BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM

ĐINH NGỌC THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TÀI SẢN VÀ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐINH NGỌC THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TÀI SẢN VÀ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ

TP.HỒ CHÍ MINH – Năm 2014




4.4. Kết quả kiểm định từ mô hình TSLS với sáu biến ................................................. 55
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .............................................................................................. 59
DANH MỤC TÀI LIÊU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Thống kê mô tả theo thời gian từ quý 1 năm 2001 đến quý 2 năm 2014. ...... 34
Bảng 3.2. Thống kê mô tả theo thời gian từ quý 3 năm 2007 đến quý 2 năm 2014 ....... 34
Bảng 3.3. Hệ số tƣơng quan ............................................................................................ 35
Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng theo phƣơng pháp ADF ................................................ 37
Bảng 4.2. Kiểm định tính dừng theo phƣơng pháp Phillips-Perron................................ 37
Bảng 4.3. Kiểm định đồng liên kết ................................................................................. 38
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định nhân quả Granger ............................................................. 40
Bảng 4.5. Xác định độ trễ tối ƣu ..................................................................................... 43
Bảng 4.6. Kết quả từ mô hình VECM ............................................................................. 43
Bảng 4.7. Kết quả từ mô hình TSLS ............................................................................... 56


DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ .................................................... 10
Hình 4.1. Phản ứng của LCPI đến LCPI ......................................................................... 50
Hình 4.2. Phản ứng của RATE đến LCPI ....................................................................... 51
Hình 4.3. Phản ứng của LM2 đến LCPI.......................................................................... 52
Hình 4.4. Phản ứng của LM2 đến LM2 .......................................................................... 53
Hình 4.5. Phản ứng của RATE đến RATE ..................................................................... 54

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU

Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọng
tâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp. Chính
sách tài khóa đã đánh mất vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự lo
ngại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách.
Để điều chỉnh thành công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch định
chính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của các
chính sách tới nền kinh tế. Với bài nghiên cứu của mình, tôi tập trung vào mối quan
hệ giữa chính sách tiền tệ và giá tài sản hay cụ thể hơn là giá chứng khoán để có
thêm những phân tích chi tiết và chứng cứ thực nghiệm về mối quan hệ này tại Việt
Nam. Từ đó, chúng tôi nhận định về vai trò của chính sách tiền tệ đối với nên kinh
tế thông qua giá tài sản. Về lý thuyết, trên thế giới, nhà kinh tế học Mishkin (1996),
một trong những người đầu tiên, có những nghiên cứu hệ thống về hiệu quả các
kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất
theo trường phái kinh tế học Keynes, Mishkin còn phát triển kênh truyền dẫn tiền tệ
thông qua các kênh khác như tỷ giá, giá cổ phần và kênh tín dụng.
Trên thực tế, cuộc khủng hoảng kinh tế cuối năm 2007 bắt đầu ở Mỹ và
nhanh chóng lan ra các quốc gia khác, gây ra sự sụp đỗ của hàng loạt các tổ chức tín
dụng, tình trạng giảm giá chứng khoán, mất giá tiền tệ và thắt chặt tín dụng với quy
mô lớn. Nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng dẫn tới đại suy thoái này được
cho là do tình trạng quản lý quá lỏng lẻo hệ thống chính sách tiền tệ tại Mỹ. Cuộc
khủng hoảng tài chính lớn nhất kể từ sau đại suy thoái năm 1930 đã làm cho các
quan điểm trái chiều trước đó về mối quan hệ giữa ổn định giá tài sản và chính sách
tiền tệ được tranh luận sôi nổi trở lại.
Một số nhà nghiên cứu khẳng định chính sách tiền tệ ổn định sẽ đảm bảo cho
hệ thống tài chính ổn định. Ngân hàng Trung Ương chỉ nên can thiệp vào nền kinh


2


3

tiêu của chính sách tiền tệ: tăng dự trữ bắt buộc, phát hành tín phiếu, tám lần điều
chỉnh lãi suất cơ bản, thắt chặt tín dụng. Kết quả là lạm phát được kiềm chế nhưng
nguyên nhân là do đâu. Thành quả kiềm chế lạm phát trong giai đoạn này có phải
do những thay đổi trong điều hành chính sách tiền tệ mà có được hay do những
nguyên nhân sâu xa nào khác. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xem xét
mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và giá cả tài sản thông qua mối quan hệ giữa lãi
suất, tỷ giá, cung tiền với chỉ số giá tiêu dùng CPI để giải quyết câu hỏi liệu Việt
Nam có nên xem các công cụ của chính sách tiền tệ (chủ yếu là lãi suất) là công cụ
để ổn định giá cả.
Dữ liệu nghiên cứu trong bài được thu thập bắt đầu từ năm 2001 đến nay.
Đây cũng là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động
và từng bước trưởng thành cho đến ngày nay. Những diễn biến trên thị trường
chứng khoán ở các quốc gia phát triển trên thế giới thường phản ánh những thay đổi
trong nền kinh tế quốc gia đó. Với Việt Nam, những thay đổi của chính sách tiền tệ
có ảnh hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán và thông tin trên thị trường
chứng khoán có thực sự hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách vận hành tốt
chính sách tiền tệ. Đây là mục tiêu quan trọng không kém của bài nghiên cứu này.
Dữ liệu nghiên cứu được chúng tôi thu thập theo quý từ quý 1 năm 2001 đến
quý 2 năm 2014. Các dữ liệu về lãi suất (RATE), cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu
dùng (CPI), chỉ số giá chứng khoán (VNI) được chúng tôi thu thập từ kho dữ liệu
IFS (International Financial Statistics) của IMF (International Monetary Fund),
GDP (Gross Domestic Product) thu thập từ trang thông tin thống kê Trading
economics và tỷ giá hối đoái hiệu dụng thực (REER) hàng quý là số liệu tự tính
toán. Vì mối quan hệ chúng tôi xem xét là mối quan hệ tương quan đồng thời (biến
nghiên cứu vừa là biến độc lập, vừa là biến phụ thuộc trong một hệ phương trình
đồng thời) và chúng tôi cũng tìm thấy tồn tại ít nhất hai chuỗi dữ liệu đồng liên kết,
nên chúng tôi sử dụng phương pháp VECM (Vector Autogressive Error Correction

trong chính sách được truyền sang các mục tiêu cuối cùng là lạm phát và tăng
trưởng. Trong những năm gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được
nghiên cứu sâu rộng kể từ sau bài viết chuyên đề của Bernanke (1986), trong đó
cung cấp cách giải thích khác là nguồn gốc thực tế và danh nghĩa của giá để giải
thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Tuy nhiên, những phát hiện về hiệu quả
của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vần đề chưa được giải quyết.
Việc thiếu một sự đồng thuận về các kênh lan truyền tiền tệ này có thể được nhìn
thấy rõ ràng từ những cuộc tranh luận trong một hội nghị chuyên đề về “Truyền dẫn
chính sách tiền tệ” được công bố trong Tạp chí Economic Perspectives trong năm
1995. Bernanke và Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất. Họ
lập luận rằng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất ngắn hạn nhưng ít tác động
tới lãi suất dài hạn mà chỉ có thể có tác động lớn đến việc mua sắm tài sản lâu bền,
ám chỉ rằng chính sách tiền tệ không hiệu quả. Họ lập luận rằng câu hỏi khó đó có
thể được giải quyết thông qua kênh tín dụng trong truyền dẫn. Tuy nhiên, Edwards
và Miskhin (1995) nghi ngờ tính hiệu quả của kênh cho vay qua ngân hàng cho rằng
với những cải cách tài chính, ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong
thị trường tín dụng.
Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách
tiền tệ Frederic S.Miskhin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về


6

các truyền dẫn này trong bài “Channels of Monetary Transmission and Lessons for
Monetary Policy”.

2.1.1.

Truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản


một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế. Đầu tư vì thế mà
giảm sút.
Điểm then chốt của cuộc tranh luận này đó là mối quan hệ q và chi phí đầu
tư. Nhưng chính sách tiền tệ tác động lên giá cổ phiếu như thế nào? Trong lý thuyết
tiền tệ, khi cung tiền tệ tăng, công chúng nhận thấy họ có nhiều tiền hơn so với họ
muốn và vì vậy họ cố gắng giảm lượng tiền nắm giữ bằng cách tăng mức tiêu dùng
và đầu tư. Nơi mà công chúng có thể chọn đầu tư nhiều hơn cả là thị trường chứng
khoán, nhu cầu nắm giữ chứng khoán gia tăng cho nên giá của chúng tăng. Học
thuyết của Keynes cũng dẫn tới một kết luận tương tự, bởi vì lãi suất giảm do chính
sách tiền tệ nới lỏng đã làm trái phiếu kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, do đó làm
tăng giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn, sẽ dẫn đến hệ số q cao hơn và do đó
đầu tư cao hơn lại dẫn đến một cơ chế chuyển dịch tiếp theo của chính sách tiền tệ
đến sản lượng.
Một kênh khác thực hiện quá trình truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ
thông qua giá cổ phiếu được mô tả qua tác động của sự giàu có lên tiêu dùng. Kênh
này đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ của Franco Modigiliani và mô hình MPS của
ông, và một phiên bản của nó đang được ứng dụng tại Hệ thống Dự trữ Liên bang
FED (Modigliani, 1971). Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu
dùng được quyết định bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao
gồm cả nguồn vốn con người, tài sản thực và tài sản tài chính. Trong cấu phần của
tài sản tài chính bao gồm cả cổ phiếu phổ thông. Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của
tài sản tài chính cũng tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì
vậy chi tiêu tiêu dùng sẽ tăng.


8

2.1.2.

Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ khác

khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên.


9

Vì vậy, cơ chế này chỉ ra rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể có hiệu quả ngay
cả khi lãi suất danh nghĩa bị đẩy xuống 0%. Và trong thực tế, cơ chế này là một
nhân tố chủ chốt được nhắc đến trong những cuộc hội đàm của các chuyên gia kinh
tế về nguyên nhân kinh tế Mỹ không rơi vào bẫy thanh khoản trong suốt cuộc Đại
suy thoái và lý do chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ngăn ngừa sự sụt giảm mạnh
của sản lượng trong suốt thời kỳ đó.

2.1.2.2.

Các kênh tín dụng

Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề
thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và
kênh bảng cân đối tài sản.
Kênh cho vay ngân hàng. Kênh cho vay ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng
đóng vai trò đặc biệt trong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều
kiện tốt để giải quyết các vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín
dụng. Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân
hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho
vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng tiền gửi
ngân hàng, tăng các khoản vay ngân hàng hiện có. Do ngân hàng có vai trò đặc biệt
quan trọng là người cho vay của những ngươi đi vay ngân hàng, chính việc tăng các
khoản vay sẽ dẫn đến đầu tư tăng. Theo sơ đồ, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là:
M   Tiền gửi ngân hàng   Các khoản vay ngân hàng   I   Y 
Bảng cân đối tài sản. Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa

11

Hình 2.1. Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Lãi suất ngắn
hạn

Lãi suất dài
hạn

Kỳ vọng

Áp lực
lạm phát
Dự trữ ngân
hàng

Tín dụng khu
vực tư nhân

Cầu nội
địa

Chính
sách tiền
tệ
Tổng cầu

Giá tài sản,
vốn và Bất
động sản

khẩu


12

Đối với các nước đang phát triển như ở khu vực sử dụng đồng Euro, Smets
và Wouters (2002) tìm thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ thông qua các kênh lãi
suất ảnh hưởng đến sản lượng thực tế, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư. Angeloni và
cộng sự (2003) sử dụng phương pháp phân tích thực nghiệm khác nhau, trong đó có
mô hình VAR để kiểm tra giả thuyết ban đầu rằng kênh lãi suất chiếm ưu thế trong
chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Kết quả là tác giả cũng phát
hiện kênh lãi suất là kênh hoàn toàn chiếm ưu thế trong truyền dẫn chính sách tiền
tệ ở một số nước tại khu vực đồng Euro và cũng là một kênh quan trọng ở hầu hết
các quốc gia đó. Cụ thể, kênh lãi suất là kênh quan trọng ở các nước Phần Lan va
Thụy Điển. Những quốc gia còn lại như Ý, Pháp, Đức, Áo, Hà Lan thì kênh lãi suất
vẫn chiếm ưu thế và còn có các kênh khác. Trường hợp ở các quốc gia mà kênh lãi
suất không chi phối, thì các kênh như cho vay ngân hàng hoặc kênh truyền dẫn tài
chính khác sẽ tồn tại.
Đối với các nền kinh tế mới nổi, như Thái Lan chẳng hạn, Disyatat và
Vongsinsirikul (2003) sử dụng mô hình VAR và phát hiện ra rằng ngoài kênh lãi
suất truyền thống, các ngân hàng cũng đóng một vai trò quan trọng trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ, trong khi tỷ giá hối đoái và các kênh giá tài sản tương đối ít quan
trọng. Tại Srilanka, Amarasekara (2008) dựa trên mô hình VAR dạng đệ qui và cấu
trúc, nghiên cứu và phân tích ảnh hưởng của lãi suất, tăng trưởng cung tiền và sự
thay đổi tỷ giá đến tăng trưởng GDP thực và lạm phát trong giai đoạn 1978 và 2005.
Kết quả tìm thấy kênh lãi suất thì quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Acosta- Ormaechea và Coble (2011) so sánh việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tại
các nền kinh tế đô la hóa và không đô la hóa đã tìm thấy rằng kênh lãi suất đóng vai
trò quan trọng ở Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá hối đoái đóng vai trò
đáng kể trong việc kiểm soát áp lực lạm phát ở Peru và Uruguay. Al-Mashat (2003)

hiệu quả. Dựa trên mô hình VECM, tác giả cho rằng cơ chế hiệu quả của chính sách
tiền tệ tác động tới lạm phát thông qua kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái, trong khi lãi
suất không ảnh hưởng đến tổng cầu.
Aleem (2010) nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá tài sản và kênh tỷ giá của
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn Độ bằng cách sử dụng mô hình VAR cho giai
đoạn quý 4 năm 1996 đến quý 4 năm 2007. Tác giả nhận thấy rằng kênh tín dụng là


14

kênh lan truyền quan trọng tại Ấn Độ. Bhaumik và cộng sự (2010) nhấn mạnh tầm
quan trọng của sở hữu ngân hàng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các
kênh tín dụng.
Nền kinh tế Việt Nam hiện nay mang đầy đủ tính chất của một nền kinh tế
đang phát triển điển hình. Chính sách tiền tệ ngày càng trở nên quan trọng trong
việc điều hành của chính phủ. Đã có một số các nghiên cứu về truyền dẫn chính
sách tiền tệ ở Việt Nam. Nội dung chủ yếu của các bài nghiên cứu này nhằm đánh
giá tầm quan trọng của những công cụ chính sách tiền tệ như lãi suất, cung tiền, tỷ
giá và tín dụng. Một nghiên cứu thực nghiệm bởi IMF (2006) sử dụng số liệu báo
cáo theo quý từ năm 2001 đến năm 2006 để tìm các yếu tố chính tác động đến lạm
phát tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy, cung tiền, lạm phát kỳ vọng và
mức chên lệch sản lượng tiềm năng có vai trò quan trọng tác động đến lạm phát tại
Việt Nam. Trong khi cú sốc giá dầu và tỷ giá hối đối chỉ có một vai trò không đáng
kể đối với lạm phát. Tuy nhiên do dữ liệu nghiên cứu chỉ trong một khoảng thời
gian ngắn nên câu hỏi về độ chính xác của kết quả mô hình được đặt ra.
Lê Việt Hùng và Wade Pau (2008) phân tích truyền dẫn chính sách tiền tệ ở
Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình VAR rút gọn và tập trung vào các mối quan
hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng.
Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ và giá
cả. Mức độ và tác động của cú sốc chính sách tiền tệ đối với sản lượng mạnh nhất

công nghiệp chưa lớn mặc dù cung tiền M2 và tín dụng đã tăng trong một
thời gian từ sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997. Điều này có thể do
một phần tín dụng ngân hàng đã không được một số tổ chức kinh tế và dân
cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là đầu tư vào
các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như đầu tư vào chứng khoán hay đầu tư
vào bất động sản.
 Thứ hai, kết quả cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá hối đoái phụ thuộc
rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi
suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông . Các nhân tố bên ngoài nền kinh tế


16

cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá hối đoái nhưng không quá lớn và
có ý nghĩa thống kê.
 Thứ ba, khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu
tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài nền kinh tế. Đặc biệt là sự biến
động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của
nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng như các
động thái điều hành chính sách tiền tệ của FED.
 Thứ tư, việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng
các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn...sẽ mất thời gian khoảng 3-5
tháng để có hiệu lực. Việc đồng VND bị mất giá cũng khiến lãi suất VND
trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến
10 tháng.

2.1.4.

Mô hình phù hợp trong kiểm định truyền dẫn của chính sách tiền tệ



(2006),

Wouter

J.den

Haana,

Steven

W.Summer,

Guy

M.Yamashiro (2007), Peter Tillman (2008), Dejan Krusec (2010), Soyoung Kim,
Doo Yong Yang (2012), Gabriel Caldas Montes (2013) và nhiều nghiên cứu khác.
Bernanke, Blinder (1992) sử dụng mô hình VAR với các biến vĩ mô: tín dụng ngân
hàng thương mại, GDP thực, lãi suất của FED và lấy độ trễ bậc 8. Clarida và cộng
sự (1998) cũng đã đề xuất sử dụng mô hình VAR để đo lường sự truyền dẫn của
chính sách tiền tệ. Mô hình VAR cũng được sử dụng để đo lường tương tác giữa tỷ
suất sinh lợi thực của thị trường chứng khoán và lạm phát. Peersman (2004) sử
dụng cả tăng trưởng công nghiệp, lạm phát, lãi suất của Đức và lãi suất nội địa để
ước lượng VAR cho Anh, Pháp, Hà Lan, Bỉ, Áo, Ý, Tây Ban Nha. Mô hình VAR
cũng dược sử dụng trong nhiều nghiên cứu về giá cả bất động sản và các cú sốc vĩ
mô. Nghiên cứu của Christiano và cộng sự (2005) kết luận rằng mô hình Keynes
mới ở quy mô trung bình thì khi chính sách tiền tệ thay đổi tạo ra cú sốc và tác động
đến các biến khác trong nền kinh tế được đo lường tốt bởi mô hình VAR. Prachi
Mishra, Peter Montiel (2010) kết luận các mô hình thường được sử dụng để đo