BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH HƢƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN THỊ THANH HƢƠNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƢỚC VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016


2.1. Cơ sở lý thuyết ..................................................................................................5
2.1.1. Kiệt quệ tài chính .......................................................................................5
2.1.2. Chi phí đại diện ..........................................................................................5
2.1.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng................................................................7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây................................................................7
2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ ........................7
2.2.2. Ảnh hƣởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi
phí sử dụng nợ ....................................................................................................10
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................15
3.1. Dữ liệu và mẫu ................................................................................................15
3.2. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................17
3.3. Mô hình nghiên cứu ........................................................................................19
3.4. Các biến sử dụng trong mô hình .....................................................................19
3.4.1. Biến phụ thuộc..........................................................................................19


3.4.2. Biến độc lập ..............................................................................................20
3.4.3. Biến kiểm soát ..........................................................................................22
3.5. Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................29
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................32
4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................32
4.2. Phân tích sự tƣơng quan .................................................................................40
4.3. Kiểm định giả thuyết mô hình ........................................................................44
4.3.1. Kiểm định hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi..................................................44
4.3.2. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ..............................................45
4.4. Kết quả hồi quy ...............................................................................................46
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................54
5.1. Kết luận ...........................................................................................................54
5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................55
5.3. Hƣớng phát triển của đề tài.............................................................................56


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1. Thống kê số lƣợng công ty theo ngành
Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1. Thống kê mô tả toàn mẫu
Bảng 4.2. Giá trị trung bình các biến theo từng năm trong giai đoạn 2011-2015
Bảng 4.3. Thống kê mô tả mẫu các công ty nhà nƣớc
Bảng 4.4. Thống kê mô tả mẫu các công ty tƣ nhân
Bảng 4.5. Ma trận tƣơng quan
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định hiện tƣợng tƣơng quan chuỗi
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hansen


TÓM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và
chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty đƣợc
niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán
TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2015. Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp
Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty
nhà nƣớc cao hơn so với công ty tƣ nhân. Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm
soát vƣợt trội cao thì công ty nhà nƣớc sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn. Ngoài ra,
mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình
tài chính và sự phát triển của tỉnh, thành phố công ty hoạt động. Kết quả bài nghiên
cứu giúp đánh giá vai trò của sở hữu nhà nƣớc trong hoạt động tài chính của các
công ty tại Việt Nam.





2

đƣợc nhà nƣớc kiểm soát lại hoạt động kém hiệu quả hơn do tính ỷ lại vào sự trợ
giúp của nhà nƣớc.
Hiện nay, có một số nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Các kết quả nghiên cứu này trái ngƣợc nhau do những
ảnh hƣởng tích cực và tiêu cực mà sở hữu nhà nƣớc mang lại.
Nhận thấy vấn đề sở hữu nhà nƣớc tác động đến chi phí sử dụng nợ rất đáng
đƣợc quan tâm nhất là đối với kinh tế thị trƣờng đang phát triển nhƣ Việt Nam,
cũng nhƣ có ít nghiên cứu trƣớc đây về vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “Mối
quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm
yết”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng
nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét
liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình
trạng tài chính, sự kiểm soát vƣợt trội của cổ đông và sự phát triển tỉnh, thành phố
mà công ty đang hoạt động. Với mục tiêu này, bài nghiên cứu có các câu hỏi nghiên
cứu nhƣ sau:
 Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của
các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ này
nhƣ thế nào?
 Mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm
yết tại Việt Nam có bị ảnh hƣởng bởi tình trạng tài chính của công ty hay
không?
 Mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm
yết tại Việt Nam có bị ảnh hƣởng bởi quyền kiểm soát vƣợt trội của các cổ
đông trong công ty hay không?

dụng nợ của công ty. Do đó, ở khía cạnh thực tiễn bài nghiên cứu sẽ đƣa ra các
bằng chứng về mối quan hệ sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ của các công ty
niêm yết tại Việt Nam.


4

1.5. Bố cục luận văn
Nội dung chính của bài nghiên cứu gồm 5 chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu
Trong chƣơng 1, tác giả trình bày các vấn đề cơ bản của đề tài nghiên cứu gồm
lí do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa
thực tiễn và bố cục luận văn.
Chƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Trong chƣơng 2, tác giả trình bày tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu trƣớc
đây có liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
Trong chƣơng 3, tác giả trình bày chi tiết đối tƣợng nghiên cứu, phạm vi nghiên
cứu và phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chƣơng 4, tác giả thực hiện các phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa
sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ.
Chƣơng 5: Kết luận
Trong chƣơng 5, tác giả đúc kết lại các kết quả nghiên cứu và đƣa ra những hạn
chế của bài nghiên cứu, cũng nhƣ hƣớng phát triển cho các nghiên cứu sau.


5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC

6

ích trái ngƣợc giữa chủ sở hữu và ngƣời đại diện, sự tách rời giữa việc quản lý và sở
hữu trong công ty là nguyên nhân gây ra những xung đột. Ví dụ, các nhà quản lý có
thể sử dụng thật nhiều tiền để tham gia các dự án có NPV âm hoặc mua các công ty
không cần thiết để làm tăng kích thƣớc và danh tiếng của công ty thay vì tối đa hóa
sự giàu có của các cổ đông. Có thể giải thích cho hành động này là các nhà quản lý
thích điều hành và kiểm soát các công ty lớn hơn là những công ty nhỏ. Vì các nhà
quản lý sẽ nhận đƣợc mức lƣơng cao hơn nhƣ là kết quả của việc tăng kích thƣớc
của công ty (Berk và DeMarzo, 2007). Tóm lại, các nhà quản lý có xu hƣớng điều
hành hoạt động của công ty phù hợp với lợi ích của họ chứ không xem xét đến việc
gia tăng giá trị công ty và sự giàu có của các cổ đông.
Harris và Raviv (1991) và Jensen (1986) cho rằng có hai loại chi phí đại diện là
các chi phí đại diện của cổ phiếu và chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của cổ
phiếu liên quan đến sự xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, các công ty
nhỏ thƣờng không chịu chi phí này vì chúng thƣờng đƣợc điều hành bởi các chủ sở
hữu (Easterbrook, 1984). Chi phí này xuất hiện do ban quản lý có lợi ích khác với
cổ đông và không tối đa hóa tài sản cổ đông. Chi phí đại diện của nợ liên quan đến
sự xung đột giữa cổ đông và chủ nợ, xung đột này phát sinh từ việc chuyển dịch rủi
ro, điều này có nghĩa là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ thông qua việc
đầu tƣ vào các khoản đầu tƣ rủi ro bằng các khoản nợ (Jensen, 1986).
Các chi phí đại diện của nợ thƣờng đƣợc thể hiện trong các điều khoản về việc
thay thế tài sản hoặc vấn đề chuyển dịch rủi ro. Các xung đột tiềm tàng giữa chủ sở
hữu và chủ nợ có thể là cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ bằng cách đầu tƣ
vào các dự án mới có rủi ro hơn so với danh mục đầu tƣ hiện tại của công ty. Theo
kịch bản này, các cổ đông nắm bắt hầu hết những lợi ích, trong khi chủ nợ chịu hầu
hết các chi phí.
Các chủ nợ thƣờng nhấn mạnh vào giao ƣớc bảo vệ và giám sát các tài sản hữu
hình để bảo vệ mình khỏi nguy cơ chuyển dịch rủi ro. Tuy nhiên, các chi phí cho
việc soạn thảo, thực thi cũng nhƣ ký kết hợp đồng cho mọi tình huống trong tƣơng

2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ
Các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy những ƣu điểm cũng nhƣ nhƣợc điểm của
việc sở hữu nhà nƣớc nhƣng hầu hết đều ủng hộ những ƣu điểm, đồng nghĩa với


8

việc các công ty mà nhà nƣớc kiểm soát sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với
các công ty tƣ nhân kiểm soát.
Borisova và Megginson (2011) sử dụng mẫu dữ liệu trong giai đoạn 2001-2009
gồm 1651 quan sát của các công ty tƣ nhân hoàn toàn và tƣ nhân một phần để
nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nƣớc lên chi phí sử dụng nợ. Kết quả cho thấy,
sở hữu nhà nƣớc giảm 1% sẽ khiến mức chênh lệch tín dụng (đại diện cho chi phí
sử dụng nợ) tăng ¾ điểm. Tuy nhiên, các công ty tƣ nhân hoàn toàn có mức chênh
lệch tín dụng thấp hơn so với công ty tƣ nhân một phần, điều này cho thấy trong
quá trình tƣ nhân hóa mức chênh lệch tín dụng sẽ gia tăng và khi quá trình tƣ nhân
hóa hoàn thành thì mức chênh lệch tín dụng sẽ giảm. Tóm lại, có 4 yếu tố ảnh
hƣởng đến nhận thức của chủ nợ:
-

Sự bảo lãnh ngầm của nhà nƣớc: Các công ty vẫn còn sở hữu nhà nƣớc cao
sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc

-

Hiệu suất hoạt động đƣợc cải thiện do tƣ nhân hóa: Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy việc tƣ nhân hóa đem lại một số lợi ích về khả năng sinh lợi và hiệu
quả hoạt động, do đó tăng khả năng cạnh tranh của công ty. Kết quả là mức
chênh lệch tín dụng của các công ty tƣ nhân hóa hoàn toàn thấp hơn.


một công ty có tỷ lệ số lƣợng giám đốc độc lập trên số lƣợng thành viên ban kiểm
soát cao sẽ khiến nhận thức về rủi ro của chủ nợ giảm, do đó chi phí sử dụng nợ
cũng sẽ giảm.
Borisova và các cộng sự (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 226 công ty thuộc 43
quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010 để nghiên cứu sở hữu nhà nƣớc ảnh
hƣởng lên chi phí sử dụng nợ nhƣ thế nào. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nƣớc có
liên quan đến việc chi phí sử dụng nợ cao. Nguyên nhân là do sở hữu nhà nƣớc làm
gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện, làm cho sự điều hành kèm hiệu
quả hoặc vì mục tiêu xã hội hoặc chính trị nào đó của nhà nƣớc, do đó làm giảm lợi
nhuận của công ty. Ngoài ra, việc nhà nƣớc thiếu kỹ năng giám sát các nhà quản lý
cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính hoặc khi các công ty bị kiệt quệ tài chính thì sở hữu nhà nƣớc làm giảm
chi phí sử dụng nợ do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nƣớc. Bài nghiên cứu cũng cho
thấy rằng tác động của sở hữu nhà nƣớc còn thay đổi theo tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc
trong công ty.
Shailer và Wang (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 7056 quan sát của các công ty
Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2008 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nƣớc và chi phí sử dụng nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ tại các
công ty nhà nƣớc là thấp hơn so với công ty tƣ nhân do các ƣu đãi thƣơng mại và sự


10

cứu trợ ngầm từ nhà nƣớc. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành
nhiều mẫu nhỏ để xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nƣớc
bị chi phối bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát cổ đông vƣợt trội
và mức độ phát triển của tỉnh, thành phố. Chi phí sử dụng nợ của công ty sở hữu
nhà nƣớc là thấp hơn khi các công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ
đông vƣợt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh, thành phố kém phát triển.
2.2.2. Ảnh hƣởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi

công ty thuộc 8 nƣớc ở Châu Á và 13 nƣớc ở Tây Âu. Kết quả cho thấy quyền kiểm
soát vƣợt trội của cổ đông cao sẽ khiến chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng. Điều
tƣơng tự cũng có thể xảy ra với chi phí sử dụng nợ. Quyền kiểm soát vƣợt trội cho
phép cổ đông đa số đe dọa lợi ích của những cổ đông thiểu số và trái chủ thông qua
việc lựa chọn những dự án đầu tƣ không hiệu quả (Bebchuk và cộng sự, 2000).
Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về quyền sở hữu và kiểm soát của 3.468
công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi
phí sử dụng nợ là cao hơn trong các công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ
đông cao. Nguyên nhân đến từ rủi ro đạo đức của các cổ đông lớn đƣợc tạo ra bởi
quyền kiểm soát vƣợt trội của họ. Điều này làm tăng chi phí giám sát và rủi ro tín
dụng do đó làm tăng chi phí sử dụng nợ. Tuy nhiên, trong các công ty nhà nƣớc
quyền kiểm soát vƣợt trội càng tăng chi phí sử dụng nợ càng giảm.
Shailer và Wang (2015) muốn xem xét tác động của quyền kiểm soát vƣợt trội
lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng nợ nên đã chia mẫu dữ
liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông. Bài nghiên
cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nƣớc thấp
hơn công ty tƣ nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty
có quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông cao sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền
kiểm soát vƣợt trội thấp.
2.2.2.3. Ảnh hƣởng của sự phát triển tỉnh, thành phố
Hail và Leuz (2006) cho rằng sự phát triển của tỉnh thành mà công ty hoạt động
có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của các công ty. Ở các nƣớc có nền kinh tế
mới nổi thƣờng có các tổ chức pháp lý kém phát triển, sự can thiệp của nhà nƣớc có
thể ảnh hƣởng đến cơ cấu vốn của các công ty (La Porta và cộng sự, 1997, 2002).


12

Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức độ phát
triển tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động để kiểm tra ảnh hƣởng của sự phát triển

Chi phí sử dụng vốn tại các công ty nhà nƣớc là thấp

Shailer và Wang (2015)

hơn so với công ty tƣ nhân do các ƣu đãi thƣơng mại
và sự cứu trợ ngầm từ nhà nƣớc. Chi phi sử dụng nợ
của công ty sở hữu nhà nƣớc là thấp hơn khi các


13

công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ
đông vƣợt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh kém
phát triển.
Sở hữu nhà nƣớc làm tăng chi phí sử dụng nợ
Chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà nƣớc vay
nợ sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tƣ nhân
vay. Kết quả này đƣợc chứng thực bởi bằng chứng về
Bliss và cộng sự (2012)

việc các công ty nhà nƣớc có mức đòn bẩy tài chính
cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn
chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và khả năng bị kiểm
toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn. Do đó
chi phí sử dụng nợ của các công ty nhà nƣớc cao hơn
Sở hữu nhà nƣớc khiến chi phí sử dụng nợ cao hơn.
Nguyên nhân là do sở hữu nhà nƣớc làm gia tăng vấn

Borisova và các cộng sự đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện, làm cho sự điều
(2015)

Shailer và Wang (2015)

công ty có quyền kiểm soát vƣợt trội của cổ đông cao
sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền kiểm soát vƣợt
trội thấp.

Ảnh hƣởng của sự phát triển tỉnh, thành phố
Tại các tỉnh, thành phố kém phát triển, chi phí sử
dụng nợ của công ty nhà nƣớc thấp hơn ở công ty tƣ
Shailer và Wang (2015)

nhân. Tuy nhiên, tại các tỉnh thành phát triển, không
tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi
phí sử dụng nợ.
Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

Tóm lại, qua các nghiên cứu trƣớc đây, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và
chi phí sử dụng nợ của các công ty thể hiện chƣa rõ ràng. Một số nghiên cứu cho
rằng công ty nhà nƣớc sẽ có chi phí sử dụng nợ cao hơn do các ảnh hƣởng tiêu cực
phát sinh từ sở hữu nhà nƣớc nhƣ là rủi ro đạo đức, sự giám sát kém hiệu quả…
Một số nghiên cứu khác cho rằng công ty nhà nƣớc sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp
hơn do nhận đƣợc các ƣu đãi từ nhà nƣớc nhƣ ƣu đãi thƣơng mại, sự bảo lãnh
ngầm… Ngoài ra, một số yếu tố cũng có thể làm thay đổi mối quan hệ này. Do đó,
bài nghiên cứu này sẽ làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu nhà nƣớc và chi phí sử dụng
nợ bằng việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.


15

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

16

Bảng 3.1. Thống kê số lƣợng công ty theo ngành
Mã

Số lƣợng

Ngành

ngành

công ty

A

Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản

3

B

Khai khoáng

8

C

Công nghiệp chế biến, chế tạo

D


4

L

Hoạt động kinh doanh bất động sản

9

M

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ

1

R

Nghệ thuật, vui chơi và giải trí

1

Tổng

12

188
Nguồn:Tổng hợp từ mẫu dữ liệu


17