GIỚI THIỆU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN.
Chương này trả lời các câu hỏi sau:
• Những giả định của mô hình định giá tài sản vốn (the capital asset pricing
model) là gì ?
• Tài sản phi rủi ro (risk-free) là gì và những đặc trưng về lợi nhuận và rủi ro
(risk-return) của nó?
• Hiệp phương sai (covariance) và sự tương quan giữa tài sản phi rủi ro và
một tài sản có rủi ro, hoặc của một danh mục (portfolio) các tài sản rủi ro
là gì?
• Lợi nhuận kỳ vọng là gì khi bạn kết hợp tài sản rủi ro và một danh mục
các tài sản rủi ro?
• Độ lệch chuẩn là gì khi bạn kết hợp tài sản phi rủi ro và một danh mục đầu
tư gồm các tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả Markovitz (Markovitz
efficient frontier), danh mục đầu tư hợp lý (possible portfolio) là danh mục
đầu tư như thế nào?
• Cho danh mục đầu tư hợp lý ban đầu với một tài sản phi rủi ro, danh mục
đó thay đổi như thế nào nếu bạn thêm vào đó các đòn bẩy tài chính (ví dụ
như vay mượn)?
• Danh mục đầu tư thị trường là gì, danh mục này bao gồm những tài sản
nào, những quan hệ chủ yếu giữa các tài sản cụ thể trong danh mục đó là
gì ?
• Đường thị trường vốn (capital market line – CML) là gì?
• Sự đa dạng hoá hoàn toàn (complete diversification) nhằm mục đích gì ?
• Đo lường sự đa dạng hoá đầu tư cho một danh mục đầu tư cá nhân như thế
nào ?
• Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống là gì ?
1
• Với một đường CML, định lý về sự phân đoạn là gì?
• Cho đường CML, đơn vị đo lường rủi ro thích hợp cho một tài sản cá nhân
có rủi ro là gì ?
• Đường thị trường chứng khoán (security market line - SML) là gì ? Nó

được giới thiệu, gọi tên là Lý thuyết định giá chênh lệch (APT). Lý thuyết này
và mô hình định giá được nói đến trong đó cũng được giới thiệu và thảo luận
tương tự.
LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN:TỔNG QUAN
Vì lý thuyết thị trường vốn xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục đầu tư.
Chương này bắt đầu thảo luận tại điểm kết thúc cuộc thảo luận về lý thuyết
đường biên hiệu quả Markovitz. Chúng ta giả định bạn đã nghiên cứu tập hợp
những tài sản rủi ro và thu được toàn bộ đường biên hiệu quả. Hơn nữa,
chúng ta giả định bạn và tất cả các nhà đầu tư đều muốn tối đa hoá lợi ích của
bạn với rủi ro và thu nhập hợp lý. Vì thế, bạn sẽ chọn những danh mục đầu tư
gồm những tài sản rủi ro nằm trên đường biên hiệu quả tại điểm mà bản đồ lợi
nhuận của bạn tiếp tuyến với đường biên đã được chỉ ra ở hình 8.10. Khi bạn
ra quyết định đầu tư theo cách này, bạn được coi là 1 nhà đầu tư theo trường
phái hiệu quả Markovitz.
Lý thuyết thị trường vốn là sự mở rộng lý thuyết danh mục đầu tư và phát
triển mô hình định giá tất cả các tài sản rủi ro. Sản phẩm cuối cùng, mô hình
định giá tài sản vốn (CAPM) cho phép bạn xác định tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu
cho bất kỳ tài sản rủi ro nào.
Chúng ta bắt đầu với cơ sở của lý thuyết thị trường vốn bao gồm những giả
định cơ bản của học thuyết và sự thảo luận về các nhân tố dẫn đến sự phát
triển tiếp theo lý thuyết danh mục đầu tư Markovitz. Nguyên lý giữa các nhân
3
tố này là sự phân tích các tác động của giả thiết là có sự tồn tại của 1 tài sản
phi rủi ro. Đây là chủ đề của mục tiếp theo.
Chúng ta sẽ thấy rằng giả định có sự tồn tại của một tỷ lệ lãi suất phi rủi ro có
ý nghĩa lớn đối với thu nhập tiềm năng, rủi ro và các hình thức kết hợp giữa
thu nhập và rủi ro khác nhau. Điều này này ám chỉ đến 1 danh mục đầu tư
trọng tâm gồm những tài sản rủi ro nằm trên đường biên hiệu quả, chúng ta
gọi là danh mục đầu tư thị trường (market portfolio). Chúng ta thảo luận về
danh mục đầu tư thị trường trong mục thứ 3, liên quan đến những loại rủi ro

thị trường vốn xây dựng dựa trên mô hình danh mục đầu tư Markovitz, nó yêu
cầu những giả định tương tự, cùng với một số giả định thêm vào:
1. Tất cả các nhà đầu tư là những nhà đầu tư theo mô hình hiệu quả
Markovitz, những người muốn nhằm tới những điểm nằm trên đường
biên hiệu quả. Sự phân bổ chính xác trên đường biên hiệu quả, đồng
thời cả việc lựa chọn được một danh mục đầu tư cụ thể, sẽ phụ thuộc
vào hàm lợi ích gồm biến số rủi ro – lợi nhuận của nhà đầu tư cá
nhân.
2. Các nhà đầu tư có thể vay mượn hoặc cho vay tổng số tiền tại điềm có
tỷ lệ lợi nhuận không rủi ro (RFR). Rõ ràng luôn có khả năng cho vay
tiền ở tỷ lệ rủi ro không đáng kể bằng cách mua các chứng khoán
không rủi ro như tín phiếu kho bạc nhà nước. Nhưng thực tế thường
khó có khả năng đi vay ở tỷ lệ lãi suất không rủi ro này, nhưng chúng
ta thấy rằng giả định một tỷ lệ vay mượn cao hơn cũng không làm
thay đổi kết quả chung.
3. Tất cả các nhà đầu tư có những kỳ vọng giống nhau; đó là , họ ước
lượng sự phân bổ xác suất đồng nhất với tỷ lệ lợi nhuận tương lai. Ở
giả định này cũng có thể được nới lỏng. Với điều kiện là độ chênh
5
lệch trong các kỳ vọng đó không lớn thì những tác động không cảu
chúng mang dấu âm.
4. Tất cả các nhà đầu tư có giới hạn về khoảng thời gian như nhau như 1
tháng, 6 tháng, hoặc 1 năm. Mô hình sẽ được phát triển cho mỗi giai
đoạn đơn lẻ có tính chất giả thuyết, và những kết quả của nó có thể bị
ảnh hưởng bởi 1 giả định khác. Nếu có khác nhau về giới hạn thời
gian sẽ buộc các nhà đầu tư tìm thấy phương tiện đo lường rủi ro và
những tài sản phi rủi ro phù hợp với giới hạn đầu tư của họ.
5. Tất cả những dự án đầu tư đều có thể phân chia rất đa dạng, nó có
nghĩa là có thể mua hoặc bán những cổ phần rất nhỏ bé của bất kỳ tài
sản hoặc danh mục đầu tư nào. Giả định này cho phép chúng ta thảo

SỰ PHÁT TRIỂN CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN: Nhân tố chính
mà cho phép lý thuyết danh mục đầu tư phát triển thành lý thuyết thị trường
vốn là khái niệm về tài sản phi rủi ro. Theo sự phát triển của mô hình danh
mục đầu tư Markovitz, rất nhiều tác giả đã tiến hành xem xét ứng dụng của
giả định về sự tồn tại của 1 tài sản không rủi ro, đó là một tài sản có phương
sai bằng không. Chúng ta sẽ chỉ ra, đó là loại tài sản sẽ có tương quan không
với tất cả các tài sản rủi ro khác và sẽ cho tỷ lệ lợi nhuận phi rủi ro (risk-free
rate of return - RFR). Nó sẽ nằm trên đường thẳng của đồ thị danh mục đầu
tư.
Sự giả định này cho phép chúng ta thu được 1 lý thuyết tổng quát hoá chung
về định giá tài sản vốn dưới những điều kiện có thể thay đổi từ lý thuyết danh
mục đầu tư Markovitz. Thành tựu này được cho là của William Sharpe, ông ta
nhận giải Nobel về thành tựu này, nhưng Lintner và Mossin cũng đã tìm thấy
lý thuyết tương tự một cách hoàn toàn độc lập. Kết quả là bạn có thể sẽ thấy
7
mô hình này cũng còn được gọi là mô hình định giá tài sản vốn Sharpe-
Lintner-Mossin (SLM).
TÀI SẢN KHÔNG RỦI RO
Như đã lưu ý, giả định có 1 tài sản phi rủi ro trong nền kinh tế là rất quan
trọng đối với lý thuyết định giá tài sản. Do vậy, phần này giải thích 1 tài sản
không rủi ro nghĩa là gì và chỉ ra tác động đến các thước đo rủi ro và lợi
nhuận khi tài sản phi rủi ro này được kết hợp với một danh mục đầu tư trên
đường biên hiệu quả Markovitz. Chúng ta đã định nghĩa 1 tài sản rủi ro có thu
nhập trong tương lai không chắc chắn và chúng ta đo sự biến động đó bằng
phương sai (σ
2
) hoặc độ lệch chuẩn của thu nhập (σ). Vì thu nhập kỳ vọng
của 1 tài sản phi rủi ro là hoàn toàn chắc chắn, độ lệch chuẩn thu nhập của nó
là 0 (standard deviation -
0=

RF
σ
, có nghĩa là R
i
= E(R
i
) trong tất cả các thời kỳ. Vì vậy, R
i
- E(R
i
) cũng bằng 0, và sản phẩm
của biểu thức này với bất cứ biểu thức nào khác cũng sẽ bằng 0, kết quả là,
hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất cứ tài sản rủi ro hoặc danh mục
đầu tư tài sản nào cũng sẽ luôn bằng 0. Tương tự như vậy, sự tương quan giữa
8
bất cứ tài sản rủi ro i nào đó, và tài sản phi rủi ro, RF, cũng bằng 0 vì nó bằng
với
jRF
iRF
iRF
Cov
r
σσ
,
,
=
* KẾT HỢP 1 TÀI SẢN PHI RỦI RO VỚI 1 DANH MỤC ĐẦU TƯ MẠO
HIỂM.
Chuyện gì xảy ra với tỷ lệ lợi nhuận trung bình và độ lệch chuẩn của thu
nhập, khi bạn kết hợp 1 tài sản phi rủi ro với 1 danh mục đầu tư gồm những

rwwwwE
port
++=
Thay thế tài sản phi rủi ro bằng chứng khoán thứ 1, và danh mục tài sản rủi ro
bằng chứng khoán 2, công thức trở thành:
9
( )
( ) ( )
iRFiRFRFRFRFRFRFport
rwwwwE
σσσσσ
.
2
1
2
222
121 −+−+=
Chúng ta biết rằng phương sai của tài sản phi rủi ro là bằng 0, tức là
0
2
=
RF
σ
.
Vì sự tương quan giữa tài sản phi rủi ro và bất cứ tài sản rủi ro i nào đó, cũng
đều bằng 0, hệ số r
RF,i
trong phương trình ở trên cũng bằng 0. Do vậy, bất cứ
bộ phận nào cấu thành trong công thức tính phương sai có chứa bất kì 1 trong
2 phần nói trên cũng sẽ bằng 0. Khi tiến hành những điều chỉnh này (loại trừ

lợi nhuận của 1 danh mục đầu tư là dạng những đường thẳng kết hợp với
nhau, một đồ thị lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư có thể giống như 1
đường thẳng giữa 2 tài sản. Hình 9.1 cho thấy đồ thị đang mô tả những danh
mục đầu tư hợp lý khi 1 tài sản phi rủi ro được kết hợp với những danh mục
đầu tư mạo hiểm cụ thể trong mô hình đường biên hiệu quả Markowitz.
10
HÌNH 9.1 (PAGE 282)
Bạn có thể đạt được bất kỳ điểm nào trên đường thẳng RFR-A bằng cách đầu
tư một vài phần của danh mục đầu tư của bạn vào tài sản không rủi ro w
RF
và
phần còn lại (1- w
RF
) vào danh mục tài sản tại điểm A trên đường biên hiệu
quả. Tập hợp danh mục đầu tư hợp lý này chiếm ưu thế tất cả các danh mục
đầu tư tài sản rủi ro trên đường biên hiệu quả phỉa dưới điểm A, vì một số
danh mục đầu tư trên đường RFR-A có phương sai tương đương nhưng có tỷ
lệ lợi nhuận cao hơn danh mục đầu tư tại đường biên hiệu quả gốc. Cũng vậy,
bạn có thể đạt được bất cứ điểm nào trên đường RFR-B qua việc đầu tư vào
một số tập hợp các tài sản phi rủi ro và danh mục đầu tư tài sản rủi ro tại điểm
B . Tiếp tục như trên, những tập hợp tiềm năng này chi phối/chiếm ưu thế với
tất cả các danh mục đầu tư hợp lý trên đường biên hiệu quả gốc ở dưới điểm
B ( bao gồm đường RFR-A).
Bạn có thể vẽ các đường xa hơn từ đường RFR đến đường biên hiệu quả tại
những điểm ngày càng cao cho đến khi đạt được điểm mà ở đó đường đó là
tiếp tuyến với đường biên, như ở hình 9.1 tại điểm M. Tập hợp danh mục đầu
tư hợp lý dọc trên đường RFR-M chi phối tất cả các danh mục đầu tư ở phía
dưới điểm M. Ví dụ, bạn có thể đạt được 1 sự kết hợp rủi ro và lợi nhuận giữa
điểm RFR và điểm M (hoặc điểm C) bằng cách đầu tư một nửa danh mục đầu
tư của bạn vào tài sản phi rủi ro (tức là, cho vay tiền ở mức RFR), và 1 nửa

)
= - 0.50(RFR) + 1.50E(R
M
)
Lợi nhuận sẽ tăng thêm thể hiện nột cách tuyến tính dọc theo đường RFR-M
bởi vì tổng lợi nhuận tăng thêm 50%, nhưng bạn phải trả lãi suất tại RFR trên
số tiền đã vay. Ví dụ, giả định E(RFR) = 0.06 và E(R
M
) = 0.12. Lợi nhuận
trung bình trong danh mục đầu tư chịu tác động của đòn bẩy của bạn sẽ là:
E(R
port
) = -0.50(0.06) + 1.5(0.12)
= -0.03 + 0.18
=0.15
H9.2.(PAGE 283)
Tác động lên độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư chịu tác động của lực đòn
bẩy cũng tương tự
E(σ
port
) = (1 – w
RF
) σ
M
= [1 – ( -0.50)] σ
M
= 1.50σ
M

Trong đó: σ

accounts for a higher proportion lf the M portfolio than its market value
justifies, chứng minh rằng cầu về tài sản đó sẽ làm tăng giá của nó cho đến
13
khi giá trị thị trường trở nên tương đối phù hợp với tỷ lệ của nó trong danh
mục đầu tư.
Danh mục đầu tư bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được đề cập đến như là
danh mục đầu tư thị trường. Nó không chỉ bao gồm các cổ phiếu thường, mà
bao gồm tất cả các tài sản rủi ro, chẳng hạn cổ phiếu ngoài nước Mỹ, trái
phiếu của chính phủ Mỹ và của nước khác, quyền chọn, bất động sản, đồng
tiền kim loại, tem, nghệ thuật hay đồ cổ. Vì danh mục đầu tư thị trường bao
gồm tất cả tài sản rủi ro, và nó là 1 danh mục đầu tư đa dạng hoá hoàn toàn,
có nghĩa là tất cả những rủi ro chỉ liên quan duy nhất đến những tài sản cá
nhân trong danh mục đầu tư đó. Đặc biệt, the unique risk of any asset is offset
by the unique variability of the other assets in the portfolio.
Rủi ro duy nhất hay rủi ro có thể đa dạng hoá cũng được nói đến là rủi ro
không hệ thống. Điều này có nghĩa là chỉ có rủi ro có hệ thống, được xác định
bằng những sự thay đổi của tất cả các tài sản rủi ro gây ra bởi những thay đổi
trong nền kinh tế vĩ mô, còn trong danh mục đầu tư thị trường, rủi ro hệ thống
này được đo lường bởi độ lệch chuẩn của luồng thu nhập từ danh mục đầu tư
thị trường có thể thay đổi theo thời gian cùng với sự thay đổi của nền kinh tế
vĩ mô, có tác động đến giá trị của tất cả các tài sản rủi ro . Ví dụ, những thay
đổi của nền kinh tế vĩ mô sẽ làm thay đổi sự tăng cung tiền, tính chất không
ổn định của lãi suất, và sự thay đổi của các nhân tố như sản phẩm công
nghiệp, thu nhập của các công ty, và dòng tiền.
LÀM THẾ NÀO ĐỂ ĐO SỰ ĐA DẠNG HOÁ. Tất cả các danh mục đầu tư
trên đường CML là tương quan hoàn hảo chắc chắn (dương), có nghĩa là tất
cả các danh mục đầu tư trên đường CML là hoàn toàn tương quan với danh
mục đầu tư thị trường đa dạng hoá hoàn toàn. Đây là 1 thước đo sự đa dạng
hoá hoàn toàn. Đặc biệt, 1 danh mục đầu tư đa dạng hoá hoàn toàn sẽ có hệ số
tương quan với danh mục đầu tư thị trường là +1.00. Điều này là rất hợp lý vì

15
Bằng việc thêm các cổ phiếu không hoàn toàn tương quan với các cổ phiếu
trong danh mục đầu tư, bạn có thể giảm toàn diện độ lệch chuẩn của danh
mục đầu tư, nhưng bạn không thể loại trừ tính biến thiên. Độ lệch chuẩn của
danh mục đầu tư của bạn cuối cùng sẽ đạt đến vị trí của một danh mục đầu tư
thị trường, nơi mà bạn đã đa dạng hoá tất cả rủi ro phi hệ thống. Nhưng bạn
vẫn có rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống. Bạn không thể loại trừ sự thay đổi
và các nhân tố kinh tế vĩ mô không chắc chắn, có ảnh hưởng đến tất cả các tài
sản rủi ro. Trong khi đó, bạn sẽ quay lại phần thảo luận ở chương 3 mà bạn có
thể đạt được mức rủi ro có hệ thống thấp hơn bằng cách đa dạng hoá toàn bộ
để chống lại việc chi đầu tư vào nước Mỹ bởi vì một vài nhân tố rủi ro có hệ
thống ở trên thị trường nước Mỹ (ví dụ: chính sách thuế Mỹ) là không tương
quan với các biến số rủi ro có hệ thống ở các nước khác như: Đức, Nhật Bản.
Kết quả là, nếu bạn đã đa dạng hoá toàn bộ, cuối cùng bạn cũng giảm mức
độ rủi ro có hệ thống xuống thấp.
ĐƯỜNG CML Và ĐỊNH LÝ VỀ SỰ CHIA CẮT (the CML and the
separation theorem). Đường CML hướng dẫn các nhà đầu tư đầu tư vào danh
mục đầu tư gồm những tài sản có cùng rủi ro, danh mục đầu tư M. Các nhà
đầu tư cá nhân chỉ bất đồng về vị trí của họ trên đường CML, điều đó phụ
thuộc vào sự ưa thích rủi ro của họ.
H 9.4 PAGE 286
Lần lượt, làm thế nào họ đạt được đến 1 điểm trên đường CML là dựa trên
các quyết định tài chính của họ. Nếu bạn cơ bản là người không thích rủi ro,
bạn sẽ cho vay vài phần trong danh mục đầu tư của bạn tại RFR bằng cách
mua vài chứng khoán phi rủi ro và đầu tư phần còn lại vào danh mục đầu tư
thị trường. Ví dụ, bạn có thể đầu tư vào danh mục đầu tư kết hợp tại điểm A
H 9.4. Ngược lại, nếu bạn ưa mạo hiểm hơn, bạn có thể vay mượn các quỹ tại
16
RFR và đầu tư tất cả (tất cả tiền của bạn cộng với số bạn đã vay mượn được)
vào danh mục đầu tư thị trường xây dựng danh mục đầu tư tại điểm B. Quyết