BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN


1.5

Đóng góp của Luận văn ................................................................................. 4

1.5 Bố cục của Luận văn ............................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 7

2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn ......................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế ....................................................................... 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu
Nhà nước và nắm giữ tiền mặt .................................................................................... 9
CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23

3.1 Một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam .................................................. 23
3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................. 25
3.3

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 28

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................................................. 28


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm
giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính
cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên
Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu và thông tin trong bài là
là trung thực và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn đều được tác giả thu thập từ


MVE

Market value of equity

5

BM

6

securities

Tiếng Việt
Giới hạn vốn mềm
Tiền và tương đương tiền
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước
Giá trị thị trường của vốn cổ
phần

Book-to-market ratio of

Giá trị sổ sách trên giá trị thị

equity

trường của vốn cổ phần

TL


Vốn luân chuyển ròng

CASH

Net cash flow from

Dòng tiền từ hoạt động kinh

FLOW

operating activities

doanh

12

CapEx

Capital expenditures

Chi tiêu vốn

The average sales growth

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu

13

GROWTH


11

14

Net proceeds from bank
borrowing

Khoản vay từ ngân hàng

Tỷ lệ sở hữu cá nhân và tổ
chức nước ngoài,


3.3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ......................................................................................................... 29
3.3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước với
lượng tiền mặt nắm giữ của công ty ................................................................................................................. 29
3.3.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ ngân hàng của các công
ty tại Việt Nam................................................................................................................................................. 39
3.3.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền................................ 40
3.3.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ....................................................................................... 47

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 52

4.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 52
4.2 Phân tích tương quan........................................................................................... 55
4.3 Kết quả phân tích hồi quy ................................................................................... 58
4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các
công ty Việt Nam ............................................................................................................................................. 58
4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước, vay nợ ngân hàng và nắm
giữ tiền mặt ...................................................................................................................................................... 62

dàng hơn trong việc vay nợ từ các ngân hàng thương mại so với các công ty khác
trong nền kinh tế. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng cho rằng
có một sự suy giảm trong giá trị biên của tiền mặt khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công
ty tăng lên.
Từ khóa: Giới hạn vốn mềm, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt của các công ty
Việt Nam


17

VIF
REAL

18

SIZE

19

HSX

20

HNX

Variance Inflation Factor

Hệ số phóng đại phương sai

SIZE

Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu mô hình 2 ....................................................................... 63
Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu khắc phục hiện tượng nội sinh mô hình 1 ................. 66
Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu mô hình 3 ....................................................................... 68


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Kornai (1979, 1980) trong các nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy,
giới hạn vốn mềm là tình trạng các công ty nhờ nhận được nhiều sự hậu thuẫn từ một
số tổ chức chính trị mà cụ thể là Nhà nước hay các công ty có chức năng kinh doanh
trực thuộc Nhà nước nên các công ty này sẽ rất dễ dàng trong việc huy động các
nguồn tài trợ là vay nợ ngân hàng hay gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu. Từ đó, giới
hạn vốn mềm đại diện bằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả
hoạt động của các công ty, đặc biệt là ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được các công
ty nắm giữ. Các công ty được Nhà nước đầu tư vốn có thể tiếp cận với nợ vay ngân
hàng một cách dễ dàng hay nhận được sự ưu đãi về thuế và hưởng lợi từ các chính
sách bảo hộ có lợi từ Nhà nước đã làm cho các doanh nghiệp này một khi đã nắm giữ
lượng tiền mặt lớn, sẽ dễ dàng rơi vào tình trạng đầu tư dàn trải, thiếu trọng tâm và
khả năng sinh lời thu hồi được từ các dự án sẽ không cao. Đồng thời, tình trạng giới
hạn vốn mềm cũng tạo ra tính ỷ lại của doanh nghiệp trong việc duy trì một nguồn tài
trợ cụ thể là lượng tiền mặt cần thiết phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh hay đầu
tư mở rộng. Điều này gây ra một sự suy giảm cả về số lượng và giá trị của tiền mặt
đang nắm giữ. Nguyên nhân lý giải cho vấn đề này là do các doanh nghiệp có sở hữu
Nhà nước, ngoài việc phải quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận thì các doanh nghiệp này
còn phải chú trọng đến việc đảm bảo cho các lợi ích chính trị của các cá nhân, tổ chức
đứng phía sau đang tiến hành kiểm soát doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp này
thường phải gánh chịu các chi phí đại diện lớn hơn và sẽ gặp nhiều khó khăn hơn về
mặt tài chính khi không còn nhận được một sự hỗ trợ nào khi quá trình tư nhân hóa

đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa trên mô hình xây dựng bởi Faulkender và Wang (2006).
1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các Công ty Niêm Yết trên Sở Giao dịch Chứng
Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội.

1

Theo trang


4

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của Tỷ lệ sở hữu Nhà nước lên 583
công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở
Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm2008 đến năm 2015.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được tác giả lấy từ các website như
www.vietstock.vn; www.cafef.vn; www.bvsc.com.vn và www.sbv.gov.vn. Dữ liệu
nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường
niên, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của 583 công ty phi tài chính
đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 8 năm, từ năm 2008
đến năm 2015.
Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp
định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0 để xem xét về ảnh hưởng của giới
hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Với dữ liệu nghiên cứu là
dữ liệu bảng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pool OLS)
và Mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model, FEM). Tác giả sử dụng kiểm
định F-Test để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, Luận văn sử dụng
phương pháp Diff-GMM (Difference Generalized Method of Moment) của ArellanoBond (1991) để kiểm soát hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu.

Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục
tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn, đóng góp và bố
cục Luận văn.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, Luận văn sẽ trình bày
về lý thuyết giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế, đồng thời tác giả cũng trình
bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu
Nhà nước và nắm giữ tiền mặt.


6

Chương 3: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày khái quát
một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ
thuộc và biến giả của mô hình.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định
nhằm chứng minh ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện là tỷ lệ sở hữu
Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam .
Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những
hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này sẽ là tiền đề cho những bài
nghiên cứu sau này.


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn
2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế

là tình hình tài chính của doanh nghiệp. Trái ngược với giới hạn vốn cứng, giới hạn
vốn mềm được cho là xảy ra với các doanh nghiệp được các tổ chức chính trị mà cụ
thể là Nhà nước trợ giúp khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính
nhằm đưa doanh nghiệp thoát khỏi giai đoạn khó khăn hiện tại. Trong khi đó, với các
doanh nghiệp được cho là có giới hạn vốn cứng như đã đề cập thì khi đã rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp sẽ không thể tự vượt qua được mà sẽ đi đến
phá sản vì không nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ nào từ các tổ chức khác như các
công ty bị giới hạn vốn mềm. Đây là một khái niệm khác về sự sống còn “survival”
của một doanh nghiệp (Kornai, 1979). Một yếu tố khác giúp xác định một doanh
nghiệp rơi vào tình trạng bị giới hạn vốn cứng hay bị giới hạn vốn mềm còn dựa vào
yếu tố về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp mà khả năng
tăng trưởng phụ thuộc vào tình hình tài chính nội tại của doanh nghiệp, cụ thể là lượng
tiền mặt được trích ra từ lợi nhuận giữ lại sẽ được xem là một doanh nghiệp có giới
hạn vốn cứng. Các doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng sẽ phụ thuộc rất lớn vào triển
vọng và khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư trong tương lai để có thể tiến hành việc
vay nợ, vì bất cứ một sự thất bại hay thua lỗ trong các cơ hội đầu tư cũng sẽ làm cho
doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể sẽ dẫn đến phá sản. Trái
lại, một doanh nghiệp mà khả năng tăng trưởng không phụ thuộc vào tình hình tài
chính của doanh nghiệp cũng như là không quan tâm liệu rằng doanh nghiệp có đang
lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính để đi đến phá sản hay không một khi xảy ra
những khoản thua lỗ trong các dự án là một minh chứng khác cho các doanh nghiệp
đang xuất hiện tình trạng giới hạn vốn mềm. Nhìn chung, các doanh nghiệp có giới
hạn vốn cứng đại diện bởi các doanh nghiệp khu vực kinh tế tư nhân hay nước ngoài
sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với một doanh nghiệp giới hạn vốn mềm đại diện
bằng các doanh nghiệp được kiểm soát bởi Nhà nước.


9

Cuối cùng, để có thể hiểu rõ hơn về giới hạn vốn mềm, bài nghiên cứu sẽ trình bày

yếu tố đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ không chỉ ở trong một quốc gia
mà còn mở rộng sang các quốc gia khác. Cụ thể là các cách giải thích bằng các động
cơ của việc nắm giữ tiền mặt, nhu cầu để vượt qua những giới hạn về tài chính, sự
xung đột về lợi ích giữa các bên liên quan trong một doanh nghiệp, đặc biệt là vấn đề
về đại diện giữa cổ đông là người chủ và giám đốc là một người đại diện được quyền


10

đại diện cho công ty và thay mặt cho cổ đông để điều hành doanh nghiệp đã được
thực hiện nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này
sẽ trình bày một vấn đề hoàn toàn mới về sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn
mềm (Soft budget constraint – SBC) được nghiên cứu khởi đầu bởi Kornai (1979),
thông qua các công ty có sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt được các công ty nắm
giữ. Bài nghiên cứu sẽ tổng quan lại các nghiên cứu trọng tâm về vấn đề giới hạn vốn
mềm, sự tư nhân hóa thông qua tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động cho các
doanh nghiệp cũng như là các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, giá trị tài sản
thanh khoản của công ty có sở hữu Nhà nước sẽ biến động như thế nào khi hiệu ứng
giới hạn vốn mềm (SBC) tồn tại.
Có rất nhiều bằng chứng được trưng ra liên quan đến tình trạng kém hiệu quả trong
hoạt động của các doanh nghiệp quốc doanh trong nền kinh tế, điển hình là nghiên
cứu của Vining và Boardman (1992) về vấn đề tư nhân hóa. Vining và Boardman
(1992) đã kết luận rằng, các công ty được sở hữu bởi 100% tư nhân là hiệu quả hơn
đáng kể so với các công ty tư nhân được sở hữu một phần bởi Nhà nước (MEs) hay
các công ty bị kiểm soát toàn bộ bởi Chính phủ (SOEs), sau khi đã kiểm soát các yếu
tố về quy mô, thị phần và một số nhân tố ảnh hưởng khác. Từ đây cho thấy, cấu trúc
sở hữu đã có một ảnh hưởng tách biệt so với sự cạnh tranh. Kế thừa nghiên cứu của
Vining và Boardman (1992), Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã thực hiện nghiên
cứu để kiểm chứng việc tư nhân hóa có phải là yêu cầu của việc gia tăng hiệu quả
hoạt động cho các SOEs hay không bằng việc nghiên cứu về khu vực kinh tế Nhà

gánh chịu những thiệt hại lớn khi lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính trong một
thời gian dài. Từ đây làm cho các doanh nghiệp này có thể rơi vào tình trạng từ mất
khả năng thanh khoản đi đến phá sản. Khi nói về khả năng sinh lợi hay hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp trong nghiên cứu của mình, Boycko và cộng sự (1996) đã
phát hiện ra các doanh nghiệp quốc doanh trên toàn Thế giới đã có hoạt động cũng
như cơ chế quản lý trong doanh nghiệp là kém hơn hẳn so với các doanh nghiệp tư
nhân hay các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa. Lý giải chính cho vấn đề này là do
việc theo đuổi cùng lúc quá nhiều mục tiêu, từ việc phải đảm bảo sự toàn dụng lao
động, cũng như việc phải thỏa mãn các động cơ chính trị của các chính trị gia có
quyền kiểm soát đã làm cho các SOEs gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động kinh
doanh. Từ đây cho thấy, việc tư nhân hóa các công ty được kiểm soát bởi Nhà nước
sẽ làm gia tăng chi phí đối với các chính trị gia muốn áp đặt sự ảnh hưởng của mình
lên những công ty đó, vì những trợ cấp cho các công ty tư nhân hoạt động kém hiệu


12

quả là khó khăn hơn về mặt chính trị so với việc chỉ cần sử dụng lợi nhuận của chính
công ty đó khi các chính trị gia còn nắm quyền kiểm soát chúng. Ngoài ra, Boycko
và các cộng sự (1996) cũng đã tìm hiểu được việc tư nhân hóa các tập đoàn, các tổng
công ty Nhà nước sẽ là hiệu quả hơn khi kết hợp với một chính sách tiền tệ thắt chặt.
Và khi đó công ty chỉ cần tập trung duy nhất vào mục tiêu làm thế nào để tối đa hóa
giá trị tài sản cho các chủ sở hữu công ty mà không cần quan tâm đến các mục tiêu
khác.
Tiếp theo nghiên cứu của Boycko và cộng sự (1996), Sumit K, Majumdar (1999) với
mẫu quan sát từ 67 doanh nghiệp quốc doanh (SOEs), 63 công ty tư nhân và 27 công
ty sở hữu bởi nước ngoài tại Ấn Độ trong năm 1991 đã phát hiện ra rằng, hiệu ứng
giới hạn vốn mềm (SBC) có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp Ấn Độ, đặc biệt là đối với các SOEs. Cụ thể hơn, việc xuất hiện của nợ và vốn
được phân phối bởi các định chế tài chính thuộc sở hữu Nhà nước có mối tương quan

do chi phí chìm của khoản vốn đầu tư ban đầu của doanh nghiệp. Giới hạn này có thể
tạo ra lợi nhuận để giúp công ty đảo nợ những khoản vay trước đây khi công ty hoạt
động thua lỗ. Thông qua nghiên cứu gốc về lý thuyết giới hạn vốn mềm của Kornai
(1979), Berglof và Rolva (1998) đã mô hình hóa và kiểm định thực nghiệm để làm
tăng tính tin cậy hơn cho lý thuyết đã được xây dựng.
Anderson và cộng sự (2000) cũng tìm ra nhiều bằng chứng giới hạn vốn đang được
chuyển từ ‘mềm’ sang ‘cứng’ một cách đáng kể kèm theo ảnh hưởng của giới hạn
vốn mềm đã giảm đi khá nhiều trong những năm 1990. Theo World Bank (1996), tổ
chức này cũng đồng ý rằng việc làm ‘cứng’ những giới hạn vốn là cần thiết nhằm
thúc đẩy sự điều chỉnh để thích nghi của các công ty trong các quốc gia chuyển đổi.
Tuy nhiên, không có bằng chứng để kết luận rằng, yếu tố nào đã làm giảm sự phổ
biến của giới hạn vốn mềm do sự khó khăn trong việc tìm kiếm một bộ dữ liệu phù
hợp cho các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đồng tình với Anderson và cộng
sự (2000), Frydman và cộng sự (2000); Lubomir Lizal và cộng sự (2001) cho rằng
việc kiểm soát vốn làm tăng cường các giới hạn vốn và tình trạng này được cho là do
sự can thiệp quá nhiều của Chính phủ vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Điều này là nguồn gốc chính của sự thiếu hiệu quả ở các công ty và cũng chịu
trách nhiệm chính cho sự sụp đổ của chế độ xã hội chủ nghĩa trước đây tại Liên Xô.


14

Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã trưng ra bằng chứng cho thấy
các SOEs rõ ràng sẽ dễ dàng tiếp cận với tín dụng ở các ngân hàng quốc doanh hơn
các công ty khác. Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã phân tích khá
chi tiết về hiện tượng giới hạn vốn mềm (SBC) trong nền kinh tế theo chế độ Stalin
truyền thống và các nền kinh tế đang trong giai đoạn quá độ. Tuy nhiên, vấn đề “cứu
sống” các doanh nghiệp và gánh nặng chính sách cũng sẽ phát sinh ở các nền kinh tế
khác. Nếu Chính phủ của một quốc gia muốn gia tăng thật nhanh tốc độ tăng trưởng
của nền kinh tế đồng thời ngăn chặn sự phá sản của các công ty hiện tại trong nền

công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng nhưng vẫn còn kiểm soát một phần bởi
Chính phủ Trung Quốc (SIPs) thì hoạt động hiệu quả hơn trong việc cải thiện khả
năng tìm kiếm thu nhập, doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ, năng suất
của các công nhân nhưng các công ty này không thực sự thành công trong việc thúc
đẩy tỷ suất sinh lợi và đòn bẫy tài chính của mình sau khi được tư nhân hóa từ các
tập đoàn, tổng công ty được sở hữu 100% bởi Nhà nước. Ngoài mối tương quan âm
giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động, Sun và Tong (2003) còn phát hiện
ra rằng, sở hữu của người đại diện hợp pháp cho công ty, nghĩa là các giám đốc, tổng
giám đốc điều hành có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của các SIPs, điều
này cũng ngụ ý rằng các CEO đã hành động với những mục tiêu khác so với Chính
phủ. Trong khi đó, sở hữu nước ngoài lại không cho thấy một mối tương quan dương
chắc chắn với hiệu quả hoạt động của SIPs.
Allen và cộng sự (2005) đã phát hiện ra rằng, các công ty tư nhân gặp phải nhiều vấn
đề khó khăn hơn so với các SOEs trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ, đặc biệt
là các nguồn vốn vay từ ngân hàng. Có thể nhận thấy điểm tương đồng của nền kinh
tế Trung Quốc và nền kinh tế Việt Nam ở chỗ các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào
lượng vốn vay từ các ngân hàng đặc biệt là các ngân hàng vẫn thuộc quyền kiểm soát
của Nhà nước. Ở Trung Quốc hiện vẫn đang bị chi phối chủ yếu bởi bốn ngân hàng
lớn thuộc quyền sở hữu Nhà nước gồm: Ngân hàng Trung Quốc (Bank of China –
BOC), ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (Construction Bank of China – CBC), ngân
hàng Nông nghiệp Trung Quốc (Agricultural Bank of China – ABC) và ngân hàng
Công thương Trung Quốc (Industrial and Commercial Bank of China – ICBC) tương
ứng với bốn ngân hàng lớn thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước tại Việt Nam là
Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank), ngân hàng Đầu tư và phát triển


16

Việt Nam (BIDV), ngân hàng Công Thương Việt Nam (Vietinbank) và cuối cùng là
ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn (Agribank). Và tất cả các điều kể trên


công ty
5

Rủi ro về thị trường, rủi ro do chịu những cú sốc kinh tế, rủi ro về sự bất ổn chính trị…


17

xảy ra thường xuyên hơn, sẽ dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn của các công
ty và giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ cũng giảm đi đáng kể.
Dựa trên các công ty niêm yết tại Trung Quốc, nghiên cứu về “Financial development,
soft budget constraints and Firm Investment” của Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã
phát hiện ra rằng, sự phát triển tài chính có thể làm giảm các hạn chế về tài chính
trong hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp. Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã
điều tra thực nghiệm về vấn đề liệu rằng cơ cấu chuyển đổi của phát triển tài chính
có hiệu lực đối với nền kinh tế chuyển đổi tại Trung Quốc hay không. Hơn thế nữa,
trong nghiên cứu này, Zhu Hongjun và cộng sự (2006) cũng phát hiện ra các nhân tố
thể chế có ảnh hưởng đến hiệu lực của cơ chế này. Theo Zhu Hongjun và cộng sự
(2006), giới hạn vốn mềm đã làm méo mó các hạn chế tài chính tạo ra bởi các SOEs,
đồng thời cũng tạo ra các ảnh hưởng tiêu cực đến phát triển tài chính. Hàm ý chính
sách từ nghiên cứu này là, để có thể cắt giảm các hạn chế và giới hạn về tài chính cho
các công ty, cải thiện hiệu quả hoạt động và khuyến khích sự phát triển của nền kinh
tế thì Chính phủ cùng với các doanh nghiệp nên củng cố hơn nữa các giới hạn vốn
bằng việc làm ‘cứng rắn’ (hardening) hơn nữa các giới hạn vốn mềm đã tồn tại suốt
nhiều năm trước đó tại Trung Quốc.
Kalcheva và cộng sự (2007) cùng nghiên cứu về vấn đề của Pinkowitz và cộng sự
(2006) tuy nhiên đã có sự phát triển và mở rộng hơn khi tìm hiểu về giới hạn vốn
mềm sẽ dẫn đến chi phí đại diện và kế đến sẽ làm giảm giá trị của các tài sản mà công
ty đang nắm giữ. Thông qua bộ dữ liệu với hơn 5.000 công ty từ 31 quốc gia trong

sự (2010) đã tiến hành kiểm định hai vấn đề chính (1) tại sao lại xảy ra hiện tượng đó
và (2) lý do mà các công ty bị giới hạn vốn lại giữ ít tiền mặt hơn. Bằng 74.340 quan
sát tại các công ty trên sàn chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1985 đến 2006, kết
quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn thì mức độ
đầu tư sẽ nhiều hơn; còn đối với các công ty bị giới hạn vốn, việc nắm giữ tiền mặt
chủ yếu là để phòng ngừa rủi ro. Nghiên cứu này cũng ngụ ý rằng, mức tiền mặt nắm
giữ nhiều hơn tại các công ty cho phép các công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể
thực hiện nhiều dự án có giá trị gia tăng hơn (NPV > 0), điều mà có thể bị bỏ qua bởi

6

Bằng 0.94 dollar đối với trung bình của các công ty niêm yết tại Mỹ