Mua bán công ty: Tôi bán, ai mua?
Nhiều công ty có ý chờ các quỹ đầu tư nước ngoài tiếp cận họ để mua lại cổ phần, nhưng
chẳng thấy ai đến hỏi han.
Vậy các quỹ đầu tư nước ngoài tìm gì ở công ty trong nước?
Các thông số cơ bản
Dòng vốn đầu tư gián tiếp thông qua các công ty đầu tư tư nhân (private equity firm) hoạt động
sôi nổi không kém các dự án đầu tư trực tiếp. Các thông số cơ bản mà các quỹ này săm soi
trước khi ngỏ lời mua cổ phần các công ty trong nước thường là dòng tiền ổn định, mức nợ vay
thấp và đương nhiên là giá phải chăng. Điều họ trông chờ là một tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)
từ 20% trở lên.
Nói đơn giản, IRR là mức chiết khấu sao cho dòng tiền thu về trong tương lai có giá trị hiện tại
bằng với chi phí đầu tư ban đầu. Ví dụ, dự án khu dân cư Tân Đức của Khu công nghiệp Tân
Tạo có IRR bằng 26%; dự án trường đại học của FPT có IRR cũng bằng 26%.
Điều nên biết là các công ty đầu tư tư nhân thường tìm mua các công ty giá rẻ, đổ vốn vào ở
dạng cho vay nợ, rồi chuyển nợ thành vốn hùn hạp. Vì thế họ sẽ không quan tâm đến các công
ty phát triển nhanh mà chú ý nhiều hơn đến dòng tiền công ty này có khả năng tạo ra trong tương
lai.
Công ty đang phát triển nhanh sẽ có giá cao hơn mà dòng tiền chưa chắc đã ổn định vì phải
trang trải các khoản đầu tư đáp ứng nhu cầu phát triển. Công ty thuộc dạng có “tiềm năng”
nhưng đang phát triển chậm thì dễ giúp tổ chức lại sản xuất, cơ cấu lại chi phí hay định ra chiến
lược mới...
Theo khảo sát của BusinessWeek với nhiều công ty đầu tư tư nhân, các lĩnh vực đang được
quan tâm là sản phẩm tiêu dùng, bán lẻ, chăm sóc sức khỏe. Lý do cũng nhất quán với lập luận
ở trên: loại công ty này sẽ hoạt động ổn định bất kể chu kỳ kinh tế, dù kinh tế khó khăn người ta
cũng phải mua dao cạo râu, giày dép và phải chăm lo cho sức khỏe.
Những lĩnh vực khác được chào mời sôi nổi là các ngành liên quan đến kỹ thuật như phần mềm
hay dịch vụ công nghệ thông tin, nhất là các công ty có hợp đồng cung ứng dịch vụ lâu dài.
Ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, các quỹ đầu tư nước ngoài thường ngắm kỹ các công ty
trong lĩnh vực địa ốc và năng lượng. Tuy nhiên, loại công ty có tầm nhìn dài hạn, thu xếp bán nhà
trả chậm trong nhiều năm sẽ được quan tâm hơn vì dòng tiền thu về trong tương lai là ổn định.
Những lĩnh vực ít được quan tâm gồm công nghiệp, sản xuất ô tô, dịch vụ viễn thông. Hai loại

niệm phổ biến trong việc mua bán công ty.
Đó là: mua bán một cách thân thiện (friendly takeover, hay dễ thương) và một cách thù nghịch
(hostile takeover, hay dễ giận).
Để dễ hình dung, ta xem qua các cách mua bán công ty ở Mỹ vì ở đó diễn ra việc mua bán nhiều
nhất. Sự trình bày ở đây chỉ nêu các điểm chính vì ở Mỹ có nhiều bang, luật công ty quy định
khác nhau.
Mua bán và sáp nhập
Khi một công ty khởi động (acquirer) muốn sáp nhập hay mua một công ty bị động (target
company) họ sẽ thuê luật sư và kiểm toán để thẩm tra mọi khía cạnh về pháp lý và tài chính của
công ty bị động hầu xác định nếu mua thì sẽ có những rủi ro gì về pháp lý và về tài chính.
Từ trên căn bản này họ sẽ mặc cả giá mua bán. Tiếng Anh gọi việc làm này là “siêng năng đúng
mực” (due diligence).
Bản điều lệ công ty thường ấn định những vụ mua bán tài sản nào đó phải do đại hội cổ đông
hay hội đồng quản trị quyết định. Khi sáp nhập, công ty khởi động phải ôm nợ của công ty bị
động. Do vậy, công ty khởi động phải tính toán để chấp nhận hay né tránh các yếu tố trên theo
cách này hay cách khác khi mua bán (sale) hay sáp nhập (merger).
Gọi A là công ty khởi động và B là bị động, thì sáp nhập là cách mà A mua B và trả cổ đông của
B bằng cổ phiếu để người cầm trở thành cổ đông của mình. Mua bán là A mua B và trả tiền mặt
cho cổ đông của B. Mỗi cách làm có nhiều kiểu, gọi là các kỹ thuật.
Mua bán dễ thương
Sáp nhập có bốn kiểu.
Một, đại hội cổ đông của A và B chấp thuận để B sáp nhập vào A; A tăng vốn và phát cổ phiếu
cho cổ đông của B theo một tỷ lệ được đồng ý. A nhận các món nợ đang có của B.
Hai, lấy cổ phiếu mua cổ phiếu (stock for stock): A, muốn né đại hội cổ đông và hội đồng quản trị
của B, bèn đề nghị mua cổ phiếu của từng cổ đông của B và trả bằng cổ phiếu của mình theo
một giá cao gấp đôi giá thị trường. A sẽ ra hẹn ngày trả lời. Đến hạn nếu số người bán cao A sẽ
nắm đa số vốn của B và có cách giải quyết số cổ đông không bán cổ phiếu cho mình. B sẽ giải
thể.
Ba, A lấy cổ phiếu mua tài sản của B (stock for assets exchange). A ký hợp đồng với hội đồng
quản trị mua tài sản của B và trả bằng cổ phiếu của mình theo một giá thị trường nào đó của tài

vay đến 70-80% giá mua rồi sau này bán tài sản của B hoặc lấy cổ tức nó làm ra để trả nợ. Cách
làm này được gọi là “leverage buy - out”(LBO).
Sau khi đã mua một số chứng khoán nhỏ, A sẽ thông báo chính thức. Họ đề nghị một giá mua
cho các cổ đông của B. Giá đó sẽ cao hơn giá chứng khoán của B trên thị trường (thường là
35%) và nói là nếu mua được một số lớn - thí dụ - 80% thì mới mua. Khi được đề nghị một giá
như thế, các cổ đông của B sẽ bị áp lực phải bán. Nếu không bán bây giờ mà sau này A mua
được rồi thì họ sẽ bị ép giá ngay. hội đồng quản trị của B bị đứng ngoài!
Tuy nhiên ở giai đoạn này có thể có một vài công ty khởi động khác cũng muốn mua (vì giá
chứng khoán của B thấp hơn giá trị thật) và họ có thể đề nghị các giá mua cao hơn (100% chẳng
hạn). Thế là có đấu đá về giá và cổ đông của B rất thích.
Tuy nhiên để an tâm họ bán chứng khoán trước đi. Có những người làm trung gian sẽ mua (gọi
là arbitrageurs); người này bỏ tiền mua theo giá đã được A đề nghị; trả tiền cho người bán xong,
họ nắm chứng khoán, chờ cho cuộc chiến giá cả ngã ngũ, ai thắng thì họ trao chứng khoán, nếu
giá bán cao hơn giá đã mua họ có lời, bằng với giá mua thì ôm lỗ!
Khi cuộc chiến giá cả diễn ra thì hội đồng quản trị của B cũng sẽ đối phó lại. Họ đi tìm một hiệp sĩ
tốt bụng (white knight) trả giá cao hơn, thân thiện với họ hơn để bán. Cũng có thể họ tái cơ cấu
công ty của mình; đi vay tiền để mua lại chứng khoán, cho cổ đông đi ra, sau đó rút công ty ra
khỏi thị trường chứng khoán.
Cách này được gọi là management- buy- out (MBO). Cách khác nữa là đi vay tiền rồi trả cổ tức
thật cao cho cổ đông và thuyết phục họ không bán. hội đồng quản trị có nhiều cách khác nữa
để ... thoát nạn.
Kết quả cuối cùng của việc làm dễ giận này là có khi hội đồng quản trị của B thắng; có khi một
công ty khác A mua được; có khi A mua được nhưng phải trả giá cao hơn lúc đầu đề nghị. Nếu B
được A mua với giá cao hơn trước và chấp nhận việc bán thì lúc ấy mua bán dễ giận trở thành...
dễ thương!
Tình hình ở Việt Nam
Việc mua bán kiểu này ở ta còn lâu mới diễn ra náo nhiệt ở khu vực tư nhân; vì các doanh
nghiệp chưa có những hồ sơ pháp lý của công ty đầy đủ, duy trì đúng cách và tình trạng tài chính
cũng chưa phân minh rõ ràng nên ít có người dám bán hay mua.
Ở ta chỉ có sự chuyển nhượng vốn giữa các bên nước ngoài với nhau trong công ty liên doanh

Tuy vậy, theo luật sư Nguyễn Hữu Phước, Trưởng văn phòng Luật sư P&P, cũng không nên
hoàn toàn tin tưởng vào báo cáo kiểm toán vì việc kiểm toán thực chất chỉ dựa trên những thông
tin do khách hàng cung cấp. Trong trường hợp khách hàng giấu thông tin thì tình hình tài chính
của công ty sẽ không được phản ánh chính xác.
Mặt khác, nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường áp dụng hai sổ sách kế toán, một sổ cho mình
và sổ khác để đối phó với Nhà nước. Vì vậy, để có một cái nhìn toàn diện, đúng đắn về tình hình
tài chính của công ty, bên mua cần dựa trên nhiều tài liệu và tiến hành thẩm định với nhiều cách
thức phối hợp khác nhau.
Về tình trạng pháp lý, luật sư Phước cũng lưu ý: “Một số công ty Việt Nam thường tuân thủ pháp
luật không được tốt trong giai đoạn mới bắt đầu hoạt động. Ví dụ như kê hóa đơn không đúng giá
trị thực tế, né đóng bảo hiểm cho người lao động, pháp luật quy định phải có giấy phép nhưng lại
không xin... Chỉ sau này, khi đã phát triển, ổn định họ mới bắt đầu đi vào khuôn phép, tuân thủ
đàng hoàng. Vì vậy, nếu ta chỉ kiểm tra trong hai năm gần nhất lúc mua thì rủi ro từ việc không
tuân thủ pháp luật của các năm trước đây vẫn có thể xảy ra. Ví dụ như bị cơ quan thuế phát hiện
và buộc truy thu một khoản thuế nào đó chẳng hạn”.
Đã có trường hợp một công ty tại Tp.HCM mua lại một cơ sở sản xuất nước tinh khiết nọ, tiền
trao cháo múc vừa được vài tháng thì bên mua mới té ngửa khi nhận được công văn từ một nhà
cung cấp của cơ sở yêu cầu thanh toán khoản nợ lên tới 300 triệu đồng. Khoản nợ này đã không
hề được bên bán đề cập gì trong quá trình thương lượng.
Theo luật sư Nguyễn Chính, Văn phòng Luật sư Nghiêm & Chính, để hạn chế rủi ro thì ngoài việc
thẩm định, bên mua cần thỏa thuận dứt khoát với bên bán rằng “bên mua không chịu trách nhiệm
đối với những khoản phát sinh ngoài khai báo của bên bán”.
Sau khi đã xem kỹ giò cẳng và thỏa thuận việc mua bán, bước kế tiếp là lập hợp đồng. Theo luật
sư Phước, việc ký kết hợp đồng chuyển nhượng doanh nghiệp hiện nay còn quá sơ sài. “Hầu hết
các hợp đồng chỉ đề cập tới cái tốt, tài sản bán gồm những gì, giá bao nhiêu, phương thức thanh
toán ra sao... Trong khi đó, các bên lại rất ít khi đề cập đến cái “xấu”, tức những tình huống rủi ro,
tranh chấp có thể phát sinh. Chẳng hạn, sẽ giải quyết như thế nào trong trường hợp doanh thu,
lợi nhuận của công ty sau khi mua không đạt được mức như báo cáo trước đó của bên bán”.
Luật sư Phước cũng cảnh báo rằng việc ghi giá chuyển nhượng thấp hơn thực tế trong hợp đồng
nhằm “né” thuế thu nhập chuyển nhượng như nhiều trường hợp hiện nay rất có thể sẽ trở thành