B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


N NGUY NG CA VINH THM TH NG LÊN
CU TRÚC VN CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM

LU KINH T
TP. H CHÍ MINH - NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH



Tác gi.
Trng Nguyn Nguyt Vn. MC LC
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các kí hiu, ch vit tt
Danh mc bng, biu
Tóm tt 1
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu đ tài 3
1.3 Phng pháp nghiên cu 3
1.4 B cc lun vn. 4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1 D liu nghiên cu 15
3.2 Mô hình nghiên cu 16
3.3 Mô t bin 18
3.3.1 Bin ph thuc 18
3.3.2 Bin đc lp 19
3.4 Gi thuyt nghiên cu 25
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 27
CHNG 4: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU
4.1 Thng kê mô t. 32
4.2 Ma trn tng quan gia các bin. 35
4.3 Kim tra và la chn mô hình hi quy 40
4.3.1 Kim tra hin tng t tng quan 40


ca nm nay so vi nm trc
HOSE: Sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: Sàn chng khoán Hà Ni DANH MC BNG
Bng 3.1 Tóm tt cách xây dng bin
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin khi thc hin xem xét tác đng ca đnh thi đim
lên cu trúc vn doanh nghip trong ngn hn.
Bng 4.2 Thng kê mô t các bin khi thc hin xem xét tác đng ca đnh thi đim
lên cu trúc vn doanh nghip trong dài hn.
Bng 4.3 H s tng quan trong ngn hn gia các bin theo tng nm IPO, IPO+1,
IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5
Bng 4.4 H s tng quan trong dài hn gia các bin theo tng nm IPO+1,
IPO+2, IPO+3, IPO+4, IPO+5
Bng 4.5 Thng kê giá tr Durbin Watson
Bng 4.6 Thng kê h s VIF
Bng 4.7 Thng kê giá tr P- Value ca kim đnh White
Bng 4.8 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (





– (






– (




ti nm IPO+3
Bng 4.12 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (





– (




ti nm IPO+4
Bng 4.13 Kt qu hi quy xem xét tác đng ngn hn ca vic đnh thi đim lên (





– (





nm IPO+5
Bng 4.20 Thng kê mi tng quan trong dài hn ca các bin vi 


 1

TÓM TT.
Vi mu quan sát 411 doanh nghip niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và
HNX ca Vit Nam trong giai đon 2007 đn 2012, bài nghiên cu đc thc
hin vi mc tiêu nghiên cu tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu
trúc vn doanh nghip ti Vit Nam thông qua vic tr li cho hai câu hi “Vic
đnh thi đim th trng có tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip trên th
trng chng khoán Vit Nam trong ngn hn hay không, và tác đng này liu
có kéo dài trong dài hn?”. Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy bình
phng bé nht (OLS) vi d liu chéo (cross-sectional) cho 06 bin s gm
tng n trên tng tài sn (


), h s tích lu giá th trng trên giá tr s sách
trong quá kh 




, giá th trng trên giá tr s sách (



thuyt đánh đi, tác đng dài hn, tác đng ngn hn, cu trúc vn.
2

1: GII THIU.
1.1 Lý do ch tài.
Trong nhng nm va qua, nn kinh t Vit Nam nói chung, và th trng tài
chính Vit Nam nói riêng đã có nhng bc tin quan trng. Có th nói s ra đi
và phát trin ca th trng chng khoán giúp m ra nhiu c hi thun li cho
các doanh nghip tip cn ngun vn mt cách ch đng hn. Song song đó,
cng có nhiu thách thc đòi hi các nhà qun tr tài chính phi tht chính xác
trong quyt đnh tài chính ca mình đ giúp doanh nghip đt ti mt cu trúc
vn ti u nht.  đt đc mc tiêu này, nhà qun tr tài chính phi thc hin
nhiu quyt đnh quan trng, và mt trong s đó là la chn thi đim th trng
phù hp đ quyt đnh tham gia vào th trng. Tu tng thi đim th trng,
các nhà qun tr có th quyt đnh tài tr ngun vn cho doanh nghip ca mình
bng n hay vn c phn, và thi đim phù hp đ doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán. Do đó, mt hng nghiên cu mi có th k đn là vic mt
qun tr gia quyt đnh thi đim đ phát hành hay mua li c phn ca doanh
nghip – đây đc gi là vic đnh thi đim th trng.
Cng trong nhng nm va qua th trng tài chính Vit Nam đã tri qua nhiu
s thay đi, vn đ đt ra là liu vic đnh thi đim th trng có tác đng đn
cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam hay không, và tác đng này nh th
nào trong ngn hn và dài hn. Do đó đ tài “Tác đng ca vic đnh thi đim
th trng lên cu trúc vn doanh nghip ti Vit Nam ” đc chn đ nghiên
cu.

3

1.2 M tài.
Bài nghiên cu tp trung vào nghiên cu tác đng ca vic đnh thi đim th

ca d liu, phng pháp thc hin bài nghiên cu, cách xây dng bin trong bài
nghiên cu s đc trình bày ln lt.
Chng 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu. Chng này s trình bày v
các kt qu hi quy. Thông qua các kt qu hi quy này, bài nghiên cu s ln
lt tr li cho các câu hi nghiên cu đc đt ra trong chng 1, phn mc
tiêu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun. Chng này s trình bày tng quát li các vn đ mà bài
nghiên cu đt đc, đng thi đa ra và trình bày mt s hn ch cng nhng
hng phát trin tip theo ca đ tài.

5

 : TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN C C
.
Roger G. Ibbotson and Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cu “Hot Issue
Markets
”
nm 1975. Vi mu là các công ty M phát hành c phiu trong giai
đon t 1960 đn 1970, tác gi đã xác nhn có s tn ti và tác đng ca vic
phát hành trong thi đim th trng sôi đng. C th, li nhun  nhng tháng
đu phát hành trong giai đon sôi đng thng cao, tuy nhiên tác đng này có
khuynh hng thay đi theo thi gian. Hn na, thông qua bài nghiên cu tác
gi đã đa ra mt phng pháp đ xác đnh

thi đim th trng da trên

trung
bình phn d ca tháng đu tiên phát hành. Phn d ca tháng đu tiên cho đt
phát hành ca mt chng khoán nào đó đc xác đnh bng chênh lch ca li
nhun tháng đu tiên ca đt phát hành chng khoán so vi li nhun ca nhóm


), tài sn c đnh (


), li nhun
trc thu, lãi vay, khu hao (


), quy mô doanh nghip (SIZE), hai là mô
hình cu trúc vn hin ti ca doanh nghip di s tác đng ca các bin. Tác
gi thêm vào mô hình th hai bin s h s tích lu giá th trng trên giá tr s
sách trong quá kh 




nhm tng kh nng gii thích bin (


). Sau đó, bài
nghiên cu đc tin hành chy hi quy ln lt các mô hình qua các nm bt
đu t nm doanh nghip tin hành IPO. Qua đó, kt qu cho thy rng cu trúc
vn hin ti có liên quan cht ch vi giá tr th trng ca doanh nghip trong
quá kh và các công ty có th đnh thi đim đ phát hành các chng khoán vn
ca h. Khi giá tr th trng ca các công ty cao so vi giá tr s sách và giá tr
th trng trong quá kh, các công ty có th gim vic s dng n thông qua vic
phát hành c phiu. Ngc li, khi giá tr th trng thp so vi giá tr s sách và
giá tr th trng trong quá kh, các công ty tng t l đòn by ca h bng vic
u tiên s dng n hn là phát hành chng khoán vn. Do đó, tác gi kt lun
rng các công ty tng huy đng vn khi t s giá tr th trng trên giá tr s sách

mô doanh nghip. Tác gi tin hành hi quy d liu chéo vi mô hình:

Trong đó: LV là mc s dng đòn by. V là tng th giá tài sn, A là tng giá tr
s sách ca tài sn, E là thu nhp trc thu và lãi, Dp là khu hao. RD là chi phí
nghiên cu và phát trin. RDD là bin gi đc s dng trong trng hp RD b
8

khuyt hoc bng 0. Thông qua nghiên cu ca mình, hai tác gi không tìm thy
các chng c đng nht gia tác đng ca đnh thi đim th trng và cu trúc
vn. Thay vào đó kt qu nghiên cu li cho thy rng vic tng t l đòn by có
mi liên h thun vi giá c phiu.
Aydogan Alti (2006) trong bài nghiên cu “How persistent is the impact of
market timing on capital structure?” Vi mu là các công ty IPO  M giai đon
1971 đn 1999, tác gi thc hin vic nghiên cu thông qua phân loi th trng
sôi đng và kém sôi đng. Tip theo, tác gi nhn đnh v th trng sôi đng
phù hp vi lý thuyt thi đim th trng tc là vic đnh giá sai và la chn bt
li. Cui cùng phng pháp đo lng này là mt phng trình ca điu kin th
trng vi bin ph thuc là s thay đi đòn by và 7 bin đc lp ln lt là đ
sôi đng kém sôi đng ca th trng (HOT), giá tr th trng trên s sách (


),
Lãi trc thu, trc lãi vay và trc khu hao (EBITDA), quy mô công ty
(SIZE), tài sn c đnh (PPE), chi phí nghiên cu phát trin (R&D) và t l đòn
by (D/A). Bài nghiên cu xem xét tác đng ca thi đim th trng lên cu
trúc vn. Tác gi tách tác đng thi đim th trng trong s kin tài chính ln,
c phn hóa, bng cách xác đnh thi đim th trng khi công ty phát hành ra
công chúng trong nhng giai đon th trng sôi đng. Tác gi nhn thy rng
nhng công ty IPO giai đon th trng sôi đng thng đc vn nhiu hn và
t l đòn by thp hn nhng công ty IPO giai đon th trng kém sôi đng.

phng pháp h s tích lu giá th trng trên
giá tr s sách trong quá kh bng cách phân tách t s giá tr th trng trên s
sách thành nhng bin khác nhau đ phn ánh thi đim th trng. Tác gi phân
10

tách phng pháp thi đim th trng ca Baker và Wurgler (2002) thành thi
đim nm (YT) và thi đim dài hn (LT). Thi đim nm (YT) th hin mc đ
đnh giá c phiu sai và thi đim th trng dài hn (LT) th hin tác đng ca
c hi tng trng lên cu trúc vn. Bng phng pháp hi quy vi bin ph thuc là đòn by (Leverage) đc xác
đnh bng giá tr s sách ca n trên giá tr s sách ca tng tài sn và các bin
đc lp: (FD) thâm ht tài chính; (YT) thi đim nm đc xác đnh bng hip
phng sai gia thâm ht tài chính và th trng trên s sách; (LT) thi đim th
trng dài hn đc xác đnh bng giá tr trung bình ca t s giá tr th trng
trên giá tr s sách và giá tr trung bình ca tài chính ni b; (


) t s giá tr th
trng trên giá tr s sách đc tính bng tng tài sn tr giá tr s sách ca vn
cng vi giá tr th trng ca vn tt c chia tng tài sn; (PPE) tài sn c đnh
đc xác đnh bng nhà ca, máy móc thit b chia tng tài sn; (EBITDA) lãi
trc thu, trc lãi vay và trc khu hao chia doanh thu thun; (R&D) chi phí
nghiên cu và phát trin; (SE) chi phí bán hàng; (SIZE) logarit ca doanh thu
thun. Da trên mu các công ty phi tài chính niêm yt ca M giai đon 1971-
2000 tác gi nhn thy rng giá c phiu có nh hng mnh đn s thay đi cu
11

trúc vn nhng sau đó ít nht đo ngc mt phn. Tác gi gii thích rng công

đng và tác đng ca thi đim th trng lên cu trúc vn doanh nghip trong
giai đon 1970-2006. Kt qu cho thy vic đnh thi đim th trng và bt cân
xng thông tin là 2 nguyên nhân quan trng dn đn vic doanh nghip s dng
n nhiu hn  giai đon th trng sôi đng. S dng các phng pháp đo
lng phát hành n trong điu kin th trng sôi đng và kim soát các hiu
ng khác nh chuyn dch c cu trong th trng n, ngành công nghip, giá tr
s sách trên th trng, giá trên li nhun, quy mô, mc thu sut, điu kin th
trng n và chi phí điu chnh da trên xp hng tín dng n, tác gi thy rng
công ty vi nhng chi phí la chn cao phát hành nhiu n hn khi điu kin th
trng đc coi là sôi đng và ngc li khi điu kin th trng đc coi là
ngui kém sôi đng. Hn na, kt qu cho thy có 1 tác đng kéo dài ca thi
đim th trng lên cu trúc vn ca t chc phát hành n.
Chng 2 cung cp cái nhìn tng quát v các bài nghiên cu v tác đng ca
vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca doanh nghip. Sau nghiên
cu ca Baker và Wugler (2002), s lng bài nghiên cu v lnh vc này ngày
mt nhiu và phn ln các kt qu nghiên cu trên th gii cho thy tn ti nhiu
13

quan đim v tng quan gia vic đnh thi đim th trng và cu trúc vn.
Tuy nhiên vn đ to ra s đa dng trong các bài nghiên cu đó là liu tác đng
ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn có kéo dài hay không?
Mt s bài nghiên cu có kt qu tng đng vi Baker và Wugler (2002), ng
h cho vic tn ti ca lý thuyt đnh thi đim th trng, cng nh tác đng
kéo dài ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn có th k đn nh
nghiên cu ca Welch (2004) khi nghiên cu cho các công ty  M , De Bie and
De Haan (2007) khi nghiên cu cho các công ty  Hà Lan, Bougatef và Chichti
(2010) khi thc hin nghiên cu cho các công ty  Pháp và Tunisia.
Bên cnh đó, cng có mt s bài nghiên cu cng tha nhn vic tn ti ca lý
thuyt đnh thi đim th trng nhng li cung cp các bng chng chng t tác
đng này không kéo dài trong dài hn. Có th nói đn là bài nghiên cu ca

15

: D LIU.
Trong bài nghiên cu này, nh đã trình bày  trên tác gi s k tha nghiên cu
ca Baker và Wurgler (2002) đ thc hin vic nghiên cu, kim đnh cho tác
đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca các doanh nghip
ti th trng Vit Nam. Trong nghiên cu ca mình, Baker và Wurgler(2002)
kim đnh tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip ti th trng M. Tuy nhiên, hng nghiên cu ca đ tài ca
Baker và Wurgler(2002) mang tính tng quát cao, do vy, tác gi mong mun
thông qua vic k tha này khi áp dng nghiên cu thc nghim ti th trng
Vit Nam có th đóng góp thêm kt qu cho các bài nghiên cu trong lnh vc
cu trúc vn.
3.1 D liu nghiên cu.
Bài nghiên cu thu thp d liu t các báo cáo tài chính đng ti trên các trang
web v tài chính sau: vietstock.vn, stockbiz.vn. Các thông tin thu thp là ca các
doanh nghip niêm yt trên sàn HOSE va HNX bt đu t ngày IPO đn 2012.
Các công ty trong lnh vc tài chính cng nh các công ty không đy đ s liu
nghiên cu s b loi ra khi mu.
Khong thi gian nghiên cu là t nm 2007-2012 do hn ch v thi gian và
trong khong thi gian trc đó khó thu thp. Mt khác, khong thi gian trên
đc xem là thi k phát trin mnh ca th trng chng khoán Vit Nam, bài
nghiên cu đc k vng đây là giai đon tn ti hin tng bt cân xng thông
tin, mt điu kin c bn cho vic đnh thi đim th trng xy ra.
16

Thi đim bt đu quan sát là thi đim IPO cng đc chn la do
 IPO là s kin tài tr duy nht và quan trng nht đi vi doanh nghip
trong vòng đi ca mình.
 Nhà đu t gp nhiu s không chc chn hn và mc đ thông tin bt cân

= a+ b (




+c(




+d(




+e log(S)
t-1
+




+ u
t

Trong đó: (





dài. Và sau đây là mô hình xem xét tác đng kéo dài ca thông tin trong quá kh
lên cu trúc vn trong hin ti vi vic s dng


.
Sau khi hi quy đ kim tra tác đng trong ngn hn ca vic đnh thi đim th
trng lên cu trúc vn ca doanh nghip. Bài nghiên cu s tip tc hi quy đ
tìm ra xem liu tác đng ca vic đnh thi đim th trng lên cu trúc vn ca
doanh nghip có tn ti trong dài hn hay không thông qua phng trình(2) sau :
(




= a+b(




+c(




+d(




+e(




 





 





Trong đó:
e
s
: th hin phát hành vn c phn ròng ca doanh nghip trong nm s
d
s
: phát hành n ròng ca doanh nghip trong nm s