thành lập sau Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nhưng Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội đã từng bước phát triển và hoàn thiện hơn, các doanh

Footer Page 3 of 145.


Header Page 4 of 145.

2

nghiệp niêm yết tăng lên về cả số lượng và chất lượng, tạo niềm tin
cho các nhà đầu tư. Vì vậy, để có thể nâng cao năng lực cạnh tranh,
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì cần phải xây dựng một chính sách
chi trả cổ tức hợp lý.
Với lý do như vậy tôi xin chọn đề tài: “Nghiên cứu nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội”.
2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
- Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
- Nhận diện và nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính

đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Ý nghĩa khoa học: Hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây
trên thế giới về chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp để làm
cơ sở nghiên cứu cho đề tài.
- Ý nghĩa thực tiễn: Đề tài giúp xác định ảnh hưởng của các
nhân tố đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Đồng thời, cung cấp bằng
chứng thực nghiệm để các doanh nghiệp có thể xây dựng một chính
sách chi trả cổ tức hợp lý, góp phần nâng cao giá trị của doanh
nghiệp.
6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận thì kết cấu đề tài gồm có 4
chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức của
doanh nghiệp và các nhân tố ảnh hưởng.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách.
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Footer Page 5 of 145.


Header Page 6 of 145.

4
CHƢƠNG 1

LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA


Footer Page 6 of 145.


Header Page 7 of 145.

5

bao nhiêu % thu nhập một cổ phần thường để trả cổ tức.
Tỷ lệ chi
trả cổ tức

Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm

=

Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)

c. Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
- Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ lệ giữa cổ tức và giá trị thị trường
của cổ phiếu, hay là tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số
tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó.
Tỷ suất
cổ tức

=

Cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng năm
Giá trị thị trường của mỗi cổ phần


1.2.2. Lý thuyết chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cao
Với lý thuyết chính sách chi trả cổ tức tiền mặt cao (Bird-inthe-hand), Gordon (1963) khẳng định rằng các cổ đông không muốn
rủi ro khi đầu tư thì họ có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa
hẹn lãi vốn trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên,
chắc chắn trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn.
1.2.3. Lý thuyết về chi phí đại diện và dòng tiền tự do
Trong môi trường thông tin bất đối xứng thì mâu thuẫn này sẽ
làm phát sinh chi phí đại diện.Theo Easterbrook (1984), việc chi trả
cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay của các
nhà quản lý, việc thanh toán cổ tức sẽ buộc các nhà quản lý phải tiếp
cận thị trường vốn để huy động vốn.
1.2.4. Lý thuyết tín hiệu
Theo lý thuyết này thì một công bố chi trả cổ tức chứa thông
tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinh lợi, thu nhập và tăng
trưởng tương lai của doanh nghiệp.
1.3. CƠ SỞ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ
CỔ TỨC
1.4.1. Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)
Thu nhập trên mỗi cổ phần phản ánh mức thu nhập từ kết quả
hoạt động kinh doanh trên mỗi cổ phần thường trong niên độ kế toán

Footer Page 8 of 145.


Header Page 9 of 145.

7




Header Page 10 of 145.

8

phản ánh dòng tiền của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có hệ số khả
năng thanh toán hiện hành càng cao thì có xu hướng sẽ trả mức cổ
tức cao hơn.
1.4.7. Cổ tức quá khứ
Theo lý thuyết tín hiệu thì sự thay đổi trong chính sách chi trả
cổ tức năm trước sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các nhà đầu tư về triển
vọng tăng trưởng của doanh nghiệp. Vì vậy, chính sách chi trả cổ tức
năm trước sẽ ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức năm nay.
1.4.8. Tuổi của doanh nghiệp
Tuổi của doanh nghiệp cũng là một nhân tố được xét đến khi
nghiên cứu hành vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp. Một doanh
nghiệp mới thành lập thì nên hạn chế việc chi trả cổ tức để có thể tận
dụng vốn cho hoạt động mở rộng kinh doanh ngược lại với những
doanh nghiệp đã hoạt động lâu năm hơn.
1.4.9. Biến số kinh tế vĩ mô
a. Chỉ số giá tiêu dùng
b. Lãi suất ngân hàng

Footer Page 10 of 145.


9

Header Page 11 of 145.



Header Page 12 of 145.

10

tức càng thấp.
f. Khả năng thanh toán hiện hành
Giả thuyết 6: Khả năng thanh toán hiện hành có quan hệ cùng
chiều với tỷ suất cổ tức.
g. Cổ tức quá khứ
Giả thuyết 7: Cổ tức năm trước có quan hệ cùng chiều với tỷ
suất cổ tức năm nay.
h. Tuổi của doanh nghiệp
Giả thuyết 8: Tuổi của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều
với tỷ suất cổ tức.
i. Chỉ số CPI
Giả thuyết 9: Chỉ số CPI có quan hệ ngược chiều với tỷ suất cổ tức.
j. Lãi suất ngân hàng
Giả thuyết 10: Lãi suất ngân hàng có quan hệ ngược chiều với
tỷ suất cổ tức.
2.2. THIẾT KẾ ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN
2.2.1. Biến phụ thuộc
Các chỉ tiêu để đo lường việc chi trả cổ tức thường sử dụng là
cổ tức một cổ phần thường, tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ suất cổ tức. Tại
Việt Nam, các doanh nghiệp niêm yết thường trả cổ tức bằng tiền mặt
hoặc cổ phiếu và thường được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất cổ
tức bằng tỷ lệ giữa cổ tức được chi trả cho các cổ phần thường hàng
năm và giá trị thị trường mỗi cổ phần
2.2.2. Biến độc lập


Tổng lợi nhuận sau thuế/ Tổng số cổ

độc

phần (EPS)

lập

Tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản (ROA)
Tỷ suất sinh lời trên
vốn chủ sở hữu
(ROE)
Quy mô doanh nghiệp
(SIZE)
Cơ hội tăng trưởng
(GROW)
Cấu trúc vốn (CAP)
Khả năng thanh toán
hiện hành (CR)
Cổ tức quá khứ (DYt1)

Tuổi của doanh
nghiệp (Age)

Chỉ số giá tiêu dùng
(CPI)
Lãi suất ngân hàng
(IR)

2.3. CHỌN MẪU, PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ MÔ
HÌNHNGHIÊN CỨU
2.3.1. Chọn mẫu
Nghiên cứu này là nghiên cứu thực nghiệm. Thông tin được
thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và các Thông
báo chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn từ
trước năm 2010 đến năm 2014.
Các doanh nghiệp được lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải
thỏa mãn những yêu cầu sau:
- Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trước năm 2010
và vẫn còn hoạt động giao dịch chứng khoán đến hết năm 2014 (loại
trừ các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính,
chứng khoán, bảo hiểm).
- Đến thời điểm nghiên cứu các công ty đã hoàn thành việc
thông báo chi trả cổ tức năm 2014 (chỉ xét trường hợp chi trả cổ tức
bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt).
2.3.2. Phƣơng pháp xử lí số liệu
a. Sử dụng Mô hình ảnh ưởng cố định (FEM)
b. Sử dụng Mô hình ảnh ưởng ngẫu nhiên (REM)
c. Sử dụng kiểm định Hausman lựa chọn mô hình FEM hay
mô hình REM
2.3.3. Mô hình đề nghị
DY = Ci + β1EPSit + β2ROAit + β3ROEit + β4SIZEit +
β5GROWit + β6CAPit + β7CRit + β8DYt-1it + β9Ageit + β10CPIit
+ β11IRit + uit

Footer Page 14 of 145.



đến năm 2014 thì chỉ còn 15,71%, còn với mức chi trả trên 20% cũng

Footer Page 15 of 145.


Header Page 16 of 145.

14

sụt giảm từ 27,97% xuống còn 15,71%. Qua biểu đồ ta nhận thấy,
qua 5 năm, các doanh nghiệp có xu hướng không chi trả cổ tức hoặc
chi trả ở mức cổ tức thấp.
Nghiên cứu theo ngành kinh tế, chúng ta có thể thấy rằng ở
mỗi ngành nghề có một mức chi trả cổ tức bình quân khác nhau.
Ngành thực phẩm và ngành thương mại là hai ngành có mức chi trả
bình quân cao nhất trong giai đoạn này, lần lượt là 20,19% và
19,78%; tiếp theo là các ngành: nhựa - bao bì đạt 16,22%, dược phẩm
- y tế - hóa chất đạt 16,08%.
3.2. ĐẶC ĐIỂM CÁC NHÂN TỐ DỰ TÍNH ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC
3.2.1. Thu nhập trên mỗi cổ phần
Theo bảng dữ liệu 3.2, nhóm doanh nghiệp có EPS dưới 1000
đồng có tỷ suất cổ tức bình quân thấp nhất là 2,34%, nhóm doanh
nghiệp có EPS từ 1000 đồng đến 2000 đồng có tỷ suất cổ tức bình
quân là 9,93%, nhóm doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức bình quân cao
nhất đạt 20,52% là nhóm doanh nghiệp có EPS trên 2000 đồng. Như
vậy, những doanh nghiệp có thu nhập trên mỗi cổ phần càng cao thì
có xu hướng trả cổ tức nhiều hơn so với những doanh nghiệp có thu
nhập trên mỗi cổ phần thấp.
3.2.2. Khả năng sinh lời

3.2.5. Cấu trúc vốn
Những doanh nghiệp có tỷ suất nợ dưới 30% thì có tỷ suất cổ
tức bình quân là 11,43%; còn những doanh nghiệp có tỷ suất nợ từ
30% đến 50% có tỷ suất cổ tức bình quân cao nhất đạt 13,02%; còn
lại những doanh nghiệp sử dụng vốn nợ nhiều trên 50% thì có mức tỷ
suất cổ tức bình quân thấp nhất ở mức 11,15%. Như vậy, có thể thấy
những doanh nghiệp vay nợ nhiều thì chi trả cổ tức ít hơn.
3.2.6. Khả năng thanh toán hiện hành
Theo bảng 3.7, nhóm doanh nghiệp có khả năng thanh toán hiện
hành thấp dưới 1,5 lần thì có tỷ suất cổ tức bình quân là 10,68%, những
doanh nghiệp có khả năng thanh toán hiện hành từ 1,5 lần đến 3 lần có
tỷ suất cổ tức bình quân cao nhất là 13,08%; những doanh nghiệp có khả
năng thanh toán hiện hành cao nhất trên 3 lần thì có tỷ suất cổ tức bình

Footer Page 17 of 145.


Header Page 18 of 145.

16

quân là 12,63%. Điều này chưa thể hiện rõ mối quan hệ giữa khả năng
thanh toán hiện hành và tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp.
3.2.7. Cổ tức quá khứ
Những doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức năm trước thấp dưới
10% có tỷ suất cổ tức bình quân là 5,64%, nhóm doanh nghiệp có cổ
tức quá khứ từ 10% đến 20% thì có tỷ suất cổ tức bình quân cao hơn
là 12,28% và nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức cao trong quá khứ
trên 20% thì có tỷ suất cổ tức bình quân cao nhất đạt 23,88%. Như
vậy, những doanh nghiệp có cổ tức quá khứ càng cao thì doanh

là ở mức 9,77%.
3.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.3.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Từ bảng 3.12, ta nhận thấy ở mỗi nhân tố thì sự chênh lệch
giữa giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất rất lớn và độ lệch chuẩn đều ở
mức cao. Như nhân tố EPS có giá trị lớn nhất là 24.608 đồng, giá trị
nhỏ nhất là -9,075 đồng với độ lệch chuẩn 2.830,9 đồng. Nhân tố
SIZE có giá trị lớn nhất là 1.222,47 tỷ đồng, giá trị nhỏ nhất là 0,467
tỷ đồng với độ lệch chuẩn 1.970 đồng.
3.3.2. Ma trận hệ số tƣơng quan
Qua bảng 3.13, Xét tương quan giữa biến phụ thuộc và biến
độc lập thì ta thấy tất cả các biến độc lập đều có tướng quan với biến
phụ thuộc ở các mức độ khác nhau. Trong đó, có 5 biến có quan hệ
khá lớn với tỷ suất cổ tức là biến EPS, biến ROA, biến ROE, biến
SIZE, biến DYt-1. Các biến còn lại có mối tương quan tương đối
thấp.
Xét về mối tương quan giữa các biến độc lập, ta nhận thấy các
biến CPI và IR có mối tương quan chặt chẽ với; biến ROA, ROE và
EPS. Các biến còn lại có quan hệ tương quan thấp. Giữa 2 biến CPI
và IR, ta chọn biến IR; với nhân tố khả năng sinh lời, giữa hai biến
ROA và ROE, ta chọn biến ROA.
Mô hình hồi quy thể hiện ảnh hưởng của các nhân tố đến chính
sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp là: DY = Ci + β1EPSit +
β2ROAit + β3SIZEit + β4GROWit + β5CAPit + β6CRit + β7DYt-1it
+ β8Ageit + β9IRit + uit

Footer Page 19 of 145.


Header Page 20 of 145.



Header Page 21 of 145.

19

và P-value = 0,0000. Hệ số của mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê
với α = 1%.
Nhân tố lãi suất ngân hàng (IR): có hệ số β9 = -0,806921 và Pvalue = 0,0014. Hệ số của mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê với α
= 1%. Kết quả này phù hợp với giả thuyết đặt ra.
3.3.4. Kết quả mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM)
Theo bảng kết quả 3.15 ta thấy, các nhân tố có thể giải thích
được 63,09% sự biến động của tỷ suất cổ tức, thấp hơn so với mô
hình ảnh hưởng cố định.
Nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) có hệ số góc β1 =
0,0000296 và có ý nghĩa thống kê với α = 1%.
Nhân tố khả năng sinh lời (ROA) có hệ số góc β2 = 0,491389
và P-value = 0,0000. Hệ số hồi quy trong mô hình có ý nghĩa thống
kế với α = 1%.
Nhân tố quy mô doanh nghiệp (SIZE) có hệ số góc β3 =
0,016063 và P-value = 0,0031, điều này cho thấy hệ số hồi quy trong
mô hình có ý nghĩa thống kê với α = 1%.
Nhân tố cơ hội tăng trưởng (GROW): có hệ số β4 = -0,003801
và P-value = 0,1761. Hệ số của mô hình hồi quy không có ý nghĩa
thống kê.
Nhân tố cấu trúc vốn (CAP): có hệ số β5 = 0,048419 và Pvalue = 0,0606. Hệ số của mô hình hồi quy có ý nghĩa với α = 10%.
Nhân tố khả năng thanh toán hiện hành (CR): có hệ số β6 = 0,000273 và P-value = 0,9659. Hệ số của mô hình hồi quy không có
ý nghĩa thống kê.
Nhân tố cổ tức quá khứ (DYt-1): có hệ số β7 = 0,294251 và Pvalue = 0,0000. Hệ số của mô hình hồi quy có ý nghĩa thống kê với α
= 1%. Kết quả này phù hợp với giả thuyết đặt ra.

Khả năng sinh lời của doanh nghiệp có tác động thuận chiều
(+) đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả này phù
hợp với giả thuyết đặt ra.
Quy mô của doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+) với tỷ
suất cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả phù hợp với giả thuyết đặt ra,

Footer Page 22 of 145.


Header Page 23 of 145.

21

các doanh nghiệp có quy mô càng lớn sẽ dễ dàng hơn trong việc tiếp
cận càng nguồn vốn khác nhau.
Cổ tức quá khứ của doanh nghiệp có tác động thuận chiều (+)
đến tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp. Điều này có thể lý giải rằng các
nhà quản lý sẽ hạn chế việc sụt giảm tỷ suất cổ tức trong năm nay so
với năm.
Tuổi của doanh nghiệp có tác động ngược chiều với (-) đến tỷ
suất cổ tức của doanh nghiệp. Kết quả này không phù hợp với giả
thuyết đặt ra, điều này có thể lý giải do các doanh nghiệp có thời gian
hoạt động càng lâu thì uy tín trên thị trường càng lớn, vì vậy các nhà
quản lý có thể cân nhắc với mức chi trả cổ tức thấp hơn so với các
doanh nghiệp mới thành lập để sử dụng nguồn vốn tài trợ cho các dự
án khác mà không tác động quá lớn đến tâm lý của nhà đầu tư.
Lãi suất ngân hàng trên thị trường có tác động ngược chiều với
tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp. Điều này phù hợp với lý thuyết đặt
ra, khi nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh thì lãi suất ngân hàng cao,
lúc này các doanh nghiệp sẽ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho cơ

cao thì các nhà quản trị có nhiều cơ hội và lựa chọn hơn trong việc
hoạch định chính sách chi trả cổ tức.
Nhân tố quy mô của doanh nghiệp có quan hệ thuận chiều với
chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có
quy mô lớn hơn thường có uy tín hơn trên thị trường nên việc tiếp
cận các nguồn vốn cũng thuận lợi hơn. Những doanh nghiệp lớn

Footer Page 24 of 145.


Header Page 25 of 145.

23

thường có dòng tiền lớn và tính thanh khoản tốt. Vì vậy, các doanh
nghiệp này thường sẽ trả cổ tức cao hơn nhằm giữ vững uy tín của
doanh nghiệp.
Tuổi của doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng có quan hệ ngược
chiều với chính sách chi trả cổ tức. Tuổi của doanh nghiệp là nhân tố
tác động đến tâm lý của nhà đầu tư, nhà đầu tư có thể lựa chọn những
doanh nghiệp có tuổi đời lâu hơn mặc dù tỷ suất cổ tức thấp hơn các
doanh nghiệp mới thành lập vì họ tin rằng các doanh nghiệp này là
bền vững hơn khi đã trải qua một thời gian dài hoạt động. Bên cạnh
đó, các doanh nghiệp hoạt động lâu đời thường biết cách tiết kiệm chi
phí hơn và dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn khác. Vì vậy, họ
thường sẽ trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp mới thành lập.
4.2. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Chính sách cổ tức sẽ tác động đến giá trị doanh nghiệp nên nó
là yếu tố rất quan trọng đối với các nhà quản lý. Để có thể tăng mức
chi trả cổ tức, doanh nghiệp cần phải tăng hiệu quả hoạt động kinh