BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***

VÕ NGỌC MINH

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

VÕ NGỌC MINH

TÁC ĐỘNG CỦA VỐN LUÂN CHUYỂN ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ RỦI RO CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh


thầy cô đã truyền đạt trong quá trình học tập.
Bên cạnh đó tôi xin gửi lời cảm ơn đến các anh chị, bạn bè cùng học chung
với tôi trong khóa học, đặc biệt là ban cán sự lớp, những người luôn động viên
và thông tin kịp thời những thông tin cần thiết, bổ ích.
Cuối cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, gia đình đã luôn tạo điều kiện cho tôi
hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.

Tác giả

Võ Ngọc Minh


i

MỤC LỤC
Lời cam đoan
Lời cảm ơn
Mục lục .................................................................................................................... i
Danh mục từ viết tắt ............................................................................................... iv
Danh mục bảng biểu ................................................................................................ v
Danh mục hình vẽ .................................................................................................. vi
Tóm tắt .................................................................................................................... 1
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ................................................................................... 2
1.1

Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 2

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ................................................................ 4

2.1

Khung lý thuyết......................................................................................... 7

2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm .................................................................... 9

2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách quản trị vốn

luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ................................................................................. 9


ii

2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách quản trị vốn

luân chuyển và tỷ suất sinh lợi cũng như rủi ro của doanh nghiệp .......................... 11
2.3

Tóm tắt các nghiên cứu trước đây .......................................................... 15

CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................. 17
3.1

Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 17

3.4.2

Các mô hình đo lường tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển đến

rủi ro của doanh nghiệp ......................................................................................... 29
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................... 31
4.1

Kết quả nghiên cứu của nhóm các mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của

chính sách quản trị vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp.... 31
4.1.1

Thống kê mô tả các biến trong nhóm mô hình về tỷ suất sinh lợi .............. 31

4.1.2

Ma trận tương quan giữa các biến trong nhóm mô hình về tỷ suất sinh lợi 36

4.1.3

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu quan hệ nhân quả giữa quản trị vốn luân

chuyển và tỷ suất sinh lợi ...................................................................................... 38
4.2

Kết quả nghiên cứu của nhóm các mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của

chính sách quản trị vốn luân chuyển đến rủi ro của doanh nghiệp .................. 41



Hạn chế.................................................................................................... 54

5.2.2

Gợi ý trong tương lai................................................................................ 55

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 57
Phụ lục 1: Các kết quả nghiên cứu trước đây ......................................................... 59
Phụ lục 2: Danh sách các doanh nghiệp niêm yết được khảo sát ............................ 70
Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 1 .................................................................... 77
Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình 2 .................................................................... 80
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình 3 .................................................................... 83
Phụ lục 6: Kết quả hồi quy mô hình 4 .................................................................... 86
Phụ lục 7: Kết quả hồi quy mô hình 5 .................................................................... 88
Phụ lục 8: Kết quả hồi quy mô hình 6 .................................................................... 90
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy mô hình 7 .................................................................... 92


iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Viết tắt

Tiếng anh

Tiếng việt

AFP


Ramdom effect model

Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROA

Return on total assets ratio

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROC

Return on capital

Tỷ suất sinh lời trên vốn

ROE

Return on total equity ratio

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

ROI

Return on investment

Tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư

SD

v

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây ......................................................... 15
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình ....................................... 21
Bảng 3.2: Tóm tắt chiều hướng tác động của biến độc lập lên biến phụ thuộc....... 25
Bảng 4.1: Giá trị trung bình của các biến qua các năm........................................... 32
Bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến trong nhóm mô hình về tỷ suất sinh lợi ........... 34
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến
trong nhóm mô hình về tỷ suất sinh lợi .................................................................. 36
Bảng 4.4: Tóm tắt kết quả hồi quy mối quan hệ nhân quả giữa
quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi ........................................................... 39
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các biến trong nhóm mô hình về rủi ro ......................... 42
Bảng 4.6: Ma trận tương quan của các biến trong nhóm mô hình về rủi ro ............ 43
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả hồi quy mối quan hệ nhân quả giữa quản trị vốn luân
chuyển và rủi ro ..................................................................................................... 45
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy SDROE sau khi khắc phục
hiện tượng phương sai thay đổi.............................................................................. 48
Bảng 4. 9: Tóm tắt kết quả hồi quy so với dự báo ban đầu và các nghiên cứu trước
đây

................................................................................................................. 49


vi

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 4.1: Giá trị trung bình của các biến qua các năm ........................................... 32

Lý thuyết tài chính doanh nghiệp truyền thống thường chú trọng đến

việc nghiên cứu những quyết định tài chính dài hạn, cụ thể là quyết định đầu
tư, cấu trúc vốn, cổ tức hay định giá doanh nghiệp. Tuy nhiên, tài sản ngắn hạn
và nợ ngắn hạn là những thành phần quan trọng trong tổng giá trị tài sản của
doanh nghiệp và cần phải được phân tích và nghiên cứu cẩn thận. Quản trị tài
sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn đã được chú trọng phân tích khi quản trị vốn luân
chuyển đóng một vai trò quan trọng đến tỷ suất sinh lợi, rủi ro cũng như giá trị
của doanh nghiệp (Smith (1980)). Và các doanh nghiệp luôn cố gắng duy trì
mức độ vốn luân chuyển tối ưu để tối đa hóa giá trị của các cổ đông (Howorth
and Westhead (2003), Deloof (2003), Afza and Nazir (2007)).
Thông thường, từ góc nhìn của một giám đốc tài chính, quản trị vốn
luân chuyển khá dễ dàng và chỉ là một khái niệm đơn giản về việc đảm bảo
khả năng tài trợ của doanh nghiệp để bù đắp phần chênh lệch giữa nợ ngắn hạn
và tài sản ngắn hạn (Harris (2005)). Tuy nhiên, doanh nghiệp nên thực hiện
phương pháp “Total” (“Toàn bộ”) để có thể đảm bảo bao quát các hoạt động
liên quan đến người bán, khách hàng và sản phẩm (Hall (2002)). Trong thực
tế, quản trị vốn luân chuyển đã trở thành một trong những vấn đề quan trọng
nhất trong các doanh nghiệp khi mà các nhà quản trị tài chính cố gắng xác
định mức độ vốn luân chuyển cơ bản và tối ưu (Lamberson (1995)). Kết quả
này có thể giúp cho các doanh nghiệp tối thiểu hóa rủi ro và nâng cao kết quả
hoạt động kinh doanh của mình.
Doanh nghiệp có thể áp dụng chính sách đầu tư mạo hiểm bằng cách
đảm bảo tài sản ngắn hạn chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ so với tổng tài sản, hoặc
cũng có thể áp dụng chính sách tài trợ mạo hiểm dưới hình thức tỷ trọng nợ
phải trả ngắn hạn trên tổng số nợ phải trả được duy trì ở mức cao. Tỷ lệ tài sản
ngắn hạn cao có thể gây sói mòn tỷ suất sinh lợi trong khi tỷ lệ tài sản ngắn

2


chuyển đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam”.
Nghiên cứu này sẽ góp phần hiểu rõ hơn về tác động của chính sách quản trị

3


4

vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các doanh nghiệp tại Việt
Nam.

1.2

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1

Mục tiêu nghiên cứu

Bài luận văn có 02 (hai) mục tiêu nghiên cứu như sau:
1.

Nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi của
các doanh nghiệp Việt Nam.

2.

Nghiên cứu mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và rủi ro của các doanh
nghiệp Việt Nam.


Ø

Rủi ro của các doanh nghiệp được đo lường thông qua các số liệu

SDSales; SDROA; SDROE; SDq.
Ø

Các yếu tố của chính sách quản trị vốn luân chuyển được đo lường

qua các chỉ số TCA/TA và TCL/TA.

4


5

1.3.2

Phạm vi nghiên cứu
Các số liệu về tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp (ROA, ROE, Tobin’q),

về rủi ro của doanh nghiệp (SDSales, SDROA, SDROE, SDq) và các yếu tố của chính
sách quản trị vốn luân chuyển (TCA/TA, TCL/TA) được tính toán trong giai đoạn
2006-2012 của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
Nguồn số liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của
các doanh nghiệp được công bố trên Website của Sở Giao Dịch Chứng Khoán
TP.HCM và Doanh nghiệp cổ phần chứng khoán FPT
()
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo cáo tài chính hàng năm
của các doanh nghiệp niêm yết gồm: Bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt

hồi quy gốc Pooled, mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu
nhiên (REM). Sau đó, sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình tốt nhất.
Ø

Các mô hình được sử dụng để đo lường tác động của chính sách quản

trị vốn luân chuyển đến rủi ro của doanh nghiệp được thực hiện theo phương pháp
hồi quy OLS thông thường.

1.5

Bố cục bài nghiên cứu
Ngoài phần tóm tắt và tài liệu tham khảo, bài luận văn được trình bày theo

cấu trúc như sau:
Ø

Chương I: Giới thiệu

Ø

Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Ø

Chương III: Phương pháp nghiên cứu

Ø

Chương IV: Kết quả nghiên cứu

làm giảm lượng vốn tài trợ cho tài sản lưu động vì không bị chôn vốn quá nhiều vào
hàng tồn kho hay tiền mặt nhàn rỗi, qua đó góp phần giảm chi phí sử dụng vốn.
Việc tài trợ cho tài sản lưu động hoàn toàn bằng nguồn nợ ngắn hạn cũng có lợi bởi
tính linh hoạt và lãi suất thấp của nợ ngắn hạn.
Ngược lại, chính sách quản trị vốn luân chuyển thận trọng lại thể hiện một
thái cực hoàn toàn đối lập với chính sách mạo hiểm ở trên, chính sách thận trọng
phản ánh việc doanh nghiệp gia tăng đáng kể lượng tiền mặt và hàng tồn kho nắm
giữ. Việc này giúp doanh nghiệp có thể tận dụng mọi cơ hội gia tăng doanh số khi
nhu cầu tăng, tăng thị phần hoặc thậm chí thống lĩnh thị trường vì nguồn hàng ổn
định và dồi dào đáp ứng nhu cầu kịp thời. Ngoài ra, với lượng tiền mặt lớn, doanh
nghiệp có thể đàm phán được giá tốt hoặc đầu cơ nguyên liệu và hàng hóa đầu vào

7


8

với giá rẻ. Việc tài sản lưu động được tài trợ hoàn toàn bằng nguồn vốn dài hạn bao
gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu giúp doanh nghiệp giảm áp lực về vòng quay
tiền hàng tháng, thậm chí có thể gia tăng công nợ cho khách hàng và thông qua
chính sách bán chịu này lại có thể thúc đẩy tăng doanh số và thị phần. Khả năng
thanh toán của doanh nghiệp được đảm bảo và giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh
toán, luôn chủ động đáp ứng được nhu cầu thị trường, đó là những lý do chính để
chính sách này được cho là “thận trọng”. Tuy nhiên, một nhược điểm lớn của chính
sách này chính là chi phí sử dụng vốn sẽ tăng cao vì một lượng vốn lớn nằm trong
hàng tồn kho, tiền nhàn rỗi và khoản phải thu (nếu doanh nghiệp quyết định gia tăng
công nợ cho khách hàng), cộng với việc lãi suất của nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu
thường cao hơn nợ ngắn hạn. Tài trợ cho tài sản lưu động hoàn toàn bằng nguồn dài
hạn làm giảm tính linh hoạt trong sử dụng vốn do việc huy động nguồn dài hạn rất
tốn thời gian, nhà đầu tư và ngân hàng thường phải thẩm định kỹ và khắt khe hơn,

Hiện nay có rất nhiều bài nghiên cứu tại nhiều quốc gia trên thế giới về

quản trị vốn luân chuyển, tuy nhiên có rất ít các nghiên cứu trực tiếp liên quan đến
nội dung chính sách quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp.

2.2.1

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách quản trị
vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi
Tác giả đã tìm thấy một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách quản

trị vốn luân chuyển tác động lên tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp như sau:

C Đầu tiên là bài nghiên cứu “Chính sách quản trị vốn luân chuyển và
tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp Pakistan” của nhóm tác giả T.Afza và
M.S.Nair (2008), nhóm tác giả tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách
quản trị vốn luân chuyển mạo hiểm/thận trọng của các doanh nghiệp niêm yết thuộc
17 ngành nghề trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) bao gồm 263 doanh nghiệp
Pakistan trong vòng sáu (06) năm từ năm 1998 đến năm 2003, tạo thành 1.578 quan
sát. Trong nghiên cứu của mình, nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp OLS để
kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách quản trị vốn luân chuyển với tỷ suất sinh lợi
của doanh nghiệp. Trong đó, chính sách quản trị vốn luân chuyển được đo lường
thông qua chỉ số TCA/TA, TCL/TA và tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp được đo
lường thông qua ROA và ROE. Các biến này được đo lường bằng số bình quân
trong sáu (06) năm.

9




10


11

Vì vậy, quản trị vốn luân chuyển phù hợp là thiết yếu nếu các doanh nghiệp muốn
đạt được mục tiêu cải thiện tỷ suất sinh lợi và tạo ra giá trị cho các cổ đông.

C Trong bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của chính sách quản trị vốn luân
chuyển mạo hiểm lên tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp Ấn Độ” của nhóm
tác giả Palani và Peer Mohideen (2012), nhóm tác giả tiến hành khảo sát 204
doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Bombay của Ấn Độ (Bombay Stock
Exchange – BSE) cho giai đoạn chín (09) năm từ năm 2002 đến 2010 tạo thành
1.836 quan sát. Tác giả sử dụng phân tích tương quan và phương pháp hồi quy OLS
trong nghiên cứu của mình. Tác giả cũng sử dụng biến độc lập là TCA/TA và
TCL/TA để đo lường ảnh hưởng của chính sách quản trị vốn luân chuyển đến ROA
và chỉ số giá trị thị trường Tobin’q của doanh nghiệp. Tuy nhiên, tác giả đã đưa
thêm vào các biến kiểm soát quy mô – SIZE, tỷ lệ nợ – LEVRG, tốc độ tăng trưởng
– GROWTH và chỉ số tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội – GDPGR trong nghiên
cứu của mình.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo
hiểm có tác động ngược chiều đến ROA. Tuy nhiên, tác động của chính sách quản
trị vốn luân chuyển mạo hiểm đến chỉ số thị trường Tobin’q hơi có sự khác biệt, cụ
thể chính sách đầu tư vốn luân chuyển mạo hiểm (TCA/TA càng thấp) có ảnh
hưởng ngược đến chỉ số thị trường Tobin’q, trong khi đó chính sách tài trợ vốn luân
chuyển mạo hiểm (TCL/TA càng cao) lại có ảnh hưởng cùng chiều với chỉ số thị
trường Tobin’q của doanh nghiệp Ấn Độ.

2.2.2

trị vốn luân chuyển lên rủi ro của doanh nghiệp, các biến độc lập (TCA/TA và
TCL/TA) được xác định bằng giá trị trung bình qua tám (08) năm của giai đoạn
1998-2005 của từng doanh nghiệp.
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối tương quan nghịch, có
ý nghĩa thống kê giữa chính sách quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi và
không có mối tương quan đáng kể giữa tài sản, nợ phải trả với rủi ro của các doanh
nghiệp (chi tiết xem Phụ lục 1.4). Tóm tắt các kết quả nghiên cứu cụ thể như sau:
Ø

Ảnh hưởng của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên ROA: kết quả

thống kê cho thấy có mối quan hệ thống kê rất mạnh ở mức ý nghĩa 1% qua tất cả
các năm, trừ năm 1998 và 2004. Cụ thể, khi TCA/TA càng cao – mức độ mạo hiểm
chính sách quản trị vốn luân chuyển càng giảm – thì ROA càng cao và khi TCL/TA
càng cao – mức độ mạo hiểm của chính sách quản trị vốn luân chuyển càng cao –
thì ROA càng giảm.

12


13

Ø

Ảnh hưởng của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên ROE: mặc dù

kết quả thống kê ít ấn tượng hơn so với mô hình hồi quy ROA – kết quả thống kê
không đồng đều qua các năm và mức ý nghĩa cũng cao hơn (5% – 10%) – nhưng
cũng đã thể hiện được mối quan hệ nghịch chiều giữa mức độ mạo hiểm của chính
sách quản trị vốn luân chuyển với ROE của doanh nghiệp. Cụ thể là mức độ mạo


13


14

lên rủi ro của doanh nghiệp.
Tác giả cũng sử dụng phương pháp OLS trong mô hình của mình. Tuy
nhiên, hồi quy được thực hiện riêng rẽ cho doanh nghiệp và ngân hàng. Ngoài ra,
đối với các mô hình nghiên cứu về rủi ro, tác giả còn thực hiện thêm việc hồi quy
theo từng năm so với việc chỉ hồi quy các biến theo giá trị trung bình của nhóm tác
giả T.Afza và M.S.Nair (2007).
Nghiên cứu đã cho thấy rằng kết quả hồi quy các mô hình không đồng đều
giữa các năm, giữa doanh nghiệp và ngân hàng. Tuy nhiên, kết quả nhìn chung cũng
cho thấy có tồn tại mối tương quan nghịch, có ý nghĩa thống kê giữa chính sách
quản trị vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi (ROA, ROE, Tobin’s q, ROI và ROC)
và không có mối tương quan đáng kể giữa tài sản, nợ phải trả với rủi ro của doanh
nghiệp. Tuy nhiên, cũng có một vài bằng chứng có ý nghĩa thống kê về mối quan hệ
giữa độ lệch chuẩn của tỷ lệ sinh lời trên vốn – SDROC và chính sách quản trị vốn
luân chuyển của các ngân hàng (xem Phụ lục 1.5).
Qua xem xét các nghiên cứu trên, tác giả đã lựa chọn các mô hình nghiên
cứu của nhóm tác giả T.Afza và M.S.Nair (2007) và Faris Nasif Alshubiri (2011) để
áp dụng vào bài luận văn này vì phù hợp với mục đích nghiên cứu.

14


15

2.3

- Palani và Peer Mohideen (2012)
TCL/TA

- T.Afza và M.S.Nair (2007)

+/-/NA

- Faris Nasif Alshubiri (2011)

ROE

TCA/TA

+/NA

- Faris Nasif Alshubiri (2011)

+/-/NA

TCA/TA

- Palani và Peer Mohideen (2012)

+/-/NA

- T.Afza và M.S.Nair (2007)
TCL/TA

ROI



15

TCA/TA

- T.Afza và M.S.Nair (2007)

-/NA

TCL/TA

- Faris Nasif Alshubiri (2011)

NA

TCA/TA

- T.Afza và M.S.Nair (2007)

-/NA

TCL/TA

- Faris Nasif Alshubiri (2011)

+/-/NA