1 PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN
TIỀN TỆ LÊN TỔNG SẢN LƯỢNG VÀ MỨC GIÁ TẠI VIỆT NAM
SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỰ HỒI QUY VECTOR VAR
*
*
*

Tóm tắt
Đề tài sử dụng mô hình Tự hồi quy vectơ VAR để phân tích các cơ chế truyền dẫn
tiền tệ khác nhau của nền kinh tế Việt Nam. Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý
từ Q1/1996 đến Q2/2011 bài viết chỉ ra rằng, tỷ giá vẫn là kênh truyền dẫn quan
trọng đối với mức giá chung. Thêm vào đó, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về tác
động đáng kể của cung tiền như là một kênh truyền dẫn quan trọng của chính sách
tiền tiền tệ vào tổng sản lượng và lạm phát tại Việt Nam.

2

MỤC LỤC
MỤC LỤC 2


1. GIỚI THIỆU CHUNG
Nắm đƣợc cơ chế, đồng thời hiểu đƣợc các kênh truyền dẫn tiền tệ hiện có sẽ giúp
tăng hiệu quả của các chính sách tiền tệ và cho phép Ngân hàng Trung ƣơng duy trì
các biến vĩ mô tại mức mục tiêu. Hơn bao giờ hết, chính sách tiền ngày này đã trở
thành một công cụ mạnh mẽ để chính phủ can thiệp vào nền kinh tế. Chính vì vậy,
đã có rất nhiều bài nghiên cứu về đề tài này trong thời gian qua không chỉ trên thế
giới mà còn tại Việt Nam. Một số lƣợng lớn các nghiên cứu đã đi sâu vào nghiên
cứu các kênh truyền dẫn tiền tệ riêng rẽ. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung
vào các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện nhƣ Mỹ hay Châu Âu. Tuy nhiên,
những năm gần đây, số lƣợng các bài nghiên cứu tại các nền kinh tế chuyển đổi và
mới nổi cũng tăng lên một cách đáng kể.
Tại Việt Nam, vấn đề về đo lƣờng mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm pháp đã đƣợc
nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác
nhƣ lãi suất, cung tiền hay tín dụng vẫn đang còn bị bỏ ngõ. Các nghiên cứu trƣớc
đây tại Việt Nam về truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đều thống nhất kết luận rằng: tỷ
giá là một kênh truyền dẫn quan trọng vào chỉ số giá. Tiếc thay, việc phân tích ảnh
hƣởng của tỷ giá lên tổng sản lƣợng thực vẫn chƣa có đƣợc câu trả lời thỏa đáng.
Bằng việc sử dụng chuỗi số liệu từ Q1/1996 đến Q2/2011, hồi quy theo mô hình tự
hồi quy vector VAR, bài viết sẽ phân tích chi tiết cơ chế của các kênh truyền dẫn
tiền tệ khác nhau nhƣ lãi suất, tỷ giá và cung tiền. Thông qua đó, bài viết sẽ giúp
hiểu rõ hơn tác động và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn tiền tệ này lên sản
lƣợng thực và lạm phát.
Phần còn lại của bài viết sẽ đƣợc trình bày với những nội dụng nhƣ sau: Chƣơng 2
tác giả sẽ điểm qua các nghiên cứu trƣớc đây về đề tài các kênh truyền dẫn tiền tệ.
Bắt đầu bằng những nghiên cứu hàn lâm nhất về các kênh truyền dẫn tiền tệ, tiếp
đến là những nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển có điều kiện kinh tế gần
4

giống với Việt Nam. Cuối chƣơng, tác giả sẽ đánh giá lại các nghiên cứu đã đƣợc


Kênh truyền dẫn lãi suất kết nối chính sách tiền tệ với các diễn biến của hoạt động
kinh tế thông qua sự thay đổi trong lãi suất danh nghĩa công bố. Theo mô hình IS-
LM truyền thống, cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất có thể đƣợc xem xét thông qua
hai giai đoạn. Đầu tiên là sự truyền dẫn của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn sang lãi
suất thực dài hạn. Tiếp đến là kênh truyền dẫn thông qua đó tổng cầu và chỉ số giá bị
tác động bởi lãi suất thực dài hạn.
Theo nghiên cứu của deBondt‟s 2002 về cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất tại nền
kinh tế chung châu Âu thì sự kết nối giữa lãi suất danh nghĩa ngắn hạn và lãi suất
thực dài hạn đƣợc thể hiện rõ nhất qua hình dạng cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Độ
dốc và những biến đổi dọc theo đƣờng cong lãi suất có thể đƣợc giải thích bằng
nhiều lý thuyết khác nhau nhƣ thuyết ƣa thích thanh khoản (theo đó, ngƣời ta
thƣờng có khuynh hƣớng thích một kỳ hạn ngắn hơn một kỳ hạn dài và nhà đầu tƣ
cần một phần bù lãi suất cho việc nắm giữ kỳ hạn dài hơn) hay thuyết về phân khúc
thị trƣờng (theo đó, lãi suất mỗi kỳ hạn đƣợc xác định một cách độc lập theo quy
luật cung-cầu ở mỗi phân khúc kỳ hạn). Tuy nhiên, một trong những lý thuyết cốt
lõi, có tầm quan trọng nhất hiện nay nhằm giải thích hình dạng của đƣờng cong lãi
suất là lý thuyết về “phỏng đoán kỳ vọng” (the expectation conjecture), theo đó lãi
suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn đƣợc kỳ vọng trong tƣơng lai.
Đây cũng thƣờng đƣợc xem nhƣ một trong các kênh truyền dẫn tiền tệ, kênh kỳ
vọng.
Vấn đề còn lại của kênh truyền dẫn lãi suất là làm thế nào để lãi suất thực dài hạn
tác động lên các biến tổng cầu và mức giá của nền kinh tế. DeBondt‟s (2002) chỉ ra
rằng, lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng phản ứng chậm chạp trong ngắn hạn,
Interest rate↓  Lending rate↓  Investment↑  Y↑

6

đặc biệt là các khoản vay qua đêm, vay ngắn hạn và cho vay tiêu dùng. Và mặc dù
rằng nền kinh tế EU phản ứng một cách không đồng nhất đối với sự truyền dẫn của

cầu tín dụng với kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất. Lãi suất tăng sẽ làm cầu
tín dụng giảm, từ đó làm giảm đầu tƣ và do đó, tổng cầu sẽ giảm. Tuy nhiên, không
chỉ có tác động thông qua phía cầu tín dụng, chính sách tiền tệ còn có thể tác động
đến phía cung tín dụng thông qua một kênh quan trọng khác, đƣợc gọi là kênh
truyền dẫn tín dụng (credit channel). Những nghiên cứu trƣớc đây về cơ chế truyền
dẫn tín dụng đề cập đến hai khía cạnh riêng biệt thƣờng đƣợc sử dụng, đó là kênh
cho vay ngân hàng (bank lending channel) và kênh bảng cân đối tài sản (balance
sheet channel). Các khía cạnh truyền dẫn này chủ yếu liên quan đến vấn đề ngƣời
đại diên do bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng cho vay, (Bernanke and Gertler‟s
1995).
Cụ thể, kênh cho vay ngân hàng tập trung vào ảnh hƣởng từ các cú sốc trên phần
nguồn vốn của các ngân hàng (ngƣời cho vay) lên chi phí vay. Ở góc độ khác, kênh
bảng cân đối tài sản lại tập trung vào tác động của sự biến động trong phần tài sản
của bảng cân đối đến chi phí vay. Cơ chế truyền dẫn đƣợc Mishkin‟s 1995 mô tả
nhƣ sau: một sự giảm xuống trong cung tiền sẽ làm giảm lƣợng tiền gửi, do đó,
lƣợng tiền huy động đƣợc của các ngân hàng để cho vay cũng giảm xuống. Đến lƣợt
nó, việc giảm dƣ nợ tín dụng sẽ làm cho hoạt động đầu tƣ bị ảnh hƣởng, từ đó, tác
động trực tiếp đến tổng cầu. Mặt khác, một chính sách tiền tệ thắt chặt cũng sẽ làm
giảm tài sản của ngƣời đi vay. Điều này sẽ làm tài sản đảm bảo của ngƣời đi vay bị
giảm xuống. Từ đây, vấn đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức sẽ tăng lên. Tiền
vay đƣợc để đầu tƣ tất yếu sẽ giảm. Thông qua đó, tổng cầu của nền kênh tế cũng sẽ
giảm xuống.
Nghiên cứu của Lamount (2011) cho rằng quy mô của ngân hàng không ảnh hƣởng
đến độ nhạy cảm trong cung tín dụng đối với thị trƣờng tại Mỹ. Hyun E.Kim‟s
8

(1999) nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Hàn Quốc cũng đã
tìm thấy bằng chứng thuyết phục về vai trò quan trọng của kênh tín dụng. Tác giả
chỉ ra rằng kênh cho vay ngân hàng là nguyên nhân chính yếu làm khuếch đại các
tác động của chính sách thắt chặt tiền tệ từ Ngân hàng trung ƣơng.

thế mà giảm sút.
Ngoài ra, trong lý thuyết tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, ngƣời dân nhận thấy họ có
nhiều tiền hơn so với họ muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lƣợng tiền nắm giữ bằng
cách tăng mức tiêu dùng và đầu tƣ. Nơi mà công chúng có thể chọn để đầu tƣ nhiều
hơn cả là thị trƣờng vốn, tiêu biểu là thị trƣờng chứng khoán, điều này dẫn tới nhu
cầu nắm giữ chứng khoán tăng cho nên giá của chúng cũng sẽ tăng. Thuyết của
Keynes cũng đi tới một kết luận tƣơng tự, bởi vì lãi suất giảm do chính sách tiền tệ
nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm tăng giá cổ
phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó đầu tƣ cao hơn
lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ đến biến GDP.
Khuôn khổ lý thuyết q của Tobin cũng đƣợc ứng dụng trực tiếp vào thị trƣờng nhà
đất, nơi mà nhà ở cũng đƣợc xem nhƣ là một hình thức đầu tƣ tƣơng tự nhƣ cổ
phiếu. Khi giá bất động sản tăng, sẽ làm tăng q trong mô hình của Tobin, từ đó
khuyến khích sản xuất. Mặt khác, giá nhà đất đang là một nhân tố rất quan trọng cấu
thành sự giàu có và do vậy khi giá nhà đất tăng sẽ làm tăng tài sản, vì vậy mà tiêu
dùng tăng. Quan đó, tổng cầu cũng sẽ tăng đối với nền kinh tế.
Trong các cơ chế truyền dẫn tiền tệ, kênh giá tài sản chỉ đƣợc nghiên cứu thực
nghiệm tại các nền kinh tế phát triển cao do dữ liệu phong phú và sự hoàn thiện của
các thể chế tài chính trung gian. Điều đó cho thấy mức độ hiệu dụng của kênh giá tài
sản phụ thuộc rất nhiều vào trình độ phát triển của thị trƣờng.
Trong những năm gần đây, các học giả bắt đầu chú ý tới một kênh truyền dẫn quan
trọng khác, đó là kênh truyền dẫn kỳ vọng. Sự thay đổi trong chính sách lãi suất có
M↑  Pe↑  q↑  Investment ↑  Y↑
10

thể tác động lên kỳ vọng về tƣơng lai của hoạt động kinh tế và niềm tin mà những
vọng đó đƣợc nắm giữ. Thay đổi trong kỳ vọng sẽ ảnh hƣởng đến các thành phần
tham gia vào thị trƣờng tài chính, bằng cách đó nó sẽ gây ra sự thay đổi trong kỳ
vọng về thu nhập, tỷ lệ thất nghiệp, doanh thu và lợi nhuận.
Sự hiệu quả của kênh truyền dẫn kỳ vọng lại phụ thuộc rất lớn vào mức tín nhiệm và

thống và không chính thống. Những công cụ của chính sách tiền tệ trong những nền
kinh tế nhƣ vậy là tƣơng đối hạn chế, chúng bao gồm kênh tín dụng của hệ thống
ngân hàng, việc ấn định lãi suất, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và kênh tỷ giá.
Raina và Andreas (2007) với nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Ai Cập cho
thấy, với một nền kinh tế mới nổi nhƣ của Ai Cập, kênh lãi suất cho thấy một chỉ
báo đúng nhƣng độ lớn và mức ảnh hƣởng thì chƣa thực sự hiệu quả. Thay vào đó,
kênh tỷ giá lại đóng một vai trò rất quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ khi nó
thổi phồng các cú sốc chính sách một cách mạnh mẽ. Vai trò của kênh giá tài sản
nhìn chung là nhỏ. Tác động của kênh cho vay trong việc truyền dẫn chính sách tiền
tệ thì mạnh mẽ đối với các khoản tín dụng cho khu vực công hơn là khu vực tƣ
12

nhân. Trong trung hạn phản ứng của cả khu vực công và khu vực tƣ đều cùng chiều
với chính sách nới lỏng tiền tệ, tuy nhiên trong giai đoạn đầu tiên, phản ứng của khu
vực công lại là trái chiều.
Besik Samkharadze (2008) phân tích các tác động ngắn hạn của cơ chế truyền dẫn
tiền tệ lên tổng cầu và lạm phát tại Georgia. Bài nghiên cứu cũng đƣa ra kết luận về
tầm quan trọng của kênh tỷ giá lên chỉ số giá và tổng cầu, tuy nhiên, mức ảnh hƣởng
của tỷ giá ngày một giảm. Lý do đƣợc đƣa ra là do mức ảnh hƣởng ngày càng tăng
của các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhƣ lãi suất và tín dụng. Một trong những phát
hiện quan trọng khác là sự tác động không trọng yếu của tiền gữi không kỳ hạn lên
GDP và mức giá. Nghĩa là, về cơ bản, Georgia vẫn là nền kinh tế phụ thuộc nhiều
vào các giao dịch tiền mặt. Đây cũng là bằng chứng cho thấy sự hiện diện mạnh mẽ
của một thị trƣờng “chợ đen” và tỷ lệ đô la hóa cao ở Georgia, nơi mà những định
chế tài chính trung gian chƣa phát huy đƣợc vai trò của mình.
Shamim Ahmed (2004) tập trung nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay
ngân hàng và kênh tỷ giá trong khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Bangladesh trƣớc và
sau Chƣơng trình Tái cấu trúc hệ thông Tài chính (Financial Sector Refom
Programe) vào đầu những năm 1990s. Bằng việc sử dụng mô hình VAR và chuỗi số
liệu theo quý từ 1979 đến 2005, bài nghiên cứu của tác giả cố gắng phân tích định

thì phản ứng hiệu quả với lƣợng dữ trữ ngoại hối. Tác giả không tìm thấy bằng
chứng về việc chính sách tiền tệ tác động lên tổng sản lƣợng. Tổng sản lƣợng phản
ứng rất ít đến sự thay đổi trong lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng. Thêm vào
đó, giá chứng khoán và tỷ giá cũng không phải là các kênh truyền dẫn quan trọng
của chính sách tiền tệ đến hoạt động kinh tế.
Những nghiên cứu trước đây về cơ chế truyền dẫn tiền tệ tại Việt Nam.
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế đang phát
triển điển hình, theo Khan (1990). Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng
14

trong việc điều hành của chính phủ. Đã có một số các nghiên cứu về cơ chế truyền
dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam. Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu này
nhằm đánh giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ nhƣ lãi suất,
cung tiền, tỉ giá và tín dụng. Song song với đó, các nghiên cứu cũng tập trung phân
tích nguyên nhân tạo nên tăng trƣởng và lạm phát tại Việt Nam trong những năm
gần đây.
Lê Việt Hùng (2005) sử dụng mô hình Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn để phân tích cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 1996-2005. Kết quả phản
ứng xung và phân rã phƣơng sai của mô hình chỉ ra rằng có mối liên hệ mạnh mẽ
giữa cung tiền và sản lƣợng thực ở Việt Nam. Tuy nhiên, mối liên hệ giữa cung tiền
và lạm phát lại khá yếu. Tác giả cũng kết luận rằng, chính tỷ giá mới là kênh truyền
dẫn quan trọng chứ không phải lãi suất.
Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng chuỗi dữ liệu từ tháng 1/1998 đến tháng 12/2009 và
mô hình Tự hồi quy Vectơ Cấu trúc SVAR để phân tích định lƣợng cơ chế truyền
dẫn của chính sách tiền tệ Việt Nam. Kết luận của tác giả cho thấy: “thứ nhất, cung
tiền M2 có xu hƣớng tác động tích cực tới tăng trƣởng kinh tế”. Quan điểm này
trùng khớp với kết luận của Lê Việt Hùng (2005). Tuy nhiên, “…mức độ tác động
của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chƣa lớn, mặc dù cung tiền
M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính 1997, điều
này có thể do một phần tín dụng ngân hàng đã không đƣợc một số tổ chức kinh tế và

năm 1992 đến năm 1999. Kết quả của nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về một chính
sách tiền tệ (thể hiện qua cung tiền) thụ động đƣợc thực thi trong khoảng thời gian
này, chính sách tiền tệ chỉ chạy theo những chuyển biến của lạm phát và GDP. Tỷ
giá hối đoái theo kết quả nghiên cứu đƣợc cho là một yếu tố có ảnh hƣởng quan
trọng lên lạm phát.
16

Một nghiên cứu về vai trò của cung tiền đối với lạm phát đƣợc thực hiện bởi nhóm
nghiên cứu của IMF năm 2003. Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR với 7 biến số:
giá dầu thế giới, giá gạo thế giới, sản lƣợng công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cung tiền,
chỉ số giá nhập khẩu và chỉ số giá tiêu dùng; dữ liệu thống kê từ tháng 1 năm 1995
đến tháng 3 năm 2003. Kết quả nghiên cứu cho thấy chính những tác động trong quá
khứ là nguyên nhân chủ yếu giải thích cho sự gia tăng của lạm phát danh nghĩa, lạm
phát cơ bản và chỉ số giá tiêu dùng. Tỷ giá hối đoái gây ra tác động có ý nghĩa quan
trọng về mặt thống kê đối với chỉ số giá nhập khẩu nhƣng không tác động nhiều đến
chỉ số giá tiêu dùng, điều này là do có một tỷ lệ lớn hàng hóa không thông qua giao
thƣơng (non–tradable goods) trong rổ hàng hóa dùng để tính CPI và chỉ số giá nhập
khẩu không truyền dẫn mạnh mẽ sự tăng giá vào giá cả nội địa mặc dù độ mở của
nền kinh tế ngày càng gia tăng.
Trƣơng Văn Phƣớc (2005) đã sử dụng phƣơng pháp kiểm định nhân quả Granger
trên dữ liệu nghiên cứu theo tháng từ tháng 7 năm 1997 tới tháng 12 năm 2004 và
kết quả nghiên cứu cho thấy rằng yếu tố chính ảnh hƣởng đến lạm phát tại Việt Nam
là độ trễ của lạm phát và mức chênh lệch sản lƣợng tiềm năng. Trong khi tác động
của giá gạo, giá dầu và tỷ giá hối đoái là không đáng kể.
Một nghiên cứu khác đƣợc thực hiện bởi IMF (2006) sử dụng số liệu quý từ năm
2001 đến 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm phát tại Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu cho thấy cung tiền, lạm phát kỳ vọng và mức chênh lệch sản lƣợng tiềm
năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại Việt Nam, trong khi cú sốc giá
dầu và tỷ giá hối đoái chỉ có một vai trò không đáng kể đối với lạm phát. Tuy nhiên,
do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời gian ngắn nên câu hỏi về độ chính

tỷ giá, cung tiền đến lạm phát, chỉ số giá và sản lƣợng thực. Mục tiêu nghiên cứu
của bài viết cũng nhằm phân tích định lƣợng các cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt
Nam. Cụ thể tác giả đặt ra những câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau:
18

 Các kênh truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam là gì?
 Kênh truyền dẫn tiền tệ nào là quan trọng, tác động mạnh nhất đến tổng
sản lượng thực và mức giá tại Việt Nam?
 Sẽ mất thời gian bao lâu để các kênh truyền dẫn tiền tệ đó phát huy tác
dụng?
Thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu nếu trên, tác giả cũng cố gắng tìm
hiểu nguyên nhân cũng nhƣ bản chất của lạm phát và tăng trƣởng ở Việt Nam.
Những phân tích định lƣợng của bài nghiên cứu sử dụng chuỗi số liệu theo quý từ
Q1/1996 đến Q2/2011 theo phƣơng pháp Tự hồi quy Vectơ tiêu chuẩn (reduce-form
VAR).

3. KHUÔN KHỔ THỰC HIỆN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ & NHỮNG
NGUYÊN NHÂN TẠO RA TĂNG TRƢỞNG VÀ LẠM PHÁT TẠI VIỆT
NAM
Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở
Việt Nam trong giai đoạn từ sau năm 1995 đến nay. Thêm vào đó, tác giả cũng sẽ
phân tích định tính về nguyên nhân tạo nên tăng trưởng kinh tế và lạm phát tại Việt
Nam, từ đó tác giả sẽ làm rõ vai trò của các kênh truyền dẫn tiền tệ trong nền kinh
tế Việt Nam giai đoạn 1996 – 2011.

3.1. Giới thiệu về khuôn khổ thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam
Khuôn khổ pháp lý
Khuôn khổ pháp lý cho việc thực thi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc
đƣợc quy định rõ trong “Luật Ngân Hàng Nhà Nƣớc” có hiệu lực năm 1997 và đƣợc
sữa đổi bổ sung một số điều năm 2003. Theo đó, “Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam

20

nhƣ gặp vấn đề về thanh khoản) Ngân hàng Nhà nƣớc sẽ thực hiện việc tái cấp vốn
cho các ngân hàng theo những hình thức sau đây:
- Cho vay lại theo hồ sơ tín dụng;
- Chiết khấu, tái chiết khấu thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
- Cho vay bảo đảm bằng cầm cố thƣơng phiếu và các giấy tờ có giá ngắn hạn
Để thực hiện chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất, Ngân hàng Nhà nƣớc chủ
động thực hiện xác định và công bố lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn. Thực tế
tại Việt Nam cho thấy, lãi suất cơ bản không phải là tham chiếu cho lãi suất cho vay
trên thị trƣờng. Lãi suất cơ bản là khái niệm đƣợc đƣa ra trong Luật dân sự nhằm
quy định về trách nhiệm dân sự và hình sự trong việc cho vay nặng lãi. Trong quá
khứ, nhiều tổ chức tín dụng vẫn dựa vào lãi suất cơ bản để điều chỉnh lãi suất huy
động và cho vay của mình. Tuy nhiên, những năm gần đây, khi lãi suất trên thị
trƣờng biến động mạnh, vai trò của lãi suất cơ bản đã trở nên “hữu danh vô thực”.
Về công cụ lãi suất tái cấp vốn, đây đƣợc xem là một công cụ mạnh của Ngân hàng
Nhà nƣớc trong việc điều chỉnh thắt chặt và nới lỏng thị trƣờng tín dụng. Việc điều
chỉnh lãi xuất tái cấp vốn sẽ là tham chiếu để các ngân hàng thƣơng mại ấn định lãi
suất trên thị trƣờng liên ngân hàng, một chỉ báo quan trong của kênh lãi suất. Ngoài
ra, trong những năm gần đây, đƣờng cong lãi suất của Việt Nam cũng đã đƣợc hình
thành thông qua sự phong phú và sôi động của thị trƣờng trái phiếu chính phủ. Việc
giao dịch và niêm yết trên thị trƣờng của các loại trái phiếu chính phủ với kỳ hạn
khác nhau là điều kiện quan trong để hình thành nên đƣờng cong lãi suất.
Đối với chính sách về tỷ giá, tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam đƣợc hình thành
trên cơ sở cung cầu ngoại tệ trên thị trƣờng có sự điều tiết của Nhà nƣớc. Ngân hàng
Nhà nƣớc xác định và công bố tỷ giá hối đoái của đồng Việt Nam. Thông thƣờng,
thị trƣờng sẽ nhìn vào tỷ giá công bố của nhóm bốn ngân hàng quốc doanh lớn nhất
của Việt Nam. Tuy nhiên, do việc quản lý còn nhiều hạn chế, thêm vào đó là một
21


điểm và sức mua lớn từ nƣớc ngoài đối với hàng xuất khẩu của Việt Nam. Một điều
đáng chú ý là tăng trƣởng của Việt Nam lại chủ yếu đƣợc tạo ra từ khối doanh
nghiệp nhà nƣớc, trong đó chủ yếu là 18 tập đoàn và tổng công ty nhà nƣớc. Tuy
nhiên, mức độ sử dụng vốn của các doanh nghiệp thuộc khối này lại luôn ở mức
thấp so với các nƣớc trong khu vực và so với các thành phần kinh tế khác.
Nền kinh tế Việt Nam đã tăng trƣởng nhanh chóng với tốc độ tăng trƣởng bình quân
đạt 7,34% trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2011. Năm 1990, Việt Nam là một
trong những quốc gia nghèo nhất thế giới với GDP bình quân đầu ngƣời là 98 đôla
Mỹ (theo dữ liệu của ADB). Đến năm 2009, với mức GDP bình quân đầu ngƣời là
1.109 đôla Mỹ, Việt Nam đã đƣợc xếp vào hàng các nƣớc có mức thu nhập trung
bình thấp theo cách xếp loại của Ngân hàng Thế giới.
Từ giữa những năm 1990 đến nay, tăng trƣởng đã đƣợc củng cố bởi nhiều cơ hội
thƣơng mại mới cũng nhƣ đã tận dụng lƣợng vốn lớn đƣợc đổ vào từ bên ngoài vào.
Các hoạt động công nghiệp, đặc biệt là công nghiệp chế biến hàng hoá xuất khẩu gia
tăng mạnh mẽ. Tuy nhiên, công nghệ thì vẫn chủ yếu do các công ty nƣớc ngoài
nắm giữ, trong khi giá trị mà ngƣời lao động và các công ty trong nƣớc tạo ra còn rất
hạn chế. Trong giai đoạn sau, chỉ số ICOR tăng lên cho thấy đóng góp của vốn đầu
tƣ vào tăng trƣởng đã tăng lên đáng kể và cũng cho thấy mức độ hiệu quả hấp thụ
vốn của nền kinh tế cũng ngày càng kém đi. Điều này chỉ ra rằng tăng trƣởng có
đƣợc là nhờ đầu tƣ ồ ạt, nhƣng mức hiệu quả sử dụng vốn thì lại thấp. Hiện nay,
Việt Nam đang tiến gần đến giai đoạn cuối của việc chuyển đổi hệ thống và hội
nhập toàn cầu nên cần có bƣớc đột phá về năng suất để tiến xa hơn nữa. Tăng trƣởng
23

trong tƣơng lai phải đƣợc hậu thuẫn bởi kỹ năng và công nghệ chứ không phải chỉ
dựa vào sức mua.
Hình 3: Các giai đoạn phát triển của nền kinh tế Việt Nam

lƣợng GDP của Việt Nam đã tăng lên rõ rệt trong những năm gần đây. Thêm vào đó,
trong bốn nhóm ngành lớn nhất tạo ra GDP thì ngành sản xuất công nghiệp và khai
khoáng vẫn chiếm tỷ trọng cao nhất và tốc độ tăng trung bình cũng lớn nhất. Điều
này cho thấy mức độ thâm dụng vốn của nền kinh tế Việt Nam hiện nay là rất lớn.
25 Hình 4: Tỷ Trọng Các Khu Vực Kinh Tế Trong Cơ Cấu GDP Việt Nam
(Nguồn: Datamonitor)

Hình 5: Tỷ trọng bốn nhóm ngành lớn trong cơ cấu GDP (%)
(Nguồn: Datamonitor)
Năm 2009, Việt Nam đƣợc ghi nhận là một trong những nƣớc thành công nhất trong
“cuộc chiến” chống suy giảm kinh tế, với tốc độ tăng trƣởng GDP năm 2011 đạt
5,8%. Những năm gần đây,việc điều hành Chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà
nƣớc (NHNN) đã có sự thay đổi linh hoạt, thích ứng rất nhanh với những biến động
của nền kinh tế. Trong những Chính sách tiền tệ đó thì Chính sách cho vay hỗ trợ lãi
suất cũng đóng góp một phần không nhỏ vào thành công trên. Cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu đã làm cho bức tranh kinh tế vĩ mô thay đổi căn bản. Từ chỗ để đối
phó với lạm phát cao trong những tháng đầu năm 2008 bằng việc thực hiện chính
sách thắt chặt tiền tệ một cách hà khắc, thậm chí còn coi chính sách này nhƣ một
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1995
1996
1997

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Khai
khoáng,
sản xuất
công
nghiệp

Trích đoạn Các Bƣớc Thực Hiện Phân Tích Định Lƣợng

---