GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------

NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC Đ NG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÔNG TY............................................................................................................. 7
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn...................................................................... 7
1.1.1.

Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958).....................7

1.1.2.

Lý thuyết đánh đổi.................................................................................... 7

1.1.3

Lý thuyết trật tự phân hạng..................................................................... 8

1.1.4.

Lý thuyết phát hiện tín hiệu...................................................................... 9

1.1.5.

Lý thuyết chi phí đại diện....................................................................... 10

1.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường...........................11
1.2.1.

Khung lý thuyết chung........................................................................... 11

1.2.2.

Kiểm định trong dài hạn........................................................................ 25

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.................................................................................... 26
CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................. 27
3.1. Thống kê mô tả dữ liệu.............................................................................. 27
3.2. Kiểm định sự tương quan giữa các biến.................................................... 32
3.3. Kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn theo mô
hình của Baker và Wurgler (2002)...................................................................... 33
3.3.1.

Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn.....33

3.3.2.

Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong dài hạn........44

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3.................................................................................... 51
CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ M T SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT. 52
4.1. Kết luận..................................................................................................... 52
4.2. Hạn chế của đề tài..................................................................................... 54
4.3. Các giải pháp đề xuất................................................................................ 55
KẾT LUẬN......................................................................................................... 57
PHỤ LỤC
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


1


được đưa ra để làm giảm nhẹ những giả định trên. Có hai lý thuyết truyền
thống về cấu trúc vốn là Lý thuyết đánh đổi và Trật tự phân hạng được đưa
ra bởi Myer và Majluf năm 1984. Vào năm 2002, aker và Wurgler đã đưa ra
một lý thuyết mới là Thời điểm thị trường, cho rằng cấu trúc vốn là kết quả
tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường
vốn. Công ty sẽ chọn phát hành cổ phiếu mới khi cổ phiếu được định giá
cao và mua lại cổ phiếu của mình khi nhận thấy cổ phiếu bị định giá thấp.
Theo lý thuyết này, thời điểm thị trường có ảnh hưởng rất rộng và lâu dài
đến cấu trúc vốn.
Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra lý thuyết của mình với bằng chứng
thực nghiệm là tại thị trường Mỹ, chứng minh có sự ảnh hưởng của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kế theo Baker và Wurgler (2002), có rất
nhiều các nghiên cứu khác xác nhận có sự ảnh hưởng của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn như Jenter (2005), Elliott và cộng sự (2007), Huang
và Ritter (2009). Ngoài ra, lý thuyết này cũng đã được kiểm định ở thị
trường các quốc gia G7 (Mahajan và Tartaroglu 2007), Hà Lan (Bie và


3

Haan 2007), Trung Quốc (Tian, Shao và Luo 2008) và ở Mỹ (Elliott,
Koeter-Kant và Warr 2007). Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm này
mới chỉ tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong
ngắn hạn, mà không tìm thấy sự tác động trong dài hạn như nghiên cứu của
Baker và Wurgler đã đề cập (Alti 2006, Flanner and Rangan 2006, Kayhan
and Titman 2007).
2. Lý do chọn đề tài
Hiện nay có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện về cấu trúc vốn ở
Việt Nam, nhưng vẫn bị hạn chế về mặt số liệu (Nguyen and Ramachandran
2006, Biger et al 2008, Nguyen et al 2012). Những nghiên cứu này cố tìm

Câu hỏi nghiên cứu được đưa ra gồm:
Thời điểm thị trường có thực sự tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam hay không?
Nếu có, thì tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp Việt Nam là tồn tại trong ngắn hạn hay trong dài hạn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung phân tích tác động của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, cụ thể, niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai
đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013.
5. Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu
thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty,
bài này sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp nghiên cứu
định lượng theo mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích
tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.


5

6. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu
Trước đây, đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm về tác động
của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn công ty, sử dụng nhiều mô hình
phân tích khác nhau. Nhìn chung, đa số các bài nghiên cứu đó đều dựa trên
nền tảng là mô hình nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002). Tương tự
như vậy, bài nghiên cứu này cũng đi theo hướng phân tích tác động của thời
điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và sau đó sẽ đi tìm tác
động này trong dài hạn. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các nội dung chính

thị trường lên cấu trúc vốn công ty trong dài hạn.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình
bày tổng quan các nghiên cứu trước đây, bao gồm các lý thuyết cơ bản về
cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn. Phần 2 trình bày về phương pháp nghiên cứu, bao
gồm quy trình lấy dữ liệu nghiên cứu, các biến sử dụng, mô hình nghiên
cứu. Phần 3 trình bày các kết quả đạt được từ các mô hình hồi quy, phân
tích và kết luận các kết quả đạt được. Phần 4 tổng kết lại toàn bộ bài nghiên
cứu, đưa ra các kết luận tổng quát và các hạn chế của đề tài, từ đó, đưa ra
các đề xuất và giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp.


7

CHƯƠNG 1
KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
1.1.

Các lý thuyết về cấu trúc vốn

1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958)
Được coi là lý thuyết mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn,
Modigliani và Miller (1958) cho rằng, với giả thuyết thị trường vốn là hoàn
hảo, tức trong đó không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân
xứng, không có thuế, không có chi phí kiệt quệ tài chính, cá nhân và công
ty có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nhà quản trị hành động vì lợi ích
của các cổ đông, giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn.

khi các cổ phiếu được định giá cao. Các nhà đầu tư biết được điều này, do
đó giá cổ phiếu sẽ luôn sụt giảm sau khi có thông báo về một đợt phát hành
cổ phiếu mới. Trong khi đó, các nguồn vốn nội bộ thì không tốn chi phí
phát hành và các yêu cầu công bố. Theo như lý thuyết này, việc lựa chọn tài
trợ cho doanh nghiệp dựa vào chi phí phát sinh, bắt nguồn từ thông tin bất
cân xứng. Do đó, các doanh nghiệp thích sử dụng các nguồn vốn nội bộ
hơn, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ. Nếu cần tài trợ từ bên ngoài,
các doanh nghiệp sẽ sử dụng tài trợ nợ, và sau đó cổ phần thường sẽ là giải
pháp cuối cùng.
Với giả thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết này cũng cho rằng
doanh nghiệp không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu. Mỗi tỷ lệ nợ quan
sát được chỉ đơn thuần phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối
với các tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục
tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ


9

đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân
hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Ngoài ra lý thuyết này còn giải thích được mối tương quan nghịch
trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp
thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành, do đó với các tỷ lệ chi trả
cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp ít sinh lợi
nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm.
1.1.4. Lý thuyết phát hiện tín hiệu
Dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà

những dự án này làm tăng giá trị tài sản của họ. Lý thuyết này cho rằng nợ
có thể làm giảm khả năng lãng phí nguồn lực do các nhà quản lý bởi nợ làm
giảm dòng tiền tự do. Bên cạnh đó, khi các dự án đầu tư cố định được đưa
ra bởi nhà quản lý, mức nợ cao sẽ làm tăng phần sở hữu của nhà quản lý, do
đó chi phí đại diện giảm.
Khi doanh nghiệp thực hiện tài trợ nợ, mâu thuẫn về lãi suất giữa các
cổ đông và trái chủ tăng lên. Do đó, việc tài trợ nợ của doanh nghiệp có hai
tác động, đó là làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý,
nhưng làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ. Cổ đông sẽ tước
đoạt tài sản của trái chủ bằng cách lựa chọn những dự án đầu tư có rủi ro
cao. Ngược lại, nếu khoản nợ có rủi ro cao, chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi
suất cho vay cao hơn. Do đó, khoản lãi thu được từ dự án sẽ đổ dồn về chủ
nợ nhiều hơn là cổ đông.
Do cả nguồn vốn chủ sở hữu và tài trợ nợ đều mắc phải chi phí đại
diện, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu cần được
xác định bằng cách tối thiểu hóa chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa
các bên liên quan.


11

1.2.

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường

1.2.1. Khung lý thuyết chung
Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker
và Wurgler (2002), tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1968
đến 1998. Lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tích
lũy của những nổ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.

này kéo dài 10 năm.
aker và Wurgler (2002) đã đưa ra hai cách giải thích cho tác động
của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Thứ nhất, theo Myer và Majluf
(1984), trong đó giả định rằng nhà quản trị và nhà đầu tư dựa trên lý trí và
có những lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời
gian. Doanh nghiệp đề xuất phát hành vốn ngay sau khi có những thông tin
tích cực được đưa ra để giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị
và các cổ đông. Việc giảm thông tin bất cân xứng có liên hệ làm tăng giá cổ
phiếu và dẫn đến tăng tài trợ vốn. Do vậy, doanh nghiệp tạo ra cơ hội thời
điểm thị trường cho chính mình. Thứ hai, nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư
không có lý trí trong việc cảm nhận và đánh giá sai giá trị cổ phiếu. Nhà
quản trị phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi
chi phí vốn được cho rằng cao bất thường. Cả hai cách giải thích trên về giả
thuyết thời điểm thị trường đều có những dự đoán giống nhau về mối quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ. Những doanh nghiệp phát
hành cổ phiếu là những doanh nghiệp có giá thị trường cao hơn so với giá
trị sổ sách và do đó có thể kiếm được một khoản lợi nhuận bất thường
dương trước khi tăng vốn. Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ M/B có
thể đại diện để giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường, do đó, M/B
có thể đại diện cho cả lựa chọn trái ngược và dự đoán định giá sai, và không
thể xác định được cách giải thích nào là chính xác hơn.
Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, quyết định về cấu
trúc vốn được đưa ra dựa trên điều kiện của thị trường. Giá cổ phiếu và các
mức lãi suất tác động đến các quyết định phát hành vốn và nợ. Theo giả


13

thuyết của lý thuyết thời điểm thị trường, không tồn tại tỷ lệ đòn bẩy tài
chính tối ưu.

định. Bruinshoofd and de Haan (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu
bảng của các công ty ở Mỹ, Anh, và Châu Âu. Kết quả cho thấy các công ty
ở Mỹ có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính có

mối tương quan ngược chiều với nhau, tuy nhiên điều này không xảy ra đối
với các công ty ở Anh và Châu Âu. Xu hướng sau đó là gia tăng nợ hơn là
gia tăng vốn cổ phần khi giá cổ phiếu tăng cao, điều này liên quan chặt chẽ
đến lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó, nợ được ưa thích hơn là tài trợ từ
bên ngoài.
Tijs de Bie and Leo de Haan (2007), đã nghiên cứu với mẫu là 180
công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan từ năm
1983 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan ngược chiều
giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn trong ngắn hạn, còn trong dài hạn,
cấu trúc vốn có xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu. Kayhan và
Titman (2007) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa các dòng tiền, chi
phí đầu tư và giá trị lịch sử của cổ phiếu có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của
công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy những biến động trong giá cổ phiếu
có tác động đến cấu trúc vốn công ty, tuy nhiên, tác động này chỉ tồn tại
trong ngắn hạn, nhưng qua thời gian, cấu trúc vốn đó lại có xu hướng di
chuyển về một cấu trúc vốn mục tiêu. Nghiên cứu của Bougatef and Chichti
(2010) về sự liên quan của việc xem xét thời điểm thị trường đến việc lựa
chọn tỷ lệ nợ - vốn, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đối với các doanh
nghiệp ở Tuynidi và Pháp. Kết quả kiểm định phù hợp với lý thuyết thời
điểm thị trường khi thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn
khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và sau khi hoạt động của thị
trường được cải thiện. Sự tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
doanh nghiệp được kiểm định kéo dài trong vòng 8 năm.
Alti (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu
trúc vốn trong dài hạn. Với dữ liệu mẫu là những công ty IPO ở Mỹ trong

cứu các giả thuyết của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
ở các quốc gia G7. Đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tỷ lệ M/B

trong quá khứ ở tất cả các công ty. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều này


16

không phải do thời điểm thị trường gây ra. Bài nghiên cứu phát hiện rằng
không có sự kết hợp nào giữa việc phát hành vốn và tỷ lệ M/B trong quyết
định tài trợ ở các công ty Nhật Bản. Tất cả các công ty ở nhóm G7, trừ Nhật
Bản, xóa bỏ ảnh hưởng của việc phát hành vốn và tác động của thời điểm
thị trường lên đòn bẩy tài chính trong ngắn hạn. Điều này không phù hợp
với các dự đoán của giả thuyết thời điểm thị trường và phù hợp hơn với mô
hình hoán đổi. Nghiên cứu của Zhaoxia Xu (2009) về tác động của thời
điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty ở Canada và Mỹ, kết quả
là không tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn công ty. Ảnh hưởng của việc phát hành cổ phiếu trong quá khứ
tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Canada chỉ mang tính
chất tạm thời. Các doanh nghiệp Canada điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu
nhanh hơn các doanh nghiệp ở Mỹ. Các kết quả tìm thấy không thừa nhận
các nguyên tắc của lý thuyết thời điểm thị trường về cấu trúc vốn. Elise
Mansson và Jonas Tonell (2010) đã sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu
bảng với biến độc lập là đòn bẩy tài chính để kiểm định tác động của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty ở Nordic. Việc đo lường
thời điểm thị trường được tính bằng M/B trung bình có trọng số, biến kiểm
soát là ảnh hưởng của kích thước doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và tài sản
hữu hình lên cấu trúc vốn. Kết quả cuối cùng không tìm thấy tác động của
thời điểm thị trường lên việc phát hành cổ phiếu, do đó không hỗ trợ được
lý thuyết thời điểm thị trường. Đòn bẩy tài chính chịu ảnh hưởng của M/B

diện. Dzung T. Nguyen (2012) đã nghiên cứu về vấn đề phát triển tài trợ và
các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam,
trong bối cảnh thị trường tài chính đang phát triển mở rộng. Bằng việc sử
dụng hệ thống ước lượng GMM để phân tích các yếu tố quyết định đến cấu
trúc vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn giao dịch là
HOSE và HNX trong thời kỳ từ 2007 đến 2010, bài nghiên cứu đã đưa ra
kết luận rằng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi
phối bởi việc sử dụng các nguồn tài trợ trong ngắn hạn. Hơn nữa, các doanh
nghiệp chịu sự quản lý của Nhà nước vẫn tiếp tục được hưởng các ưu đãi về
tài trợ và các công ty có mức tăng trưởng cao vẫn còn dựa vào nguồn tài trợ
bên ngoài hơn là phát hành cổ phiếu. Tương tự như kết quả của Dzung T.


18

Nguyen (2012), bài nghiên cứu của Nguyen, T.D.K và Ramachandran
(2006) về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam, đã kết
luận rằng các doanh nghiệp hầu như chỉ sử dụng nợ trong ngắn hạn để tài
trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Hình thức sở hữu cũng ảnh hưởng
đến cách các công ty sử dụng nguồn tài trợ. Cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam có mối tương quan dương với tốc độ tăng trưởng, rủi ro
kinh doanh, quy mô công ty, hệ thống chi nhánh và mối quan hệ với các
ngân hàng, nhưng có mối tương quan âm với tài sản cố định hữu hình. Khả
năng sinh lợi không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Tác động mạnh mẽ của các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn như loại
hình sở hữu, quy mô công ty, mối quan hệ với các ngân hàng và mạng lưới
chi nhánh phản ánh yếu tố bất cân xứng trong quá trình huy động vốn ở một
nền kinh tế đang chuyển đổi như Việt Nam.



Dữ liệu

Nguồn dữ liệu sử dụng cho đề tài này được thu thập từ website của
các

công

ty

chứng

khoán:

www.cophieu68.com,

www.cafef.vn,

www.vndirect.com.
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ Báo cáo tài chính hàng
năm của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch là HOSE và HNX.
Mẫu nghiên cứu là 260 công ty phi tài chính, có ngày phát hành cổ
phiếu lần đầu ra công chúng nằm trong thời kỳ từ 2008 đến tháng 6/2013,
được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Các công ty tài chính không được đưa vào mẫu kiểm định bởi các
công ty này có cấu trúc vốn đặc biệt và các yếu tố quyết định đến cấu trúc
vốn cũng khác so với các công ty phi tài chính, do đó, nếu đưa vào trong
mẫu sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả khách quan của bài nghiên cứu.
Sau khi loại bỏ các quan sát có tỷ lệ có tỷ lệ D/A > 1, và tỷ lệ M/B >
10 (theo Baker và Wurgler (2002)), lọc ra được 1,396 quan sát tương ứng từ
260 công ty, trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013.