Chương 6 – Ngân sách đầu tư

263
Chæång 6
NGÂN SÁCH ĐẦU TƯ

Chương này sẽ cung cấp cho bạn khả năng:
 Hiểu rõ đặc điểm của các loại dự án đầu tư
 Biết cách ước lượng dòng ngân quỹ của dự án đầu tư
 Nắm vững kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư
 Hiểu được các vấn đề rủi ro trong dự án đầu tư và cách thức đo lường rủi ro dự án.
đánh giá chứng khoán. Tuy nhiên, trong khi cổ phiếu, trái phiếu vận hành trên thị trường
chứng khoán và người đầu tư lựa chọn cổ phiếu trong danh mục chứng khoán thì các dự án
đầu tư lại do công ty lựa chọn. Chẳng hạn, nếu một đại di
ện bán hàng của công ty cho biết
khách hàng đang có nhu cầu về một sản phẩm nào đó nhưng hiện tại họ chưa sản xuất. Lúc
đó, giám đốc bán hàng sẽ thảo luận ý tưởng này với nhóm nghiên cứu marketing để xác định
quy mô thị trường đối với sản phẩm này. Nếu kết quả cho thấy thị trường tiêu thụ sản phẩm
lớn, họ sẽ yêu cầu bộ phận kỹ thu
ật và kế toán ước tính chi phí sản xuất và nếu xét thấy công
ty có thể sản xuất sản phẩm này, bán và thu nhiều lợi nhuận, họ sẽ thực hiện dự án.
Sự phát triển, thậm chí cả khả năng duy trì lợi thế cạnh tranh và sự sống còn của công ty
phụ thuộc vào dòng ý tưởng không ngừng về các sản phẩm mới, các cách thức để cải tiến sản
phẩm hiện tại và các phươ
ng pháp để sản xuất với chi phí thấp hơn. Do đó, các công ty thành
công thường có chiến lược khuyến khích các đề xuất đầu tư từ nhân viên cấp dưới. Nếu một
công ty có nhiều nhân viên và đội ngũ quản trị có óc sáng tạo, có năng lực và nếu hệ thống
động cơ thúc đẩy hoạt động tốt thì sẽ có cơ hội thu hút nhiều ý tưởng đầu tư. Lúc này, các
công ty phải xem xét những dự án nào có làm tăng giá trị
và đây cũng là ý tưởng chính của
toàn bộ chương này.
6.1.2 Phân loại dự án đầu tư
Các dự án thường được phân chia theo nhiều tiêu thức khác nhau với những phương pháp
khác nhau. Để thuận lợi cho việc hoạch định ngân sách, chúng ta đặc biệt tập trung vào cách
phân loại theo mối tương quan giữa các dự án và theo mục đích đầu tư.
a - Phân loại theo mối tương quan giữa các dự án
Xét trong mối tương quan giữa các dự
án, có ba loại dự án cơ bản bao gồm: dự án độc lập, dự
án loại trừ lẫn nhau và dự án phụ thuộc. Cách phân loại này ảnh hưởng đến quá trình ra quyết
định.


chẳng hạn như giảm chi phí năng lượng bằng cách thay thế các thiết bị mặc dù các thiết bị vẫn
có thể sử dụng được nhưng có hiệu quả thấp. Các quyết định này thường phụ thuộc vào tình
huống của từng công ty và cầ
n phải qua một quá trình phân tích chi tiết.
3. Mở rộng các sản phẩm và thị trường hiện tại
Đầu tư để tăng sản lượng hay để mở rộng các hệ thống bán lẻ, các hệ thống phân phối trên thị
trường hiện tại. Các quyết định này thường phức tạp hơn bởi nó đòi hỏi phải có một kết quả
dự báo về sức tăng trưởng về
nhu cầu và vì thế cần phải có một bản phân tích chi tiết. Hơn
nữa, quyết định cuối cùng thường thực hiện bởi các nhà quản trị cấp cao.
4. Mở rộng sản phẩm và thị trường mới
Các dự án này liên quan đến các quyết định chiến lược có thể làm thay đổi nội dung hoạt
động căn bản của công ty và thường đòi hỏi một lượng vốn đầu tư lớ
n và thời gian hoàn vốn
dài hơn. Và các quyết định được đưa ra phải luôn dựa trên cơ sở phân tích chi tiết và bởi các
nhà quản trị cấp cao nhất và nó cũng là một phần của kế hoạch chiến lược của công ty.
5. Các dự án môi trường và / hay dự án về an toàn lao động 266
Là những dự án đầu tư cần thiết để thực hiện các quy định của chính phủ, các cam kết về lao
động hay chính sách bảo hiểm. Đây là loại đầu tư bắt buộc và thường không đem lại thu nhập.
Cách thực hiện dự án này phụ thuộc vào quy mô của công ty và tiến trình quyết định cũng khá
đơn giản.
6. Dự án nghiên cứu và phát triển
Dòng ngân quỹ kỳ vọng từ dự án nghiên cứu và phát triể
n thường không chắc chắn khi sử
dụng phương pháp phân tích dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Rất khó cho công ty để đảm
bảo được dòng ngân quỹ chiết khấu chuẩn. Vì thế, người ta thường sử dụng phương pháp
phân tích cây quyết định và cách tiếp cận quyền chọn thực.

dùng...Ngoài ra, đầu tư liên quan đến sản phẩm mới thường do bộ phận sản xuất và kỹ thuật
còn chi phí hoạt động thì do phận kế toán chi phí, các chuyên gia sản xuất, nhân sự... ước tính.
Vai trò của nhân viên tài chính trong hoạ
ch định ngân sách đầu tư là:
 Thứ nhất, thu thập thông tin từ các bộ phận khác nhau như Marketing và sản xuất,
 Hai là, xác định những đối tượng liên quan đến việc dự đoán,
 Ba là, đảm bảo không có sự thiên vị trong dự đoán,  Bốn là, tránh các sai lệch trong dự đoán khiến các dự án không tốt nhưng lại có vẻ như
hứa hẹn trên giấy tờ, hay sai lệch do định kiến của các bên hữu quan khác nhau.
6.2.1 Các nguyên tắc
Trong bước đầu tiên của hoạch định ngân sách đầu tư, có hai nguyên tắc giúp hạn chế những
sai sót khi xác định dòng ngân quỹ liên quan đến quyết định đầu tư là:
 Thứ nhất, mọi quyết đị
nh hoạch định ngân sách đều phải dựa vào dòng ngân quỹ,
không phải là thu nhập kế toán,
 Thứ hai, chỉ tính đến dòng ngân quỹ tăng thêm.
Tóm lại, dòng ngân quỹ phù hợp là dòng ngân quỹ ròng tăng thêm mà công ty kỳ vọng
thu được nếu thực hiện dự án. Cần lưu ý rằng dòng ngân quỹ này có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn
so với mức mà công ty kỳ vọng khi không thực hiện dự án.
6.2.2 N
ội dung và phương pháp ước lượng dòng ngân quỹ
a - Ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán
Cũng như với công ty, giá trị phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng nên đối với dự án, giá trị của
dự án cũng phụ thuộc vào dòng ngân quỹ ròng. Chúng ta sẽ xem xét chi tiết quá trình ước
lượng dòng ngân quỹ dự án trong phần sau nhưng trước hết phải phân biệt sự khác nhau giữa
dòng ngân quỹ dự án và thu nhập kế toán. Sự khác nhau này chủ yếu t
ập trung vào các điểm
sau đây.

vốn luân chuyển ròng. Nếu khoản thay đổi này lơn hơn không như thường thấy trong các dự
án mở rộng thì công ty cần phải sử dụng thêm tài trợ. Đến cuối chu kỳ
của dự án, tồn kho
được sử dụng mà không cần phải thay thế và khoản phải thu được thu hồi mà cũng không cần
phải có khoản thay thế tương ứng. Khi những thay đổi này diễn ra, công ty sẽ nhận lại ngân
quỹ và như thế đầu tư vào vốn luân chuyển ròng sẽ được hoàn lại vào năm cuối cùng của dự
án.
Chi phí lãi vay không được tính trong dòng ngân quỹ dự án
Dòng ngân quỹ của dự án được chiế
t khấu theo một tỷ suất, tỷ suất này chính là chi phí vốn
và là chi phí vốn bình quân (WACC) của nguồn vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ phần thường,
được điều chỉnh theo mức độ rủi ro của dự án. Hơn nữa, chi phí vốn bình quân là tỷ suất sinh
lợi cần thiết để thỏa mãn tất cả những người đầu tư của công ty - chủ nợ và cổ đông thường.
Việc chiết khấu này làm giảm dòng ngân quỹ của dự án là nhằm để tính đến chi phí vốn của
dự án. Nếu chi phí lãi vay vừa được trừ ra khỏi dòng ngân quỹ và sau đó, dòng ngân quỹ lại
được chiết khấu thì chi phí vốn sẽ bị nhân đôi. Do đó, khi xác định dòng ngân quỹ của dự án,
chúng ta không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động.
Cần lưu ý là điều này khác với các thủ tục được sử
dụng khi tính thu nhập kế toán. Vì mục
tiêu đo lường lợi nhuận cho các cổ đông nên các nhân viên kế toán trừ chi phí lãi vay ra khỏi
lợi nhuận hoạt động. Trong khi đó, dòng ngân quỹ dự án là dòng ngân quỹ của tất cả những
người chủ nên không trừ chi phí lãi vay ra khỏi lợi nhuận hoạt động.
b - Dòng ngân quỹ tăng thêm
Khi đánh giá một dự án, chúng ta phải tập trung vào những ngân quỹ xảy ra nếu và chỉ nếu
ch
ấp nhận dự án. Những dòng ngân quỹ này được gọi là dòng ngân quỹ tăng thêm, thể hiện sự
thay đổi trong tổng dòng ngân quỹ của công ty như là kết quả trực tiếp của việc chấp nhận dự
án. Có ba vấn đề khi xác định dòng ngân quỹ tăng thêm.
Chi phí chìm
Chi phí chìm là khoản chi phí xảy ra trước khi dự án bắt đầu, vì thế không bị ảnh hưởng bởi

hàng Âu Á, những người giao dịch với ngân hàng chi nhánh là những khách hàng hiện đang
giao dịch với văn phòng của công ty ở Hà Nội. Các khoản vay hay tiền gởi và cũng là lợi
nhuận của công ty thu được từ các khách hàng này tại thành phố Hồ Chí Minh không phải là
khoản thu mới c
ủa ngân hàng nữa mà thực chất đó là sự dịch chuyển từ ngân hàng trung tâm
sang ngân hàng chi nhánh. Vì vậy, thu nhập ròng hình thành từ những khách hàng này không
được xem như là khoản thu nhập tăng thêm trong quyết định đầu tư. Mặt khác, việc thành lập
một chi nhánh ở thành phố Hồ Chí Minh sẽ giúp ngân hàng Âu Á thu hút được khách hàng
mới đến với văn phòng trụ sở vì một số người muốn có thể giao dịch được cả với ngân hàng ở
thành phố Hồ
Chí Minh và và cả ở Hà Nội vốn là hai nơi họ thường xuyên đi lại. Trong
trường hợp này, thu nhập tăng thêm của văn phòng trung tâm được tính vào lợi nhuận của chi
nhánh. Mặc dù việc đánh giá các tác động ngoại vi rất khó khăn nhưng người lập dự án vẫn
phải tìm cách phân tích và tính toán để ước lượng được chính xác giá trị tăng thêm của dự án
mới.
Khi một dự án mới thu hút hoặc làm ảnh hưởng đế
n doanh số của sản phẩm hiện tại, tình
huống này được gọi là “tình thế chèn ép”. Về bản chất, công ty không muốn dự án mới gây
ảnh hưởng trực tiếp đến sản phẩm hiện tại nhưng nếu họ không thực hiện dự án đó thì vẫn có
một đối tượng khác triển khai dự án này. Lúc này, công ty mất cơ hội và thậm chí có nguy cơ
thiệt hại do sự mở rộng củ
a đối thủ cạnh tranh. Lấy ví dụû, trong nhiều năm, IBM đã từ chối
cung cấp dịch vụ hỗ trợ toàn phần cho máy PC vì họ không muốn mất đi doanh số từ bộ phận
kinh doanh chủ lực lúc đó đang đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho công ty. Kết quả là họ đã sai
một bước về chiến lược vì điều này đã tạo cơ hộ
i cho các công ty như Intel, Microsoft,
Campaq và các đối thủ khác trở thành lực lượng dẫn đầu trong ngành công nghiệp máy tính.
Vì thế, khi xem xét các tác động ngoại vi, phải xem xét toàn bộ những ảnh hưởng của dự án
mới.
Một số công ty như Dell Computer đã rất thành công trong hoạt động kinh doanh qua

tốn rất nhiều chi phí, khó sử dụng và có thể không chính xác như ước lượng theo năm. Vì vậy,
trong mọi tình huống, chỉ cần giả thiết đơn giản là toàn bộ ngân quỹ đều xảy ra vào cuối năm.
Tất nhiên, đối với một số dự án, giả thiết dòng ngân quỹ xuất hiện vào giữa nă
m, giữa quý
hay giữa tháng có thể tốt hơn.
d -
Các yếu tố ảnh hưởng đến dòng ngân quỹ

Khấu hao
Các công ty thường áp dụng nhiều phương pháp khấu hao cho các mục đích khác nhau.
Thông thường, phương pháp sử dụng trong báo cáo cho cơ quan thuế khác với phương pháp
trong báo cáo cho người đầu tư. Nhiều công ty sử dụng phương pháp khấu hao theo đường
thẳng trong báo cáo cho cổ đông và phương pháp khấu hao nhanh mà luật thuế cho phép để
tính thuế.
Giá trị thanh lý
Bất cứ khi nào các tài sản đã khấu hao được bán đi thì sẽ xuất hiện những vấ
n đề tiềm ẩn về
thuế có thể ảnh hưởng đến thu nhập sau thuế. Thuế tạo ra những ảnh hưởng rất quan trọng đến
việc ước lượng giá trị thanh lý sau thuế vào cuối chu kỳ của dự án. Tác động thuế của việc
bán tài sản cũng quan trọng khi xác định đầu tư ròng cần thiết trong các dự án thay thế. Có
bốn trường hợp cần xem xét sau đây:
Trường hợp 1
:
bán tài sản với giá bằng giá trị sổ sách. Nếu công ty thanh lý một tài sản
với giá chính xác bằng với giá trị sổ sách của tài sản thì họ không nhận được khoản lời hay lỗ
nào từ việc bán tài sản, vì vậy, không có ảnh hưởng của thuế lên việc bán tài sản. Chẳng hạn,
nếu công ty dệt may BT bán một tài sản có giá trị sổ sách là 50 triệu đồng với giá thị trường
50 triệu đồng thì sẽ không có tác độ
ng thuế nào ảnh hưởng đến hoạt động bán tài sản này.
Trường hợp 2

Bán tài sản với giá cao hơn giá mua ban đầu. Tình huống này đặt ra bởi một
số nước có quy định ưu đãi đối với các khoản thu nhập khác nhau. Nếu BT bán tài sản với giá
120 triệu đồng (giả sử giá mua ban đầu là 110 triệu đồng), một phần thu nhập từ bán tài sản
này được xem là thu nhập thông thường và một phần được xem là phần lãi vốn. Phần lợi được
xem là thu nhập thông thường bằng khoản chênh lệch gi
ữa chi phí ban đầu và giá trị sổ sách
hiện tại, bằng 60 triệu đồng (110 triệu đồng - 50 triệu đồng). Phần lãi vốn là khoản tiền vượt
quá chi phí tài sản ban đầu, bằng 10 triệu đồng. Như vậy, ngân quỹ ròng sẽ là 120 triệu - (110
triệu đồng - 50 triệu đồng )x0,4, bằng 96 triệu đồng.
6.2.3 Xác định dòng ngân quỹ tăng thêm
a - Xây dựng dòng ngân quỹ tăng thêm
Bởi vì dòng ngân quỹ của dự án vào nh
ững khoảng thời gian khác nhau có một số khác biệt
như:
 dòng ngân quỹ vào thời điểm ban đầu được đặc trưng bởi các chi tiêu
 dòng ngân quỹ vào thời điểm cuối được đặc trưng bởi các hoạt động thanh lý...
Vì vậy, để dễ dàng khi tính toán, chúng ta phân các dòng ngân quỹ dự án thành ba nhóm
theo thời gian:
1. Dòng xuất quỹ ban đầu: là khoản đầu tư ròng bằng tiền đầu tiên của dự án,
2.
Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm: là những ngân quỹ phát sinh sau khoản đầu tư ban
đầu nhưng không bao gồm dòng ngân quỹ của thời kỳ cuối,
3. Dòng ngân quỹ ròng tăng thêm vào năm cuối: Dòng ngân quỹ ròng của thời kỳ cuối
cùng.
Dòng xuất quỹ ban đầu. Nhìn chung, dòng xuất quỹ ban đầu của một dự án được xác
định như trong bảng 6.1. Chi phí của tài sản là đối tượng điều chỉnh đến phản ả
nh tổng ngân
quỹ liên quan đến việc mua tài sản. Các ngân quỹ này bao gồm chi phí lắp đặt, thay đổi vốn
liên quan đến việc chấp nhận dự án (xem bước (b)). Từ đó, xác định thay đổi ròng về lợi
nhuận trước thuế. Tuy nhiên, trong những bước sau, chúng ta lại cộng trở lại khoản tăng (trừ
khoản giảm) khấu hao (xem bước (f)) để xác định ngân quỹ ròng tăng thêm trong kỳ. Vậy
đ
iều gì xảy ra ở đây? Bản thân khấu hao là một khoản chi phí không bằng tiền được trừ khỏi
thu nhập hoạt động và do đó làm giảm thu nhập chịu thuế. Vì thế, cần phải xem xét nó khi xác
định ảnh hưởng tăng thêm do việc chấp nhận dự án lên mức thuế của công ty. Tuy nhiên, cuối
cùng vẫn cần phải cộng trở lại khoản tăng (trừ khoản giảm) khấu hao vào kết qu
ả thay đổi
ròng về thu nhập sau thuế để xác định đúng ảnh hưởng của dự án lên ngân quỹ.
Ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối. Cuối cùng, chúng ta xác định ngân quỹ tăng thêm
của dự án vào năm cuối. Chúng ta áp dụng thủ tục từng bước tương tự cho ngân quỹ của thời
kỳ này theo cách đã làm trong các thời kỳ trước. Hơn nữa, phải lưu ý một số ngân quỹ thườ
ng
gắn liền với giai đoạn kết thúc dự án. Các ngân quỹ dự án này bao gồm (1) giá trị thanh lý của
tài sản được bán đi (2) tiết kiệm thuế liên quan đến việc bán tài sản và (3) thay đổi ròng về vốn luân chuyển liên quan đến việc kết thúc dự án. Nói chung là bất kỳ khoản đầu tư vốn luân
chuyển ban đầu nào bây giờ đều được chuyển thành dòng nhập quỹ tăng thêm. Bảng 6.3 tóm
tắt các bước cần thiết và chỉ rõ các bước đó, đặc biệt dành cho việc kết thúc dự án.
Bảng 6-3. Xác định ngân quỹ ròng tăng thêm năm cuối
(a) Tăng (giảm) ròng về doanh thu hoạt động trừ (cộng) lời (lỗ) ròng về chi
phí hoạt động, trừ khấu hao
(b) - (+) Tăng (giảm) ròng về chi phí khấu hao
(c) = Thay đổi về lợi nhuận trước thuế
(d) - (+) Tăng (giảm) ròng về thuế
(e) = Thay đổi ròng về lợi nhuận sau thuế
(f) + (-) Tăng (giảm) ròng về chi phí khấu hao
(g) = Ngân quỹ tăng thêm cho năm cuối trước khi xem xét các yếu tố khác
274
cuối năm. Vì hoạt động sản xuất thiết bị mới bắt đầu vào ngày 01/01/20X7 nên dòng ngân
quỹ hoạt động tăng thêm bắt đầu xuất hiện vào ngày 31/12/20X7.
Phân tích dòng ngân quỹ
Bước đầu tiên trong phân tích dòng ngân quỹ là tóm tắt các chi phí đầu tư ban đầu cho dự án
(Bảng 6.4, cột năm 20X6). Với dự án của BR, dòng xuất quỹ bao gồm giá mua thiết bị, chi
phí vận chuyển và lắp đặt, đầu tư vào vốn luân chuyển ròng. Chú ý là nhữ
ng dòng ngân quỹ
này không được điều chỉnh trong suốt thời gian từ 20X7 đến 2X10 - chúng chỉ phát sinh vào
năm đầu của dự án. Vì vậy chi phí đầu tư ban đầu là 14 tỷ đồng.
Bảng 6-4.
Dòng ngân quỹ ròng dự án mở rộng BR, 20X6 - 2X10 Đvt: triệu đồng

20X6 20X7 20X8 20X9 2X10
I. Chi phí đầu tư ban đầu
Chi phí mua thiết bị mới -9.500
Chi phí vận chuyển và lắp đặt -500
Tăng vốn luân chuyển ròng -400
Đầu tư ban đầu -14.000
II. Dòng ngân quỹ tăng thêm
Doanh thu 30.000 30.000 30.000 30.000
Chi phí biến đổi -18.000 -18.000 -18.000 -18.000
Chi phí cố định -5.000 -5.000 -5.000 -5.000
Khấu hao thiết bị mới -2.000 -3.200 -1.900 -1.200
Thu nhập trước thuế và lãi (EBIT) tăng thêm 5.000 5.480 4.960 4.680
Thuế (40%) -2.000 -1.520 -2.040 -2.320
Thu nhập ròng 3.000 2.280 3.060 3.480
Cộng khấu hao 2.000 3.200 1.900 1.200

Giá trị sổ sách, 2X10 1.700
II. Tác động thuế lên việc bán tài sản, 2X10
Giá bán tài sản 2.000
Giá trị sổ sách, 2X10 -1.00
Lời (lỗ) từ bán tài sản 300
Thuế (40%) 120
III. Giá trị thanh lý ròng, dòng ngân quỹ, 2X10
Dòng ngân quỹ từ bán tài sản 2.000
Tác động thuế của việc bán tài sản -120
Dòng ngân quỹ thanh lý ròng 1.880
Lưu ý rằng tổng ngân quỹ ròng của năm 2X10 là tổng ngân quỹ tăng thêm hằng năm và
ngân quỹ năm cuối cùng. Vì thế, trong năm cuối cùng của dự án, công ty có hai nguồn ngân
quỹ, ngân quỹ hoạt động tăng thêm và ngân quỹ kết thúc gắn với năm cuối dự án. Đối với dự
án máy kiểm tra thiết bị mà BR đang xem xét, tổng ngân quỹ ròng dự kiến của năm 2X10 là
10.560 triệu đồng. Có thể bi
ểu diễn các dòng ngân quỹ theo thời gian cho dự án mở rộng của
BR như sau. Các con số ghi theo đơn vị triệu đồng.
20X6 20X7 20X8 20X9 2X10
Ngân quỹ ròng -14.000 5.000 5.480 4.960 10.560
c - Dự án thay thế
Vào một thời điểm nào đó, tất cả các công ty đều phải ra quyết định về thay thế tài sản đang
sử dụng. Việc nghiên cứu dự án thay thế khá phức tạp so với dự án mở rộng vì cùng lúc, phải
xem xét hai phương án lo
ại trừ nhau: giữ lại tài sản cũ hay thay bằng tài sản mới. Điều này
được thực hiện bằng cách xác định khoản chênh lệch ròng giữa dòng ngân quỹ trong dự án
mới với dòng ngân quỹ của dự án cũ.
Mười năm trước đây, BR đã mua một chiếc máy tiện để cắt gọt các đồ nhựa đúc với giá
75 triệu đồng. Chiếc máy này có chu kỳ kinh tế dự kiến là 15 n
ăm vào thời điểm mua. Các


khoản lỗ bằng -15 triệu = 10 triệu - 25 triệu nếu họ thay thế chiếc máy tiện bằng chiếc máy
chuyên dụng mới. Khoản lỗ này ngược lại sẽ giúp công ty tiết kiệm được một khoản thuế
bằng 6 triệu = Lỗ xThu
ế suất =15 triệu x 0,4. Khoản tiết kiệm là do BR đã không khấu hao
chính xác tài sản cũ để phản ánh đúng giá trị thị trường. Vì thế, bán tài sản cũ sẽ đem lại cho
công ty một ngân quỹ dương bằng 16 triệu gồm 10 triệu tiền thu được từ bán máy và 6 triệu
đồng tiết kiệm thuế. Khoản tiền này làm giảm số tiền mặt cần thiết để mua máy mới và nhờ
đó giả
m chi phí đầu tư ban đầu.
Bảng 6-6.
Phân tích dự án thay thế Đvt: triệu đồng

20X6 20X7 20X8 20X9 2X10 2X11
I. Chi phí đầu tư bán đầu
Chi phí mua máy mới -120
Thay đổi vốn luân chuyển ròng -10
Dòng ngân quỹ ròng từ bán tài sản cũ 16
Đầu tư ban đầu -114
II. Dòng ngân quỹ tăng thêm
U Chi phí hoạt động 35 35 35 35 35 35U Khấu hao -34,60 -49 -13 -34 5
U Thu nhập hoạt động trước thuế 0,4 -14 22 31,60 40
U Thuế (40%) -0,16 5,6 -8,8 -12,64 -16
U Thu nhập hoạt động ròng 0,24 -84 13,2 18,96 24
Cộng U khấu hao 34,6 49 13 3,4 -5
Dòng ngân quỹ hoạt động tăng
thêm
34,84 40,60 26,20 22,36 19

Để thuận lợi cho việc nắm bắt các kỹ thuật đánh giá dự án đầu tư, chúng ta cùng xem xét
ví dụ của hai dự án S và L có dòng ngân quỹ như trong bảng 6.8.
Bảng 6-7.
Dòng ngân quỹ dự án S và L Đvt: triệu đồng

Năm Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án S Dòng ngân quỹ ròng sau thuế dự án L 278
1 10 70
2 60 50
3 80 20

Đầu tư ròng = 100 triệu Đầu tư ròng = 100 triệu
6.3.1 Tỷ suất sinh lợi bình quân
Tỷ suất sinh lợi bình quân được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận sau thuế bình quân kỳ
vọng với tổng vốn đầu tư của dự án. Công thức tính tỷ suất sinh lợi bình quân:
P
A
R
n
a
=

Trong đó, R
a
: Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án
A
n
: Lợi nhuận sau thuế bình quân hàng năm

≈
13,3367 triệu đồng
Tỷ suất sinh lợi bình quân của dự án L là:
ARR
L
=
13,337%
âäöng triãûu100
âäöngtriãû
u13,3367
P
A
n
≈=

Như vậy, phương pháp tỷ suất sinh lợi bình quân xếp hạng dự án S trên dự án L. Nếu công
ty chỉ chấp nhận những dự án có ARR lớn hơn 16% thì dự án S được chọn còn dự án L bị từ
chối. Phương pháp đánh giá này tuy đơn giản nhưng có khả năng biểu thị khá rõ nét về mức
độ hiệu quả của các phương án. Hơn nữa, phương pháp này có thể sử dụng trực tiế
p lợi nhuận
kế toán. Là một kỹ thuật đánh giá cổ điển, tỷ suất sinh lợi bình quân chỉ quan tâm đến thu nhập
ròng của dự án chứ không phải là dòng ngân quỹ dự án. Mặt khác, phương pháp này cũng
không tính đến thời điểm phát sinh của các dòng tiền vào và dòng tiền ra. Để tránh sai lầm khi
trong việc ra quyết định, phương pháp này chỉ có thể sử dụng đối với những dự án đầu tư đơn
giản và có chu k
ỳ ngắn.
6.3.2

chậm hơn dự án L, ngân quỹ ròng dự kiến của hai dự án này qua các năm như sau:
Bảng 6-8.
Bảng tính ngân quỹ ròng của hai dự án S và L

Dự án S 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng (triệu)
-100 10 60 80
Ngân quỹ tích luỹ -100 - 90 -30 50
2 +
Dự án L
Ngân quỹ ròng (triệu)

-100 70 50 20
Ngân quỹ tích luỹ -100 -30 20 40
30/280
1 +
Đối với dự án S, năm thứ 2 có ngân quỹ ròng tích luỹ -30 triệu đồng < 0 và năm thứ 3 có
ngân quỹ tích luỹ là 50 triệu đồng > 0. Thoả mãn điều kiện: C(2) < 0 < C(3).
Thời gian hoàn vốn của dự án S:
nàm2,375
80
30
2T
S
=+=


triệu và 30 triệu đồng. Dự án D kỳ vọng thu được ngân quỹ tương ứng trong 3 năm là 40
triệu, 60 triệu và 30 triệu đồng. Trên quan điểm thời gian hoàn vốn, hai dự án này có mức độ
hấp dẫn như nhau, như
ng trên quan điểm gia tăng giá trị cho công ty thì dự án C được ưu tiên
hơn so với dự án D vì có dòng ngân quỹ đến sớm hơn.
Thứ hai, phương pháp thời gian hoàn vốn không tính đến ngân quỹ của toàn bộ dự án như
là một thước đo tính sinh lợi mà chỉ chú ý đến ngân quỹ ròng của dự án trước khi thu hồi vốn.
Vì thế, kết quả có thể bị sai lệch khi xem xét các dự án dài hạn. Chẳng hạn một công ty đang
xem xét hai dự án E và F, mỗi dự án tốn 100 triệu đồng đầu tư. Người ta dự đoán dự án E đem
lại dòng nhập quỹ ròng 50 triệu đồng mỗi năm trong 3 năm và dự án F đem lại dòng nhập quỹ
45 triệu đồng mỗi năm đến vô hạn. Với phương pháp thời gian hoàn vốn thì thời gian hoàn
vốn của dự án E là 2 năm (100 triệu/50 triệu) trong khi dự án F có thời gian hoàn vốn là 2,2
năm (100 triệu/45 tri
ệu). Nếu hai dự án E và F là hai dự án loại trừ lẫn nhau, phương pháp
thời gian hoàn vốn ưu tiên dự án E vì có thời gian hoàn vốn sớm hơn. Tuy nhiên, có thể thấy
30/rõ là nếu xét hai dự án trên quan điểm tổng giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ thì chúng ta sẽ
có cảm nhận ngược lại. Do vậy, phương pháp thời gian hoàn vốn không phù hợp với mục tiêu
tối đa hóa giá trị cổ đông vì nó có thể loại bỏ những dự án có giá trị hiện tại cao nếu xét toàn
bộ dòng ngân quỹ.
Thứ ba, việc xác định thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn là một vấn đề khá ch
ủ quan. Những
đối tượng khác nhau sử dụng thông tin hoàn toàn giống nhau nhưng có thể có những quyết
định chấp nhận hay từ chối khác nhau.
Trên thực tế, đôi lúc, người ta điều chỉnh phương pháp thời gian hoàn vốn để đo lường rủi
ro của dự án. Về mặt hình thức thì thời gian hoàn vốn càng ngắn càng có ít rủi ro, tuy nhiên,
về bản chất, rủi ro lại được xem xét trên độ biến động của thu nh
ập. Do phương pháp thời


-100 10 60 80
Ngân quỹ ròng chiết khấu -100 9,26 51,44 63
Ngân quỹ ròng chiết khấu tích luỹ -100 -90,74 -39,3 23,7
Dự án L 0 1 2 3

Ngân quỹ ròng

-100 70 50 20 282
Ngân quỹ ròng chiết khấu -100 64,81 42,87 15,87
Ngân quỹ ròng chiết khấu tích luỹ -100 -35,19 7,65 23,52
Với phương pháp này, thời gian hoàn vốn chiết khấu của hai dự án S và L như sau:
Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án S:
nàm2,62
63
39,3
2T
S
=+=

Thời gian hoàn vốn chiết khấu của dự án L:
nàm1,82
42,82
35,19
1T
L
=+=

0
: đầu tư ròng
k : Tỷ suất sinh lợi cần thiết (chi phí cơ hội vốn)
n : Số năm của dự án (chu kỳ của dự án)
Để minh họa việc tính toán giá trị hiện tại ròng, chúng ta tiếp tục sử dụng ví dụ của hai
công ty S và L. Giá trị hiện tại ròng của hai dự án được trình bày trong bảng 6.11.
Bảng 6-10.
Dòng ngân quỹ của hai dự án S và L Đvt: triệu đồng

Năm Ngân quỹ ròng
sau thuế dự án S
Giá trị hiện tại ròng
dự án S
Dòng ngân quỹ ròng
sau thuế dự án L
Giá trị hiện tại
ròng dự án L
1 10 8,4 70 58,82
2 60 42,37 50 35,31
3 80 47,47 20 11,87
Trừ đầu tư ròng 100 Trừ đầu tư ròng 100
Giá trị hiện tại ròng 1,75 Giá trị hiện tại ròng -6
Quá trình tính toán này giả định tỷ lệ chi phí vốn bằng 19%/năm và dòng ngân quỹ được
thu vào thời điểm cuối mỗi năm. Dự án S có giá trị hiện tại ròng dương, dự án L có giá trị