BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

DƯƠNG THIÊN BẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

DƯƠNG THIÊN BẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
Người hướng dẫn khoa học: TS. HỒ THỦY TIÊN

TP. HỒ CHÍ MINH – Năm 2013


1.1. Tính cấp thiết của đề tài .......................................................................... 1
1.2. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................. 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2
1.4. Phạm vi nghiên cứu................................................................................. 3
1.5. Bố cục của luận văn ................................................................................ 3
Tóm tắt chương 1 ........................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ
CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................. 5
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn ...................................................................... 5
2.1.1. Lý thuyết M&M ................................................................................ 5
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ....................................................... 5
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................... 7
2.2. Các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn ............................................ 8
2.2.1. Kết quả nghiên cứu CTV tại Ấn Độ ................................................. 8
2.2.2. Kết quả nghiên cứu CTV tại Iran ..................................................... 9
2.2.3. Kết quả nghiên cứu CTV tại Jordan ................................................. 9
2.2.4. Kết quả nghiên cứu CTV tại Malaysia ............................................. 9
2.2.5. Kết quả nghiên cứu CTV tại Pakistan ............................................ 10
2.2.6. Kết quả nghiên cứu CTV tại Qatar ................................................. 11
2.2.7. Kết quả nghiên cứu CTV tại Rumani ............................................. 11


2.2.8. Kết quả nghiên cứu CTV tại Thụy Điển......................................... 11
2.2.9. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu CTV tại các nước ..................... 12
2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ................................................. 14
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp ..................................................................... 14
2.3.2. Lợi nhuận ........................................................................................ 15
2.3.3. Tài sản hữu hình.............................................................................. 15
2.3.4. Cơ hội tăng trưởng .......................................................................... 16
2.3.5. Khả năng thanh khoản .................................................................... 17


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đã tiến hành kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của 214 công ty cổ phần phi tài chính Việt Nam niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn 2009 – 2012 thông qua ba dạng mô hình dữ liệu bảng (mô hình gộp, mô
hình các ảnh hưởng cố định và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên). Tuy nhiên,
chỉ có mô hình các ảnh hưởng cố định là phù hợp cho việc kiểm định này.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp (SIZE) tương quan
thuận với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ
nợ dài hạn. Nhân tố lợi nhuận (PRO) tương quan nghịch với cả ba tỷ lệ nợ.
Nhân tố tài sản hữu hình (TANG) không tác động đến tỷ lệ tổng nợ, nhưng
tương quan nghịch với tỷ lệ nợ ngắn hạn và tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài
hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng (GROW) tương quan thuận với tỷ lệ tổng nợ
và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố khả
năng thanh khoản (LIQ) tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn
hạn, nhưng không tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn. Nhân tố rủi ro kinh doanh
(RISK) không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ.


ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu
BQ
CTV
HNX
HOSE
PL
PV
SGDCK

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Chương một trình bày về tính cấp thiết của đề tài, đối tượng nghiên cứu, mục
tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và bố cục của luận văn.
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Để có thể tiến hành sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp cần phải sử dụng vốn
để mua sắm các tài sản như máy móc, trang thiết bị, nguyên vật liệu… Có thể
nói vốn là một yếu tố rất quan trọng cho sự tồn tại và phát triển của doanh
nghiệp.
Có hai nguồn tài trợ vốn chủ yếu cho doanh nghiệp, đó là nợ và vốn chủ sở
hữu. Sự kết hợp của hai nguồn tài trợ này theo một tỷ lệ nhất định được gọi là
cấu trúc vốn. Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại, cấu trúc vốn là
sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn
cổ phần thường, được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp.
Một trong những mục tiêu quan trọng trong quản trị tài chính là xây dựng cấu
trúc vốn tối ưu. Lý do là vì cấu trúc vốn tối ưu có thể giúp doanh nghiệp tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị của mình.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang theo xu hướng hội nhập quốc tế,
mức độ cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong nước và các doanh nghiệp nước
ngoài ngày càng trở nên gay gắt, nếu các doanh nghiệp Việt Nam có thể xây
dựng được cấu trúc vốn tối ưu thì họ sẽ có thể gia tăng hiệu quả quản trị tài
chính, và từ đó gia tăng năng lực cạnh trạnh với các doanh nghiệp nước ngoài.


2

Để có thể xây dựng được một cấu trúc hợp lý thì đòi hỏi các nhà quản trị tài
chính cần phải nhận biết được các nhân tố nào đang tác động đến cấu trúc vốn

1.5. Bố cục của luận văn
Luận văn có bố cục như sau:
 Chương 1: Giới thiệu
 Chương 2: Lý thuyết và các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4: Các kết quả nghiên cứu
 Chương 5: Kết luận


4

Tóm tắt chương 1
Chương một đã thể hiện một số nội dung như tính cấp thiết của đề tài, đối tượng
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và bố cục của luận văn.
Các nội dung còn lại của luận văn sẽ lần lượt được trình bày ở các chương tiếp
theo.


5

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT VÀ CÁC CHỨNG CỨ THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Chương hai trình bày về các lý thuyết cấu trúc vốn, các chứng cứ thực nghiệm
về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
2.1. Các lý thuyết cấu trúc vốn
Có rất nhiều lý thuyết cấu trúc vốn, phần này chỉ trình bày ba lý thuyết cấu trúc
vốn. Đó là lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự
phân hạng.
2.1.1. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M được nghiên cứu bởi hai nhà kinh tế học Modiglian và Miller

nghiệp
lớn nhất

PV (tấm
chắn thuế)

Giá trị thực của
doanh nghiệp
Giá trị của doanh
nghiệp không vay nợ

Nợ (B)
B*

Nguồn: Corporate Finance, sixth edition
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn
thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Nội dung của lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn được thể hiện qua công thức sau:
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ + PV
(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Hình 2.1 cho thấy khi các doanh nghiệp gia tăng nợ thì họ sẽ thu được lợi ích
bằng hiện giá của tấm chắn thuế, lợi ích này sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp
có vay nợ. Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp không tăng mãi theo lượng nợ


7

vay, mà giá trị này có xu hướng giảm dần sau khi đạt tới điểm vay nợ tối ưu
B*. Lý do là vì khi doanh nghiệp gia tăng nợ thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng

trường tài chính. Chính vì vậy mà nguồn tài trợ từ vốn cổ phần sẽ đắt hơn nguồn
tài trợ từ nội bộ và nợ. Điều này đã dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc
lựa chọn cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng rất thành công trong việc giải thích hành vi vay rất
ít nợ của các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận. Tuy nhiên, lý thuyết này đã
không thể giải thích được sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2. Các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Phần này
chỉ trình bày một vài chứng cứ thực nghiệm tiêu biểu.
2.2.1. Kết quả nghiên cứu CTV tại Ấn Độ
Ali (2011) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của 170 doanh
nghiệp dệt Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai đoạn 2006 – 2010.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi
nợ và tài sản hữu hình tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ
hội tăng trưởng và lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.
Pahuja và Sahi (2012) đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của 30 doanh nghiệp Ấn Độ niêm yết trên SGDCK Bombay trong giai
đoạn 2008 – 2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố cơ hội tăng trưởng
và khả năng thanh khoản tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Các nhân tố lợi nhuận,


9

quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình không tác động đến tỷ lệ nợ.
2.2.2. Kết quả nghiên cứu CTV tại Iran
Ebadi và cộng sự (2011) đã phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
72 doanh nghiệp Iran niêm yết trên SGDCK Tehran trong giai đoạn 2003 –
2009. Theo kết quả nghiên cứu của các tác giả này, nhân tố tài sản hữu hình và
cơ hội tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trái lại, nhân tố khả năng
thanh khoản, lợi nhuận và rủi ro kinh doanh tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.

quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản,
và tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Các nhân tố cơ hội tăng
trưởng, lợi nhuận và tấm chắn thuế không tác động đến tỷ lệ nợ.
Sheikh và Wang (2011) đã tiến hành phân tích các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của 160 doanh nghiệp Pakistan niêm yết trên SGDCK Karachi trong giai
đoạn 2003 – 2007. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhân tố quy mô doanh nghiệp
tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Nhân tố lợi nhuận, tài sản hữu hình, độ biến
động thu nhập và khả năng thanh khoản tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Hai
nhân tố cơ hội tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ không tác động đến tỷ lệ
nợ.
Aurangzeb và Haq (2012) đã nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp dệt Pakistan trong giai đoạn 2004 – 2009. Theo kết quả
nghiên cứu của hai tác giả này, nhân tố quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình
và lợi nhuận tương quan thuận với tỷ lệ nợ. Trong khi đó, nhân tố cơ hội tăng
trưởng tương quan nghịch với tỷ lệ nợ.


11

2.2.6. Kết quả nghiên cứu CTV tại Qatar
Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki (2012) đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn của 19 doanh nghiệp phi tài chính Qatar niêm yết trên SGDCK Doha
trong giai đoạn 2004 – 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô
doanh nghiệp tương quan thuận với cả ba tỷ lệ nợ (tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tỷ lệ nợ dài hạn). Nhân tố cấu trúc tài sản (tài sản hữu hình) không tác
động đến tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn, nhưng tương quan thuận với tỷ lệ
nợ dài hạn. Nhân tố cơ hội tăng trưởng không tác động đến cả ba tỷ lệ nợ. Nhân
tố lợi nhuận tương quan nghịch với tỷ lệ tổng nợ và tỷ lệ nợ dài hạn, nhưng
không tác động đến tỷ lệ nợ ngắn hạn.
2.2.7. Kết quả nghiên cứu CTV tại Rumani


Bảng 2.1: Tổng hợp các chứng cứ thực nghiệm về cấu trúc vốn1
Nhân tố

SIZE

Tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ

Tương quan nghịch (–) với tỷ lệ nợ

Han-Suck Song (2005), Ali (2011), Ahmad và cộng sự (2011)
Baharuddin và cộng sự (2011), Sheikh
và Wang (2011), Ba-Abbad và
Ahmad-Zaluki
(2012),
Brendea
(2012), Aurangzeb và Haq (2012)
Aurangzeb và Haq (2012)

PRO

Han-Suck Song (2005), Shah và Khan
(2007), Al-Qudah (2011), Ali (2011),
Sheikh và Wang (2011), Ebadi và cộng
sự (2011), Baharuddin và cộng sự
(2011), Ba-Abbad và Ahmad-Zaluki
(2012), Brendea (2012),

TANG



Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các kết quả nghiên cứu CTV.

1

SIZE: Quy mô doanh nghiệp, PRO: Lợi nhuận, TANG: Tài sản hữu hình, GROW: Cơ hội tăng trưởng, LIQ:

Khả năng thanh khoản, RISK: Rủi ro kinh doanh (độ biến động thu nhập), NDTS: Tấm chắn thuế phi nợ, DIV:
Chi trả cổ tức.


14

2.3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Phần này chỉ
trình bày một số nhân tố có liên quan đến luận văn. Các nhân tố này gồm có
nhân tố quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng,
khả năng thanh khoản và rủi ro kinh doanh.
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp có thể tương quan thuận hoặc tương quan nghịch với
đòn bẩy tài chính. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty lớn
thường đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh nên dòng tiền sẽ ít biến động. Do đó,
rủi ro dẫn đến phá sản của các công ty này sẽ rất thấp. Với lợi thế về quy mô,
các công ty lớn sẽ gặp rất nhiều thuận lợi trong việc vay nợ và sẽ có xu hướng
vay nhiều nợ hơn các công ty nhỏ. Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh
nghiệp tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Có rất nhiều kết quả nghiên
cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp tương quan thuận với tỷ lệ nợ,
ví dụ như kết quả nghiên cứu của Han-Suck Song (2005), Ali (2011),
Baharuddin và cộng sự (2011), Sheikh và Wang (2011), Ba-Abbad và AhmadZaluki (2012), Brendea (2012), Aurangzeb và Haq (2012).
Trái lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng quy mô doanh nghiệp tương quan