Luận văn
KHẢO SÁT CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC CỦA MỘT SỐ
CÔNG TY TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

1
KHẢO SÁT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA MỘT SỐ CÔNG
TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1. CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1.1 Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp. Về cơ bản,
các luật này quy định như sau:
Hạn chế suy yếu vốn:
Không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ tức. Ở một số quốc gia, vốn
được định nghĩa chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một số quốc gia
khác, vốn được định nghĩa bao gồm cả mệnh giá và thặng dư vốn.
Hạn chế lợi nhuận ròng:
Theo hạn chế này, đòi hỏi một doanh nghiệp phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được
phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu
của họ và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
Hạn chế mất khả năng thanh toán:
Điều khoản này quy định rằng một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả
cổ tức tiền mặt. Khi một công ty mất khả năng thanh toán, nợ nhiều hơn tài sản. Chi trả
cổ tức sẽ cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp

không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
3
1.1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Các công ty có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài như vay ngân hàng,
phát hành trái phiếu, thương phiếu càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức vì thu nhập giữ
lại không phải là nguồn vốn duy nhất để mở rộng sản xuất.
 Doanh nghiệp càng có nhiều khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, càng có
nhiều khả năng chi trả cổ tức.
1.1.6. Ổn định thu nhập
Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về
tương lai hơn và thường phản ánh sự tin tưởng trong việc chi trả cổ tức cao hơn. Các
doanh nghiệp lớn, cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối việc hạ thấp chi trả
cổ tức, ngay cả những lúc doanh nghiệp gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Vì vậy,
một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
1.1.7. Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp với một tốc độ tăng trưởng nhanh thường có một nhu cầu vốn lớn và
họ đương nhiên sẽ ưa thích một chính sách chi trả cổ tức thấp nhằm mục đích tận dụng
nguồn vốn lợi nhuận giữ lại cho các cơ hội đầu tư sắp đến hơn là chi ra một phần lớn cho
việc chi trả cổ tức cao rồi sau đó phải phát hành cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện.
1.1.8. Lạm phát
Trong môi trường lạm phát cao, vốn khấu hao thường không đủ thay thế cho tài sản cố
định đã cũ kỹ, lạc hậu. Công ty buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn để duy trì
hoạt động cho tài sản của mình.
Về nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp, giá cả tăng làm cho nhu cầu tiền thực tế
để đầu tư cho kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng
một khối lượng hiện vật kinh doanh. Lạm phát bắt buộc doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển, các khoản giao dịch.
4
1.1.9. Ưu tiên của cổ đông

buộc từ phía chủ
nợ trong vấn đề trả cổ tức cho cổ đông.
Các ảnh hưởng của thuế:
Luật thuế thu nhập cá nhân có hiệu lực vào ngày 1 tháng 1
năm 2009 có quy định như sau:

Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn
lựa và đăng ký một trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi giao dịch hoặc trả
thuế tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch tính trên giá
bán chứng khoán (trường hợp không xác định được giá gốc) hoặc là 20%/năm
(trường hợp cá nhân áp dụng kỳ tính thuế theo năm thì phải đăng ký từ đầu năm
với cơ quan thuế), sau khi trừ các chi phí có liên quan.

Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (bao gồm lãi suất cho vay, cổ tức và
các thu nhập đầu tư khác, ngoại trừ lãi suất trái phiếu chính phủ) sẽ chịu mức
thuế là 5%. Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế
sẽ căn cứ theo giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức.
Tuy nhiên, năm 2009 do nền kinh tế trong nước bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng
kinh tế Thế Giới, Bộ Tài chính quyết định giãn thời gian nộp thuế thu nhập chứng
khoán, đầu tư vốn… Ngành thuế sẽ triển khai thu thuế TNCN từ đầu tư chứng khoán
theo quy định tại Luật Thuế TNDN từ ngày 1/1/2010.
Thoạt nhìn ta thấy thuế đánh trên lãi vốn cao hơn thuế đánh trên cổ tức. Thực chất, nếu
là một nhà đầu tư dài hạn hay nói đúng hơn là cổ đông chiến lược của công ty, thì NĐT
sẽ có xu hướng giữ lại cổ phiếu một thời gian dài. Điều này khiến cho hiện giá của thuế
đánh trên lãi vốn càng thấp, và đối với họ thuế suất 20%/năm đánh trên lãi vốn là không
đáng kể. Thêm nữa, các cổ đông chiến lược muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để đầu tư
mở rộng sản xuất, ngày càng nâng giá trị của doanh nghiệp, họ càng có lợi nhuận khi
chuyển nhượng cổ phiếu. Việc này tốt hơn là nhận được cổ tức cao hằng năm vả chịu
mức thuế 5%.
Ưu tiên cổ đông, bảo vệ chống loãng giá cũng không có những khác biệt trong cả hai

tài chính. Đó là
lý do tại sao các
doanh nghiệp sẽ
rất khó khăn
trong việc phát
hành cổ phiếu
thường mới, và
không loại trừ
khả năng một số
doanh nghiệp bị
hạn chế tín dụng
từ phía ngân
hàng.
Thị trường chứng
khoán bắt đầu thu
hút sự chú ý trở lại
của các nhà đầu tư.
Chính vì vậy, việc
phát hành sơ cấp
trên thị trường lúc
này còn khó khăn
tuy nhiên nếu
doanh nghiệp
chứng tỏ được khả
năng sinh lợi của
mình thì thị trường
này vẫn là kênh huy
động vốn đáng chú
ý.
ảnh hưởng

những yếu tố
này.
việc thanh toán cổ
tức.
1.3. KẾT LUẬN:
Từ những phân tích trên ta có thể đưa ra một số nhận xét:
Năm 2007: các doanh nghiệp có thể tăng cường chi trả cổ tức bằng tiền mặt do các
doanh nghiệp có thể huy động vốn một cách dễ dàng bằng cách phát hành cổ phiếu
thường hoặc vay nợ.
Tuy nhiên, năm 2008, các doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức, nếu có thì chỉ nên chi
trả cổ tức bằng cổ phiếu. Bởi vì lúc này thị trường chứng khoán đang gặp khó khăn, các
doanh nghiệp khó có thể huy động vốn bằng cách phát hành mới thêm vào đó là phải đối
mặt với sự hạn chế tín dụng từ ngân hàng.
Năm 2009: đây là năm đầu tiên sau khủng hoảng, thị trường chứng khoán bắt đầu thu
hút sự chú ý trở lại của nhà đầu tư. Chính vì vậy, theo chúng tôi đây là năm mà các
doanh nghiệp bắt đầu chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn. Mục đích của các doanh
nghiệp là muốn chứng tỏ khả năng sinh lợi của mình. Và họ cũng có thể dễ dàng hơn
trong việc huy động vốn bằng phát hành mới. Đó là lý do tại sao chúng tôi cho rằng
trong thời gian này và cả năm 2010 sẽ là năm mà các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng
tiền mặt cao.
Đó chỉ là những nhận xét phiến diện của chúng tôi. Sau đây chúng tôi sẽ đi vào thực tế
xem các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam thực hiện chiến lược phân phối như thế nào?
2. THỰC TRẠNG TÌNH HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA MỘT SỐ CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN HOSE.
Trước khi đi vào phân tích chính sách cổ tức của một số công ty niêm yết trên sàn chứng
khoán TP. HCM, chúng tôi xin điểm sơ các hình thức chi trả cổ tức mà các doanh nghiệp
Việt Nam đang áp dụng.
8
2.1. CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC.
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là:

+ Vốn tích luỹ bị giảm về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho
các cổ đông.
Như chúng ta đã biết lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp được chia thành hai phần:
 Một phần được giữ lại để đầu tư cho các dự án trong tương lai của doanh
nghiệp.
 Một phần được dùng để chia cổ tức cho các cổ đông.
Có những trường hợp, doanh nghiệp không chia cổ tức mà để dành cho việc tái đầu tư.
Cũng có những trường hợp ngược lại, tất cả lợi nhuận đều được dùng để chia cổ tức. Nói
tóm lại, khi doanh nghiệp dùng một phần lớn lợi nhuận của mình để phân phối cho các cổ
đông sẽ làm cho vốn tích lũy tức lợi nhuận giữ lại bị giảm.
+ Tốc độ đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai
ngay).
Nếu doanh nghiệp dùng phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho các cổ đông mà
không đặc biệt quan tâm đến việc tái đầu tư thì tất nhiên, doanh nghiệp sẽ phải gặp khó
khăn trong việc huy động vốn cho các dự án đầu tư mới điều này sẽ làm ảnh hưởng đến
tiến độ đầu tư các dự án mới.
+ Có thể tăng các khoản vay ngân hàng và như vậy tổng số tiền lãi vay phải trả tăng
lên, làm giảm lợi nhuận sau thuế.
Khi các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có thể làm gia tăng hoặc
giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ chức tín dụng tài
chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ thuộc vào kết
quả kinh doanh.
+ Có thể làm tăng rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.
Các doanh nghiệp này khi cần vốn để tài trợ cho hoạt động của mình sẽ phải tìm đến các
nguồn vốn vay có chi phí cao hơn. Việc sử dụng vốn vay sẽ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tài
chính. Mức độ hiệu ứng của đòn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ: Công ty có hệ số
nợ cao thì hệ số đòn bẩy tài chính cao và ngược lại.
10
+ Làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động
+ Ngoài ra, việc chia cổ tức bằng tiền mặt ngày càng cao như vậy sẽ tạo ra áp lực lớn đối

hiện các dự án lớn
 Trong chừng mực nào đó, việc phát hành cổ phiếu thưởng giống như
doanh nghiệp chia nhỏ cổ phần để giá mỗi cổ phiếu sau khi chia nhỏ sẽ giảm
xuống, tạo tính thanh khoản trên thị trường. Đặc biệt là đối với những cổ phiếu có
thị giá cao, việc chia tách sẽ gia tăng tính thanh khoản do giá cổ phiếu đã được
điều chỉnh giảm theo tỷ lệ chia thưởng.
Ngoài ra, việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu như là một cách để
doanh nghiệp tránh bị mang tiếng trả cổ tức tiền mặt cực kỳ cao.
Chính vì những mục đích trên mà các doanh nghiệp ngày càng ưa chuộng hình thức chi
trả cổ tức bằng cổ phiếu. Chính điều này tạo ra một số bất cập trong phương pháp phân
phối lợi nhuận này
3
.
2.2. khảo sát tình hình chi trả cổ tức của một số công ty niêm yết trên HOSE;
2.2.1 tiêu chuẩn chọn mẫu:
Bài nghiên cứu của chúng tôi dựa trên mẫu gồm 28 công ty trên thị trường chứng khoán
Việt Nam sàn HOSE thỏa mãn điều kiện có số vốn hóa thị trường trên 500 tỷ và niêm yết
trên thị trường trước ngày 1/1/2007. Điều kiện thứ nhất của chúng tôi nhằm tìm ra những
công ty lớn điển hình có thể phần nào đại diện cho thị trường vì việc khảo sát toàn thị
trường là rất khó và mất nhiều thời gian. Điều kiện về thời gian niêm yết để đảm bảo cho
việc tìm số liệu khả thi và đáng tin cậy vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất mới
mẻ và rất nhiều công ty không hề công bố hoăc công bố không chính xác và đáng tin cậy
về tình hình của mình với công chúng. Các số liệu được sử dụng của chúng tôi chủ yếu
được lấy từ nguồn hsx.vn mục
các chỉ số tài chính. Ngoài
3
theo dõi phụ lục
12
ra chúng tôi cũng tham khảo thêm từ một số trang web có chuyên đề về chứng khoán như
cophieu68.com, vafi.com.vn…

áp dụng nhiều nhất của các công ty được khảo sát.
2.2.2.2. chính sách cổ tức nào được áp dụng nhiều nhất?
2.2.2.2.1. Chính sách cổ tức thay đổi theo sự thay đổi của EPS
Trước hết chúng tôi suy nghĩ có thể các công ty áp dụng chính sách cổ tức thay đổi theo
sự thay đổi của EPS vì khi nhìn vào biểu đồ (bên dưới) chúng tôi nhận thấy có sự tương
quan trong sự thay đổi của cổ tức chi trả và sự thay đổi trong EPS.
14
Sự thay đổi giữa EPS và cổ tức năm 2007-2008
Sự thay đổi giữa EPS và cổ tức năm 2008- 2009:
Hai đồ thị cho ta thấy sự tương quan của sự thay đổi cổ tức và EPS qua các năm :
Năm 2007 – 2008: có sự tương quan khá chặt chẽ giữa sự thay đổi cổ tức và EPS thể
hiện qua sự tương đồng trong sự biến thiên của 2 đươngd cổ tức và EPS trong năm 2007 -
15
2008. Điều này có nghĩa là khi EPS của công ty thay đổi trong kỳ thì cổ tức của công ty
cũng được thay đổi để thích nghi với hoàn cảnh mới.
Năm 2008 -2009: đồ thị cho thấy sự tương quan yếu hơn của sự thay đổi trong cổ tức chi
trả và sự thay đổi trong EPS, có nhiều trường hợp cổ tức chi trả không thay đổi cùng
chiều với sự thay đổi trong EPS mà lại theo chiều ngược lại, nhận thấy đó là những công
ty có EPS thay đổi mạnh một cách bất thường. Nói chung tỷ lệ thay đổi cổ tức của các
công ty là không lớn và chủ yếu xoay quanh mức +/- 50%.
Chúng ta hãy kiểm định ảnh hưởng của EPS tới cổ tức chi trả trong 2 năm 2007-2008 và
2008 – 2009 bằng phần mềm Eviews ph, với bảng số liệu đã được xử lý:
16
Kết quả chạy phần mềm eview với tỷ lệ thay đổi cổ tức chi trả là biến phụ thuộc và tỷ lệ
thay đổi EPS là biến giải thich, phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, bảng kết quả:
17
Năm 2007 -2008:
Dependent Variable: SER01
Method: Least Squares
Sample: 1 28

Sum squared resid
19.78777
Schwarz criterion
2.728751
Log likelihood
-
34.87031
F-statistic
0.022878
Durbin-Watson stat
1.994869
Prob(F-statistic)
0.880942
Năm 2008 – 2009:
Dependent Variable: SER01
Method: Least Squares
Sample: 1 28
Included observations: 28
Variable
Coefficie
nt
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C
0.020971
0.127394
0.164614
0.8705
SER02

18
Với: ser01: %thay đổi của cổ tức chi trả
ser02: % thay đổi của EPS trong kỳ theo dõi.
Nhìn vào bảng kết quả Eviews trong 2 kì 2007 -2008 và 2008 – 2009 chúng tôi nhận
thấy một số điểm đáng chú ý sau:
Cả hai bảng kết quả đều cho thấy mức độ tương quan của 2 biến là rất thấp R
2
<0.1%
nghĩa là dường như mức độ giải thích của sự thay đổi EPS đối với sự thay đổi trong cổ
tức chi trả là rất thấp và P-value của cả hai trường hợp cũng rất cao (trên 80%).Do vậy
với bất cứ mức ý nghĩa hợp lý nào thì chúng ta cũng sẽ có thể kết luận rằng mức độ giải
thích của sự thay đổi của EPS tới sự thay đổi của cổ tức chi trả là không có ý nghĩa thống
kê.
Tóm lại, giả thiết về chính sách cổ tức của công ty dựa trên sự thay đổi trong EPS trong
trường hợp được khảo sát là không thuyết phục và đã bị bác bỏ. Các suy luận dựa trên
cảm tính và trực quan trên hình vẽ đã không được chứng minh bằng số liệu thống kê
thuyết phục, và chúng ta lại tiếp tục tìm hiểu các mô hình chính sách cổ tức khác trong
những phần tiếp theo.
19
2.2.2.2.2. Chính sách cổ tức duy trì tỷ lệ chi trả ổn định trên EPS:
bảng số liệu tỷ lệ chi trả cổ tức trên EPS:
20
Biểu đồ tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm:
Nhận thấy biểu đồ có một trường hợp bất thường của NKD với mức chi trả cổ tức quá
cao lại chỉ là trường hợp cá biệt nên chúng tôi đã loại cổ phiếu này ra và có được một
biểu đồ mới rõ ràng hơn:
Đồ thị này rõ ràng hơn cho phép chúng ta có thể nhìn nhận một cách trực quan về tỷ lệ
chi trả cổ tức của các công ty là khá ổn định qua các năm thường là ở mức từ 20% - 80%,
có rất ít công ty vượt ra ngoài tỷ lệ này ngay cả trong thời kỳ khủng hoảng.
21

C
2704.521
1007.731
2.683772
0.0125
SER01
0.111377
0.187852
0.592898
0.5584
R-squared
0.013340
Mean dependent var
3244.500
Adjusted R-squared
-
0.024609
S.D. dependent var
2254.919
S.E. of regression
2282.496
Akaike info criterion
18.37268
Sum squared resid
1.35E+08
Schwarz criterion
18.46783
Log likelihood
-
255.2175

6585.393
Adjusted R-squared
0.134377
S.D. dependent var
5077.371
S.E. of regression
4723.929
Akaike info criterion
19.82742
Sum squared resid
5.80E+08
Schwarz criterion
19.92258
Log likelihood
-
275.5839
F-statistic
5.191399
Durbin-Watson stat
2.087465
Prob(F-statistic)
0.031154
Dependent Variable: SER03
Method: Least Squares
Date: 06/18/10 Time: 02:36
Sample: 1 28
Included observations: 28
Variable
Coefficie
nt

0.188698
Mean dependent var
6585.393
Adjusted R-squared
0.123794
S.D. dependent var
5077.371
S.E. of regression
4752.718
Akaike info criterion
19.87178
Sum squared resid
5.65E+08
Schwarz criterion
20.01451
Log likelihood
-
275.2049
F-statistic
2.907333
Durbin-Watson stat
2.100085
Prob(F-statistic)
0.073246
Qua 2 bảng kết quả chúng ta nhận thấy kết quả của năm 2008 -2009 là rất đáng chú ý: với
p-value =0.0312 là khá nhỏ và với mức ý nghĩa 5% thì có thể chấp nhận giả thiết là cổ
tức năm sau thực sự chịu ảnh hưởng của cổ tức năm liền trước đó, với R
2
=16,667% là
mức độ tương quan đáng quan tâm trong kinh tế học.