BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------

Nguyễn Phương Hồng

ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI NGÂN
HÀNG TMCP Á CHÂU

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------

Nguyễn Phương Hồng

ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU TẠI NGÂN
HÀNG TMCP Á CHÂU
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LẠI TIẾN DĨNH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

1.1.1

Khái niệm về cổ phiếu ............................................................................... 4

1.1.2

Phân loại cổ phiếu...................................................................................... 4

1.1.3

Đặc điểm của cổ phiếu ............................................................................... 6

1.1.4

Vai trò của cổ phiếu đối với NHTMCP ...................................................... 7

1.2

Định giá cổ phiếu của ngân hàng thương mại cổ phần .......................... 8

1.2.1

Khái niệm định giá cổ phiếu của NHTMCP ............................................... 8

1.2.2

Các vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu của NHTMCP ........................ 8

1.2.2.1 Các loại giá cổ phiếu ................................................................................. 8
1.2.2.2 Lợi tức và rủi ro ......................................................................................... 9


Khả năng ứng dụng các phương pháp ...................................................... 21

1.3.4.1 Phương pháp chiết khấu dòng tiền ........................................................... 21
1.3.4.2 Phương pháp định giá tương đối .............................................................. 22
1.3.4.3 Phương pháp giá trị tài sản ròng............................................................... 23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 23
CHƯƠNG 2 – Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu Ngân hàng
TMCP Á Châu..................................................................................................... 25
2.1

Giới thiệu Ngân hàng TMCP Á Châu...................................................... 25

2.1.1 Tổng quan về Ngân hàng TMCP Á Châu.................................................... 25
2.1.2 Vị thế cạnh tranh......................................................................................... 26
2.1.3 Tình hình hoạt động kinh doanh của ACB trong năm 2013......................... 28
2.2

Thực trạng hoạt động định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á Châu...... 30

2.2.1 Hành lang pháp lý........................................................................................ 30
2.2.2 Hoạt động định giá cổ phiếu ngân hàng ....................................................... 32
2.3

Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu Ngân hàng TMCP Á

Châu..................................................................................................................... 36
2.3.1 Thiết lập các giả định để ứng dụng mô hình định giá ................................... 36
2.3.2 Dự toán hoạt động kinh doanh của ACB ...................................................... 38
2.3.2.1 Dự toán Bảng cân đối kế toán - Các khoản mục tài sản ............................. 38

KẾT LUẬN.......................................................................................................... 75
Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
ACB

: Ngân hàng TMCP Á Châu

BCTC

: Báo cáo tài chính

CK

: Chứng khoán

CSH

: Chủ sở hữu

CTG

: Ngân hàng TMCP Công Thương Việt Nam

EIB

: Ngân hàng TMCP Xuất nhập khẩu Việt Nam


: Ngân hàng thương mại cổ phần quốc doanh

NHTW

: Ngân hàng trung ương

NQH

: Nợ quá hạn

NX

: Nợ xấu

OTC

: Thị trường phi tập trung

STB

: Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín

TCKT

: Tổ chứng kinh tế

TCTD

: Tổ chức tín dụng


Bảng 2.5 : Diễn biến giá cổ phiếu ACB – STB giai đoạn 2006-2008 ................... 32
Bảng 2.6 : Danh sách cổ phiếu đang niêm yết trên sàn......................................... 33
Bảng 2.7 : Danh sách cổ phiếu ngân hàng giao dịch OTC.................................... 34
Bảng 2.8 : Thống kê thông tin niêm yết cổ phiếu ngân hàng................................ 35
Bảng 2.9 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo giá trị tài sản ròng...................... 53
Bảng 2.10 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mô hình DDM........................... 54
Bảng 2.11 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mô hình RI ................................ 55
Bảng 2.12 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo mô hình FCFE........................... 56
Bảng 2.13 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/E .................................. 57
Bảng 2.14 : Kết quả định giá cổ phiếu ACB theo chỉ số P/B.................................. 57
Bảng 2.15 : Tổng kết kết quả định giá cổ phiếu ACB ............................................ 58


-1-

MỞ ĐẦU
1. Tính thiết thực của đề tài
Hệ thống ngân hàng vốn được xem là “hệ thống huyết mạch” của nền kinh tế,
giữ vai trò cung ứng nguồn vốn giúp cho nền kinh tế vận hành khi huy động tiền
nhàn rỗi trong xã hội để đáp ứng nhu cầu vốn cho sản xuất, kinh doanh và tiêu
dùng… Do đó sự ổn định và lành mạnh của hệ thống ngân hàng chính là tiền đề cho
sự phát triển bền vững của nền kinh tế. Trải qua hơn 60 năm hình thành và phát
triển thì hệ thống ngân hàng TMCP Việt Nam ngày càng lớn mạnh cùng với sự phát
triển của nền kinh tế đất nước, đặc biệt là giai đoạn tăng trưởng bùng nổ năm 20072009 sau khi Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới. Tính từ năm 2007
đến hiện tại thì đã có trên 13 ngân hàng TMCP mới được thành lập nâng tổng số
ngân hàng thương mại Việt Nam lên 40 với 05 Ngân hàng TMCP Nhà nước, 35
Ngân hàng TMCP cùng với 26 Chi nhánh ngân hàng nước ngoài, 05 Ngân hàng liên
doanh và khoảng 1.000 quỹ tín dụng nhân dân… Cùng với sự gia tăng về số lượng
thì các Ngân hàng TMCP Việt Nam cũng đã có sự phát triển nhanh về mặt quy mô
hoạt động khi tính đến cuối tháng 06/2013 tổng vốn điều lệ của toàn hệ thống đạt

đồng thời hé lộ nhiều góc khuất trong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng của
Việt Nam.
Trong phạm vi hiểu biết còn hạn chế của tác giả thì đề tài “Ứng dụng các
phương pháp định giá cổ phiếu tại Ngân hàng TMCP Á Châu” được trình bày tập
trung vào việc ứng dụng các phương pháp định giá để xác định giá trị cổ phiếu ACB
dựa trên các thông tin được công bố đại chúng ra bên ngoài, các thông tin mà các
nhà đầu tư riêng lẻ có thể thu thập được trên thị trường. Do đó, sẽ còn nhiều hạn chế
trong việc xác định giá trị của cổ phiếu ACB đối với các mục đích mua lại, sáp nhập
khi cần phải xem xét thêm nhiều “yếu tố ẩn” khác ảnh hưởng đến giá trị của doanh
nghiệp như: thương hiệu, uy tín, lợi thế kinh doanh, trình độ năng lực Ban lãnh đạo
ngân hàng…
2. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Thông qua đề tài nghiên cứu, tác giả trình bày hệ thống hóa các phương pháp
định giá cổ phiếu ngân hàng, ưu và nhược điểm của từng phương pháp, việc đánh
giá lựa chọn ứng dụng phương pháp phù hợp để ứng dụng định giá cổ phiếu của
Ngân hàng TMCP Á Châu.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu luận văn nghiên cứu tập trung vào các nội dung sau:


-3-

- Nghiên cứu lý luận cơ bản về cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần, các
phương pháp định giá cổ phiếu ngân hàng, nắm bắt được ưu nhược điểm của
từng phương pháp, lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với bối cảnh ngành
ngân hàng Việt Nam.
- Ứng dụng các phương pháp để định giá cổ phiếu của Ngân hàng TMCP Á Châu:
trình tự thực hiện quá trình định giá cổ phiếu ngân hàng từ việc thiết lập các giả
định, dự báo bảng cân đối kế toán và kết quả hoạt động kinh doanh; ứng dụng
các mô hình phù hợp đề định giá cổ phiếu của ACB; ghi nhận kết quả định giá.

1.1.1 Khái niệm về cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, nó xác nhận quyền sở hữu của cổ đông
đối với các ngân hàng cổ phần. Luật chứng khoán Việt Nam định nghĩa cổ phiếu là
loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một
phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
Cổ phiếu có thể được phát hành dưới dạng chứng chỉ vật chất hoặc bút toán ghi
sổ. Cổ phiếu thể hiện quan điểm đồng sở hữu giữa người phát hành và người đầu tư.
Khi cần huy động vốn, công ty cổ phần phát hành cổ phiếu và chấp nhận chia sẻ
quyền sở hữu công ty giữa những người mua cổ phiếu. Người mua cổ phiếu, tức là
các cổ đông là người góp vốn cho công ty. Với tư cách là người chủ sở hữu một
phần công ty, cổ đông được hưởng các quyền đối với công ty với mức độ tương ứng
với tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ (tức là tỷ lệ góp vốn trong công ty); đồng thời khi công
ty thất bại thì cổ đông phải gánh chịu thiệt hại.
Đối với ngân hàng thương mại cổ phần thì người nắm giữ cổ phiếu phổ thông
của ngân hàng sẽ trở thành chủ sở hữu của ngân hàng và được hưởng lợi từ kết quả
kinh doanh của ngân hàng cũng như gánh chịu mọi rủi ro tổn tất khi ngân hàng kinh
doanh thua lỗ phá sản.
1.1.2 Phân loại cổ phiếu
Theo tính chất của các quyền lợi mà cổ phiếu mang lại cho các cổ đông thì cổ
phiếu được phân thành hai loại cơ bản: cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu phổ thông - Common stock: Cổ phiếu thường hay còn gọi là cổ phiếu
phổ thông là loại chứng khoán đại diện cho phần sở hữu của cổ đông đối với một
ngân hàng TMCP, cho phép cổ đông có quyền bỏ phiếu quyết định các vấn đề liên
quan đến hoạt động của ngân hàng và được chia lợi nhận từ kết quả hoạt động kinh
doanh thông qua cổ tức và/hoặc phần giá trị tài sản tăng thêm của ngân hàng theo


-5-

giá thị trường. Cổ phiếu thường có các đặc trưng như: có mệnh giá (giá trị ghi trên


-6-

phiếu đó bằng số ứng cử viên nhân với lượng cổ phiếu nắm giữ. Ví dụ trong
trường hợp trên, cổ đông này có thể dành tổng số 500 phiếu của mình để phân bổ
tùy ý cho các ứng cử viên hoặc có thể dồn tất cả 500 phiếu bầu chỉ cho một
người. Cách này có lợi cho các cổ đông nhỏ vì họ có thể tập trung phiếu để tăng
thêm giá trị quyền bỏ phiếu của mình.
Cổ phiếu ưu đãi - Preferred stock: Cổ phiếu ưu đãi không cho cổ đông quyền bỏ
phiếu song lại ấn định một tỷ lệ cổ tức tối đa so với mệnh giá. Trong điều kiện bình
thường, cổ đông ưu đãi sẽ nhận được mức cổ tức cố định theo tỷ lệ đã ấn định.
Trong trường hợp công ty không có đủ lợi nhuận để chi trả cổ tức theo tỷ lệ đó thì
có thể trả theo kết quả hoạt động kinh doanh và khả năng có thể. Tuy nhiên, một khi
cổ đông ưu đãi chưa nhận được cổ tức thì cổ đông thường cũng sẽ được chi trả cổ
tức. Trong trường hợp thanh lý tài sản, cổ đông ưu đãi được ưu tiên nhận lại vốn
trước cổ đông thường nhưng sau trái chủ.
- Cổ phiếu ưu đãi cộng dồn quy định rằng nếu chưa trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi
thì xem như công ty còn mắc nợ cho đến khi nào có đủ lợi nhuận để trả.
- Cố phiếu ưu đãi cổ tức cho phép cổ đông ưu đãi được chia sẻ thành quả hoạt
động của công ty khi công ty làm ăn phát đạt. Cổ đông sẽ nhận được mức cổ tức
cao hơn mức tối đa đã quy định trong trường hợp cổ tức trả cho cổ đông thường
vượt quá một mức nhất định.
- Cổ phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi: loại cổ phiếu này cho phép cổ đông trong
điều kiện cụ thể có thể chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi thành cổ phiếu thường,
thường là trong điều kiện công ty làm ăn phát đạt.
1.1.3 Đặc điểm của cổ phiếu
Cổ phiếu là chứng khoán vốn xác nhận sự góp vốn của cổ đông đối với ngân
hàng cổ phần phát hành, cổ đông được chia lợi nhuận dưới dạng cổ tức khi ngân
hàng kinh doanh có lãi và phải gánh chịu rủi ro mất vốn khi ngân hàng thua lỗ. Việc
chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thông không ổn định và tùy thuộc vào kết quả kinh

lại một phần lợi nhuận để tăng vốn và lập các quỹ hoặc phát hành thêm cổ phiếu để
tăng vốn, sử dụng các nguồn thặng dư vốn cổ phần… Theo quy định hiện hành thì
mức vốn điều lệ để thành lập mới một Ngân hàng TMCP tại Việt Nam tối thiểu phải
đạt 3.000 tỷ đồng.


-8-

1.2 Định giá cổ phiếu của Ngân hàng thương mại cổ phần
1.2.1 Khái niệm định giá cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần
Định giá là việc ước tính giá trị của một tài sản tại một thời điểm. Trong tài
chính, định giá là quá trình ước tính giá trị của các tài sản tài chính như cổ
phiếu, quyền chọn, giá trị một doanh nghiệp hoặc trách nhiệm tài chính như trái
phiếu, cổ phiếu ưu đãi của công ty... Hoạt động định giá giữ vai trò quan trọng trong
lĩnh vực đầu tư tài chính trong đó phổ biến nhất là định giá cổ phiếu để phân tích
đầu tư và định giá doanh nghiệp cho mục đích mua bán, sáp nhập…
Việc thực hiện định giá cổ phiếu nói chung và cổ phiếu ngân hàng nói riêng đều
xuất phát từ quan điểm đầu tư giá trị: định giá cổ phiếu để xác định giá trị nội tại –
đây là giá trị cơ bản hợp lý của cổ phiếu dựa trên khả năng sinh lời của nó trong
tương lai. Trên cơ sở đó nhà đầu tư có thể so sánh lựa chọn ra những cổ phiếu đang
được thị trường định giá thấp để đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn.
1.2.2 Các vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu NHTMCP
1.2.2.1 Các loại giá cổ phiếu
- Mệnh giá (Par Value): là giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu, mệnh giá
được xác định bằng cách lấy vốn điều lệ chia cho tổng số cổ phiếu đã phát hành.
Luật chứng khoán Việt Nam quy định mệnh giá của cổ phiếu là 10.000 đồng.
- Thư giá (Book Value): phản ánh giá trị sổ sách theo bảng cân đối kế toán của cổ
phiếu tại một thời điểm, thư giá được xác định bằng cách lấy vốn chủ sở hữu
chia cho tổng số cổ phiếu đã phát hành.
- Giá trị nội tại (Intrinsic Value): là giá trị thực của cổ phiếu ở thời điểm hiện tại,

ngành công nghiệp cụ thể như khả năng quản lý, thị hiếu tiêu dùng, đình
công…
Khi định giá cổ phiếu ta phải xác định được tỷ suất lợi nhuận mong đợi r, tỷ
suất lợi nhuận mong đợi gắn với rủi ro của từng ngành nghề kinh doanh, hoạt động
kinh doanh càng rủi ro thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu đạt được phải càng cao. Một
trong những phương pháp định lượng rủi ro và xác định tỷ suất sinh lợi yêu cầu là
sử dụng mức lãi suất không rủi ro cộng với phần bù rủi ro.
1.2.2.3 Cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận chia cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu phổ thông dựa trên
kết quả hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Cổ tức của cổ phiếu phổ thông được
chi trả sau chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi. Việc chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ


- 10 -

thông không ổn định và không được xác định trước mà tùy thuộc vào kết quả kinh
doanh của doanh nghiệp trong từng thời kỳ. Ngân hàng cổ phần có thể trả cổ tức
bằng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ phiếu phổ thông được căn cứ vào kết quả thu nhập
ròng còn lại của ngân hàng sau khi đã hoàn tất nghĩa vụ thuế; số tiền cổ tức chi trả
cho cổ phiếu ưu đãi; nguồn lợi nhuận được giữ lại để bổ sung tăng vốn và trích lập
các quỹ và giá trị thị trường thời điểm hiện tại của cổ phiếu.
1.2.3 Ý nghĩa của việc định giá cổ phiếu ngân hàng TMCP
Các nhà đầu tư có vốn thực hiện tìm kiếm các cơ hội đầu tư tốt để thu về được
lợi nhuận trên cơ sở cân nhắc và so sánh giữa mức chi phí phải bỏ ra để đầu tư và
các nguồn lợi kỳ vọng sẽ thu về được trong tương lai. Đối với việc đầu tư vào cổ
phiếu ngân hàng cũng vậy, nhà đầu tư sẽ đánh giá việc đầu tư vào cổ phiếu của
những ngân hàng có khả năng mang lại lợi nhuận cao nhất với mức chi phí phải bỏ
ra để sở hữu cổ phiếu. Một trong những căn cứ quan trọng giúp cho nhà đầu tư có
thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn chính là so sánh giá trị nội tại của các cổ

t
t 1 (1  ke )


Po  

Dt : Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phần
ke : Chi phí vốn cổ phần

Việc ứng dụng mô hình DDM đòi hỏi chúng ta phải thiết lập những giả định về
tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức để xác
định được dòng cổ tức. Do những khó khăn trong việc dự báo dòng cổ tức kỳ vọng
kéo dài mãi mãi nên phương pháp DDM đã được phát triển thành nhiều phiên bản
dựa trên cơ sở những giả định khác nhau về việc tăng trưởng dòng cổ tức, trong đó
phổ biến là hai mô hình: mô hình tăng trưởng đều và mô hình tăng trưởng nhiều giai
đoạn
- Mô hình tăng trưởng đều (Mô hình Gorden): Mô hình được sử dụng để định
giá các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định bằng hoặc thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng
chung của nền kinh tế; có chính sách chi trả cổ tức tốt và được duy trì trong
tương lai. Mô hình tăng trưởng Gorden cực kỳ nhạy cảm đối với tỷ lệ tăng
trưởng do đó nếu được sử dụng không đúng thì nó có thể dẫn đến những kết quả
vô lý khi g tiến dần về ke. Do đó cần lưu ý những giới hạn trong việc xác định g
như tỷ lệ tăng trưởng của công ty có thể so sánh được với tỷ lệ tăng trưởng danh
nghĩa của nền kinh tế.


- 12 -

Po 



Pn 

Do (1  g)t
Pn

t
(1  ke )
(1  ke )n

Dn 1
ke  g n

với g: tỷ lệ tăng trưởng bất thường trong n năm đầu tiên
gn : tỷ lệ tăng trưởng bền vững sau n năm

1.3.1.2 Mô hình định giá dòng thu nhập còn lại (Residual Income Valuation
Model - RI)
Mô hình được xây dựng dựa trên quan điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp bằng
với Nguồn vốn đã đầu tư cộng với Thu nhập còn lại sau khi trừ đi chi phí vốn chủ
sở hữu. Nguồn vốn đã đầu tư chính là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Chỉ số


- 13 -

thích hợp nhất để đo lường Thu nhập còn lại trong mô hình này chính là ROE. Biên
độ chênh lệch giữa ROE và suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư càng lớn thì Thu
nhập còn lại càng cao và sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mô hình RI cũng khá
tương đồng với mô hình DDM khi xác định giá trị doanh nghiệp cuối kỳ bằng Giá
trị sổ sách đầu kỳ cộng Thu nhập trừ Cổ tức đã chi trả. Mô hình RI được ứng dụng

RI

: Lợi nhuận còn lại sau thuế

ROE

: suất sinh lợi vốn chủ sở hữu

1.3.1.3 Mô hình định giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (Free Cash Flow to
Equity)
- Mô hình xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên quan điểm của nhà đầu tư đa số.
Theo đó, mua doanh nghiệp giống như đổi lấy một dự án đang được triển khai,
một cơ hội đầu tư mà nhà đầu tư sau khi nắm quyền kiểm soát còn có thể điều
khiển dự án. Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng giá trị hiện tại dòng tiền
thuần trong tương lai, là dòng tiền còn lại của vốn cổ phần sau khi công ty đã
hoàn thành mọi nghĩa vụ nợ tài chính (bao gồm các khoản thanh toán nợ vay) và
đáp ứng các nhu cầu chi tiêu vốn đầu tư và vốn lưu động. Mô hình FCFE xem cổ
đông của một công ty cổ phần tương đương với chủ sở hữu của một doanh
nghiệp tư nhân, cổ đông có quyền đối với toàn bộ dòng tiền còn lại của doanh
nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu tái đầu tư.
- Mô hình FCFE không có nhiều khác biệt so với mô hình DDM, điểm khác biệt
rõ ràng nhất là thay vì chiết khấu dòng cổ tức thực tế thì mô hình FCFE chiết
khấu dòng cổ tức tiềm năng. Khi thực hiện chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ
phần ta ngầm giả định rằng FCFE sẽ được chi trả cho các cổ đông, doanh nghiệp
sẽ không có tiền mặt tích lũy trong tương lai vì lượng tiền mặt còn lại sau khi
thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả hết cho các cổ


- 14 -


Po =

FCFE1

với FCFE1: dòng tiền kỳ vọng trong năm tới

ke - gn

gn : tỷ lệ tăng trưởng FCFE

- Trường hợp: Mô hình FCFE hai giai đoạn, dòng tiền vốn cổ phần tăng trưởng
bất thường trong giai đoạn đầu n năm, từ năm n+1 tăng trưởng bền vững với tỷ
lệ gn
tn

FCFEt
FCFEn 1

t
(ke  gn )(1  ke )n
t 1 (1  ke )

Po  

1.3.1.4 Mô hình định giá dòng tiền tự do doanh nghiệp (Free Cash Flow to
Firm)
- Mô hình này xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do
của công ty. Dòng tiền tự do của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những
người có quyền lợi trong công ty bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi.
FCFF = EBIT*(1-Thuế suất)+Khấu hao - Chi tiêu vốn đầu tư -  Vốn lưu động

Mô hình định giá tương đối được xây dựng trên cơ sở: việc xác định giá trị của
một tài sản sẽ được căn cứ vào giá cả của các tài sản khác có cùng đặc điểm về tiêu
chí so sánh như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị sổ sách... Khác với phương pháp định
giá dòng tiền chiết khấu nghiên cứu về giá trị nội tại thì phương pháp định giá
tương đối lại phụ thuộc nhiều vào yếu tố thị trường.
1.3.2.1 Mô hình định giá sử dụng tỷ số P/E
- Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá thị trường và lợi nhuận trên mỗi cổ phần. Hệ số P/E
được ứng dụng để định giá cổ phiếu theo quan điểm xem xét mức giá phải trả
cho mỗi cổ phần như là bội số của Lợi nhuận trên mỗi cổ phần (Earning per
share - EPS) mà công ty thu về
P/E = Giá thị trường mỗi cổ phần/EPS
Giá mỗi cổ phiếu = P/E * Thu nhập mỗi cổ phiếu
- Đối với việc lựa chọn nhóm công ty so sánh, người ta thường chọn mẫu phân
tích là nhóm các công ty có cùng ngành nghề hoạt động để tính mức P/E bình
quân ngành hoặc áp dụng mức P/E chung của toàn thị trường. Tuy nhiên, việc
lựa chọn có thể gặp hạn chế do việc loại bỏ các công ty có EPS âm sẽ ảnh hưởng
đến kết quả phân tích. Hạn chế trên có thể được khắc phục bằng cách tính Tỷ
suất lợi nhuận thu được trên giá cổ phiếu - Earnings yield, đây là chỉ số nghịch
đảo của hệ số P/E. Việc lựa chọn các công ty để so sánh không nhất thiết phải là
các công ty cùng ngành kinh doanh mà nên chọn các công ty có cùng đặc trưng
về tỷ lệ tăng trưởng, mức độ rủi ro và dòng tiền với công ty đang được phân tích.
- Việc sử dụng các chỉ số lợi nhuận trên mỗi cổ phần (EPS) khác nhau có thể dẫn
đến kết quản phân tích P/E khác nhau trong từng trường hợp.
P/E hiện tại
Trailing P/E
P/E kỳ tới

EPS hiện tại
EPS của 4 quý gần nhất
EPS tương lai

P/E
Tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của EPS

1.3.2.2 Mô hình định giá sử dụng tỷ số P/B
- Hệ số P/B là tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phần. Hệ số
P/B được ứng dụng để định giá cổ phiếu theo quan điểm xem xét mức giá phải
trả cho mỗi cổ phần như là bội số của lợi nhuận trên mỗi cổ phần mà công ty thu
về.
P/B =

Giá thị trường mỗi cổ phần
BV của vốn cổ phần

Giá mỗi cổ phiếu = P/E * BV vốn cổ phần
- Giá trị sổ sách (BV – Book value) của vốn cổ phần là khoản chênh lệch giữa giá
trị sổ sách của tài sản với giá trị sổ sách của nợ phải trả, và chịu ảnh hưởng của
các chuẩn mực kế toán.
- Giá trị thị trường (MV) của vốn cổ phần của một công ty phản ánh kỳ vọng của
thị trường đối với năng lực tạo ra lợi nhuận và dòng tiền của công ty đó.
PB 

ROE *  ROE  gn

ke  gn
ke  gn

 : tỷ lệ chi trả cổ tức
ke : chi phí vốn cổ phần
gn : tỷ lệ tăng trưởng bền vững


tài sản vô hình, thương hiệu, giá trị kênh phân phối…
- Ước tính các chi phí thanh lý, bao gồm: Chi phí liên quan đến thanh lý bất động
sản và các khoản hoa hồng khác; Các khoản phí pháp lý, kế toán và các lệ phí
chuyên nghiệp khác liên quan để thanh lý tài sản của doanh nghiệp; Các chi phí
khác như khoản tiền bồi thường cho thôi việc...