BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG VƯƠNG BẢO NGỌC

PHÂN TÍCH YẾU TỐ MÙA VỤ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHỈ SỐ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên Ngành : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã Số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015



Lời cam đoan
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Phân tích yếu tố mùa vụ tác
động đến chỉ số Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của
riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất
kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận
văn này.

Trương Vương Bảo Ngọc

2.2.3. Những bất thường về mặt kế toán………………………………………….…...17
2.2.4. Sự bất thường theo mùa………………………………………………….......…18
2.2.4.1 Hiệu ứng các ngày trong tuần ..........................................................................20
2.2.4.2 Hiệu ứng tháng Giêng........................................................................................23
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................27
3.1 Mô tả dữ liệu .........................................................................................................27
3.2 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................28
3.2.1. Mối quan hệ giữa hai chỉ số VN-Index và chỉ số HNX-Index...........................28
3.2.2 Mô hình hiệu ứng Ngày trong tuần ....................................................................29
3.2.3 Mô hình hiệu ứng tháng Giêng ...........................................................................30
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH VÀ NHẬN
ĐỊNH ...........................................................................................................................32
4.1 Chỉ số tương quan giữa lợi nhuận của VN-Index và HNX-Index ...........................32
4.2 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index và HNX-Index .....................35


4.2.1 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index ...........................................36
4.2.2 Hiệu ứng Ngày trong tuần đối với chỉ số HNX-Index .........................................40
4.2.3. Hiệu ứng ngày trong tuần đối với chỉ số VN-Index từ 01/03/2002 đến
31/03/2015 và chỉ số HNX-Index từ 01/06/2006 đến 31/03/2015…………………..44
4.3 Hiệu ứng tháng Giêng lên chỉ số VN-Index và HNX-Index

...............................47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................56
5.1 Tóm tắt kết quả phân tích .......................................................................................56
5.2 Hạn chế của nghiên cứu .........................................................................................59
5.3 Nghiên cứu trong tương lai ....................................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


Bảng 4.11: Kết quả hồi quy cho hiệu ứng tháng Giêng của chỉ số HNX-Index
01/06/2006 đến 31/03/2015……………………………………………......................... 48
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số
VN-Index 28/07/2000 đến 31/03/2015………………………………………………….50
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số HNXIndex 01/06/2006 đến 31/03/2015………………………………………………………51
Bảng 4.14: Kiểm định White các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số
VN-Index từ 01/03/2002 đến 31/03/2015……………………………………………..52
Bảng 4.15: Kiểm định White các tháng của hiệu ứng tháng Giêng đối với chỉ số HNXIndex từ 01/06/2006 đến 31/03/2015……………………………………………………53


1

TÓM TẮT
Mục tiêu nghiên cứu của chuyên đề này là điều tra về quy tắc theo mùa trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể kiểm tra sự tồn tại một cách thực tế hiệu ứng
tháng Giêng và hiệu ứng các ngày trong tuần lên chỉ số VN-Index và chỉ số HNXIndex.
Dữ liệu mẫu từ ngày 28/07/2000 đến 31/03/2015 của chỉ số VN-Index và từ
ngày 01/06/2006 đến 31/03/2015 của chỉ số HNX-Index, thu được từ nguồn Sở giao
dịch chứng khoán TPHCM (http://www.hsx.vn), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
(http://www.hnx.vn) bao gồm giá hàng ngày của 2 chỉ số này (dữ liệu giá hàng ngày
của

VN-Index

và

HNX-Index

được

toàn thế giới, thậm chí mở rộng với các thị trường tài chính khác như các thị trường
tương lai và thị trường trái phiếu tại Mỹ (xem Rozeff và Kinney, 1976, French,
1980, Mehdian và Perry, 2002 và Tsangarakis, 2007). Nhưng các nghiên cứu về sự
bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì rất ít. Khi nền kinh tế Việt Nam
lớn mạnh hơn, thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành sự bổ sung cho hầu hết
các thị trường trên thế giới. Điều này để lại một sự thiếu hụt tri thức về sự bất thường
đối với chúng ta.
Lý thuyết tài chính truyền thống như là lý thuyết thị trường hiệu quả nghiên cứu
về hành vi đầu tư thông qua giả định rằng các nhà đầu tư có lý trí của riêng họ và thị
trường hoạt động dưới hình thức hiệu quả, dẫn đến một vài hiện tượng không thể giải
thích được về sự bất thường trên thị trường tài chính thực tế được gọi là “câu đố”.
Sự ra đời của tài chính hành vi đã giải thích được vấn đề này. Nó áp dụng các kiến
thức về tâm lý và lý thuyết tập quán vào các thị trường tài chính và đem lại sự tiến bộ
trong việc giải thích các hiện tượng bất thường trên các thị trường tài chính.
Thực hiện nghiên cứu sâu về các hiện tượng bất thường cho phép am hiểu hơn
về các đặc tính của các thị trường tài chính và giúp ích cho việc phân tích cổ phiếu.
Các hiện tượng bất thường theo mùa cũng thường được gọi là hiệu ứng dương lịch.
Đã có một lượng lớn các nghiên cứu theo lối kinh nghiệm về các quy tắc bất
thường theo mùa trên các thị trường chứng khoán. Một vài trong số đó so sánh mối
tương quan giữa các hiện tượng bất thường theo mùa khác nhau trên thị trường chứng
khoán quốc tế, như là Wong và Ho (1996), Ho (1990).


3

Kết quả tìm kiếm từ các nghiên cứu này cho chúng ta thấy rằng các nhà đầu tư có
thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ các hiện tượng bất thường và hiểu biết về
những giả thuyết về thị trường hiệu quả.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
Luận văn nghiên cứu và phân tích các yếu tố mùa vụ tác động đến chỉ số thị


dụng kiểm nghiệm Dickey-fuller để kiểm tra sự ổn định, các kiểm nghiệm DurbinWatson để kiểm tra sự tự tương quan và kiểm nghiệm của White cho hiệp phương
sai không đồng nhất.
1.4 Ý nghĩa thực tiễn
Bài nghiên cứu nhằm cung cấp các bằng chứng về sự tồn tại hay không tồn tại
của một trong những hiện tượng bất thường. Sự khác biệt của nghiên cứu này so
với các nghiên cứu khác là chúng ta xem xét sự tác động của Tết Nguyên Đán đến chỉ
số thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu
Các nội dung chính của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU: giải thích về các nguyên nhân lựa chọn chủ đề
này, cũng như nói về mục đích nghiên cứu của bài viết, cung cấp một số nền tảng lý
thuyết cho chủ đề. Cuối cùng mô tả cấu trúc nội dung của bài viết.
CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY: Đánh giá và bao gồm các lý thuyết quan trọng về chủ đề, tập trung
vào các lĩnh vực sau: Lý thuyết thị trường hiệu quả, tài chính hành vi, sự bất thường
của thị trường. Ngoài ra, phần này còn minh họa các bài báo, tạp chí, cũng như
những kết quả nghiên cứu trước đây mà người viết đã đọc. Hiểu được những vấn
đề này sẽ thực sự giúp ích rất nhiều cho các nghiên cứu hiện tại về hiệu ứng ngày
trong tuần và hiệu ứng tháng Giêng đến chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: Phần này bắt
đầu bằng một giải thích về dữ liệu đã được lựa chọn và các lý do đã lựa chọn
những dữ liệu này. Tất cả các chi tiết về dữ liệu, giả thuyết và phương pháp
nghiên cứu sẽ được đưa ra thảo luận.


5

CHƢƠNG 4. PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH VÀ NHẬN
ĐỊNH: Hiệu ứng các ngày trong tuần và hiệu ứng tháng Giêng sẽ được kiểm tra

bao gồm sự bất thường về hãng kinh doanh, sự kiện xảy ra, tính thời vụ và hạch
toán kế toán sẽ được giới thiệu.
Chúng ta sẽ tập trung vào xem xét những nghiên cứu trước đây về sự bất
thường theo mùa và cố gắng tìm ra các lý thuyết của giả thuyết thị trường hiệu
quả và lý thuyết tài chính hành vi đã làm thế nào giải thích sự bất thường và sự khác
biệt giữa hai lý thuyết tài chính này.
2.1.1. Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả
2.1.1.1. Lập luận của Thị trƣờng hiệu quả


7

Fama (1970) là người đầu tiên giới thiệu khái niệm của một thị trường hiệu
quả làm căn cứ cho các tài liệu về lý thuyết tài chính. Ông định nghĩa thị
trường hiệu quả là thị trường mà trong đó thông tin tất cả giá chứng khoán có
được một cách nhanh chóng và phản ứng đầy đủ các thông tin sẵn có và có liên
quan về tài sản. Lý thuyết thị trường hiệu quả cố gắng giải thích rằng tất cả thông
tin công khai và giữ kín đều có sẵn trên thị trường và sẽ phản ánh giá cổ phiếu.
Ngay cả các nhà đầu tư chuyên nghiệp cũng không thể tận dụng lợi thế từ phân
tích kỹ thuật cũng như phân tích cơ bản để phân tích đầu tư. Tất cả các hành vi
nhà đầu tư hành động theo cách "đồng nhất" và "có lý trí" và họ tin rằng tất cả các
mức giá là công bằng trong thị trường hiệu quả. Trong một thị trường hiệu quả,
các nhà đầu tư có thể sử dụng tất cả các thông tin sẵn có để hỗ trợ cho quyết định
giao dịch cổ phiếu, cả người mua và người bán cũng có cùng một thông tin. Tuy
nhiên, một số nhà nghiên cứu đang cố gắng thách thức những giả thuyết thị
trường hiệu quả, như Shiryaev và Albert (1999) lập luận rằng khái niệm của thị
trường hiệu quả là dựa trên giả định rằng giá cả hiện nay và thông tin có sẵn
được coi là hoàn hảo, giá cả thay đổi chỉ khi thông tin được cập nhật. Một số
nhà nghiên cứu tin rằng giá cổ phiếu trong quá khứ có thể được sử dụng để dự
đoán giá cổ phiếu trong tương lai và phân tích cơ bản rất hữu ích khi đánh giá xu

thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Hirschey (2001) xác
định rằng các hình thái hiệu quả dạng yếu được phản ánh bởi giá cả hiện tại.
Hình thái này tập trung vào dữ liệu mang tính lịch sử đặc biệt là tỉ suất sinh lời
lịch sử nghĩa là nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận bằng cách phân tích xu
hướng biến động giá quá khứ của cổ phiếu. Roll (1968) lần đầu tiên đề xuất rằng
hiệu quả dạng yếu có thể căn cứ vào chính sách “trò chơi công bằng” thay vì


9

bước đi ngẫu nhiên truyền thống. Levy (1967) cũng cố gắng bác bỏ hình thái hiệu
quả dạng yếu trên thị trường thông qua các mối quan hệ tích cực giữa các biến động
giá cổ phiếu.
Hirschey (2001) cũng định nghĩa rằng trong thị trường hiệu quả dạng
trung bình các thông tin công khai được phản ánh bởi giá cả hiện tại. Nói cách
khác, nếu nhà đầu tư tiếp cận các nguồn thông tin công khai và có sẵn, họ có thể
kỳ vọng nó được phản ánh vào giá cả cổ phiếu. Scholes (1972) tìm thấy rằng
trong hình thái hiệu quả dạng trung bình giá cả cổ phiếu có phản ứng trước khi
thông báo sát nhập được công bố, điều này chắc chắn dựa trên sự tồn tại của các
thông tin nội gián. Tuy nhiên, Shleifer (2000) lập luận rằng khi thông tin được công
bố nó sẽ ảnh hưởng tới giá cả vì thế một thị trường hiệu quả dạng trung bình
cũng hiển nhiên là một hình thái hiệu quả dạng yếu. Trong trạng thái thị trường
như vậy các nhà đầu tư sẽ không thể kiếm tiền bằng cách chỉ tiếp cận các nguồn
thông tin có sẵn một cách công khai.
Cuối cùng, hình thái hiệu quả dạng mạnh được xác định khi giá cả hiện
tại của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin công khai và chưa công khai về các
hãng kinh doanh Hirschey (2001). Ở dạng thị trường này không có khoản lợi
nhuận bất thường nào được tạo ra bằng cách sử dụng bất kỳ tin tức nào. Lập luận
về hình thái hiệu quả dạng mạnh như các nhân viên công ty có thể tiếp cận các
thông tin trước khi được công bố và cho phép các nhà đầu tư kiếm tiền từ việc kinh

thức giả thuyết thị trường hiệu quả.
“Tài chính hành vi đã nổi lên như một lý thuyết mới với một cái nhìn thay
thế về các thị trường tài chính. Nó không kỳ vọng các thị trường tài chính có
hiệu quả và hệ thống và nó cho phép độ lệch chuẩn đáng kể có thể dai dẳng


11

trong một khoảng thời gian dài” (Lawrence cùng cộng sự, 2007). Tài chính hành
vi đầu tiên xuất hiện và được thảo luận bởi Schiller vào năm 1989 với sự lý giải
cho những gì mà những người quan sát ghi nhận cho sự biến động giá cổ phiếu
quá mức (Ineichen, 2007). Giả thuyết quan trọng của tài chính hành vi là “tâm lý
nắm bắt giá trị gia tăng của nhà đầu tư là quan trọng nhằm giải thích những chuyển
động trên thị trường chứng khoán” (Kulpmann, 2004). Olsen (1998, trang 87)
viết: “Tài chính hành vi tập trung vào ứng dụng các nguyên tắc về tâm lý và
kinh tế vào việc cải thiện quá trình đưa ra quyết định về tài chính”. Shleifer
(2000, trang 23, trích dẫn bởi Schlichting, 2008) xác định rằng “tại mức độ
chung nhất, tài chính hành vi là nghiên cứu về những sai lầm của con người trong
những thị trường cạnh tranh”.
Oehler (2000, trích dẫn bởi Schlichting, 2008) nói rằng trên thị trường tài
chính, tài chính hành vi chỉ ra những tác động về mặt tâm lý và xã hội lên thị
trường chứng khoán nhằm giải thích những hiện tượng gọi là bất thường trên thị
trường chứng khoán. Tương tự vậy, Reilly và Brown (2003, trang 196) cho rằng:
“tài chính hành vi liên quan tới phân tích về những đặc điểm tâm lý khác nhau
của các cá nhân, và những đặc điểm này ảnh hưởng như thế nào tới việc chúng
hoạt động như thế nào khi là những nhà đầu tư, nhà phân tích và nhà quản lý danh
mục đầu tư”.
Tài chính hành vi cố gắng hiểu và lý giải cách mà các hiệu ứng tình cảm,
tính không chắc chắn và suy nghĩ không hợp lý có thể ảnh hưởng tới các nhà đầu
tư khi họ ra quyết định. Như là Malke, (1973, trích dẫn bởi Thomas, 2006/2007)

có thể đẫn đến sai lệch. Tự tin thái quá chỉ những người quá tự tin, họ đặt ra
những ước đoán cao thì quá thấp và những ước đoán thấp thì quá cao. Lỗi nhận


13

thức là những lỗi xuất phát từ cách con người suy nghĩ. Ý tưởng cơ bản đằng sau
những ác cảm về những mơ hồ là người ta thích những thứ thân thuộc hơn là
những thứ không thân thuộc.
Bodie, Kane và Marcus (2009) tổng kết những khuynh hướng hành vi thành
bốn khía cạnh: sự dàn xếp, sự tính toán trong đầu, sự tránh né tiếc nuối và lý
thuyết triển vọng. Các quyết định bị tác động bởi cách mà các lựa chọn được đưa
ra và cách mà các nhà đầu tư cá nhân mạo hiểm để thu lợi nhuận. Sự tính toán
trong đầu là một dạng dàn xếp đặc biệt để phân chia các quyết định cụ thể và
góp phần lý giải đà biến động trong giá cổ phiếu.
Statman (1997) lập luận rằng sự tính toán trong đầu phù hợp với ưu đãi
đầu tư không hợp lý. Nói một cách đơn giản, điều này có nghĩa là các nhà đầu tư
ưa thích bán cổ phiếu có lời hơn là bán lỗ. Sự né tránh tiếc nuối chỉ ra rằng nhà
đầu tư sẽ có nhiều tiếc nuối khi họ đưa ra các quyết định sai hay tồi tệ.
Ngoài ra De Bondt và Thaler (1985) bổ khuyết rằng sự né tránh tiếc nuối
như vậy là phù hợp với cả hiệu ứng về kích cỡ và B/M. Các hãng có chỉ số B/M
cao có thể làm giảm giá cổ phiếu. Xem xét đến sự tính toán trong đầu, nếu các
nhà đầu tư tập trung vào việc có lời hay lỗ hơn là tổng thể danh mục, họ có thể
trở nên mạo hiểm hơn và quan tâm nhiều hơn tới hiệu suất tồi tệ gần đây. Lý
thuyết triển vọng mô tả về các nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm vừa phải. Sự thịnh
vượng cao hơn đem lại sự hài lòng cao hơn dẫn tới mức độ mạo hiểm gia tăng.
Cuối cùng, Bodie, Kane và Marcus (2009) chỉ ra các khuynh hướng hành vi
không có quan hệ với giá cổ phiếu nếu các nhà kinh doanh chênh lệch giá thích
hợp có thể vạch trần các sai lầm của các nhà đầu tư hành vi một cách đầy đủ.
2.2. Tổng quan về các nghiên cứu hiệu ứng theo mùa trƣớc đây



15

Những bất thường theo quy mô công ty xuất phát từ những đặc tính của
các công ty kinh doanh, quan trọng nhất là hiệu ứng các công ty quy mô nhỏ.
Nghiên cứu của Banz (1981) và Keim (1983) tìm ra rằng các công ty nhỏ thu
nhập nhiều hơn các công ty lớn tại cùng một mức rủi ro, nơi mà quy mô của
công ty được xác định theo giá trị thị trường về vốn và rủi ro là hệ số beta của thị
trường. Trong nghiên cứu của họ, danh mục đầu tư của các công ty nhỏ hơn
thường rủi ro hơn, nhưng ngay cả khi lợi nhuận được đo bằng mô hình định giá
thị trường vốn, vẫn có một phần thưởng dành cho danh mục đầu tư của công ty.
Nghiên cứu sau đó như Reinganum (1983) và Blume, Keim và Stambaugh
(1984) tìm thấy rằng hiệu ứng công ty nhỏ thực sự đáng chú ý vào tháng Giêng
do hệ số beta cao hơn đối với các công ty nhỏ, đặc biệt trong hai tuần đầu tháng
Giêng. Do đó, họ gọi đây là hiệu ứng “công ty nhỏ vào tháng Giêng”. Aby và
Vaughn (1995, trang 283) xác nhận rằng kết quả nghiên cứu này phù hợp với mô
hình định giá tài sản vốn gợi ý rằng hệ số beta cao được kỳ vọng dẫn tới các
khoản lợi nhuận cao hơn.
Một bất thường tương tự được gọi là hiệu ứng các hãng bị bỏ quên, Arbel
và Strebel (1983) tìm thấy tác động khác của mức độ chú ý hay sự bỏ quên. Họ
xác nhận rằng cả hiệu ứng các hãng nhỏ và hiệu ứng các hãng bị bỏ quên được
gây ra bởi sự thiếu thốn thông tin và sự quan tâm hạn chế của các tổ chức. Nói
một cách đơn giản, càng ít nhà phân tích chú ý tới cổ phiếu, mức lợi nhuận thu
được từ cổ phiếu càng cao do bởi khi chú ý tới cổ phiếu nhà phân tích đã gây ra tác
động tới giá cổ phiếu (Levy, 2002). Các hãng bị bỏ quên có xu hướng là các công
ty nhỏ. Các công ty nhỏ mang về nhiều rủi ro hơn, do đó các tổ chức đã phớt lờ
chúng và chú ý tới các công ty vốn hóa lớn hơn. Cả hai loại bất thường này có
cùng một ý nghĩa: các công ty nhỏ và các công ty bị bỏ quên dường như là đưa ra