1
TịM TT

Mc đích ca lun vn là kim đnh tác đng ca đnh thi đim th trng đn cu
trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán ti Vit Nam. Mu
nghiên cu bao gm 103 doanh nghip niêm yt phát hành ra công chúng ln đu
trên sàn HOSE giai đon 2008 đn 2012. Phng pháp nghiên cu đc s dng
theo nghiên cu ca Aydogan Alti (2006) thc hin hi quy Fixed effect đ xem xét
mi tng quan gia bin gi thi đim th trng HOT ti t l đòn by và s thay
đi ca t l đòn by . Kt qu cho thy đnh thi đim th trng không tác đng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam .
2

CHNG 1: GII THIU
1.1. LỦ do chn đ tƠi nghiên cu
V mt hc thut, có khá nhiu các nghiên cu đ cp ti cu trúc vn ca
doanh nghip, chng hn nh: Hc thuyt MM -Modigliani và Miller (1958),lý
thuyt v s đánh đi cu trúc vn-Castanias (1983) , lý thuyt trt t phân hng

suy gim. ng thi nhng din bin huy đng vn, phát hành c phiu mi ca các
doanh nghip niêm yt cng khá phù hp vi lý lun, nhn đnh v đnh thi đim
th trng mà các nhà nghiên cu nh: Graham - Harvey (2001), Hovakimian
(2001), Malcolm Baker (2002), Jeffrey Wurgler (2002) đư đ cp  trên .
T nhng vn đ v lý lun đnh thi đim th trng cng nh thc tin ca
các doanh nghip niêm yt ti TTCK Vit Nam trong thi gian qua đư khin tác gi
ny sinh các câu hi nghiên cu và mong mun tìm hiu k lng v vn đ này.
Xut phát t nhn thc đó tác gi đư la chn đ tài: “Tác đng ca đnh thi đim
th trng lên cu trúc vn doanh nghip niêm yt ti Vit Nam” làm đ tài tt
nghip ca mình.
1.2. Mc tiêu vƠ cơu hi nghiên cu ca đ tƠi
Mc tiêu chung:
Phân tích nh hng ca đnh thi đim th trng ti cu
trúc vn ca doanh nghip niêm yt ti Vit Nam.
 đt đc các mc tiêu nghiên cu này thì cn phi tr li các câu hi
nghiên cu sau:
(Q1) Th trng sôi đng có nh hng ti quan đim xác đnh thi đim th
trng ca doanh nghip hay không ?
(Q2) Tác đng ngn hn ca hành vi đnh thi đim th trng lên cu trúc
vn nh th nào?
(Q3) Tác đng kéo dài ca hành vi xác đnh thi đim th trng lên cu trúc
vn nh th nào ?

4
1.3. i tng vƠ phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: c xác đnh là 103 doanh niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam
Thi gian: Khong thi gian đc chn nghiên cu ca đ tài là t 2008 đn
ht 2012.
1.4. Khái quát phng pháp nghiên cu


5
- S liu s dng trong nghiên cu là s liu th cp bao gm các s liu tài
chính ca các doanh nghip đang niêm yt ti s giao dch chng khoán TP. H Chí
Minh đc thu thp t mt s ngun chính nh: Báo cáo tài chính các doanh nghip
niêm yt; đc bit là thông qua các website sau: Cafef.vn, Stox.vn, Cophieu68.vn,
Vietstock.vn và website ca các doanh nghip nghiên cu.
- D liu đc tng hp thông qua phn mm Excel sau đó đc x lý bng
phn mm Eviews 6.0 đ đt đc mc tiêu nghiên cu đ ra. Mt s k thut phân
tích đc s dng trong mô hình: (1) Thng kê mô t d liu; (2) Hi quy c
lng các tác đng bng mô hình tác đng c đnh; (3) Kim đnh s phù hp ca
mô hình; (4) Kim đnh các gi thit thng kê v h s tác đng, v đa cng tuyn,
v phng sai sai s thay đi, v tng quan chui.
1.5. im mi ca đ tƠi so vi các nghiên cu trc đơy
Nghiên cu là mt trong s ít các nghiên cu ti Vit Nam nghiên cu nh
hng ca đnh thi đim th trng ti cu trúc vn ca doanh nghip niêm yt
thông qua vic xem xét hot đng phát hành ln đu ra công chúng .
im khác so vi các nghiên cu trc đây ti Vit nam nh Ngô Thanh Trà
(2013) Lê Minh Cúc Qunh (2013) là tác gi đa vào mô hình hi quy thêm bin
đc lp -chi phí nghiên cu phát trin /tng tài sn đ kim đnh nh hng ca nó
ti bin ph thuc và cho thy chi phí nghiên cu phát trin có tác đng ngc
chiu đn t l đòn by .
1.6. Cu trúc bƠi nghiên cu
Kt cu ca lun vn bao gm 5 chng nh sau:
- Chng 1:Gii thiu
- Chng 2: Tng quan v đnh thi đim th trng và cu trúc vn DN
- Chng 3: Phng pháp nghiên cu
- Chng 4: Kt qu nghiên cu
- Chng 5: Kt lun


Các gi đnh trên đt các nhà đu t trong mt th gii phng .Vì th giá c các
chng khoán đi v đâu là do bn thân doanh nghip đáng giá nh vy. ó là mt th
trng hoàn ho đ đnh giá doanh nghip.
Tr li vi lý thuyt cu trúc vn ca MM , hai ông cho rng giá tr doanh nghip
đc xác đnh bng các tài sn thc ch không phi bng các chng khoán mà
doanh nghip phát hành. Nh vy, khi quyt đnh đu t đc c đnh thì vic quyt
đnh cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip. Lp lun ca MM cng
ging vi quy tc bo tn giá tr : Khi ta chia tài sn ca công ty ra thành nhiu
phn thì tng tài sn vn không đi .
Hai ông cng đư chng minh lý thuyt ca mình bng lp lun mua bán song hành .
Nu có mt s nhà đu t nào đó đnh giá cao hn cho doanh nghip có vay n thì
vi th trng hoàn ho, không có chi phí giao dch thì nhà đu t s tn dng c
hi này đ bán c phiu ca công ty đang đc đnh giá cao kia đi và thit lp mt
cu trúc vn có n ca riêng h đ hng li t chênh lch giá này .
Nh vy, vi nhng gi đnh ca th trng hoàn ho, theo MM, cu trúc vn hoàn
toàn đc lp vi giá tr doanh nghip.
Nm 1963 MM đư công b nghiên cu tip theo ca mình trên tp chí kinh t M
xem xét yu t thu trong vn đ cu trúc vn . Hai ông tha nhn rng vi thu thu
nhp doanh nghip , vic s dng n s làm gia tng giá tr doanh nghip .Bi vì khi
vay n , chi phí lãi vay đc loi ra khi thu nhp tính thu mt cách hp pháp, do
đó mt phn thu nhp ca doanh nghip thay vì đóng thu đc chuyn cho các nhà
đu t .
Phng trình giá tr doanh nghip đc vit li là :
Giá tr = Giá tr doanh nghip nu đc tài + Hin giá
Doanh nghip tr hoàn toàn bng vn c phn (tm chn thu)

8
Khon gia tng t hin giá tm chn thu t l thun vi s gia tng n vay trong
cu trúc vn khuyn khích các doanh nghip vay nhiu hn . Theo đó, mt cu trúc
vn vi 100% n s là cu trúc vn ti u ti đa hóa giá tr doanh nghip.


u đim th hai ca thuyt đánh đi cu trúc vn là gii thích s ra đi ca các
công ty đc “ mua đt bng vn vay “. Lý thuyt này cng đ xut rng các công
ty sung mãn có th trng sn phm n đnh lâu dài , ít c hi tng trng vi NPV
cao nên dùng nhiu n vay đ ti đa hóa giá tr doanh nghip. Trong khi đó, các
công ty có n vay quá nng nên phát hành c phn , hn ch chia c tc , bán bt tài
sn đ huy đng tin mt bng c phiu nhm mc đích tái cân đi cu trúc vn .

Tuy nhiên , hn ch ca thuyt đánh đi cu trúc vn là không th gii thích đc
ti sao mt s công ty rt thành công trong ngành li có rt ít n và không dùng tm
chn thu mc dù thu nhp ca h rt cao. Chính hn ch này là tin đ đ lý thuyt
trt t phân hng ra đi .

Lý thuyt trt t phân hng đã đc phát trin bi Myers và Majluf
(1984), hai ông cho rng các công ty phi phát hành c phiu ph thông đ huy
đng tin mt đ thc hin mt c hi đu t có giá tr. Lý thuyt trt t phân hng
da trên c s thông tin bt cân xng đ đ xut mt trt t tài tr theo mt trình t
u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái đu t), ri đn phát hành n
và sau cùng là phát hành vn c phn mi. Quy lut ca trt t phân hng:
(1) Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài tr
ca doanh nghip. Lý do là các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và tn
kém.Th trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn
mun tìm hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi
li ca mình, các giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích
la chn ca mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
(2) u tiên th hai là phát hành chng khoán n. Mc dù mt s kt hp

10
gia n và vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu nh
b qua đc mi e ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn

Lý thuyt c cu vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên
trong mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi
din đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976
và sau đó là nghiên cu ca Jensen nm1986. Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti
ca mt c cu vn ti u cho doanh nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din.
Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch, và phi phí đi din
phát sinh t mâu thun gia c đông doanh nghip và nhà qun lý còn gi là chi phí
đi din ca vn ch s hu.
(i) Chi phí đi din phát sinh t mâu thun ca c đông và trái ch: Kit
qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn cho công ty. Khi mt công ty
s dng n thì gia các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích.
Trong trng hp công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông,
nhng ngi nm quyn điu hành công ty, có th s thc hin mt vài hành vi sau
đây đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h. Các hành vi này s làm phát
sinh chi phí, bi vì chúng gây tn hi đn giá tr doanh nghip.
Chin lc chuyn dch ri ro: Khi công ty lâm vào tình trng kit qu tài
chính, các c đông có th s la chn thc hin các d án mang li li ích cho h
nhiu hn, bt k d án đó có th làm gim sút giá tr trái phiu và giá tr doanh
nghip.
Chin lc t chi đóng góp vn c phn :Các c đông cng s t chi góp
vn đ tài tr cho mt d án mi nu nh vic thc hin d án mi không mang li
thu nhp nhiu hn phn vn góp thêm ca h, cho dù điu đó giúp gia tng giá tr
ca công ty và giúp công ty thoát khi tình trng kit qu tài chính. Nh vy, vì
vic đu t này mang li li ích cho trái ch nhiu hn, các c đông s không chp
nhn thc hin d án này. Công ty b mt đi mt c hi đu t vào d án mi đ
làm tng thu nhp do các c đông t chi góp thêm vn.
Và mt s chin lc khác :Các c đông còn nhiu hành vi “ích k” khác đ
bo v quyn li ca mình khi công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính.
Ví d nh h s thc hin chia c tc (bng tin mt) bt chp dòng tin nhàn ri
ca công ty không đ đ tài tr cho các d án mi. Giá tr th trng ca c phn s

không hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip. 13

2.2. Gii thiu v thuyt đnh thi đim th trng
Lý lun v đnh thi đim th trng đư đc phát trin đu tiên bi Taggart
(1977), sau đó đc tip tc phát trin bi nhiu tác gi nh Graham - Harvey
(2001), Hovakimian (2001)…V c bn lý lun v thi đim th trng ng h quan
đim:
(i) Các nhà qun tr có th huy đng vn trên th trng n hay th trng
vn bt kì khi xét thy thi đim th trng đó là có trin vng và điu kin thun
li.
(ii) Các nhà qun tr nên linh hot trong vic chào bán c phn ra công
chúng, h có th hoãn phát hành nu th trng đnh giá c phn công ty quá thp
hoc phát hành khi lng ln đ nhn ly thng d vn nu th trng đang đnh
giá c phn công ty  mc cao.
Theo Leslie M. Masonson (2004)
1
thì đnh thi đim th trng là trng
phái đu t da vào vic xác đnh thi đim “đúng” ca th trng. Mt cách nôm
na nhng cá nhân, t chc (gi chung là nhà đu t) ng dng đu t theo trng
phái này s tìm ra đúng khonh khc tt ca th trng. Khonh khc mà giá s din
ra xu hng h mong mun. Nhng nhà đu t theo phng pháp này mt cách
thun túy cho rng, h không cn phi có k nng chn la c phiu, vì theo h, khi
th trng bc vào thi đim tt, giá ca hu ht các loi đu tt và vì th to ra li
nhun kh quan cho nhà đu t
2
. ng thi các doanh nghip nu phát hành ra công
chúng (bán chng khoán) thì cng s có nhiu thun li, thu hút đc ngun vn

nghip đc đnh giá cao s có thu nhp  mc trung bình khi phát hành vn c
phn, các doanh nghip b đnh giá thp s có thu nhp vt trên mc trung bình, vì
h ch đi giá tng trc khi phát hành c phn. Do đó, nu xét trung bình thì các
thu nhp bt thng s dng khi phát hành c phn.
(5) Nhng phân tích v kh nng sinh li và tín hiu th trng qua vic phát
hành c phn khuyn khích doanh nghip phát hành khi th trng có trin vng tt
v kh nng sinh li ca công ty.

15
2.3. Tng quan các nghiên cu thc nghim v nh hng đnh thi đim th
trng ti cu trúc vn ca doanh nghip
Có khá nhiu nghiên cu khác nhau v nh hng ca đnh thi đim th
trng ti cu trúc vn ca doanh nghip.
Nghiên cu ca Taggart (1977) cho kt qu doanh nghip phát hành c phn
khi giá th trng ca doanh nghip cao so vi giá tr s sách hay giá th trng thi
đim trc đó. Tuy nhiên thc tin cho thy vic din gii đúng nhng phát hin
trong nghiên cu ca Taggart (1977) là rt khó do tác đng gây nhiu t nhiu yu
t quyt đnh khác ca chính sách tài chính.
Ritter (1991) cng nh Loughran và Ritter (1995) đư chng minh đc rng
IPOs và vic phát hành c phn các ln sau làm cho nhng ch s đi din hot đng
kém hiu qu trong dài hn. Và tình trng hot đng kém hiu qu càng rõ hn
trong ln IPO trên th trng sôi đng (Ritter (1991)) và c IPOs ca doanh nghip
mà theo các nhà phân tích ban đu d đoán s đt mc tng trng cao (Rajan and
Servaes (1997))
3
.
Kho sát ca Graham and Harvey (2001) cng ch rõ đnh thi đim th
trng là mi quan tâm ln ca các nhà qun tr. Giám đc tài chính tha nhn vic
xem xét la chn thi đim th trng đóng vai trò rt quan trng đi vi vic đa
ra các quyt đnh tài chính.

đi vào gii thích nh hng ca thi đim th trng lên cu trúc vn trong quá kh.
Hennessy và Whited (2004) đư ch ra mt mô hình cân bng đng không có c hi
xác đnh thi đim th trng kh nng s to mi liên kt đc quan sát thc
nghim gia t l giá tr th trng trên s sách trong quá kh vi t l này trong
hin ti. Theo mô hình ca h, mt doanh nghip có giá tr th trng trên giá tr s
sách cao s tng trng nh cp vn c phn, giúp doanh nghip khc phc đc
tình trng cng thng v tài chính. Khi đt đc li nhun, doanh nghip này thy
vic tng t l đòn by không hp dn h vì lý do thu thu nhp và do vy s tng
cng s dng công c n.
Tng t nh vy, Leary và Roberts (2005) cng lp lun chng li hiu ng
kéo dài ca đnh thi đim th trng ti cu trúc vn bng cách đa ra bng chng
cho thy các doanh nghip luôn c gng cân bng li t l đòn by đ duy trì trong
mt phm vi ti u.

17
Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu v nh hng ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn ca doanh nghip.
Nghiên cu
Mc tiêu
chính
Mu
Phng pháp
Nghiên cu
Kt lun
chính
Bruinshoofd
and Haan
(2012)
So sánh các
nhân t th

công ty Anh
và Châu Âu.
Bo và cng s
(2011)
Kim đnh s
phù hp ca
các lý thuyt
tiêu chun nn
tng trong vic
gii thích đng
c thúc đy
các phát hành
Các SEOs 
Trung Quc
trong giai đon
1994-2008
Dùng d liu
bng, mô hình
nh hng c
đnh “fixed
effect”
Các SEOs 
Trung Quc
hu ht chu s
thúc đy bi
đnh thi đim
th trng .

18
chng khoán

trng n “sôi
đng hn là
thi k th
trng n “m
đm”.
Bougatef và
Chichti (2010)
Xem xét mi
tng quan
gia đnh thi
đim th
trng và
quyt đnh la
chn cu trúc
vn.
Các công ty
niêm yt ca
Tunisia và
Pháp trong
giai đon
2000-2008
Hi quy d
liu bng vi
mô hình
‘pooled OLS”
và mô hình
nh hng c
đnh “ fixed
effects”
Các công ty có

trng trên giá
tr s sách
C đnh thi
đim th
trng và d
trù ngân sách
vn đu nh
hng ti
quyt đnh
phát hành vn
b sung .
Ni và cng s
(2010)
Mô hình hóa
khong thi
gian gia các
ln IPO và các
SEO sau đó
Các công ty
niêm yt
Trung Quc
trong giai đon
2001-2006
S dng phân
tích khong
thi gian vi
c lng
tham s và phi
tham s.
nh thi đim

trúc vn ca
công ty thông
qua nh hng

20
ca chúng lên
quyt đnh tài
tr trong quá
kh.
Nguyen và
Boubaker
(2009)
Kim đnh nh
hng ca lý
thuyt đnh
thi đim th
trng lên s
la chn cu
trúc vn
25 công ty
niêm yt ca
Tunisia trong
giai đon
1998-2006
Phân tích hi
quy vi c
lng GLS,
mô hình nh
hng c đnh
“fixed effects”

khoán ca các
công ty M
trong giai đon
1980-1999
Mô hình đnh
giá thu nhp
Vic đnh giá
sai th trng
vn c phn
đóng vai trò
quan trng
trong quyt
đnh la chn
chng khoán.
Kim và
Weisbach
Kim đnh
đng c ca
17.226 IPOs
và 13.142
Phân tích hi
Các phát hành
chng khoán

21
(2008)
các phát hành
ra công chúng.
SEOs t 38
nc trong

trên giá tr s
sách và đòn
by tài chính
đc tìm thy ,
tuy nhiên, mi
quan h này
thì không phi
là các kt qu
ca các n lc
đnh thi đim
th trng vn
c phn .
Tian và cng
s (2008)
Nghiên cu
gi thuyt đnh
thi đim th
trng ca cu
Các công ty
niêm yt 
Thâm Quyn
(Trung Quc )
Da vào
phng pháp
ca Kayhan và
Titman (2007)
nh thi đim
th trng
không có tác
đng lâu dài

gii thích cho
cu trúc vn 
các nc ,
ngoi tr
Trung Quc và
Indonesia
De Bie và
Haan (2007)
Kim đnh thi
đim th
trng và nh
hng ca nó
lên cu trúc
vn.
Các công ty
niêm yt  Hà
Lan trong giai
đon 1983-
1997
Da vào
phng pháp
ca Baker và
Wurgler
(2002) và
Kayhan và
Titman (2007)
Có bng chng
ca đnh thi
đim th
trng , tuy

khoán trong
nm 1999
ca s đnh giá
cao nht thi
ca th trng
chng khoán.
Elliott và cng
s (2007)
Kim đnh tác
đng ca đnh
thi đim th
trng lên
phng pháp
tài tr cho
thâm ht tài
chính  các
công ty.
Các công ty
M trong giai
đon 1971-
2006
Mô hình đnh
giá thu nhp
nh thi đim
th trng gii
thích mt phn
quan trng s
thay đi trong
các loi chng
khoán đc s

chi phì đu t
và lch s giá
c phiu nh
Các công ty
M đc niêm
yt trong giai
đon 1960-
2003
Mô hình điu
chnh tng
phn , c
lng hai giai
đon
Lch s công
ty nh hng
mnh m đn
cu trúc vn
ca chúng ,
tuy nhiên cu

24
hng đn t
l n
trúc vn có xu
hng di
chuyn theo
hng t l n
mc tiêu theo
thi gian
Alti (2006)

mt vào cui
nm th hai
sau IPO.
Henderson
Kim đnh
mc đ nh
hng đn các
công ty ca
Các phát hành
chng khoán
quc t trong
nm 1990-
Hi quy Fama-
Macbeth, hi
quy pooled
OLS “ region
Các phát hành
n quc t ph
bin hn phát
hành c

25
các quc gia
khác nhau lên
s la chn
ngun vn và
các yu t nh
hng đn s
la chn ca
các công ty đó

giá tr th
trng trên giá
tr s sách
trung bình lch
s trong hi
quy đòn by
thì không xut
phát t vic
đnh thi đim
th trng vn
c phn trong
quá kh.
Mendes và
cng s (2005)
Kim đnh lý
thuyt đnh
thi đim th
trng
Các công ty
niêm yt 
Brazil trong
giai đon
1997-2002
Hi quy chéo
Lý thuyt đnh
thi đim th
trng không
đc xác minh
ti th trng
Brazil