i

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG ĐỀ TÀI ........................... ii
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TÂM LÝ BẦY ĐÀN – NGUYÊN NHÂN CỦA TÂM LÝ BẦY ĐÀN
................................................................................................................................... 3
1.1. Tâm lý bầy đàn ............................................................................................... 3
Tâm lý bầy đàn theo thông tin .................................................................... 5
Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................. 5
Tâm lý bầy đàn theo thù lao ....................................................................... 5
1.2. Nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn ............................................................... 7
1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi ................................. 8
1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý ............................................................................. 9
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) ..................................... 9
Tự tin thái quá (Overconfidence) ...................................................................... 9
Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) ...................................................... 10
Theo khuôn mẫu (Framing) ............................................................................ 10
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness) ................................... 11
Bảo thủ (Conservatism) .................................................................................. 12
1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ..................................... 12
1.2.1.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá........................... 13
Giới hạn duy lý .................................................................................................. 13
1.2.2. Bất cân xứng thông tin ........................................................................... 14
1.2.2.1. Nguyên nhân của tình trạng bất cân xứng thông tin ..................... 15
1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán. ...........................................................................................
16
CHƯƠNG 2: HÀNH VI BẦY ĐÀN ....................................................................... 18
2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam .......................................................................... 18
2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường ...................................... 18


Bảng 4: Kết quả ước lượng từ các mô hình
Bảng 5: Giá trị ước lượng của h
mt
dựa vào mô hình (10)&(8)

Đồ thị
Đồ thị 1: VN-Index
Đồ thị 2: Khối lượng giao dịch HOSE
Đồ thị 3: Hành vi bầy đàn trên thị trường theo thị trường
Đồ thị 4: Hành vi bầy đàn và độ biến động thị trường
1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. LÝ DO NGHIÊN CỨU
Tâm lý (hành vi) bầy đàn
1
là một hiện tượng phổ biến trong thị trường tài chính
nói chung – thị trường chứng khoán nói riêng, bất kể thị trường phát triển hay
đang phát triển. Hành vi bầy đàn nói chung đã góp phần làm giảm tính hiệu quả
của thị trường, và trong nhiều trường hợp dẫn đến những phản ứng quá mức,
làm mất sự ổn định của thị trường. Chính hành vi bầy đàn là một nguyên nhân
quan trọng và tác nhân khuếch đại ảnh ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu 2008.
2

Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng
khoán trên thế giới. Trong khi đó, trong phạm vi hiểu biết của tôi, hiện chưa có
nghiên cứu nào về nguyên nhân cũng như đo lường mức độ hành vi bầy đàn
trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đề xuất giải pháp gia tăng tính hiệu


Tìm hiểu các nghiên cứu về hành vi bầy đàn trên thế giới, về các mặt
nguyên nhân và mô hình đo lường

Xác định những nguyên nhân gây ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Xử lý và phân tích dữ liệu về TTCK Việt Nam, sử dụng mô hình của
Hwang & Salmon (2004) để chứng minh sự tồn tại và đo lường mức độ
hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam

Đề xuất những giải pháp góp phần hạn chế hành vi bầy đàn trên thị trường
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính, định
lượng, thống kê nhằm làm rõ các vấn đề cần nghiên cứu. Đối với phương pháp
định lượng, đề tài sử dụng phương pháp lọc Kalman để giải quyết mô hình
không gian trạng thái (State-space model) theo đề xuất từ Hwang & Salmon
(2004), từ đó ước lượng các tham số của nhân tố hành vi bầy đàn.
5. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
Chương 1: Tìm hiểu về tâm lý bầy đàn và những nguyên nhân gây ra tâm lý
bầy đàn trên thị trường.
Chương 2: Phân tích những nguyên nhân gây ra tâm lý bầy đàn trên TTCK
Việt Nam. Áp dụng mô hình của Hwang & Salmon (2004) (viết tắc là mô hình
HS) để ước lượng nhân tố bầy đàn trên TTCK Việt Nam.
Chương 3: Đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên thị trường
6. Ý NGHĨA CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài nghiên cứu này góp phần phân tích các nguyên nhân gây ra tâm lý bầy
đàn trên TTCK Việt Nam, đồng thời cung cấp một ước lượng cụ thể về sự tồn
tại và mức độ của hành vi bầy đàn trên thị trường. Từ đó, đề tài đưa ra những
khuyến nghị, giải pháp nhằm gia tăng kỷ luật thị trường, hạn chế hành vi bầy
đàn, gia tăng tính hiệu quả của thị trường.

khác đó là hành động bắt chước nhau.
4

“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác
đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động
một cách khác đi”. (Banerjee (1992))
Tâm lý bầy đàn thể hiện ở cả nhà đầu tư nhỏ lẻ và cả các nhà đầu tư tổ chức.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì những giới hạn trong việc sở hữu thông tin cũng
như những trường hợp xem xét như được đề cập ở trên, những người này dễ
dàng bị cuốn vào các “trò chơi tạo ra xu thế” hay nói một cách đơn giản là các
trò “làm giá” của các tổ chức. Đồng thời, những tin đồn, các thông tin ngoài
luồng với chất lượng thấp đôi khi cũng “được” các nhà đầu tư nhỏ lẻ “tận dụng
một cách triệt để” và kết cục là tạo ra một đám đông hành động giống nhau
theo một cách bất hợp lý. Còn đối với các nhà đầu tư tổ chức, tâm lý bầy đàn
được tạo ra từ những người quản lý, ban điều hành các tổ chức này. Những
người quản lý các tổ chức, các định chế tham gia thị trường không phải với
mục tiêu đưa thị trường về trạng thái hợp lý, hiệu quả thông qua kinh doanh
chênh lệch giá. Mà những người này tham gia thị trường cũng chỉ vì mục đích
kiếm tiền và bảo vệ cho sự an toàn trong nghề nghiệp của chính họ. Vì thành
quả hoạt động của họ bị đánh giá (Sharfstein và Stein, 1990) trên cơ sở so sánh
với thành quả hoạt động của những người có vị trí tương tự và vì trình độ cũng
như uy tín nghề nghiệp của họ là không đồng đều, cho nên không khó để thấy
rằng những nhà quản lý với trình độ/uy tín kém hơn có xu hướng “bắt chước”
những hành động của những người có trình độ/uy tín cao hơn, vì điều này sẽ
cải thiện hình ảnh nghề nghiệp của họ (Scharfstein và Stein, 1990; Trueman,
1994). Tuy nhiên, đến lượt những chuyên gia được cho là có trình độ/ uy tín
cao cũng có thể sẽ chọn cách hành động theo đám đông, mặc dù họ biết rằng đó
không phải là hành động, quyết định tới ưu, nếu như họ nhận thấy rằng rủi ro
từ sự thất bại tiềm tàng là lớn hơn so với những ích lợi có thể đạt được nếu thực
hiện hành động riêng lẻ (Graham, 1999).


Tâm lý bầy đàn theo thù lao
Nếu mức thù lao của một quản lý đầu tư phụ thuộc vào tỉ suất lợi nhuận của
danh mục đầu tư so với benchmark. Benchmark có thể là một chỉ số hoặc tỉ
suất lợi nhuận của những quản lý khác. Khi đó nhà quản lý có xu hướng lựa
chọn những khoản đầu tư không hiệu quả vì nhà quản lý có thể sẽ quan sát
những người khác hay benchmark để bắt chước cho theo kịp, và điều này cũng
6

có thể dẫn tới hành vi bầy đàn. Nếu thù lao của nhà đầu tư giảm khi tỉ suất lợi
nhuận nhỏ hơn benchmark thì càng có động lực để nhà quản lý bắt chước theo.
Nhìn chung, việc phân loại các dạng tâm lý bầy đàn như trên chỉ mang tính
tham khảo, chứ chưa có một chuẩn mực được chấp nhận chung nào về vấn đề
này. Tuy nhiên, có một điểm cần đặc biệt chú ý là cần nhận thức rõ rằng tâm lý
bầy đàn thường được đề cập trong các nghiên cứu, phân tích là tâm lý bầy đàn
có chủ ý (intentional herding), khác với tâm lý bầy đàn giả (spurious herding)
3

tạo ra khi các nhóm nhà đầu tư đưa ra các quyết định tương tự nhau dựa trên
các phân tích độc lập từ các tập hợp thông tin tương tự nhau.
Tâm lý bầy đàn dĩ nhiên không phải là “đặc sản” của riêng thị trường chứng
khoán Việt Nam. Thị trường nhiều nước khác, ngay cả những nước phát triển,
cũng có những giai đoạn tương tự. Vấn đề là dường như tâm lý bầy đàn hiện
vẫn chi phối quá nhiều đến hành vi của đa số các nhà đầu tư cá nhân. Tâm lý
bầy đàn xuất hiện ở hầu hết các thị trường mới nổi thậm chí ngay cả ở các thị
trường phát triển thì vẫn có những giai đoạn tồn tại tâm lý này. Kết quả của các
cuộc điều tra về tâm lý đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Mỹ và Nhật được
Robert J. Shiller- đại học Yale, Fumiko Kon-Ya - Viện nghiên cứu chứng
khoán Nhật bản, Yoshiro Tsutsui - đại học Osaka tiến hành mỗi 6 tháng 1 lần
trong 10 năm, bắt đầu từ năm 1989 cũng cho thấy sự ảnh hưởng của tâm lý

tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con
người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ,
hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng
quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác
động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có
rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay
một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm
lý sợ hãi phải hành động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến
xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và
điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường.
Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét
khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý
bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực
hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả
hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4
trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông
8

tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c)
không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng
những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo
ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân
xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến.
Tiếp theo, đề tài sẽ trình bày rõ hơn các nhân tố hành vi và vấn đề bất cân xứng
thông tin – những nhân tố tạo ra tâm lý bầy đàn trên thị trường.
1.2.1. Các nhân tố hành vi – Lý thuyết tài chính hành vi
Trong những thập kỷ gần đây, những nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính hành
vi ngày càng phát triển, đóng góp vào việc giải thích những bất thường của thị
trường hay các câu đố kinh tế mà lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra bất lực
trong việc lý giải. Lý thuyết tài chính hành vi với hai trụ cột chính đó là Lý

6
Bao gồm:
1.2.1.1. Hành vi bất hợp lý
Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics)
Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách
dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong
quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể
dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường
đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng
mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability
heuristic). Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa
chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh
chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư
1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó).
Tự tin thái quá (Overconfidence)
Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả
năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính
sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng
đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin
xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là
những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại
chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và

5
Jennifer H. Arlen và Eric L. Talley, “Experimental Law and Economics” (2008).

6
Jay R. Ritter, “Behavioral Finance”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp.
429-437


buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác
nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho nhà đầu tư có

7
Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Boys will be boys: Gender, Overconfidence, and
Common Stock Investment", The Quarterly Journal of Economics (2001)”
11

những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền
đạt.
Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness)
Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một
sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự.
Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá
khứ. Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện
tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới,
không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố
đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được
và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới.
Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin
mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong
quá khứ.
Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này
tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu
hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước
đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê.
Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn
giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường
đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Điều này được
biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).

Hiệu ứng này ngược lại với lệch lạc do tình huống điển hình. Con người chậm
phản ứng trước những sự thay đổi do những thói quen dài hạn trước đó. Nhưng
nếu thời gian đủ dài, họ sẽ điều chỉnh để phù hợp với điều kiện thay đổi. Ví dụ,
khi ban đầu tin tức công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta
vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên
giá cổ phiếu công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau,
tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới:
Công ty này quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém,
vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô
đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
1.2.1.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống
10

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao
dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho
dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc

9
Thạc sĩ Lê Đạt Chí , “Ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi”
10
Thạc sĩ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí
Kinh tế phát triển (7/2007)
13

một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một
nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy
việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính
hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với
nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là
“hiệu ứng bầy đàn” – hành vi bầy đàn, khiến cho giá một số cổ phiếu không

được đơn giản hóa và có sẵn. Và như vậy, quyết định đưa ra được thỏa mãn.
Con người cũng mong muốn có sự lựa chọn thỏa mãn hơn là một sự lựa chọn
tối ưu. Một số mô hình về hành vi con người trong khoa học xã hội giả định
rằng con người có thể được mô tả như những thực thể hợp lý hoặc xấp xỉ hợp
lý (lý thuyết hữu dụng kỳ vọng - lựa chọn hợp lý). Nhiều mô hình kinh tế giả
định rằng quyết định của con người là bình quân hợp lý và có số lượng thông
tin vừa đủ để hành động theo sở thích của mình. Tuy nhiên, khái niệm giới hạn
duy lý đã điều chỉnh giả định này nhằm giải thích cho sự thật rằng các quyết
định hoàn toàn hợp lý là thường không khả thi trong thực tế do các nguồn tài
nguyên tính toán là hữu hạn. Chính sự giới hạn năng lực là một trong những
nhân tố đã dẫn đến việc nhà đầu tư có xu hướng quan sát và hành động theo
đám đông.
1.2.2. Bất cân xứng thông tin
Thông tin được công bố được cho là yếu tố quan trọng để giúp những nhà đầu
tư đưa ra quyết định của mình một cách hợp lý cũng như bảo vệ duy trì trạng
thái ổn định của thị trường. Nhưng có một thực tế rằng là không phải lúc nào
thông tin cũng được cung cấp một cách đầy đủ và kịp thời. Dù sao đi nữa thì
với lý do này hay lý do khác đều có những cá nhân tiếp cận những thông tin
này sớm hơn cả thị trường trước khi nó được công bố cho dù là một khoảng
thời gian rất ngắn. Và việc một nhà đầu tư hay một nhóm các nhà đầu tư sở hữu
được một lượng thông tin so với phần còn lại của thị trường như vậy được gọi
là sự bất cân xứng thông tin.
Bất cân xứng thông tin là tình trạng xuất hiện trên thị trường khi một bên nào
đó (bên mua hoặc bên bán) sở hữu một lượng thông tin đầy đủ hơn về đặc tính
sản phẩm. Ví dụ như người bán sở hữu một thông tin quan trọng nào đó mà
15

người mua không có, do đó quá trình đưa ra quyết định của nhà đầu tư sẽ bị
ảnh hưởng khi mà nếu có được thông tin đó thì người mua có thể sẽ không đưa
ra quyết định như vậy. Và đối với thị trường tài chính và cụ thể là thi trường


thông tin giảm đi vai trò của nó. Việc lợi dụng những kẽ hở để lách luật
nhằm mục đích lợi nhuận luôn xuất hiện trên thị trường.

Rủi ro đạo đức của những người điều hành hay nắm giữ thông tin trước khi
nó được công bố ra thị trường. Các thông tin về cung cầu cổ phiếu trên thị
trường, các quyết định của doanh nghiệp về chia cổ tức: thời gian, tỷ lệ, cổ
phiếu thưởng …cũng như thông tin về việc tăng quy mô vốn và mở rộng
đầu tư …Họ sẽ tiết lộ thông tin cho các mối quan hệ bạn bè hay gia đình
nhằm giúp các cá nhân này kiếm lời trước khi mà những thông tin này đến
tay nhà đầu tư. Chính vì vậy họ luôn nắm giữ thế chủ động.

Ngoài ra, ngay cả khi công bố thông tin thì đầy đủ và kịp thời nhưng việc
diễn giải, trình bày thông tin đến tay nhà đầu tư còn nhiều bất cập. Rất
nhiều thông tin được cung cấp bởi các cơ quan uy tín nhưng vẫn sai lệch
làm nhà đầu tư ngày càng hoang mang trong việc lựa chọn nguồn thông tin
an toàn và chính xác. Và chính điều này là cơ hội để nhiều đối tượng tung
tin đồn thất thiệt đến nhà đầu tư. Ảnh hưởng đến uy tín cũng như chất lượng
của các cổ phiếu trên sàn giao dịch. Thông qua các diễn đàn đầu tư hay
truyền tai nhau đã khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra những quyết định sai
lầm. Điển hình là những nhà đầu tư theo xu hướng còn non trẻ chưa có kinh
nghiệm trong việc phân tích và sàng lọc thông tin.
1.2.2.2. Tác động của bất cân xứng thông tin đến nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán.
Trước hết phải xét đến các tác động mà bất cân xứng thông tin mang đến cho
những nhà đầu tư trên thị trường. Bởi vì chính họ là những người sử dụng
thông tin để đưa ra quyết định đầu tư của mình nên một khi có một sự bất cân
xứng thông tin nào xảy ra trên thị trường thì họ là người gánh chịu hậu quả
nhiều nhất.


đoạn phát triển
2.1. Giới thiệu TTCK Việt Nam
TTCK Việt Nam chính thức hoạt động kể từ tháng 7/2000 khi Trung tâm giao
dịch chứng khoán (TTGDCK) TP. Hồ Chí Minh đi vào vận hành và thực hiện
phiên giao dịch đầu tiên. Sau khi TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động
được khoảng 6 năm, đến năm 2005, TTGDCK Hà Nội cũng được đưa vào hoạt
động. Đến nay, các TTGDCK này đã được chuyển đổi thành các Sở Giao dịch
Chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở
Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Kể từ những ngày đầu mới đưa vào
hoạt động với chỉ vài công ty niêm yết đến nay quy mô thị trường đã gia tăng
vượt bậc. Tính đến thời điểm ngày 07/05/2010, toàn thị trường đã có 516 cổ
phiếu và 4 chứng chỉ quỹ niêm yết, trong đó HOSE có 229 cổ phiếu và 4 chứng
chỉ quỹ; HNX có 287 cổ phiếu. Giá trị cổ phiếu, chứng chỉ quỹ niêm yết hiện
nay ở HOSE đạt hơn 116 ngàn tỷ đồng; ở HNX đạt hơn 40 ngàn tỷ đồng. Bên
cạnh hai sàn chứng khoán tập trung, hiện tại TTCK Việt Nam còn có thị trường
giao dịch chứng khoán phi tập trung (thị trường OTC) và sàn UPCoM.
11

2.2. Một số biểu hiện hành vi bầy đàn trên thị trường
Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi bầy
đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường.
Sự tham gia “chơi” chứng khoán theo kiểu “mốt” thời thượng. Một bộ phận
lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị
trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng lợi nhuận

11
Một số thống kê cơ bản của HOSE xem Bảng 1. Đồ thị 1, 2, Phụ Lục
19

trước mắt khi đầu tư vào TTCK. Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa

20

kịch trần (sàn) đồng loạt. Bắt đầu từ những cổ phiếu blue chip, tâm lý lạc quan
(bi quan) bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất kể cổ phiếu dù tình hình
cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng thị trường: tăng (giảm) kịch trần
(sàn). Một số thời điểm xảy ra hiện tượng này như trong tháng 4, tháng 5/2009,
một số ngày thị trường đồng loạt tăng trần (với số mã tăng trần đạt hơn 90%),
nhưng sau đó đã nhanh chóng sụt giảm trở lại với các mức sụt giảm khác nhau
giữa các mã.
2.3. Cơ sở tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam
Cùng với sự phát triển nhanh chóng của thị trường, góp phần tích cực trong
việc tạo ra một kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, một kênh
đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư, thì thị trường Việt Nam vẫn thể hiện nhiều
hạn chế. Một trong số đó là tâm lý bầy đàn phổ biến trên thị trường. Vậy thì cơ
sở nào đã tạo ra hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam? Phần này của đề tài sẽ
góp phần làm rõ về về vấn đề này.
Bên cạnh những nguồn gốc chung tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường như đã
đề cập trong phần cơ sở lý thuyết, TTCK Việt Nam có những đặc điểm – sẽ
được đề cập dưới đây – góp phần tạo ra hành vi bầy đàn trên thị trường.
Môi trường pháp luật chưa hoàn chỉnh, thiếu hiệu lực
Nghiên cứu của Gelos và Wei (2002) chỉ ra rằng các thị trường vốn mới nổi tạo
ra môi trường mà bản chất tạo điều kiện cho sự phát triển hành vi bầy đàn. Một
đặc điểm nổi bật phải đề cập đầu tiên đó là môi trường luật pháp chưa hoàn
chỉnh. Sự không đầy đủ và hiệu lực thấp của các điều luật đã khiến thị trường
dễ bị tác động bởi những hành động bất lợi như tin đồn và hành vi thao túng
thị trường. Kết quả là điều này dẫn đến sự minh bạch của môi trường thông tin
bị tác động, do đó tạo điều kiện cho sự phát triển của các xu hướng giao dịch
bầy đàn xuất hiện trong các nhà đầu tư. Trong suốt gần 7 năm kể từ ngày chính
thức đi vào hoạt động vào năm 2000, TTCK Việt Nam hoạt động trong khung
pháp lý có giá trị cao nhất về chứng khoán và TTCK đó là Nghị định số

tài chính cần công bố tỏ ra kém hiệu lực. Theo thống kê của Ủy ban chứng
khoán nhà nước, trong năm 2007 có tới 26/250 công ty niêm yết trễ hạn nộp
BCTC, trong năm 2008 số doanh nghiệp niêm yết chậm nộp BCTC là 103
doanh nghiệp, con số này của năm 2009 là 203 doanh nghiệp. Bên cạnh đó,
nhiều BCTC của các doanh nghiệp niêm yết công bố còn mang tính hình thức,
22

không đảm bảo lượng thông tin đầy đủ đối với nhà đầu tư khi nhiều BCTC, đặc
biệt là các doanh nghiệp nhỏ thiếu phần thuyết minh BCTC. Hiện tượng này
đến nay vẫn chưa được các quy định pháp luật về chứng khoán và TTCK có
biện pháp chấn chỉnh mạnh. Những điều vừa đề cập cho thấy rằng khung pháp
lý về TTCK, nổi bật là vấn đề về công bố thông tin, vẫn còn thiếu, cũng như
hiệu lực kém. Điều này đã góp phần tạo ra hiện tượng bầy đàn ở TTCK Việt
Nam.
Quy mô thị trường nhỏ, tạo điều kiện của hành vi thao túng thị trường
Trong điều kiện quy mô thị trường (quy mô niêm yết, khối lượng giao dịch)
còn nhỏ, thì khả năng thao túng thị trường có điều kiện thuận lợi để thực hiện.
Quy mô thị trường càng nhỏ, thì những nhà đầu tư cá nhân, tổ chức có tiềm lực
tài chính vào loại khá có thể thực hiện hành vi “làm giá”. Theo thống kê của
Reuters đến hết ngày 26/04/2010, mức vốn hóa thị trường trung bình của các
doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết ở HOSE là 2,484 tỷ đồng, trong
đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường nhỏ hơn 500 tỷ đồng chiếm tới
hơn 43% tổng số doanh nghiệp niêm yết. Khối lượng giao dịch trung bình hàng
ngày của các cổ phiếu ở HOSE là 250,000 cổ phiếu, trong đó tỷ trọng cổ phiếu
có khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày nhỏ hơn 100,000 cổ phiếu chiếm
38%, số cổ phiếu có khối lượng giao dịch nhỏ hơn 50,000 cổ phiếu/ngày chiếm
21%. Đối với HNX, giá trị vốn hóa thị trường bình quân của các doanh nghiệp
niêm yết là 527 tỷ đồng, trong đó số doanh nghiệp có mức vốn hóa thị trường
nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 40%. Khối lượng giao dịch bình quân/ngày của các
cổ phiếu niêm yết trên HNX là 190,000 cổ phiếu, trong đó số cổ phiếu có khối