Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân
-------------

-------------

LÊ THU GIANG

ứNG DụNG MÔ HìNH Tự HồI QUY VéCTƠ DạNG
CấU TRúC TRONG PHÂN TíCH CƠ CHế TRUYềN DẫN
CHíNH SáCH TIềN Tệ TạI VIệT NAM
CHUYÊN NGàNH: TàI CHíNH - NGÂN HàNG
Mã Số: 62340201

Ngời hớng dẫn khoa học:
1. TS Nguyn Phi Lõn
2. PGS. TS. Lờ Quang Cnh

Hà nội - 2017


LỜI CAM KẾT
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Người hướng dẫn khoa học

TS. Nguyễn Phi Lân

Hà Nội, ngày tháng 3 năm 2017

1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ............. 31
1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ ................................................................................................... 34
1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam ......................... 42
1.5. Khoảng trống của nghiên cứu ........................................................................ 48
Kết luận chương 1.................................................................................................... 50
CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI MỤC TIÊU CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM .............................................................................. 52


2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn
1995-2015 ............................................................................................................... 52
2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam .................................. 62
2.2.1. Kênh lãi suất ................................................................................................ 62
2.2.2. Kênh tỷ giá .................................................................................................. 65
2.2.3. Kênh tín dụng .............................................................................................. 68
2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài ................................................................. 73
2.3.1. Giá dầu thế giới ........................................................................................... 73
2.3.2. Lãi suất công bố của FED ............................................................................ 75
Kết luận chương 2.................................................................................................... 78
CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG
QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ................ 79
3.1. Khung lý thuyết cơ sở..................................................................................... 79
3.2. Số liệu và biến phân tích ................................................................................ 81
3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam .... 83
3.4. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 85
3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm ..................................................................... 86
3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình........................... 86
3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung ................................................................. 91

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

IFS-IMF

Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính
của Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTW

Ngân hàng Trung ương

NHTM

Ngân hàng thương mại

NSNN

Bảng 2.1. Cung tiền, Tín dụng, Tăng trưởng và Lạm phát.......................................... 72
Bảng 3.1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc SVAR .................. 82
Bảng 3.2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình .................................. 84
Bảng 3.3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận ........................................... 85
Bảng 3.4. Kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller (ADF) ............................. 87
Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng Phillips-Perron (PP) .................................................. 87
Bảng 3.6. Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR............................................... 88
Bảng 3.7. Kiểm định Portmanteau ............................................................................. 89
Bảng 3.8. Kiểm định tự tương quan (LM Tests) ......................................................... 90
Bảng 3.9. Phân tích phân rã phương sai của các nhân tố ............................................ 97

Phụ lục:
Phụ lục 1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 125
Phụ lục 2. Kết quả ước lưng ma trận A0 ................................................................... 126
Phụ lục 3. Kiểm định Granger Causality .................................................................. 127
Phụ lục 4. Kiểm định Đồng tích hợp ........................................................................ 128


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1.
Hình 1.2.

Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ ......................................... 8
Cung tiền và tổng cầu .............................................................................. 17

Hình 1.3.
Hình 1.4.
Hình 1.5.

Kênh tác động tới mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................... 20

Hình 2.10. Kênh Tỷ giá và Chỉ số giá tiêu dùng........................................................ 66
Hình 2.11.
Hình 2.12.
Hình 2.13.
Hình 2.14.

Kênh Tỷ giá và sản lượng công nghiệp ................................................... 66
Diễn biến của tỷ giá và Chỉ số CPI ......................................................... 66
Diễn biến của tỷ giá và sản lượng công nghiệp ....................................... 66
Kênh Tín dụng và Chỉ số Giá tiêu dùng .................................................. 68

Hình 2.15. Kênh Tín dụng và sản lượng công nghiệp .............................................. 68
Hình 2.16. Tăng trưởng Tín dụng và Lạm phát ........................................................ 69
Hình 2.17. Tăng trưởng tín dụng và sản lượng công nghiệp ..................................... 69
Hình 2.18.
Hình 2.19.
Hình 2.20.
Hình 2.21.
Hình 2.22.
Hình 2.23.
Hình 3.1.

Mối quan hệ giữa M2, tín dụng và GDP .................................................. 70
Cung tiền, tín dụng, tăng trưởng và lạm phát ........................................... 72
Mối quan hệ của giá dầu thế giới với sản lượng công nghiệp Việt Nam ...... 73
Mối quan hệ của giá dầu thế giới với chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ....... 73
Lãi suất FED và sản lượng công nghiệp Việt Nam ................................. 75
Lãi suất FED và chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ...................................... 75
Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 90


Chính sách tiền tệ đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của chính phủ can thiệp
vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá
cả. Trong quá trình điều hành nền kinh tế, chính sách tiền tệ có những tác động riêng
biệt đến tất cả các lĩnh vực nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng.
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả
và thất nghiệp (Miller và Vanhoose, 2004). Trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền
tệ như cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái,… mà mục tiêu cuối cùng của
chính sách tiền tệ là tác động đến hoạt động kinh tế, mức giá cả và việc làm trong nền
kinh tế được thực thi.
Kuttner và Mosser (2002) và Clinton và Engert (2000) đã chỉ ra rằng, hiệu quả
của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch định chính
sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành chính sách
tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tác động như thế nào tới
hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả. Để đảm bảo đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô
đề ra, các nhà hoạch định chính sách kinh tế nói chung và chính sách tiền tệ nói riêng
cần có những đánh giá về tính kịp thời và ảnh hưởng của các chính sách kinh tế tới nền
kinh tế. Do đó, tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của chính sách tiền
tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này như: tín dụng, lãi suất và tỷ
giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các
khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất,... là đòi hỏi tất yếu của các nhà
nghiên cứu và thực tế quản lý và điều hành chính sách kinh tế nói chung và tiền tệ nói
riêng ở Việt Nam.
Do vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình tự hồi
quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại
Việt Nam”. Nghiên cứu này ứng dụng phương pháp tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc để
tiến hành phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của việc điều
chỉnh chính sách thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt
Nam. Kết quả phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là cơ sở cho
việc đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) ở
Việt Nam.


-

Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành chính
sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, vai
trò của các kênh truyền dẫn CSTT gồm các kênh tín dụng, tỷ giá và lãi suất và cơ chế
truyền dẫn từ các kênh đó tới mục tiêu cuối cùng của CSTT ở Việt Nam.
Luận án sẽ đề cập tới mối quan hệ giữa công cụ, kênh truyền dẫn và biến mục
tiêu trong giai đoạn từ 1995 đến 2015 ở Việt Nam. Ngoài ra, luận án cũng nghiên cứu
tác động các cú sốc bên ngoài cũng như phản ứng của CSTT trước các cú sốc này,
phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.

4. Phương pháp nghiên cứu
Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các phương
pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả… Nghiên cứu được
1

Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là hướng tới kiểm soát lạm phát,
khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không
được lượng hóa vì vấn đề số liệu.

2


tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài
chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN),
Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô

cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa
trong nước;
3


- Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá cả và
lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.
Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp cho cơ quan quản lý trong quá trình ra
quyết định, lựa chọn công cụ và khuôn khổ CSTT phù hợp nhằm ứng phó một cách
kịp thời, hiệu quả trước các tác động từ cú sốc bên ngoài nền kinh tế nhằm đạt được
các mục tiêu ổn định nền kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả.

4


CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, cùng với các nước trong khu
vực, Việt Nam đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong các cơ chế điều hành, lựa
chọn và thực hiện chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế để
phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một số nước như Mỹ hay các nước Châu
Âu đã lựa chọn cơ chế điều hành CSTT được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong
việc lựa chọn các chế độ tỷ giá, mức độ tự do lưu chuyển dòng vốn và hướng đến một
thị trường tiền tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng
hóa trong nước.
Một số lượng các nghiên cứu đã đi sâu vào phân tích, đánh giá các kênh truyền
dẫn chính sách tiền tệ nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ, duy trì và
đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như đã đề ra cũng như đánh giá các tác động của
môi trường bên trong và bên ngoài đến nền kinh tế. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập
trung vào nghiên cứu các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện như các nền kinh tế Bắc

những định hướng nhất định, trong từng giai đoạn phát triển cụ thể. CSTT là một trong
những chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW thực thi nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã
hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định.” (Mishkin, 2004)
Mishkin (2004) đã đưa ra quan điểm về CSTT theo nghĩa rộng: “CSTT là một
trong các chính sách vĩ mô, trong đó Ngân hàng Trung ương thông qua các công cụ
của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng nhằm tác
động tới các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu
cuối cùng là công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất,
ổn định thị trường tài chính và ổn định tỷ giá hối đoái”.
Quan điểm của Svensson (2012) cho rằng CSTT cần phải hướng tới ổn định giá
cả và duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp để hỗ trợ cho mục tiêu kinh tế chung. Tuy nhiên,
một số quan điểm cho rằng CSTT nên có nhiều mục tiêu hơn là chỉ ổn định làm phát
và tỷ lệ thất nghiệp hay tăng trưởng kinh tế. Nhưng nếu hướng đến nhiều mục tiêu và
không rõ ràng thì sẽ làm cho CSTT rời rạc trong khi CSTT đòi hỏi phải có mục tiêu rõ
ràng. Điều này đảm bảo cho CSTT không có tính chất độc đoán và có thể đánh giá
được dựa vào mục tiêu ban đầu. Có thể bỏ qua mục tiêu ổn định giá cả và duy trì việc
làm ở mức cao nhất trong một thời gian ngắn nếu có những dấu hiệu rõ ràng của nền
tài chính ổn định. Nếu không có dấu hiệu rõ ràng của nền tài chính ổn định tại thời
điểm hiện tại, cần đưa ra các biện pháp để duy trì ổn định tài chính.
Tại Hàn Quốc, theo Điều 1 Khoản 1 Luật Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc thì
mục tiêu của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc là đóng góp vào sự phát triển của nền
kinh tế bằng cách theo đuổi mục tiêu ổn định giá thông qua việc xây dựng và thực hiện
chính sách tiền tệ hiệu quả. Do đó, ổn định giá cả là mục tiêu quan trong nhất trong
chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc. Nếu giá cả không ổn định sẽ
ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế trong tương lai cũng như sự phân phối thu nhập
và các nguồn lực phát triển một cách méo mó. Kết quả là sự ổn định trong điều kiện
của nền kinh tế bị phá vỡ. Bên cạnh đó, Điều 1 Khoản 2 Luật Ngân hàng Trung ương
6




Thực thi CSTT thắt chặt là nhằm hạn chế đầu tư, giảm tổng cầu. CSTT thắt
chặt được sử dụng nhằm kiềm chế lạm phát kìm hãm sự phát triển quá nóng
của nền kinh tế.

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của CSTT là đạt được mục tiêu quốc gia, đó là việc làm,
sản lượng và mức giá hay tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên NHTW có thể không đạt được
mục đích này một cách trực tiếp thông qua các công cụ của CSTT đó là những biến có
thể tác động một cách trực tiếp. Ngoài ra còn có mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung
7


gian. Các biến mục tiêu hoạt động là những biến mà NHTW có thể tác động trực tiếp
thông qua các công cụ được sử dụng. Các biến chỉ dẫn cung cấp những thông tin thời
điểm hiện tại và tương lai của nền kinh tế. NHTW có thể sử dụng các công cụ để đạt
được mục tiêu hoạt động của mình, thông qua mục tiêu trung gian, để đạt được mục
tiêu cuối cùng. Quá trình này được thể hiện qua hình sau:

Mục tiêu
hoạt động

Công cụ
CSTT

• Nghiệp vụ thị trường mở

Mục tiêu
trung gian


của một quốc gia, nên mục tiêu CSTT góp phần thực hiện các mục tiêu của kinh tế vĩ
mô là “mức sản lượng cao và tăng trưởng nhanh; tỷ lệ việc làm cao với mức thất
nghiệp tự nguyện thấp nhất; ổn định giá cả”. Phần lớn NHTW các nước điều hành
CSTT đều theo đuổi mục tiêu trên.2 Tuy nhiên, CSTT không phải là duy nhất để nền
kinh tế đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô với mức tăng trưởng bền vững, công ăn việc
làm cao và lạm phát thấp. Để đạt được điều đó phải phối hợp đồng bộ với nhiều chính
sách khác như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chính sách đối ngoại... Như
vậy, mục tiêu cuối cùng của CSTT thường là “ổn định hệ thống tiền tệ, hỗ trợ sự phát
triển kinh tế bền vững, ổn định giá cả hay là kiểm soát được lạm phát ở mức mong
muốn. Trong từng thời kỳ, CSTT sẽ ưu tiên mục tiêu nào phù hợp với diễn biến kinh
tế và diễn biến tiền tệ.”

2

“Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Báo cáo nghiên cứu RS-02”

8


1.1.2.2. Mục tiêu trung gian
Cũng theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với
khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam”, “mục tiêu trung gian là những biến số tiền
tệ mà có thể đo lường được, NHTW có thể kiểm soát được kịp thời và phải có tác
dụng dự báo được mục tiêu cuối cùng. Thường được lựa chọn các biến số tiền tệ có
mối liên hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩ mô như GDP, giá cả, tổng cầu,… Điều
đó có nghĩa rằng biến số tiền tệ đó có mối liên kết với mục tiêu hoạt động và có thể tác
động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT.
Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền
cung ứng tiền (M2 hoặc M3) hoặc lãi suất thị trường (ngắn hạn và dài hạn). Ngoài ra,
mục tiêu trung gian còn là các biến số tỷ giá hối đoái hay tổng dư nợ tín dụng cũng

cơ sở (MB), hoặc các cấu thành của MB như dự trữ quốc tế ròng, dự trữ của các
NHTM hoặc tài sản có trong nước ròng trên bảng cân đối của NHTW. Trong trường
hợp NHTW lựa chọn mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ, NHTW không điều tiết
thay đổi của cầu tiền cơ bản và bỏ qua những tác động của lãi suất mà chỉ quan tâm
đến tiền cơ bản có phù hợp với mục tiêu hay không.
Đối với mục tiêu giá cả tiền tệ, việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả trong điều
kiện thị trường tiền tệ phát triển - thị trường liên ngân hàng có tính thanh khoản cao và
hiệu quả, hệ thống các NHTM tồn tại sự cạnh tranh, NHTW phải có sự tín nhiệm với
các thành viên thị trường.” Đó là vì lãi suất chỉ có tính nhạy cảm cao trong môi trường
như vậy, khi đó bất cứ sự thay đổi nhỏ trong cung tiền của NHTW sẽ tác động đến sự
biến động của lãi suất. “Đối với mục tiêu là khối lượng, điều kiện áp dụng có phần
ngược lại, tức là có thể áp dụng trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, kém
hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng là thấp, nhất là trong điều kiện môi
trường lạm phát cao.” Trong điều kiện như vậy, một điều kiện tiên quyết là giữa hệ số
tạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau, và gắn với nó là mục tiêu
trung gian là tổng phương tiện thanh toán hoặc tổng dư nợ tín dụng của nền kinh tế.
Mục tiêu khối lượng có hiệu quả trong điều kiện như vậy là do chỉ có sự thay đổi khối
lượng tiền mới tạo ra sự thúc đẩy tiền tệ trong cơ chế truyền dẫn CSTT trong môi
trường thị trường tiền tệ kém phát triển.

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ
Từ các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng các công cụ CSTT trong việc điều
hành CSTT của các NHTW trên thế giới, Mishkin (2004) đã đưa ra các công cụ của
CSTT và có thể chia thành: Công cụ trực tiếp và công cụ gián tiếp.

1.1.3.1. Công cụ trực tiếp
Công cụ trực tiếp của CSTT là các công cụ mà NHTW trực tiếp tác động thông
qua các quy định để giới hạn mục tiêu giá cả (hoặc mục tiêu khối lượng) thường nhằm
vào các chỉ tiêu trên bảng cân đối của NHTM. Các công cụ này thường được áp dụng
khi các yếu tố của thị trường tiền tệ chưa phát triển, việc sử dụng các điều kiện thị

trường, đó là vì lãi suất rất nhạy cảm với đầu tư, nó được xác định dựa trên quan hệ
cung cầu vốn trên thị trường.”
- Phát hành tín phiếu ngân hàng trung ương
Trong một số trường hợp, NHTW có thể phát hành tín phiếu để giảm khối
lượng tiền trong lưu thông. Việc phân bổ tín phiếu mang tính chất bắt buộc đối với
TCTD. Việc phát hành tín phiếu NHTW thường áp dụng trong trường hợp lạm phát
cao, hoặc được sử dụng để hỗ trợ một số công cụ khác.
- Phát hành trực tiếp cho NSNN và cho đầu tư
“Trong điều kiện NSNN bị thiếu hụt, NHTW sẽ phát hành tiền để bù đắp sự
thiếu hụt đó. Biện pháp này làm gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, dẫn đến gia
tăng lạm phát. Phát hành trực tiếp cho đầu tư có thể qua NSNN hoặc qua kênh tín dụng
ngân hàng. Biện pháp nàya được sử dụng trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nếu
11


việc phát hành được sử dụng để phát huy tiềm năng về con người và tài nguyên và con
người sẽ đem lại hiệu quả tích cực.”

1.1.3.2. Công cụ gián tiếp
Các công cụ gián tiếp là các công cụ mà sự tác động của chúng vào các mục tiêu
trung gian được thông qua một biến số khác thuộc về sự kiểm soát của NHTW và phải
thông qua cơ chế tự điều tiết của các lực lượng thị trường. Các công cụ này bao gồm:
- Dự trữ bắt buộc
“Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các TCTD phải duy trì theo qui định của NHTW.
Nó được xác định bằng tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi trong một
khoảng thời gian nhất định”. Theo thông tư số 04/TT-NH1 ngày 19 tháng 9 năm 1995
hướng dẫn thực hiện quy chế dự trữ bắt buộc, dự trữ bắt buộc được xác định bằng cách:
DTBB = T TGBB x TLDTBB
Trong đó:
− DTBB: Tiền dự trữ bắt buộc

hàng thiếu hụt tạm thời; cho vay bổ sung nguồn vốn tín dụng ngắn hạn; cho vay thời
vụ để đáp ứng nhu cầu thời vụ của một số ngân hàng.
Thông qua việc ấn định lãi suất tái cấp vốn, NHTW tác động đến chi phí vay
mượn của các TCTD tại NHTW. Nếu lãi suất tái cấp vốn tăng lên, chi phí các khoản
tiền vay từ NHTW tăng lên, các TCTD sẽ bất lợi trong vay vốn. Trong điều kiện đó,
các TCTD không có khả năng mở rộng tín dụng. Nếu lãi suất tái cấp vốn giảm xuống,
các TCTD có khả năng mở rộng tín dụng do được lợi trong việc vay vốn của NHTW.
“Điều kiện để NHTW tái cấp vốn là:
+ Còn hạn mức tín dụng dành cho TCTD đó.
+ Các khoản tín dụng đem đến tái chiết khấu phải lành mạnh và đảm bảo khả
năng thu hồi nợ.”
Ở các nước công cụ tái cấp vốn được sử dụng một cách phổ biến để tác động
đến cơ số tiền và cung tiền ra lưu thông nhằm thực hiện các mục tiêu về tăng trưởng
kinh tế và ổn định tiền tệ. Với công cụ này, NHTW là người cho vay cuối cùng. Tái
cấp vốn được thực hiện trên các giấy tờ có giá, nên thời hạn vay mượn là rõ ràng, việc
hoàn trả nợ tương đối chắc chắn, tiền vay vận động phù hợp với sự vận động của quy
luật cung cầu thị trường.
Công cụ tái cấp vốn được sử dụng nhiều trong việc thực hiện CSTT, nhưng việc
kiểm soát cơ số tiền và khối lượng tiền cung ứng thường khó chặt chẽ. Sự thay đổi của
lãi suất tái cấp vốn có thể làm tăng hay giảm khối lượng vay mượn của TCTD, nhưng
mức độ thay đổi phụ thuộc phần lớn vào hoạt động của TCTD. Vì vậy, đôi khi khối
lượng tiền vay mượn của TCTD nằm ngoài ý định của NHTW, nên NHTW không thể
kiểm soát chặt chẽ sự thay đổi của mức cung ứng tiền.
- Nghiệp vụ thị trường mở
Theo Handa (2009), nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ mua bán các chứng
khoán ngắn hạn của NHTW trên thị trường tiền tệ. Ở các nước phát triển, nghiệp vụ thị
13


trường mở là một công cụ quan trọng trong việc thực hiện CSTT của NHTW nhằm đạt

lại tiền gửi chính phủ giữa NHTW với các NHTM để bù đắp sự thiếu hụt ngắn hạn vốn

3

là một nghiệp vụ mà ngày nay vẫn được các ngân hàng Trung ương sử dụng khi có đảm bảo là các chứng
khoán có thể giao dịch trên thị trường, như trái phiếu Chính phủ.

14


khả dụng của các NHTM. Sử dụng công cụ này đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ giữa
NHTW và Kho bạc…
Như vậy, để điều hành CSTT, NHTW đã sử dụng rất nhiều các công cụ tiền tệ,
mỗi công cụ đều có những vai trò nhất định trong việc tác động đến cung, cầu tiền trên
thị trường. Tùy theo các điều kiện của thị trường tiền tệ, mức độ phát triển của thị
trường tiền tệ, mục tiêu và khuôn khổ CSTT của NHTW mà mỗi công cụ khi áp dụng
có thể mang lại những hiệu quả tối đa.

1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ
1.2.1. Lý thuyết cổ điển về chính sách tiền tệ
Quan điểm của các nhà kinh tế cổ điển về chính sách tiền tệ dựa trên lý thuyết
số lượng cầu tiền, theo lý thuyết này, việc tăng (giảm) số lượng tiền sẽ dẫn đến sự tăng
(giảm) tương ứng trong mức giá. Lý thuyết số lượng tiền cổ điển và tác động của
CSTT được giải thích rõ ràng theo cách tiếp cận của nhà kinh tế học người Mỹ Fisher
(1911). Ông xem xét mối liên hệ giữa khối lượng tiền tệ M (cung tiền) và tổng chi tiêu
hàng hóa dịch vụ cuối cùng trong nền kinh tế PxY được thể hiện thông qua phương
trình trao đổi sau:
M x V=P x Y
Trong đó: P là mức giá chung
Y là mức GDP thực hiện tại

mệnh giá tiền giấy do Nhà nước và Ngân hàng quyết định. Cơ bản vẫn dựa trên hai
học thuyết trước là coi trọng vai trò của lưu thông tiền tệ, nhưng ông lại cho rằng giá
cả hàng hóa tăng tỷ lệ với tăng số lượng tiền, cho thấy sự tác động qua lại giữa giá cả
hàng hóa và lượng cung tiền. Hơn thế nữa, ông vận dụng lý luận giá trị lao động để
đưa ra bản chất của tiền tệ, tiền giữ vai trò thước đo giá trị của hàng hóa. Đây là cơ sở
được Marx duy trì và sử dụng làm nền tảng cho các lý luận sau này của mình. Ở học
thuyết này, lần đầu tiên xuất hiện sự can thiệp của Ngân hàng trong nền kinh tế thị
trường. Nhìn chung, các học thuyết kinh tế tư sản cổ điển Anh đa phần đưa ra được
các hình thái tiền tệ và chức năng lưu thông của tiền tệ, cũng như khẳng định vai trò
của thuế trong chính sách tài chính của một quốc gia. Bên cạnh đó còn những điểm
hạn chế, như chưa đưa ra được các chức năng khác của tiền tệ, không chỉ ra được vai
trò của Nhà nước đến nền kinh tế thông qua các công cụ điều hành CSTT mà để mặc
sự tự vận động của hàng hóa.”

1.2.2. Lý thuyết của Keynes về chính sách tiền tệ
Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào sự kết nối trực tiếp giữa cung
tiền và mức giá theo lý thuyết số lượng tiền của trường phái cổ điển. Những người
theo trường phái này đã bác bỏ quan điểm cho rằng nền kinh tế luôn xoay quanh mức
GDP thực tự nhiên vì vậy mà Y trong phương trình trao đổi có thể cố định. Họ cũng
phủ nhận tốc độ vòng quay của đồng tiền là không đổi và có thể đưa ra những bằng
chứng để ủng hộ cho quan điểm của mình. Keynes tin rằng có sự liên kết giữa cung
tiền và GDP thực tế. Họ cho rằng chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm tăng nguồn vốn
vay có sẵn thông qua hệ thống ngân hàng, dẫn đến lãi suất giảm. Với lãi suất thấp hơn,

16


tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng hàng hóa nhạy cảm với lãi suất thường tăng lên làm
cho GDP thực tế tăng lên. Do đó, CSTT có thể ảnh hưởng đến GDP thực tế. Tuy
nhiên, quan điểm của trường phái Keynes vẫn còn hoài nghi về hiệu quả của CSTT.

GDP thực

Khối lượng tiền

Hình 1.2. Cung tiền và tổng cầu
Tương tự, cung tiền giảm sẽ làm tăng lãi suất, làm giảm đầu tư và tiêu dùng, và
làm giảm tổng cầu. Hơn nữa, lãi suất thấp là do chính sách tiền tệ nới lỏng không cần
sự gia tăng của tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng bởi vì cầu của doanh nghiệp và hộ gia
đình cho đầu tư và hàng hóa tiêu dùng có thể không nhạy cảm với lãi suất thấp. Vì
những lý do này mà Keynes có xu hướng ít chú trọng đến hiệu quả của CSTT và nhấn
mạnh đến hiệu quả của chính sách tài khóa và cho rằng có ảnh hưởng trực tiếp đến
GDP thực tế.

1.2.3. Quan điểm của Friedman về chính sách tiền tệ
CSTT có thể tạo nên sự ổn định cho nền kinh tế, như là dầu nhớt để giúp cho bộ
máy hoạt động. Hệ thống kinh tế sẽ hoạt động tốt hơn nếu nhà sản xuất và người tiêu
dùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình được biết
đến trong tương lai sẽ rất ổn định. Trong bất kỳ một thể chế nào, kể cả nền kinh tế Mỹ
hiện đại vẫn có sự hạn chế về mức độ linh hoạt trong giá cả và tiền lương. Cần phải
đảm bảo sự linh hoạt này để tạo ra thay đổi trong mức giá và tiền lương tương đối theo
17