BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
§§§§

ĐOÀN KIM CHI
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TPHCM - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số
liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất cứ công trình nào khác.

Học viên
Đoàn Kim Chi
MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1
PHẦN 1: Giới thiệu 2
PHẦN 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 6


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CEO duality Chủ tòch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc/Tổng giám đốc
GDCK Giao dòch chứng khoán
HĐQT Hội đồng quản trò
OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất
DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt tương quan kì vọng giữa các biến quản trò doanh
nghiệp và cấu trúc vốn 28
Bảng 3.1 Mô tả các biến 31
Bảng 4.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến 36
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooled OLS 38
Bảng 4.3 Kiểm đònh Hausman cho yếu tố nội sinh 39
Bảng 4.4 Tóm tắt kết quả hồi quy 40
mang cho các cổ đông. Trong các công ty cổ phần, những người chủ doanh
nghiệp thuê những người quản lý (người đại diện) và ủy thác các quyết
đònh hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp cho những người này. Nhưng
những người quản lý thì luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ hơn
là lợi ích công ty, lợi ích của các nhà đầu tư. Vì vậy vấn đề xung đột người
đại diện luôn là vấn đề khó gỡ trong các công ty cổ phần.
Khái niệm quản trò doanh nghiệp cũng ra đời từ đây. Quản trò doanh
nghiệp được đặt trên cơ sở của sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh
nghiệp. Công ty là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ đông… ) nhưng để công
ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của Hội đồng quản trò, sự điều
hành của ban Giám đốc và sự đóng góp của người lao động, những người
này không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi. Điều này dẫn
đến cần phải có một cơ chế để nhà đầu tư, cổ đông có thể kiểm soát việc
điều hành công ty nhằm đem lại hiệu quả cao nhất.
Quản trò doanh nghiệp tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả
năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngoài, giảm chi phí sử
dụng vốn, góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trò doanh nghiệp, tăng
cường đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Một
doanh nghiệp không thể chỉ mãi sử dụng nguồn vốn tự có của mình mà đôi
3
khi họ còn phải vay nợ nhất là khi các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
tăng trưởng. Chúng ta biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều
chú ý sử dụng lợi ích từ việc vay nợ (như hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế,
giảm mức độ phân tán các quyết đònh quản lý…). Trong điều kiện hoạt
động bình thường, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả
năng sinh lợi, thế nhưng nhà đầu tư nào cũng biết đến mặt trái của nợ. Khi
mọi thứ không diễn biến như các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh

nhau nhưng hầu hết cho thấy có sự ảnh hưởng của các biến quản trò doanh
nghiệp đếân cấu trúc vốn.
Cùng với các nghiên cứu thế giới, tác giả thực hiện luận văn này
mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam về tác
động của quản trò doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.
 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là để trả lời cho câu hỏi “Quản trò
doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên thò trường chứng khoán Việt Nam”.
 Bố cục
Phần 1: Giới thiệu
Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận
5
 Phạm vi và thời gian nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 135 doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK
TPHCM và sàn GDCK Hà Nội, từ năm 2010-2012.
 Phương pháp nghiên cứu
Bằng phương pháp ước lượng phương trình hồi quy dữ liệu bảng, tác
giả phân tích tác động của các biến quản trò doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên
là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý-
người đại diện thực hiện các quyết đònh của công ty. Lý thuyết đại diện
nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích
cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ
và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
Sở hữu và quản lý:
Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở
hữu trong công ty.
7
Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt-
điều phối hoạt động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng
thỏa thuận giữa các yếu tố đầu vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là
“ ra quyết đònh”. Người quản lý cho công ty thuê một loại tài sản có giá trò
của bản thân - nguồn vốn con người và giá thuê được quyết đònh bởi thò
trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất bại của công ty.
Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng
tồn tại và sinh lời của công ty. Người quản lý có thể không phải đối mặt
ngay lập tức với sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay
thất bại của công ty trong hiện tại, nhưng sự thành công hay thất bại của
công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức lương tương lai của người
quản lý. Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty đến thành
công.
Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển
và kỳ vọng sẽ nhận được những mức lợi tức nhất đònh từ công ty trong
tương lai. Ví dụ: nếu công ty phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả
những cổ đông và trái chủ đều trở thành người sở hữu vốn công ty. Người

quản lý và trở thành người đại diện. Từ đây, phát sinh quan hệ giữa người
chủ và người đại diện.
Thứ ba, việc phân đònh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho
phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó
sự thay đổi chuyển nhượng quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến
9
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Chính vì thế, việc công ty thuê
những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo
hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở
hữu.
Hậu quả của sự phân đònh quyền sở hữu và quyền quản lý
Tuy nhiên, sự phân đònh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng
làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục
tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý (hay người đại diện) không giống
nhau. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn
tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của
hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình
thông qua việc tăng giá trò doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý
thường gắn với mức thu nhập nhận được.
2.1.2 Khái niệm quản trò doanh nghiệp
Làm cách nào các cổ đông kiểm soát và giám sát được những người
quản lý luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ.
Theo thời gian, một tập hợp các hệ thống, quá trình và thủ tục nhằm
loại bỏ vấn đề chủ sở hữu – người đại diện được thiết lập. Khái niệm quản
trò doanh nghiệp cũng theo đó mà hình thành.
Hiện nay trên thế giới vẫn chưa có đònh nghóa đầy đủ nào về quản trò

11
Đối với các nước phát triển có 2 mô hình quản trò doanh nghiệp cơ
bản:
(i) AngloSaxon – Mỹ, Anh: Đây là mô hình xoay quanh các cổ đông
và rất linh hoạt. Mô hình này được xây dựng trên hệ thống bên ngoài công
ty: nền tảng pháp luật và được hình thành trên những thông lệ thông thường
và hiểu biết về pháp luật trước kia.
(ii) Mô hình các nước Châu Âu, Nhật: Đây là mô hình xoay quanh
các bên liên quan của công ty và hệ thống bên trong công ty.
Các nước đang phát triển sử dụng mô hình trung gian – dựa trên chính
sách, tinh thần tự nguyện vận dụng các mô hình quản trò doanh nghiệp và
dựa vào những thành phần quan trọng khác như chính phủ, ngân hàng và tổ
chức khác.
2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) (1958)
Theo đònh đề I nổi tiếng của MM, không có một kết hợp nào tốt hơn
kết hợp nào, giá trò thò trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp đó trong các thò trường vốn hoàn hảo. Thò trường vốn
hoàn hảo là thò trường đáp ứng các điều kiện sau đây:
- Không có các chi phí giao dòch khi mua và bán chứng khoán
- Có đủ số người mua và người bán trên thò trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền.
12


doanh nghiệp. MM lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp
tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của
nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử
dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song
hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trò thò trường của các doanh nghiệp có
sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá
trò thò trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thò trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trò tin rằng họ
sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trò doanh nghiệp.
Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong
đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng
của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và
chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau
giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả
năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty
mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn
một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Lý thuyết này nhấn mạnh đến thuế và kiệt quệ tài chính. Giá trò của
doanh nghiệp được phân ra thành:
Giá trò doanh nghiệp nếu tài
trợ hoàn toàn vốn cổ phần
+
Hiện giá (tấm
chắn thuế)
-
Hiện giá (chi phí
kiệt quệ tài chính)
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp
trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn
bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn đònh – như ngành điện
công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay
vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu
tư.
Cho đến nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu để chứng minh
xem lý thuyết nào đúng nhưng vẫn chưa thể có câu trả lời chính xác. Không
có lý thuyết nào là đúng hoàn toàn và cũng không có lý thuyết nào sai
hoàn toàn. Việc lựa chọn cấu trúc vốn nào là phù hợp nhất cho doanh
nghiệp thì còn phụ thuộc vào mục tiêu của doanh nghiệp và nhiều yếu tố
khác. Luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của quản trò doanh
nghiệp đến cấu trúc vốn thông qua các biến sau: quy mô HĐQT; quyền sở
hữu thuộc tổ chức; sự kiêm nhiệm Chủ tòch HĐQT- Tổng giám đốc (Giám
đốc); tỷ lệ sở hữu thuộc thành viên HĐQT (sở hữu quản lý); tỷ lệ các thành
viên HĐQT không điều hành.
2.3 Một số nghiên cứu về tác động của quản trò doanh nghiệp
đến cấu trúc vốn
2.3.1 Quy mô HĐQT (board size) và cấu trúc vốn
Hội đồng quản trò là cơ quan ra quyết đònh quan trọng nhất trong một
doanh nghiệp. Các hội đồng có trách nhiệm thông qua các quyết đònh chiến
lược và tài chính quan trọng, ví dụ như các mua bán và sáp nhập (M&A) và
những thay đổi trong cấu trúc vốn, và cũng như cho nhiệm vụ quan trọng
16

những doanh nghiệp nào cần mức độ cố vấn của HĐQT cao thì cần có quy
mô HĐQT lớn, những doanh nghiệp nào cần sự hiểu biết của các thành
viên nội bộ về đặc điểm công ty thì nên có tỷ lệ thành viên nội bộ nhiều
hơn.
Một nghiên cứu khác của tác giả Anderson et al. “Đặc điểm Hội đồng
quản trò, tính toàn vẹn của báo cáo kế toán, và chi phí nợ”(Board
characteristics, accouting report integrity, and cost of debt) (2003) nghiên
cứu 252 công ty từ dữ liệu Lehman Brothers Fixed Income và danh mục
S&P 500 trong giai đoạn 1993-1998. Bài nghiên cứu này tác giả xem xét
mối quan hệ giữa các đặc điểm của HĐQT như: sự điều hành, tuổi hưu,
trình độ học vấn… và chi phí nợ. Ngoài ra, tác giả cũng xem xét quy mô
của HĐQT, quy mô của Ban kiểm soát có ảnh hưởng như thế nào đến chi
phí nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có quy mô HĐQT và
ban kiểm soát lớn hơn có chi phí nợ thấp hơn hay nói cách khác là quy mô
HĐQT có tác động ngược chiều đối với chi phí nợ tức là tác động cùng
chiều đối với mức độ nợ (vì chi phí vay nợ thấp thì sẽ dễ dàng vay nợ hơn).
Bởi vì quy mô HĐQT càng lớn càng giúp cho việc giám sát quản lý tiến
trình tài chính kế toán hiệu quả hơn, từ đó việc tài trợ nợ từ các trái chủ
được dễ dàng hơn do báo cáo tài chính được minh bạch và có độ tin cậy cao
hơn.
Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quy mô HĐQT và tỷ lệ nợ của
công ty là:
18
H1: quy mô HĐQT có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ công ty
2.3.2 Quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức (institutional
ownership) và cấu trúc vốn
Những quốc gia tiến hành tự do hóa thò trường (tự do hóa thương mại)