ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

THÁI THỊ PHƢƠNG NGA

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DƢỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Đà Nẵng - Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

THÁI THỊ PHƢƠNG NGA

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DƢỢC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Kế toán
Mã số: 60.34.03.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KẾ TOÁN

Ngƣời hƣớng


1.2 CÁC LÝ THUYẾT CÓ LIÊN QUAN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA DOANH NGHIỆP ................................................................................. 14
1.2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ..................................................... 14
1.2.2. Lý thuyết kinh tế về lợi thế kinh tế nhờ quy mô......................... 16
1.2.3. Lý thuyết về khả năng thanh toán ............................................... 17
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP ........................................................................................... 18
1.3.1. Quy mô của doanh nghiệp .......................................................... 18
1.3.2. Cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ, đòn bẩy tài chính) .................................. 19
1.3.3. Khả năng thanh toán ................................................................... 21
1.3.4. Tốc độ tăng trƣởng doanh nghiệp ............................................... 21


1.3.5. Vòng quay tài sản ....................................................................... 22
1.3.6. Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu ................................................ 23
1.3.7. Số vòng quay hàng tồn kho ....................................................... 23
1.3.8. Số vòng quay nợ phải thu ........................................................... 24
1.3.9. Số năm hoạt động ....................................................................... 25
1.3.10. Tỷ lệ lạm phát ........................................................................... 26
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 27
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 28
2.1. THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH CÁC
DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH DƢỢC .................................. 28
2.1.1. Đặc điểm của các doanh nghiệp ngành dƣợc ............................. 28
2.1.2. Thực trạng ngành dƣợc Việt Nam và triển vọng trong tƣơng lai ... 29
2.1.3. Đánh giá đặc điểm của ngành đối với hiệu quả ngành dƣợc ...... 33
2.2 THIẾT KẾ MÔ HÌNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP .................................................................. 34
2.2.1. Các biến của mô hình và xây dựng giả thuyết ............................ 34
2.2.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................... 42


BMI

: Công ty khảo sát thị trƣờng quốc tế

BQ

: Bình quân

CAGR

: Tốc độ tăng trƣởng hằng năm kép

DN

: Doanh nghiệp

FDI

: Đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài

HĐKD

: Hoạt động kinh doanh

HĐTC

: Hoạt động tài chính

HNX


VCSH

: Vốn chủ sở hữu

VIRAC, JSC : Công ty cổ phần nghiên cứu ngành và tƣ vấn Việt Nam
WHO

: Tổ chức y tế thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
2.1.
2.2.
3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.
3.6.
3.7.
3.8.
3.9.
3.10.


60
61
62
63
64
66
67
68


Số hiệu

Tên bảng

bảng

Trang

3.11.

Mã hóa biến quan sát

69

3.12.

Ma trận hệ số tƣơng quan

71


3.19.

Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hƣởng cố định
(FEM)
Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hƣởng ngẫu nhiên
(REM)

77
77

3.20.

Hiệu chỉnh cluster

79

3.21.

Kết quả tổng hợp phân tích hồi quy cho Y2

80

3.22.
3.23.
3.24.

Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hƣởng cố định
(FEM)
Kết quả hồi quy theo mô hình với ảnh hƣởng ngẫu nhiên
(REM)

Tỷ suất sinh lời tài sản bình quân của các doanh nghiệp
ngành dƣợc giai đoạn 2011 – 2015
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh
nghiệp ngành dƣợc giai đoạn 2011 – 2015
Lãi cơ bản trên cổ phiếu phổ thông bình quân của các
doanh nghiệp ngành dƣợc giai đoạn 2011 – 2015

Trang

52

54

56


1

MỞ ĐẦU
1. Tính ấp thiết ủ đề tài
Lợi nhuận là mục tiêu hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp. Trong
thời đại công nghiệp hóa, hiện đại hóa, sản xuất và kinh doanh theo cơ chế thị
trƣờng hiện nay, các doanh nghiệp luôn phải đối mặt với môi trƣờng cạnh
tranh gay gắt. Để đảm bảo tồn tại và phát triển bền vững các doanh nghiệp
đều hƣớng đến mục tiêu là tối đa hóa hiệu quả hoạt động kinh doanh của
mình với nguồn lực sẵn có dựa trên những giải pháp, chiến lƣợc liên quan đến
việc quản trị vốn và cấu trúc tài chính, khai thác hiệu quả tài sản... Hơn nữa
tùy theo mỗi ngành nghề kinh doanh mà các doanh nghiệp hoạt động trong
những ngành khác nhau sẽ chịu ảnh hƣởng bởi các yếu tố tác động khác nhau.
Do đó, để có những quyết định đúng đắn các nhà quản lý cần phải nắm đƣợc

nghiệp ngành dược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
2. Mụ tiêu nghiên ứu
- Xây dựng mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp nhóm ngành dƣợc niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Từ đó xác định đƣợc mức độ và hƣớng tác động của
các nhân tố đó đến hiệu quả hoạt động.
- Đề xuất một số kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp đã nghiên cứu.
3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên ứu
- Đối tƣợng nghiên cứu: Ảnh hƣởng của các nhân tố tác động đến hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp nhóm ngành dƣợc niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu:
+ 19 doanh nghiệp trong nhóm ngành dƣợc niêm yết trên thị trƣờng


3
chứng khoán Việt Nam
+ Thời gian nghiên cứu đƣợc giới hạn trong 5 năm, từ năm 2011–2015.
4. Phƣơng pháp nghiên ứu
Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng là phƣơng pháp chủ đạo trong
nghiên cứu này. Trên cơ sở số liệu báo cáo tài chính của 19 DN trong ngành
dƣợc niêm yết trong giai đoạn 2011-2015, luận văn sử dụng kĩ thuật phân tích
dữ liệu bảng để xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp. Việc đo lƣờng các biến số trong mô hình phân tích dựa trên
cơ sở của các nghiên cứu trƣớc đây.
5. Kết ấu ủ luận văn
Ngoài các phần mở đầu, kết luận, mục lục, danh mục tài liệu tham
khảo, phụ lục… luận văn đƣợc trình bày gồm 4 chƣơng:
Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về hiệu quả hoạt động và các nhân tố tác động

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của các
công ty ngành khoán sản niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”,
Hoàng Thị Thắm (2015) [2] đã chỉ ra rằng: quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài
sản, cấu trúc tài chính, khả năng thanh toán hiện hành, tốc độ tăng trƣởng
doanh nghiệp, lạm phát, lãi suất và tốc độ tăng trƣởng GDP là các nhân tố ảnh
hƣởng đến hiệu quả hoạt động của ngành này. Bằng cách xây dựng mô hình
tuyến tính hồi quy bội, nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong các nhân tố nêu trên
thì có nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trƣởng doanh nghiệp có quan
hệ thuận chiều với ROA và ROE; cơ cấu tài sản, cấu trúc tài chính có mối
quan hệ nghịch chiều với hiệu quả hoạt động; lạm phát ảnh hƣởng tích cực
đến ROE mà không ảnh hƣởng ROA và lãi suất có tác động nghịch chiều với
ROA, ROE. Nhân tố tốc độ tăng trƣởng kinh tế và khả năng thanh toán không
ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo tôi, đề tài chƣa
giải thích sâu sự ảnh hƣởng của các nhân tố ảnh hƣởng đến biến độc lập và


5
phạm vi nghiên cứu chỉ 16 doanh nghiệp ngành khoáng sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam nên kết quả có thể chƣa thực sự phản ánh
chính xác cho phạm vi tổng thể.
Luận văn có bố cục gồm 4 chƣơng, tác giả đã tham khảo về cách thức,
trình tự phân tích nhằm áp dụng phù hợp cho các doanh nghiệp mình đang
nghiên cứu.
Tác giả luận văn đã sử dụng các chỉ tiêu giá trị trung bình, độ lệch
chuẩn, giá trị cao nhất và thấp nhất để đánh giá, qua đó chỉ ra nguyên nhân
dẫn đến sự yếu kém của các doanh nghiệp.
Ngoài ra còn có thể kể đến một số các nghiên cứu khác ngoài nƣớc về
hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp nhƣ:
“Capital Structure and firm peformce: evidan from Nigeria”, Onaolapo
& Kajola (2010) [6]. Tác giả nghiên cứu biến hiệu quả kinh doanh dƣới góc

quan hệ ý nghĩa và tích cực với hiệu quả hoạt động công ty (ROA và ROE).
Có thể thấy trong bài nghiên cứu này biến kiểm soát là những nhân tố ảnh
hƣởng đến HQKD của doanh nghiệp. Không có mối quan hệ ý nghĩa giữa
năm hoạt động doanh nghiệp và HQKD.
Nghiên cứu của H.Jamal Zubairi (2010) [8] về tác động của quản trị
vốn và cấu trúc tài chính đối với khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ô tô
ở Pakistan, với quy mô nghiên cứu là 7 công ty ngành ô tô niêm yết trên sàn
chứng khoán Karachi ở Pakistan trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm
2008. Bằng phƣơng pháp phân tích hồi quy đa biến, nghiên cứu cho thấy kết
quả đòn bẩy kinh doanh có mối quan hệ nghịch chiều tới ROE. Ngƣợc lại quy
mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán có mối quan hệ
ảnh hƣởng thuận chiều tới ROE.
Một nghiên cứu của Camelia Burja (2011) [9] về các nhân tố ảnh
hƣởng đến tỷ suất sinh lời của một doanh nghiệp trong ngành hóa chất
Rumani sử dụng mô hình phân tích hồi quy bội với biến độc lập của nghiên
cứu là tỷ suất sinh lời tài sản (ROA). Dữ liệu đƣợc thu nhập từ báo cáo tài


7
chính hằng năm của công ty này với khoảng thời gian 1999-2009. Kết quả
nghiên cứu của Camelia Burja chỉ ra sự ảnh hƣởng của cấu trúc tài chính (tỷ
suất nợ và đòn bẩy tài chính), số vòng quay hàng tồn kho, số vòng quay nợ
phải thu, tỷ lệ tài sản cố định và tỷ suất chi phí bán hàng và quản lý doanh
nghiệp tới ROA của doanh nghiệp này. Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ
cùng chiều giữa cấu trúc tài chính, tỷ trọng TSCĐ, số vòng quay hàng tồn kho
và nợ phải thu với tỷ suất sinh lời tài sản cố định (ROA).
Một nghiên cứu khác của Khalaf Taani và Mari'e H.Banykhaled (2011)
[10] về các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời về lãi cơ bản trên cổ phiếu
phổ thông của một doanh nghiệp trong 40 công ty sản xuất niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Amman (ASE) sử dụng mô hình phân tích hồi quy đa

suất kinh doanh, kết quả này cũng phù hợp với kết quả thực nghiệm của
Majumdar (1997).
Nghiên cứu của Daniel Circiumaru, Marian Siminica, Nicu Marcu
(2008) [12] thuộc khoa kinh tế và quản trị kinh doanh của đại học Craiova –
Romania về hiệu quả tài chính của 73 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp
của Romania. Tiếp cận các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu theo quan điểm của Bied – Charreton về khai triển ROE theo
phƣơng trình Du-Pont, các tác giả đã nghiên cứu ảnh hƣởng của ba nhân tố là:
tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu (lợi nhuận/ doanh thu), hiệu suất sử dụng tài
sản (doanh thu/ tổng tài sản) và nhân tố đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lời
vốn chủ sở hữu ROE. Kết quả nghiên cứu trên 73 doanh nghiệp trong năm
2008 đã chỉ ra rằng: cả ba nhân tố này đều có ảnh hƣởng thuận chiều đến tỷ
suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong ba nhân tố ảnh hƣởng này thì
đòn bẩy tài chính là nhân tố có ảnh hƣởng nhƣng không đáng kể đến biến độc
lập (tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu).


9
CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VÀ CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm về hiệu quả hoạt động ủ

o nh nghiệp

Hiệu quả đƣợc hiểu là các lợi ích kinh tế, xã hội đạt đƣợc từ quá trình

học Kinh tế Đà Nẵng – của Trƣơng Bá Thanh và Trần Đình Khôi Nguyên [5]
thì hiệu quả đƣợc xem xét giữa mối quan hệ đầu ra là kết quả của doanh
nghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng thêm…) với đầu vào
là các nguồn lực sử dụng (tài sản, vốn chủ sở hữu, nguồn nhân lực…). Nhƣ
vậy, chỉ tiêu phân tích chung về hiệu quả cơ bản đƣợc tính nhƣ sau:
Hiệu quả hoạt động

=

Đầu ra
Đầu vào

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thƣờng đƣợc xem xét trên hai góc độ
là hiệu quả hoạt động kinh doanh và hiệu quả hoạt động tài chính.
1.1.2. Đo lƣờng hiệu quả ủ một o nh nghiệp
Có nhiều chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, chỉ tiêu hiệu quả tổng hợp đối với các công ty cổ phần yết giá đƣợc
nhiều nghiên cứu quan tâm là: Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA), tỷ suất sinh
lời vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lời lãi cơ bản trên cổ phiếu phổ
thông (EPS) để nghiên cứu về hiệu quả hoạt động trong doanh nghiệp.
Ba chỉ tiêu này đƣợc quan tâm nhiều vì nó liên quan đến lợi ích của nhà
quản lý, chủ đầu tƣ, khách hàng, đối tác... và xét cho cùng đó là chỉ tiêu lợi
nhuận đối với các bên có liên quan đến doanh nghiệp. Lợi nhuận là chỉ tiêu


11
cuối cùng phản ánh kết quả hoạt động kinh doanh trong doanh nghiệp. Chỉ
tiêu lợi nhuận là chỉ tiêu số tuyệt đối không có ý nghĩa nhiều trong công tác
phân tích, so sánh, thống kê. Do vậy, lựa chọn các chỉ tiêu tỷ suất liên quan
đến lợi nhuận nhƣ: ROA, ROE, EPS sẽ có ý nghĩa so sánh hiệu quả hoạt động

Doanh thu
x

Doanh thu

x 100%
Tổng tài sản BQ


12

Hay
ROA = Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x Hiệu suất sử dụng tài sản
Từ phƣơng trình trên cho thấy tỷ suất sinh lời tài sản có mối quan hệ
vớitỷ suất lợi nhuận trên doanh thu và hiệu suất sử dụng tài sản. Tuy nhiên chỉ
tiêu ROA chƣa phản ánh đầy đủ hiệu quả kinh doanh vì lợi nhuận còn chịu
tác động bởi chính sách tài trợ.
- Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE)
Hiệu quả tài chính là chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời đồng vốn chủ
sở hữu. Đó là mối quan tâm của chủ sở hữu của bất kỳ doanh nghiệp nào và
sự tăng trƣởng của nó qua thời gian là tiêu chí đƣợc hƣớng đến cuối cùng của
nhà đầu tƣ.
Chỉ tiêu này đƣợc xác định nhƣ sau:
ROE

=

Lợi nhuận sau thuế
VCSH BQ


Từ phƣơng trình Dupont cho thấy mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời vốn
chủ sở hữu (ROE) với tỷ suất sinh lời doanh thu và hiệu suất quản lý tài sản.
Hay ROE và hiệu quả hoạt động kinh doanh có mối quan hệ với nhau. Ngoài


13

ra, phƣơng trình trên còn cho thấy mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính với
chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc tài chính của doanh
nghiệp.
- Lợi nhuận ròng trên một cổ phần (EPS):
EPS =

Lợi nhuận sau thuế
Số cổ phần thƣờng hiện hành

Chỉ tiêu này cho biết cứ 1 cổ phần thƣờng tạo ra bao nhiêu đồng lợi
nhuận trong kỳ.
1.1.3. V i trò ủ hiệu quả hoạt động đối với o nh nghiệp
Hiệu quả hoạt động là thƣớc đo thành quả quan trọng của doanh nghiệp
trong quản trị .
Thông qua việc tính toán hiệu quả hoạt động cho phép các nhà quản trị
kiểm tra đánh giá tính hiệu quả của các hoạt động sản xuất kinh doanh của
doanh nghiệp (các hoạt động có hiệu quả hay không và hiệu quả đạt ở mức độ
nào), đồng thời phân tích tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng đến các hoạt động sản
xuất kinh doanh của doanh nghiệp, để từ đó đƣa ra đƣợc các biện pháp điều
chỉnh thích hợp trên cả hai phƣơng diện giảm chi phí, tăng kết quả nhằm nâng
cao hiệu quả các hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Xét trên phƣơng diện lý luận và thực tiễn thì phạm trù hiệu quả hoạt
động đóng vai trò rất quan trọng và không thể thiếu đƣợc trong việc kiểm tra

nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhƣng chi phí kiệt quệ tài chính
cũng tăng theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn,
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối
ƣu của doanh nghiệp đƣợc xác định bằng cách gia tăng lƣợng nợ vay cho tới
khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài
chính (theo Castanias, 1983).
Ưu điểm thứ nhất của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích đƣợc sự


15
khác biệt trong cấu trúc vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu
hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ
lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ).
Ưu điểm thứ hai của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích sự ra
đời của các công ty đƣợc “mua đứt bằng vốn vay” (LBO). Lý thuyết này cũng
đề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trƣờng sản phẩm ổn định lâu dài, ít
có cơ hội tăng trƣởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Trong khi đó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành
cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ
phiếu nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải
thích đƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì
theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều
lợi nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ
tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để
một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết trật tự phân hạng.
- Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết trật tƣ phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất
cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf, 1984) ảnh hƣởng lên quyết định