BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

--------------DƯƠNG MINH CHÂU

VAI TRÒ CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT TRONG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HCM, tháng 10/2015


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

--------------DƯƠNG MINH CHÂU

VAI TRÒ CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT TRONG
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS. PHẠM QUỐC VIỆT


CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........................................................... 1
1.1. Lý do thực hiện đề tài ..................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 3
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................. 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 4
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ....................................................... 5
1.6. Kết cấu của đề tài ............................................................................................ 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ................................................................... 6
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài ..................................................... 6
2.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt ................................................................... 6
2.1.2. Khái niệm về đầu tư ................................................................................... 7
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt ................................................................ 8
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng......................................................................... 8
2.1.5. Lý thuyết đại diện....................................................................................... 9
2.1.6. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ............................................................... 10
2.1.7. Lý thuyết về dòng tiền nội bộ của đầu tư .................................................. 11
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................ 12
2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới ................................................................. 12
2.2.2 Một số nghiên cứu trong nước ................................................................... 22
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .............................................................. 25
3.1 Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 25
3.2 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 25
3.3 Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 27
3.4 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 27
3.5. Các phương pháp kiểm định mô hình .......................................................... 31
3.5.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 32
3.5.2. Phân tích tương quan ................................................................................ 32
3.5.3.Phương pháp ước lượng mô hình............................................................... 32
3.5.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình ...... 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................ 35

Bảng 4.7 Kết quả ước lượng mô hình 2 ........................................................................50
Bảng 4.8 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi và tự
tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ 3 ....................................................52
Bảng 4.9 Kết quả khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ 3 .......................................................................................................53


TÓM TẮT
Với mục tiêu là tìm hiểu tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến mối quan
hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam thông
qua chuỗi dữ liệu nghiên cứu gồm 243 công ty phi tài chính trong giai đoạn từ
2008-2014. Theo đó trình tự thực hiện của đề tài gồm các bước: Trước hết đề tài
thực hiện mô tả lại dữ liệu nghiên cứu nhằm cung cấp một cái nhìn ban đầu về
chuỗi dữ liệu nghiên cứu và giải thích các đặc tính của dữ liệu nghiên cứu. Tiếp
đến đề tài thực hiện hồi quy các mô hình nghiên cứu dựa trên 3 mô hình chính:
Pooled OLS, Fixed effect, Random effect. Cuối cùng tiến hành các kiểm định
nhằm chọn mô hình tốt nhất và khắc phục các khuyết tật mô hình hồi quy được
chọn để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. Thông qua việc ước lượng và
kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, đề tài thu được một số kết quả nghiên cứu
chính:
Thứ nhất, dòng tiền và quyết định đầu tư có mối quan hệ cùng chiều điều
này cho thấy dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư
sinh lợi của công ty.
Thứ hai, thông qua việc sử dụng việc nắm giữ tiền mặt, quy mô công ty và
thời gian hoạt động là thước đo cho việc giới hạn tài chính cho thấy công ty
không bị giới hạn tài chính thì độ nhạy cảm của dòng tiền với đầu tư là nhỏ hơn
so với các công ty bị giới hạn tài chính.
Thứ ba, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có nhu cầu dự trữ nhiều tiền
mặt hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính để phục vụ cho các
cơ hội đầu tư.

khoản cao nhất. Nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nắm giữ tiền mặt
có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được các
rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức độ
nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của công
1


ty và các cổ đông (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc nắm giữ
tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng đầu tư hoặc từ bỏ các cơ hội đầu tư
mang lại tỷ suất sinh lợi cao để nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi một doanh
nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh,
không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những khoản nợ
đến hạn thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là có nguy cơ
phá sản.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động đầu
tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh
doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không
thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có sẵn nguồn
tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn
vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên
doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các
khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết
doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có
cũng như tiền đang đi đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi
vì đó là vốn không sinh lợi. Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mặt mục tiêu
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong
trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng
quan tâm đối với các doanh nghiệp.
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến vai trò của nắm giữ
tiền trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều

Luật kinh doanh bảo hiểm…) nên khác biệt rất lớn so với các công ty phi tài
chính.
Do đó, để phù hợp với nội dung mà đề tài nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu của đề
tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công
3


ty trong lĩnh vực ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm (được gọi
tắt là các công ty phi tài chính) được niêm yết trên sàn chứng khoàn Thành phố
Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2014. Sau khi loại bỏ các công ty không đầy
đủ dữ liệu kết quả còn lại đề tài thực hiện nghiên cứu 243 công ty không bao
gồm các công ty trong lĩnh vực tài chính, công ty bất động sản. Dữ liệu của các
công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin
được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội .
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng trong đó mô hình hồi quy
đóng vai trò chủ đạo để kiểm định vấn đề nghiên cứu đặt ra. Đề tài nghiên cứu
lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính đã được niêm yết trên 2 sàn giao
dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn gia dịch chứng khoán Hà Nội
từ năm 2008 đến 2014. Các công ty tài chính, các công ty không có đầy đủ dữ
liệu theo yêu cầu đã được loại ra khỏi mẫu dữ liệu. Mẫu dữ liệu được chọn bao
gồm 243 công ty phi tài chính với 1701 quan sát qua các năm 2008-2014.
Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính,
các thông tin được công bố chính thức, website của các công ty, website của Sở
giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội
Số liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (Panel Data) theo
từng công ty và phân bổ qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy


Tóm lại, trong chương này đề tài đã nêu lên lý do cho việc lựa chọn đề tài
nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và bố cục của
đề tài để làm cơ sở cho việc nghiên cứu trong các chương tiếp theo trong đề tài.
5


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
2.1.1. Khái niệm về nắm giữ tiền mặt
Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, theo Nguyễn Minh Kiều (2013) đã đưa
ra khái niệm tiền mặt hiểu một cách chung nhất bao gồm: tiền mặt tại quỹ của
doanh nghiệp và tiền trên tài khoản thanh toán của doanh nghiệp ở ngân hàng;
còn các loại chứng khoán đầu tư ngắn hạn xem như tài sản tương đương tiền mặt
một cách có hiệu quả. Tiền mặt là một thành phần quan trọng trong tài sản lưu
động và có thể biểu diễn bằng công thức theo quy ước của kế toán như sau: Tiền

Chi phí giữ tiền mặt

mặt = Tiền và tương đương tiền + Đầu tư chứng khoán ngắn hạn.

Tổng chi phí giữ tiền mặt

Chi phí cơ hội

Chi phí giao dịch
Quy mô tiền mặt

C*
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2013)

Trong ngôn ngữ giáo khoa, đầu tư thường được định nghĩa thông qua khái niệm
tư bản (vốn). Ví dụ Case & Fair (1996, trang 277) định nghĩa đầu tư là “một
luồng có tác dụng làm tăng khối lượng tư bản.” Tương tự như vậy, Mankiw
(2007, trang 559) định nghĩa “các khoản đầu tư là những hàng hóa do cá nhân
hay doanh nghiệp mua sắm để tăng thêm khối lượng tư bản (vốn) của họ”.
Với cách hiểu như vậy, chúng ta coi hành động đầu tư là một hành động sử dụng
nguồn lực, dưới bất kỳ hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng
lực sản xuất trong tương lai, và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một
phần nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời.
7


Vì khối lượng tư bản tự bản thân nó bị khấu hao theo thời gian, nên một dòng
đầu tư thực sự luôn bao gồm hai thành phần. Thành phần đầu tiên là đầu tư để
bù
đắp khấu hao (tái tạo, duy trì khối tư bản), và thành phần tiếp theo, là đầu tư mới
(tăng ròng khối tư bản). Chính thành phần thứ hai mới đem lại sự tăng lên thực
sự của khối tư bản.
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt
Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keynes (1936) xây dựng 3 động cơ
chính cho việc giữ tiền:
Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi
để thực hiện các giao dịch hằng ngày
Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch
hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất
ngờ. Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ được
nắm giữ để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm
của động cơ dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi
thế để đầu tư số tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với
giá tốt Besley và Brigham (2005).

doanh nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân
hạng.
2.1.5. Lý thuyết đại diện
Nắm giữ tiền là có phát sinh chi phí, một loại chi phí quan trọng không thể
không nhắc đến đó là chi phí đại diện. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi
quyền sở hữu và quyền quản lý tách biệt với nhau, khi đó sẽ xảy ra sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu trong một công ty.
Người đại diện là người làm việc thay mặt cho người sở hữu công ty. Bởi vì các
cổ đông của công ty không có hoặc rất ít có điều kiện giám sát thường xuyên
từng hành động của người quản trị, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thông tin
9


bất cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch.
Myers and Rajan (1998) lập luận rằng tài sản lưu động có thể được chuyển đổi
thành tài sản cá nhân với chi phí thấp hơn các tài sản khác. Trong lý thuyết đại
diện, có hai quan điểm phổ biến về vai trò của quản trị trong tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Jensen và Murphy (1990) cho rằng một quyền sở hữu quản lý cao
và quản trị nội bộ tốt có tác động tích cực đến giá trị công ty. Quyền sở hữu
quản lý cao chỉ ra rằng các nhà quản lý có rất ít khả năng có chuyển hướng các
nguồn lực xa mục tiêu tối đa hóa giá trị với phần chi phí phát sinh từ các quyết
định đầu tư của họ. Do đó, chi phí đại diện được kỳ vọng là thấp hơn bởi vì với
tác động của lãi suất có thể làm gia tăng khả năng huy động nguồn tài chính bên
ngoài của công ty, làm giảm sự tích lũy tiền mặt của công ty. Tuy nhiên, nếu
việc quản trị doanh nghiệp kém thì sẽ dẫn đến việc định giá công ty thấp khi
công ty có lượng tiền mặt dư thừa cao và điều này sẽ ảnh hưởng đến quyết định
đầu tư của doanh nghiệp.
2.1.6. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

gồm cả việc phát hành trái phiếu và cổ phiếu. Lợi nhuận giữ lại và tiền trích
khấu
hao tài sản là nguồn vốn nội bộ của công ty, còn đi vay và phát hành trái phiếu
hay cổ phiếu là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. Vay mượn thì phải trả nợ,
trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty có thể không trả
được nợ và lâm vào tình trạng phá sản. Do đó, việc đi vay không phải là điều
hấp
dẫn, trừ khi được vay ưu đãi. Cũng tương tự, việc tăng vốn đầu tư bằng phát
hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp hấp dẫn. Còn phát hành cổ phiếu
để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu
tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã
bỏ ra.
Chính vì vậy, theo lý thuyết quỹ nội bộ của đầu tư, các công ty thường chọn
11


biện pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và chính sự gia tăng của lợi
nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của công ty lớn hơn.
2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới
Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một lĩnh
vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một đất
nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong nghiên
cứu thực nghiệm. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng thực
hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình. Trước tiên, đề tài tiến
hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mô hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề
xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam.
Theo nghiên cứu Almeida và cộng sự (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của
dòng lưu chuyển tiền mặt, trong bài nghiên cứu của mình nhóm tác giả đã sử

lượng 3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản sau cho các công ty bị
hạn chế về tài chính và không bị giới hạn về tài chính bằng các nới lỏng các giả
định nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa
chính sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong
mẫu nghiên cứu, bằng cách Giả định thứ nhất: giá trị thị trường các khoản nợ
của công ty giảm xuống dẫn đến luồng tiền trong tương lai thấp hơn kỳ vọng.
Giả định thứ hai: công ty được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn chủ sở hữu. Giả
định thứ ba: đường sản xuất (date-1) là tuyến tính, do đó ngoại trừ trường hợp
đặc biệt trong đó T=1, các công ty sẽ bị hạn chế tài chính và giả định thứ tư: các
khoản nợ tại (date-0) được hỗ trợ bởi dòng tiền từ tài sản thực sự tồn tại tại ngày
đó.
Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn các doanh
nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh nghiệp hạn
chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại tiền mặt
trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng vai trò
13


riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó khăn
về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các thông số
thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như khả năng
thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính sách.
Nghiên cứu của Khurana và cộng sự (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát
triển tài chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt (Financial
development and the cash flow sensitivity of cash). Với dữ liệu nghiên cứu gồm
12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 với phương pháp ước
lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết độ
nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài chính bằng
mô hình nghiên cứu. Thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm
thấy rằng độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần

có mối tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng
chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn
chế tài chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các
hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các
nguồn tài trợ.
Nghiên cứu của Denis và Sibilkov (2007) nghiên cứu về mối quan hệ giữa hạn
chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt. Với dữ liệu nghiên cứu
gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với phương pháp ước
lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS tác giả trong mô hình với biến đầu tư
là biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên
quan tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới
hạn với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và
giá trị ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị
hạn chế về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực
hiện các dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức
tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm
15


cho rằng các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện
cho việc đầu tư quá mức.
Carrascal (2010) thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quy
mô doanh nghiệp và khả năng tiếp cận thị trường vốn của các doanh nghiệp
trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Với dữ liệu nghiên cứu được thu thập
từ năm 1990-2005 trong đó 95% là các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Kết quả hồi
quy chỉ ra rằng có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu động của các
doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của các doanh
nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh nghiệp mạnh
hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và tài sản
hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các doanh

với các công ty không bị giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu
tư dưới mức. Tuy nhiên không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn
hẹp tài chính sử dụng nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển
(R&D) hơn các công ty không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực
cao hơn và ít có sự giám sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ
đầu tư vượt mức. Hai tác giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là
có lợi cho các doanh nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể
chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá
mức khi công ty nắm quyền quản lý mạnh mẽ.
Nghiên cứu của Akguc and Choi (2013) thực hiện nghiên cứu về sự khác biệt
trong nắm giữ tiền mặt của các công ty tư nhân và các công ty đại chúng tại 33
quốc gia Châu Âu từ năm 2002 đến năm 2011 nhằm làm sáng tỏ mục tiêu nắm
giữ tiền mặt của các công ty tư nhân ở Châu Âu. Với phương pháp ước lượng
bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành hồi quy các mô hình nghiên cứu.
Với mô hình sau là sự mở rộng của mô hình trước đó nhằm kiểm tra lần lượt
năm giả thuyết (Hypothesis) được đặt ra trong bài nghiên cứu là:
Giả thuyết thứ nhất: Các công ty tư nhân nắm giữ ít tiền mặt hơn so với các
công ty đại chúng khi có sự hiện diện của chí phí đại diện.
17


Giả thuyết thứ hai: Nắm giữ tiền mặt nhiều hơn cho các công ty ở các nước có
sự bảo vệ cổ động kém hơn so với các nước bảo vệ cổ đông tốt hơn. Sự nắm giữ
tiền mặt của các công ty tư nhân có sự bảo vệ tốt thì ít hơn so với các công ty đại
chúng mà bảo vệ cổ đông kém.
Giả thuyết thứ ba: Các công ty trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu nắm giữ
tiền mặt ít hơn so với các công ty không nằm trong khu vực đồng tiền chung
Châu Âu.Sự khác biệt trong nắm giữ tiền mặt giữa công ty đại chúng và công ty
tư nhân ở các nước trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu là cao hơn các công
ty ở các nước không nằm trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu.