LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ
của Giảng viên hướng dẫn trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước
được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ
các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn
này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017
Tác giả

Nguyễn Ngọc Định



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................................... 1
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1
1.2. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 2
1.3. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 3
1.5. Bố cục đề tài ...................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU.................................................... 5
2.1. Khung lý thuyết ................................................................................................. 5
2.1.1. Lý thuyết đại diện .................................................................................... 5
2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin ............................................................. 7
2.1.3. Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc ................................................................ 8
2.1.4. Lý thuyết thể chế ...................................................................................... 9



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

FII

Diễn giải

Tiếng việt

Tỷ lệ sở hữu cổ phẩn được nắm giữ bởi Sở hữu nhà đầu tư tổ chức nước
nhà đầu tư tổ chức nước ngoài

ngoài

FEM

Fixed effect model

Mô hình các ảnh hưởng cố định

GMM

Generalized method of moments
Nhóm 8 nước có nền công nghiệp hàng

G8

đầu thế giới bao gồm Pháp, Đức, Ý,


HOSE
Phương pháp

ình phương nh

nhất
Mô hình các ảnh hưởng ngẫu
nhiên

Hoạt động nghiên cứu và phát triển tại Hoạt động nghiên cứu và phát
doanh nghiệp
Giới hạn tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà
đầu tư nước ngoài

2– Stage Lest Squares

triển

ROM
Phương pháp

ình phương nh

nhất hai giai đoạn


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu trong giai đoạn
2008-2016. ................................................................................................................35



1

CHƯƠNG 1.
1.1.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài
Sau hơn 17 năm song hành với thị trường, nhà đầu tư nước ngoài hiện đang

sở hữu lượng cổ phiếu niêm yết trị giá hơn 280.000 tỷ đồng, tương đương 12,6 tỷ
USD – chiếm ¼ tổng vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam. Năm 2015,
chính phủ chính thức an hành quy định nới giới hạn sở hữu ngoài lên trên mức
49% đối với các công ty trên thị trường chứng khoán được nhiều người quan tâm.
Cụm từ “nới room” cho nhà đầu tư nước ngoài đã từng được xem như liều thuốc
"tăng lực", bởi cứ mỗi lần có thông tin về một cổ phiếu hay nhóm ngành được “nới
room”, thị trường lại dậy sóng. Những tưởng khi có cơ hội “nới room” lên 100%,
hàng loạt doanh nghiệp sẽ thực hiện và thị trường sẽ vào một con sóng mới. Nhưng
thực tế sau 2 năm, do vướng về các điều kiện, chỉ có khoảng 14 doanh nghiệp được
nới room, tương đương 1,8% số cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường chứng
khoán. Theo các nhà đầu tư Nhật Bản việc khó tiếp cận với các doanh nghiệp Việt
Nam về room, về không có thông tin công bố bằng tiếng anh hay chất lượng báo
cáo tài chính đang là rào cản khiến Việt Nam khó nâng hạng thị trường chứng
khoán. Trong khi ở khu vực châu Á, thị trường chứng khoán Pakistan vừa được
nâng hạng thành thị trường mới nổi, điều này là do chính phủ Pakistan đã ắt tay
với doanh nghiệp, có nhiều chính sách ưu đãi thu hút nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
nhất là các doanh nghiệp sản xuất, từ đó tạo ra thanh khoản cho các cổ phiếu. Ở
Việt Nam, chỉ cần được nâng hạng lên thị trường mới nổi dòng vốn ngoại chảy vào


Vấn đề và phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức

nước ngoài đối với hiệu quả hoạt động của 169 công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2016, đồng thời xem xét sự tác động
khác biệt của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến hiệu quả hoạt động giữa nhóm liên
kết và nhóm độc lập. Thêm vào đó, nghiên cứu cũng đo lường mối quan hệ này
trong mô hình tĩnh và động bằng cách áp dụng phương pháp ước lượng 2SLS và
phương pháp ước lượng GMM. Từ đó tiến hành kiểm định cũng như phân tích độ
chắc chắn, cải tiến phương pháp những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ trên


3

nhằm rút ra kết luận và những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu
Dựa vào những kết quả nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của

Mukhopadhyay và Chakraborty (2016), mục tiêu nghiên cứu của tác giả là: Phân
tích tác động giữa quyền sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức nước
ngoài và hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu h i sau:
+ Nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động
công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam không?
+ Nhà đầu tư nước ngoài có tác động khác nhau lên hiệu quả hoạt động giữa
nhóm liên kết và nhóm độc lập không?

những khuyến nghị, hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới.


5

CHƯƠNG 2.
2.1.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

Khung lý thuyết
Các nghiên cứu trước đây xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu

quả hoạt động công ty ở các quốc gia thị trường mới nổi dưới nhiều góc độ nền tảng
lý thuyết khác nhau như: lý thuyết phụ thuộc nguồn lực, lý thuyết thể chế, bất cân
xứng thông tin cùng với chi phí đại diện (Hoskisson và cộng sự, 2000; Eisenhardt,
1989; Oliver, 1997; Douma và cộng sự, 2006; Lynall cùng cộng sự, 2003; Hillman
và Dalziel, 2003). Theo quan điểm này, tác giả kết hợp nhiều lý thuyết để giải thích
mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu vốn cổ phần và hiệu quả hoạt động công ty.
2.1.1. Lý thuyết đại diện
Brailsford và các cộng sự (2002) đưa ra lập luận rằng nhà quản trị và các cổ
đông lớn bên ngoài là hai chủ thể có thể ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định
phân bổ nguồn lực trong công ty. Dưới góc độ lý thuyết, trách nhiệm chủ yếu của
nhà quản trị là quản lý công ty theo mục tiêu làm tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ
đông, từ đó gia tăng các con số về lợi nhuận và dòng tiền (Elliot, 2002). Tuy nhiên,
chi phí đại diện theo quan điểm của Jensen và Meckling (1976) là sự mâu thuẫn về
các mục tiêu, lợi ích và mối quan hệ xung đột xảy ra giữa các chủ thể (người đại
diện và chủ sở hữu) trong công ty. Trong một công ty cổ phần, sự phân tách giữa
chủ thể là nhà quản lý và chủ sở hữu đã tạo ra mâu thuẫn trong quá trình ra các
quyết định kinh doanh (do các nhà quản lý đưa ra) và kết quả của các quyết định đó

mạnh vai trò tham gia giám sát của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài để bảo vệ cho đại
đa số cổ đông còn lại và giảm rủi ro về các hành vi trục lợi của cổ đông có quyền
kiểm soát. Sự xuất hiện nhà đầu tư tổ chức nước ngoài giúp cải thiện hiệu quả quản
trị và kết quả hoạt động của công ty (Bai cùng các cộng sự, 2004; Johnson, 2000).
Fama và Jensen (1983) gợi ý một giải pháp cho giảm vấn đề đại diện xuất
hiện trong công ty cổ phần đó là sự giám sát và kỷ luật. Các cổ đông sẽ thành lập
một hội đồng quản trị độc lập đại diện để kiểm soát quá trình ra quyết định của nhà
quản lý luôn đảm bảo vì lợi ích tối đa của chủ sở hữu. Nếu nhà quản lý cố ý hành
động vì lợi ích cá nhân có thể sẽ bị sa thải bởi quyết định của hội đồng quản trị hoặc


7

bị thâu tóm từ các cổ đông ên ngoài do làm ăn kém hiệu quả như một quy luật tất
yếu của thị trường (Jensen và Ruback, 1983)
2.1.2. Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Thông tin luôn được coi là yếu tố “đầu vào” rất có giá trị đối với tất cả các
nhà đầu tư tham gia trên thị trường chứng khoán. Nắm bắt thông tin nhanh, chính
xác sẽ là một lợi thế rất lớn khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán. Thực
tế, không phải ai tham gia thị trường chứng khoán cũng có cơ hội được sở hữu một
lượng thông tin như nhau cả về số lượng hay chất lượng. Điều này xuất phát chủ
yếu từ việc các doanh nghiệp không minh bạch trong cách thức công bố thông tin,
dẫn đến một nhóm người được tiếp cận thông tin nhanh hơn, chính xác hơn và tất
nhiên sẽ thu được nhiều lợi ích hơn so với những nhà đầu tư thông thường trong
giao dịch chứng khoán. Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán xảy ra
khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu thông tin riêng hoặc có nhiều thông tin đại
chúng hơn về một công ty. Hoặc khi doanh nghiệp, những người quản lý doanh
nghiệp có nhiều thông tin hơn so với nhà đầu tư. Vì vậy có thể dẫn tới những hành
vi che đậy các thông tin bất lợi, làm đẹp báo cáo tài chính, thổi phồng các thông tin
có lợi hoặc cung cấp thông tin một cách không công bằng đối với các nhóm nhà đầu

Barney (1991) đã định nghĩa “Nguồn lực của doanh nghiệp bao gồm tất cả
các tài sản, khả năng, quy trình tổ chức, thuộc tính công ty, thông tin, kiến
thức,...được kiểm soát để cho phép nó nhận thức và thực hiện các chiến lược nâng
cao hiệu suất và hiệu quả của nó”. Ông cũng giải thích rằng chỉ có một số loại thuộc
tính công ty có thể tạo thành các nguồn lực công ty. Nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra
danh sách các thuộc tính của công ty có thể cho phép các công ty nhận thức và thực
hiện tạo ra giá trị cho công ty. Các nguồn lực công ty có thể được phân loại thành
ba loại: nguồn lực vật chất, nguồn lực con người, và các nguồn lực tổ chức. Nguồn
lực vật chất bao gồm công nghệ, kỹ thuật được sử dụng trong một công ty, một nhà
máy và thiết bị, vị trí địa lý và quyền sử dụng nguyên liệu thô. Nguồn lực con người
bao gồm việc đào tạo, kinh nghiệm, óc phán xét, sự thông minh, mối quan hệ, tầm
nhìn sâu sắc của các nhà quản lý và nhân sự trong một công ty. Nguồn lực tổ chức
bao gồm cấu trúc chính thức, hệ thống lập kế hoạch, kiểm soát, phối hợp chính thức


9

và không chính thức, cũng như các mối quan hệ phi chính thức giữa các nhóm trong
công ty và giữa một công ty và những yếu tố môi trường của nó”. Theo Barney
(1991), một nguồn lực tạo nên lợi thế cho doanh nghiệp trong cạnh tranh phải th a
mãn 4 điều kiện sau: (1) giá trị, (2) hiếm, (3) khó bắt chước, (4) không thể thay thế,
được gọi tắt là VRIN (Valuable, Rare, Inimitable, Nonsubstitutable).
Như vậy, trong môi trường cạnh tranh hiện nay, doanh nghiệp cạnh tranh
không chỉ bằng sự khác biệt về nguồn lực mà tập trung vào khả năng phối hợp và sử
dụng nguồn lực một cách hiệu quả nhằm đạt mục tiêu chiến lược của mình (Sanchez
và Heene, 1996). Lý thuyết nguồn lực phụ thuộc nhấn mạnh nhu cầu cũng như khả
năng của doanh nghiệp thiết lập mối quan hệ với chủ thể ên ngoài đặc biệt là nhà
đầu tư tổ chức nước ngoài trong việc khai thác tốt các nguồn lực nội tại, thế mạnh
mang lại lợi ích tối đa cho cổ đông (Van Witteloostuijin và Boone, 2006). Lý thuyết
phụ thuộc cho thấy tác động của các tổ chức bên ngoài ảnh hưởng trong việc hạn

các công ty có cùng chủ sở hữu hoặc chung giám đốc quản lý. Khanna và Rivkin
(2001) tìm ra bằng chứng các công ty trong nhóm liên kết có thể bù trừ lợi ích cho
nhau giúp cải thiện lợi nhuận của các thành viên công ty. Tuy nhiên, nhóm công ty
liên kết có những hạn chế về mặt chuyển đổi các nguồn lực với nhau thông qua mô
hình tháp với chi phí gánh chịu bởi cổ đông thiểu số còn quyền kiểm soát bởi nhóm
cổ đông lớn (Johnson cùng cộng sự, 2000; Bertrand cùng cộng sự, 2002). Hơn nữa,
các nhà quản lý nhóm công ty liên kết theo đuổi lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa
lợi ích cho chủ sở hữu. So với các công ty độc lập, hiệu quả hoạt động của công ty
liên kết có thể thấp hơn do tác động tiêu cực từ mục đích vì lợi ích cá nhân của nhà
quản lý trong nhóm công ty liên kết, kể cả các công ty có cổ phần sở hữu bởi nhà
đầu tư tổ chức nước ngoài.
2.2.

Bằng chứng thực nghiệm
Các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức

nước ngoài và hiệu quả hoạt động công ty cho ra nhiều kết quả phức tạp, chưa
thống nhất. Tuy nhiên có thể thấy phần lớn các nghiên cứu cho thấy rằng sở hữu tổ
chức nước ngoài có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp nhất là
ở các nước ở thị trường mới nổi. Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng


11

quát và cụ thể phù hợp với các lý thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty trước đây.
2.2.1. Bằng chứng về mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty
Khanna, Palepu (1999) tìm thấy bằng chứng mạnh nhà đầu tư tổ chức nước
ngoài không chỉ là nguồn cung cấp vốn mà còn giữ vai trò quan trọng trong việc

tổ chức trong các công ty đại chúng còn giúp tăng cường hỗ trợ kinh tế bằng hoạt
động giám sát trong quản lý. Giám sát thận trọng giúp tăng hiệu quả quản lý và chật
lượng đưa ra các quyết định bằng cách tham mưu trọng việc lên kết hoạch và mục
tiêu về các kết quả mong muốn. Ngoài ra, nhà đầu tư tổ chức còn giúp ngăn cản
hành vi trục lợi làm gia tăng tài sản riêng cho cá nhân nhà quả lý, tích cực tham gia
trong các cuộc họp biểu quyết hoặc tham gia vào hội đồng quản trị. Nếu nhà đầu tư
tổ chức thực hiện chức năng giám sát nghiêm ngặt, sau đó tiếp quản công ty sẽ tạo
ra giá trị nhiều hơn so với việc tiếp quản các công ty tỷ lệ nắm giữ trước đó thấp.
Cho, Kim (2007) nghiên cứu cấu trúc quản trị ở Hàn Quốc sau cuộc khủng
hoảng tiền tệ, xem xét vai trò nhà đầu tư tổ chức ên ngoài đang nổi lên ở các quốc
gia mới nổi. Các công ty Hàn Quốc vẫn có cấu trúc quản trị do “chủ sở hữu kiểm
soát”; nghĩa là công ty ị chi phối bởi các cổ đông lớn do chính phủ Hàn Quốc chi
phối và giữ vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế Hàn Quốc. Phần lớn ban
quản lý của các công ty Hàn Quốc là chủ sở hữu hoặc cổ đông có quyền kiểm soát.
Vấn đề liên quan đến việc cải cách quản trị ở các thị trường mới nổi như Hàn Quốc
là phải phân tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát để quản lý công ty chuyên
nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy cả nhà đầu tư tổ chức và nhà đầu tư nước
ngoài giữ vai trò quan trọng trong việc cải cách hoạt động quản trị bằng cách tăng
quyền kiểm soát và tham gia vào những vị trí quan trọng để chống lại các cổ đông
kiểm soát. Bên cạnh đó để có thể áp dụng những biện pháp cải cách trong hoạt động
quản trị của các nước phát triển, như thuê giám đốc bên ngoài, sửa đổi môi trường
thể chế trong và ngoài công ty. Bài nghiên cứu giúp hiểu sâu hơn về cơ cấu quản trị
và cấu trúc sở hữu liên quan môi trường nội bộ, cần kết hợp thêm cải cách bên


13

ngoài như quy định thị trường vốn, quy định chính phủ để đảm bảo cải cách được
thực hiên thành công ở các nước mới nổi.
Tại Việt Nam, Nguyễn Thị Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017) đã nghiên

Kết quả nghiên cứu chính

Các nước đang phát triển
Douma
cùng cộng
sự (2002)

Ấn Độ

Giai đoạn
1999- 2000

Bài nghiên cứu phân tách quyền sở hữu
nước ngoài thành sở hữu ởi nhà đầu tư
tổ chức nước ngoài và công ty nước


14
ngoài. Hai đối tượng này có quan điểm
đầu tư rất khác nhau. Kết quả nhấn mạnh
vai trò nhà đầu tư tổ chức nước ngoài ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của các
công ty nhất là ở thị trường mới nổi.
Bằng chứng về lợi ích của công ty có sự
tham gia của nhà đầu tư tổ chức dựa trên
khả năng giám sát cao, nguồn lực và kỹ
năng tạo điều kiện có lợi cho họ.
Bài nghiên cứu đề cập khái niệm vốn trí
tuệ - là sự đầu tư hiệu quả nguồn lực hữu
hình và vô hình trong các hoạt động tạo

Giai đoạn
1995- 1997

đường cong giữa To in Q và tỷ lệ sở hữu
nước ngoài ở Nhật, đạt đỉnh khi tỷ lệ sở
hữu nước ngoài đạt 40%-45% rồi giảm
trở lại. Tồn tại mối quan hệ phi tuyến khi


15

đo lường ằng tỷ lệ thu nhập. Các nhà
đầu tư tổ chức nước ngoài ở Nhật là nhà
giám sát gi i, và sẵn sàng tăng lượng cổ
phần nắm giữ nếu công ty hoạt động kém
hiệu quả. Điều đặc iệt, nhà đầu tư tổ
chức nước ngoài tăng mức độ nắm giữ cổ
phần của các công ty nếu mức độ R&D
có xu hướng tăng, chứng t nhà đầu tư tổ
chức nước ngoài tại Nhật Bản ưa thích
đầu tư dài hạn trái ngược với một số nhà
đầu cơ ngắn hạn ở một số thị trường
khác.
Bằng cách phân tách các đối tượng sở
hữu và giải quyết vấn đề nội sinh. Bằng
chứng ủng hộ mạnh mẽ nhóm nhà đầu tư
nước ngoài đến từ nhóm nước G8 có ảnh
hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động
Olga B.
(2009)

thực nghiệm chỉ ra mối quan hệ này phụ thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia.
Luật pháp từng quốc gia hoặc quá trình hành pháp của chính phủ có thể tác động
đến kết quả của mối quan hệ. Mối quan hệ giữa các yếu tố kiểm soát và hiệu quả
hoạt động có sự nhất quán giữa các quốc gia. Ví dụ, đòn ẩy có tác động tiêu cực
trong khi chi tiêu vốn, tăng trưởng doanh thu có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
động.
Demsetz và Villalonga (2001) sử dụng bộ dữ liệu gồm 223 công ty trong giai
đoạn 1976-1980 áp dụng phương pháp ước lượng OLS và 2SLS. Kết quả thực
nghiệm cho thấy tồn tại có rất nhiều bằng chứng nội sinh trong mô hình cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động. Điều này dẫn đến hệ số trong phương trình hồi quy giữa
cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động bị chệch. Tính chệch có thể dẫn đến kết quả
nghiên cứu không bền vững và không đáng tin cậy để giải thích được tính phức tạp
tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài nghiên cứu
cho rằng thị trường thành công trong việc điều chỉnh cấu trúc công ty (phân tán hay
tập trung) để kiểm soát tốt phù hợp với hoạt động công ty bằng hình thức bị thâu
tóm bởi đối thủ hoặc bị nhà quản lý mua lại. Ngoài ra, các thành phần trên thị


17

trường tham gia mua bán cổ phiếu đã điều chỉnh cấu trúc sở hữu phù hợp cho công
ty, và điều này giúp loại b các nghi vấn bằng quan sát thực nghiệm mối quan hệ
giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Cấu trúc sở hữu có sự khác
biệt giữa các công ty vì tùy hoàn cảnh mà công ty phải đối mặt, ngoài ra nó còn liên
quan đến quy mô nền kinh tế, sự điều tiết hay sự ổn định trong môi trường hoạt
động.
Chaganti và Damanpour (1991) dựa vào mô hình “phụ thuộc nguồn lực” cho
rằng các tổ chức phải đáp ứng yêu cầu về chủ sở hữu, cổ đông, các thành phần khác.
Vì thế, nhà quản lý phải đối mặt với nhiệm vụ đảm bảo cung cấp các nguồn lực phù
hợp với hiệu quả hoạt động và đảm bảo hài hòa quyền lực giữa các thành phần