TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
----------

TRẦN ĐỨC LỢI

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
HÓA CHẤT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KẾ TOÁN, KIỂM TOÁN VÀ PHÂN TÍCH

Người hướng dẫn khoa học:
TS. ĐINH THẾ HÙNG

HÀ NỘI – 2018


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
----------

TRẦN ĐỨC LỢI

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LƯU ĐỘNG ĐẾN
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
HÓA CHẤT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: KẾ TOÁN, KIỂM TOÁN VÀ PHÂN TÍCH

Người hướng dẫn khoa học:

Học viên thực hiện Luận văn

Trần Đức Lợi


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, SƠ ĐỒ
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.....................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2
1.3. Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vị nghiên cứu................................................................3
1.5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu......................................................................4
1.6. Kết cấu của đề tài nghiên cứu......................................................................4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA
ĐỀ TÀI..................................................................................................................... 5
2.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài...................5
2.1.1. Các công trình nghiên cứu quốc tế............................................................5
2.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước....................................................10
2.1.3. Khoảng trống nghiên cứu........................................................................12
2.2. Cơ sở lý thuyết.............................................................................................15
2.2.1 Khả năng sinh lời và cách thức đo lường.................................................15
2.2.2. Vốn lưu động và các thành phần của vốn lưu động.................................18
2.2.3. Quản trị vốn lưu động.............................................................................25
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................30
3.1. Quy trình nghiên cứu..................................................................................30

Tiếng Việt

Tiếng Anh

ACP

Kỳ“thu tiền bình”quân

Average Collection Period

DIH

Kỳ luân“chuyển hàng tồn”kho

 Days’ sales

DPO

Kỳ thanh toán bình quân

 Days

in inventory

of payables

Outsanding
CCC

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt


Ordinary Least Squares

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Return on Assets

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

Firm size

TOBINQ

Giá trị doanh nghiệp

Maket value

HNX

Sở giao“dịch chứng”khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao“dịch chứng”khoán thành
phố Hồ Chí Minh



trả,

hàng“tồn”kho

sẽ

tác

động“trực

tiếpđến”sự

thành

công

củadoanhnghiệp. Ngược lại, việc quản trị yếu kém sẽ dẫn đến thiếu hụt về khả năng
tài chính, khó khăn trong việc chi trả, doanh số bán hàng suy giảm dẫn đến giảm lợi
nhuận. Do đó, quản trị“vốn lưu động và”lợi nhuận có mối“quan hệ chặt”chẽ với
nhau.Đối với các doanh nghiệp Việt Nam, hầu hết việc quản lý vốn lưu động chưa
có sự quan tâm đúng mức đến những đặc thù hoạt động riêng của ngành. Nhận định
trên góp phần lý giải cho thực trạng một số lượng lớn các công ty cổ phần lâm vào
tình trạng mất khả năng thanh toán hay thua lỗ nhiều vì hàng tồn kho lớn. Một bằng
chứng khác thể hiện qua việc nhiều doanh nghiệp còn đầu tư dàn trải, không tập
trung vào lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp dẫn đến giảm lợi nhuận nhiều
do thua lỗ đầu tư ngoài ngành.
Trên thực tế đã có nhiều nghiên cứu và phân tích mối“quan hệ giữa quản trị
vốn lưu”động và khả năng sinh lợi như: Deloof (2003), Ullah Khan (2005),
Mkhululi Ncube (2011)…của tất cả các công ty phi tài chính thuộc tât cả các ngành

tài: “Tác động của quản trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi của các doanh
nghiệp hóa chất trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục“tiêu nghiên”cứu tổng quát là tìm ra tác động của quản trị“vốn lưu động
đến khả năng sinh”lợi của các doanh nghiệp hóa chất trên thị trường“chứng khoán”
Việt Nam. Từ đó, đưa ra các khuyến nghị cho việc quản lý vốn lưu động để nâng
cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp hóa chất.
Mục tiêu“nghiên”cứu cụ thể:
 Tìm ra“các nhân”tố đo lường việcquản trị“vốn lưu”động có tác động
đến“khả năng sinh”lợi của doanh nghiệp.


3

 Xây dựng mô hình nghiên cứu và kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố đo
lường việcquản trịnguồn vốn lưu động tới khả năng“sinh lợi của”các doanh nghiệp
hóa chất.
 Đánh giá tác động và chiều hướng“ảnh hưởng của các”nhân tố đo lường
quản trị“vốn lưu động”tới khả năng sinh“lợi của các”doanh nghiệp hóa chất.
 Đưa ra các giải pháp, khuyến nghị phù hợp với kết quả nghiên cứu,
cũng như tình hình hoạt động hiện tại của“các doanh nghiệp”ngành hóa chất tại
Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
 Nhân tố đo lường việc quản trị vốn lưu động nào có tác động tới khả năng
sinh“lợi của các”doanh nghiệp hóa chất niêm yết trên sàn giao dich chứng khoán
Việt Nam?
 Các nhân tố đo lường việc quản trị“vốn lưu động”có ảnh hưởng tới khả
năng sinh lợi doanh nghiệp hóa chất như thế nào?
 Thay đổi các nhân tố đo lường việc quản trị vốn lưu động như thế nào để
tối đa hóa lợi nhuận của các doanh nghiệp hóa chất niêm yết trên sàn giao dịch



6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT CỦA
ĐỀ TÀI
2.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài
2.1.1. Các công trình nghiên cứu quốc tế
Deloof (2003), nghiên“cứu tác động”của việc Quản trị“vốn lưu động”đến lợi
nhuận của các Công ty Bỉ, với mẫu nghiên cứu là 1009 Công ty phi tài chính giai
đoạn (1992 – 1996). Tác giả cho rằng doanh nghiệp có thể có mức vốn lưu động tối
ưu, đồng thời tối đa hóa được giá trị của chúng. Hàng tồn kho lớn với một chính
sách“tín dụng hào phóng có thể dẫn đến”doanh thu cao hơn. Tín dụng thương“mại
có thể kích thích”bán hàng bởi vì nó cho phép khách hàng đánh giá sản phẩm và
chất lượng trước khi trả tiền. Mặt trái của việc“cấp tín dụng thương mại và giữ hàng
tồn kho”là tiền bị nhốt trong vốn lưu động.
Tác giả sử dụng các biến tổng doanh thu hoạt động để đo lường khả năng
sinh lợi. Các biến số đo lường quản trị vốn lưu động là: kỳ thu tiền bình quân, kỳ
luân chuyển hàn tồn kho, kỳ thanh toán nợ phải trả bình quân và chu kỳ luân
chuyển tiền; ngoài ra tác giả còn sử dụng các biến kiểm soát khác là: quy mô doanh
thu (ln(Sales)), tăng trưởng doanh thu (sales growth), tỷ số nợ.
Nghiên cứu chỉ ra rằng có mối quan hệ“nghịch giữa lợi nhuận hoạt động”gộp
với kỳ thu tiền bình quân (ACP) và kỳ luân chuyển hàng tồn kho (DIH). Từ đó, tác
giả đưa ra khuyến nghị với các nhà quản lý tài chính nhằm nâng cao mức lợi nhuận
bằng cách“giảm kỳ thu tiền”bình quân, kỳ luân chuyển hàngtồn kho và tăng thời
hạn thanh toán trung bình. Điểm nhấn mạnh đáng chú ý ở đây là mối liên quan
mạnh mẽ giữa lợi nhuân và vốn lưu động (việc quản trị vốn lưu động) của Công ty.
Theo Safi Ullah Khan và ctg (2005), Tác giả nghiên cứu tác động“của quản
trị vốn lưu động đến khả năng sinh lợi”của các công ty Pakistan được liệt kê. Tác
giả đưa ra nhận định rằng đầu tư vào vốn lưu động là một phần đáng kể trong tổng

giả còn sử dụng các biến giả về điều kiện kinh tế (D^) (D=0 tương ứng với những
năm kinh tế bùng nổ (2004 – 2007); D=1 ứng với những năm suy thoái kinh tế
(2008 – 2010)); lĩnh vực ngành (D^^) (D=0 biểu thị các công ty thuộc ngành công


8

nghiệp, D=1 các công“ty thuộc các ngành”khác). Biến số đo lường (hay biến phụ
thuộc) khả năng sinh lợi là “hệ số biên lợi nhuận hoạt đông” (cho biết doanh
nghiệp đã thành công đến mức nào trong việc tạo ra lợi nhuận từ hoạt động của
doanh nghiệp).Dữ liệu sử dụng được thu thập từ I-Net Bridge và BFMcGregor cho
254 (1.461 quan sát) công ty phi tài chính từ năm 2004 đến năm 2010. Tác“giả sử
dụng phương”pháp hồi quy OLS để kiểm tra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và
các biến độc lập từ phương trình. Những phát hiện chính cho thấy:
 Tồn tại mối“quan hệ tiêu cực”đáng kể giữa chu“kỳ chuyển đổi tiền mặt”và
lợi nhuận. Do đó, để tăng giá trị cho các cổ đông của công ty cần giảm chu kỳ
chuyển đổi này xuống.
 Tồn tại mối“quan hệ tiêu cực”đáng kể giữa chu kỳ“thu tiền bình
quân”và lợi nhuận. Cần giảm thời gian thu hồi công nợ của khách hàng để tăng
được lợi nhuận.
 Tồn tại mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa giữa chu kỳ“thanh toán bình
quân và”lợi nhuận. Cần giảm thời gian thanh toán nợ phải trả . Việc chậm trả các
khoản đến hạn làm mất uy tín doanh nghiệp trên thị trường gây khó khăn cho đầu
vào sản xuất, hàng hóa không đủ đáp ứng, dẫn đến sụt giảm doanh thu.
 Tồn tại mối quan hệ“tích cực đáng kể”giữa chu kỳ luân chuyển hàng tồn
kho và lợi nhuận. Trong thời kỳ khủng hoảng, việc dự trữ nhiều hàng tồn kho hứa
hẹn một tương lai tốt đến doanh thu.
Mathias B. Baveld (2012), Nghiên cứu điều tra các Công ty niêm yết công
khai tại Hà Lan, với mẫu gồm 37 công ty (thuộc 50 công ty lớn nhất của Hà Lan)
với mục tiêu phân tích tác“động của quản trị vốn lưu động”đến khả năng sinh lời

Tác giả sử dụng biến số đo lường khả năng sinh lợi là “tỷ số lợi nhuận trên
tài sản” (ROA). Các biến“số quản lý vốn lưu”động: DAR, DAP, DINV, CCC; các
biến số kiểm soát: SIZE, DEBT, FATA, GDPGR (tăng trưởng GDP hàng năm), SGR
(mức tăng trưởng doanh thu hàng năm).
Tác giả phân tích hồi quy theo mô hình“ảnh hưởng cố”định (FE). Các kết
quả thu được cho thấy kỳ“thu tiền bình”quân (DAR), kỳ“luân chuyển hàng tồn”kho
(DINV), Kỳ thanh toán nợ phải trả (DAP) có tác động tiêu cực đến ROA. Ngược
lại, chu kỳ“luân chuyển tiền”lại có tác động tích cực đến ROA sau khi chạy lại với


10

các biến công cụ.
Anas Husaria (2015),nghiên cứu này điều tra mối quan“hệ giữa quản lý vốn
lưu động”và lợi nhuận của các công ty ở Trung Đông và Châu Âu. Nghiên cứu sử
dụng mẫu 54 công ty được liệt kê ở Trung Đông và Tây Âu (Mẫu Trung Đông có 27
công ty niêm yết trên nhiều lĩnh vực như: thực phẩm, bán lé, bất động sản,…của 5
quốc gia chính trong khu vực: Saudi Arabia KSA, Qatar, United Arab Emirates
UAE, Ai Cập và Bahrain; mẫu Tây Âu có 27 công ty niêm yết trên 6 quốc gia: Bỉ,
Bồ Đào Nha, Pháp, Hà Lan, Đức và Anh). Mục đích của tác giả là để kiểm tra hiệu
quả quản lý vốn lưu động đến lợi nhuận. Tuy nhiên, khoảng thời gian nghiên cứu lại
quá ngắn (2012 – 2013) sẽ không đảm bảo được sự chuẩn xác trong việc đưa ra kết
luận. Tác giả“đưa vào mô hình các biến số”độc lập về quản trị vốn lưu động là:
RTD, PTD, ITD, CCC; biến số kiểm soát: SIZE, DEBT, GROWTH.
Kết quả của nghiên cứu này cho thấy không có ý nghĩa thống kê trong mối
quan“hệ giữa các thành”phần của vốn lưu động đến và khả năng sinh lời của doanh
nghiệp (nhân tố đại diện là tỷ số lợi“nhuận trên tài”sản – ROA). Hơn nữa, các nhà
quản lỷ nên sử dụng các công cụ và chiến lược khác để cải thiện khả năng sinh lời
của công ty hơn là quản lý vốn lưu động hiệu quả.
Frederico Robles (2016), nghiên cứu tác“động của quản trị vốn lưu”động đến

sản), CLTAR (nợ ngắn hạn/ tổng tài sản), CATAR (tài sản lưu động/ tổng tài sản),
CR (tài sản ngắn hạn/ nợ ngắn hạn).
Kết quả“nghiên cứu cho”thấy có mối quan hệ giữa các chỉ số là thành phần
của vốn lưu động và chỉ tiêu lợi nhuận: số ngày phải thu khách hàng, số ngày hàng
tồn kho, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất “sinh
lợi trên”vốn đầu tư và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. ngược lại, kỳ thanh toán nợ phải
trả lại có mối“quan hệ cùng”chiều. Nghiên cứu cũng cho thấy giữa quản trị vốn lưu
động và giá trị thị trường không có mối quan hệ đáng chú ý nào. Do đó, để tăng
được lợi nhuận công ty nên giảm chu kỳ tiền mặt (CCC):
CCC = ACP (↓: giảm) + DIH (↓: giảm) – DPO (↑: tăng)
Nghiên cứu của Đinh Thị Hồng Thắm (2015),Có rất nhiều nghiên cứu trước


12

đó liên quan tới tác động của quản trị vốn“lưu động đến khả”năng sinh lợi, nhưng
trên khía cạnh tổng quan tất cả các loại hình doanh nghiệp và nghành nghề. Tác giả
đi sâu nghiên cứu với mẫu là 49 doanh nghiệp vật liệu xây dựng trên thị trường
chứng“khoán Việt Nam”từ năm 2009 đến năm 2013 (với tổng số các quan sát là: 231).
Nhằm đánh giá riêng tác động của việc quản lý nguồn vốn lưu động đến khả năng sinh
lợi. Tác giả đi phân tích mối quan hệ giữa quản lý vốn lưu động đến 3 chỉ số đại diện
đó là: tỷ lệ sinh lợi trên tài sản (ROA); tỷ lệ sinh lợi trên doanh thu (ROE) và giá trị thị
trường của doanh nghiệp (TOBINQ). Ngoài các biến số quen thuộc đã xuất hiện, ở đây
tác giả đưa thêm vào mô hình biến số kiểm soát: Tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước (STATE)
(việc sở hữu số lượng ít hay nhiều nguồn vốn nhà nước sẽ ảnh hưởng như“thế nào đến
khả năng sinh”lợi của doanh nghiệp? là một câu hỏi mới khá thú vị).
Kết quả cho thấy: không có mối quan hệ nào giữa kỳ“thu tiền bình”quân, kỳ
thanh toán bình quân với TOBINQ; kỳ chuyển đổi hàng tồn kho và ROA, TOBINQ
có mối quan hệ ngược chiều, tuy nhiên lại không có mối quan hệ với ROE; chu kỳ
chuyển“đổi tiền mặt có tác động”ngược chiều lên TOBINQ. Các công ty nên giảm

điều kiện về kinh tế - chính trị - xã hội khác nhau. Việc lựa chọn không gian, số
lượng mẫu nghiên cứu và điều kiện ngoại cảnh khác nhau cũng dẫn đến những kết
quả khác nhau về: giá trị của chỉ số nghiên cứu (biểu hiện cho mức độ tác động của
chỉ số đó nên nhân tố đại diện cho lợi nhuận doanh nghiệp); chiều hướng tác động
tích cực hay tiêu cực, cùng chiều hay ngược chiều; cách thức điều chỉnh các chỉ số
để đạt được mục tiêu như mong muốn trong các điều kiện khác nhau tại thời điểm
thực hiện nghiên cứu ở mỗi quốc gia: thời kỳ khủng hoảng kinh tế (mọi thứ đều bất
ổn); dữ liệu nghiên cứu được lấy từ các nguồn, các khoảng thời gian không đồng
nhất; Các đất nước bất ổn về chính trị, quân sự hoặc kinh tế phân vùng (trọng điểm,
không trọng điểm);…Do vậy, các kiến nghị về chính sách quản lý đưa ra với từng
nghiên cứu thực nghiệm cụ thể sẽ trái ngược nhau, thậm chí là sai khác về bản chất
mà cơ sở lý thuyết đưa ra.
 Các tác giả hầu hết lựa chọn phương pháp phân tích định lượng bằng
phương pháp hồi quy“tuyến tính. Mô hình hồi”quy đa biến thể hiện mối liên hệ giữa
quản lý“vốn lưu động”và lợi nhuận của doanh nghiệp với:
 Các biến phụ thuộc (là các chỉ số đại diện cho lợi nhuận): Tỷ số“lợi nhuận


14

trên tài”sản (ROA); Tỷ số lợi“nhuận trên vốn chủ”sở hữu (ROE); chỉ số thể hiện giá
trị thị trường của doanh nghiệp (TOBINQ).
 Các biến độc lập (là chỉ số về quản lý vốn lưu động + các biến giải thích
và kiểm soát khác): Kỳ thu tiền bình quân (ACP); Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
(DIH); Kỳ thanh toán nợ phải trả bình quân (DPO); chu kỳ luân chuyển tiền (CCC)
+ Các biến giải thích và kiểm soát như: Tỷ số nợ (Tổng nợ/Tổng tài sản); Chỉ số nợ
ngắn hạn (Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản); Quy mô doanh nghiệp (ln(Tổng tài sản)); Tỷ
lệ thanh toán hiện hành (Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn); Mức tăng trưởng doanh
thu hằng năm; Mức tăng trưởng GDP hằng năm;…
Việc đưa vào biến số CCC là không hợp lý vì chu kỳ luân chuyển tiền được

phẩm (9 doanh nghiệp), thủy sản (8 doanh nghiệp), các công ty được“niêm yết trên
sàn chứng”khoán HOSE.
Bảng 2.1: Tổng hợp các công trình nghiên cứu trước
STT

TÁC GIẢ

1

Deloof (2003)

2

Safi Ullah Khan và
ctg (2005)

3

Mkhululi
(2011)

4

Mathias B. Baveld
(2012)

5

Jião Serrasqueiro
(2014)

27 công ty Trung Đông,
27 công ty Tây Âu
giai đoạn (2012-2013)
400 công ty không niêm yết
giai đoạn (2006 – 2014)
173 công ty ở Việt Nam
giai đoạn (2009 – 2011)

49 Công ty vật liệu xây dựng
Đinh Thị Hồng
niêm yết tại Việt Nam giai đoạn
Thắm (2015)
(2009 – 2011)

CHỈ SỐ VỀ QUẢN LÝ
VỐN LƯU ĐỘNG
ACP DIO DPO CC
C
-

-

-

0

+

-


0

0

0

-

-

+

-

-

-

+

-

-

-

+

-


Ở cấp độ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi là kết quả của việc sử dụng tập hợp
các tài sản vật chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh nghiệp nắm giữ.
Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp phản ánh mức lợi nhuận mà doanh
nghiệp thu được trên một đơn vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên
một đơn vị doanh thu (doanh thu thuần). Mức lợi nhuận thu được tính trên một đơn
vị chi phí, một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị doanh thu thuần càng lớn,
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp càng cao, kéo theo hiệu quả kinh doanh càng
cao và ngược lại; mức lợi nhuận thu được tính trên một đơn vị chi phí hay yếu tố
đầu vào hay trên một đơn vị doanh thu thuần càng nhỏ, khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp càng thấp, kéo theo hiệu quả kinh doanh càng giảm. Chính vì vậy, phân tích
khả năng sinh lợi ngoài việc giúp người sử dụng thông tin đánh giá khái quát khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp còn cung cấp cho họ biết được các nguyên nhân, các
nhân tố tác động đến khả năng sinh lợi. Từ đó, người sử dụng thông tin có căn cứ
tin cậy để đánh giá hiệu quả kinh doanh, xác định tiềm năng tăng khả năng sinh lợi
cũng như dự báo được xu hướng biến động khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.

0


17

Đánh giá khái quát khả năng sinh lợi nhằm cung cấp cho người sử dụng
thông tin những nhận định sơ bộ, ban đầu về khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Đánh giá khái quát khả năng sinh lợi tổng của doanh nghiệp phải làm rõ được các
vấn đề sau:
1. Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp cao hay thấp, tăng hay giảm so với
các kỳ trước và so với bình quân ngành, khu vực hay so với các doanh nghiệp tiên
tiến, điển hình.
2. Xu hướng và nhịp điệu biến động (tăng trưởng) khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp theo thời gian.


Lợi nhuận sau thuế của chủ sở
hữu và nhà cung cấp tín dụng
Vốn đầu tư bình quân