BÁO CÁO
Đề tài
" Nhà ở và chính sách tiền tệ "
1
NHÀ Ở VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
JOHN B.TAYLOR
THÁNG 09/2007
Những lời bình xét của tôi tập trung vào mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và sự xáo
trộn gần đây trong thị trường nhà ở, tài chính nhà ở và những thứ xung quanh xa hơn nữa.
Tôi bắt đầu với việc nhìn lại giai đọan chính đối với cuộc khủng hỏang. Sau đó tôi sử
dụng bài viết này như là một nền tảng cho việc thảo luận vai trò của chính sách tiền tệ
trong việc giải quyết những cuộc khủng hoảng như thế và ngăn chặn những cuộc khủng
hỏang trong tương lai.
Một sự điều độ lớn của chu kỳ nhà ở
Khi bạn nhìn lại suốt nửa thế kỷ qua ở Mỹ bạn sẽ thấy được một sự thay đổi trăm năm
một lần đáng lưu ý trong chu kỳ nhà ở. Quan trọng hơn hết, tính chất không ổn định hay
kích cỡ dao động trung bình trong việc xây dựng nhà ở đã suy giảm. Sự thay đối đã xảy
ra vào đầu những năm 1980. Ví dụ, so sánh hai giai đọan, giai đọan thứ nhất là trước
những năm 1980, giai đọan thứ hai là từ những năm 1980 trở đi. Trong giai đọan đầu, sự
lệch chuẩn trong việc đầu tư vào nhà ở liên quan đến xu hướng là khoảng 13%; trong giai
đọan sau nó là 5%, và con số này bao gồm sự sao động gần đây nhất, con số này lớn hơn
nhiều so với mức trung bình từ đầu những năm 1980. Ngoài chu kỳ hiện nay, sự giảm sút
sẽ còn lớn hơn nữa.
Theo tôi, sự suy giảm trong việc không ổn định này lớn là do một chính sách tiền tệ đã
được cải thiện, và nó có liên quan mật thiết đến sự điều độ lớn của tính chất không ổn
định của GDP thực và lạm phát, cái mà nhiều nhà nghiên cứu đã quy là do chính sách
tiền tệ. So với giai đọan đầu, chính sách tiền tệ đã phản ứng nhiều hơn từ đầu những năm
1980 đối với sự thay đổi trong lạm phát và GDP thực. Nó cũng đã dự đoán trước được
nhiều hơn và hệ thống hơn trong phản ứng của nó. Điều này đã được dẫn chứng sử dụng
quy tắc Taylor, nơi mà hệ số phản ứng đối với lạm phát đã gia tăng từ ít hơn một đến
nhiều hơn một, nơi mà hệ số phản ứng đối với sản lượng thực cũng đã gia tăng. Những

Các nhu cầu đột biến trong nhà ở đã dẫn đến một sự lạm phát đột biến về giá nhà mà đã ở
mức cao từ giữa những năm 1990. Những tỷ lệ lạm phát về giá nhà ở đo bằng chỉ số giá
OFHEO đạt đến mức 10 phần trăm so với chỉ số hàng năm trong quý IV năm 2004 và
trên 10 phần trăm còn lại cho hai năm; lạm phát nhà ở vượt 20 phần trăm đo theo chỉ số
Case-Shiller của thời kỳ này. Sự nhảy vọt về tỉ lệ lạm phát của giá nhà kéo theo sự tăng
tốc các nhu cầu về nhà theo hình dáng của 1 vòng xoắn ốc đi lên. Với giá nhà ở tăng lên 1
cách nhanh chóng, tỉ lệ nợ quá hạn và tịch biên tài sản thế chấp đã giảm trong thị trường
thứ cấp, dẫn đến nhiều thuận lợi về xếp hạng tín dụng hơn việc duy trì đến cuối cùng. Khi
tỉ lệ lãi suất ngắn hạn trở lại mức ban đầu, nhu cầu nhà ở nhanh chóng giảm xuống kéo
theo đồng thời sự giảm xuống về việc xây dựng và sự lạm phát giá nhà. Tỉ lệ nợ quá hạn
và tịch biên tài sản thế chấp đã tăng vọt bất thường, dẫn đến sự sụp đổ của thị trường thứ
cấp và trên tất cả sự đảm bảo đã phát sinh từ thi trường thứ cấp.
Điều quan trọng là quan tâm đến các đối số có hệ thống. Và dĩ nhiên đó là lý do tốt đựơc
đưa ra trong thời điểm này cho thời kỳ kéo dài tỉ lệ lãi suất thấp, quan trọng nhất là nguy
cơ bão hòa theo là một kinh nghiệm của Nhật Bản vào giữa những năm 1990. Tuy nhiên
với thời gian qua chúng tôi có thể hiểu rõ hơn về các phần của chính sách này, và do đó
tìm hiểu các bài học cho tương lai.
Một phương pháp phản thực
Phương pháp cơ bản cho việc điều tra những câu hỏi đó là “kịch bản căn cứ vào sự thật”.
Chuyện gì sẽ xảy ra nếu như có một con đường khác mà lãi suất quỹ Liên bang đi theo?
Để trả lời câu hỏi này con người cần mô hình kinh tế mà nó diễn tả chính sách tiền tệ -
trong một trường hợp cụ thể của lãi suất quỹ Liên bang – tác động đến nhà ở. Sau cùng,
con người cần mô hình kinh tế quốc tế với những sự dự đoán nội sinh (có lý) trong việc
đầu tư vào nơi ở của mỗi quốc gia là một hàm số của lãi suất, bao gồm cả lãi suất ngắn
hạn và lãi suất dài hạn trong thực tế, như trong mô hình đa quốc gia của Taylor là một ví
dụ. Vì mục đích của việc điều chỉnh chính sách, tôi đã chọn cách tiếp cận thẳng thắn. Tôi
đã ước lượng nhà ở bắt đầu sự cân bằng với lãi suất quỹ Liên bang như một biến để giải
thích. Sự cân bằng đã được ước lượng với ¼ số liệu trong giai đoạn gần 50 năm từ quý
3
hai của năm 1959 đến quý hai năm 2007. Mô hình diễn tả một tác động mạnh, đầy ý

Những nhà phân tích đã đề nghị rằng sự đảo ngược của sự bùng nổ và do đó sự rối loạn
của thị trường đã không căng thẳng. Mặc dù mô hình không đưa ra tiên đoán một kết thúc
bất ngờ cho sự bùng nổ của thị trường nhà đất như trong dữ liệu quá khứ khi lãi suất quỹ
Liên bang nằm trên đường thật sự . Tuy nhiên sự rơi mạnh mẽ thường diễn ra tại thời
điểm cuối của sự bùng nổ bởi vì sự thay đổi nhanh chóng sẽ làm dẫn đến những sự tiên
đoán lạm phát trong thị trường nhà đất. Thật vậy, có một quan hệ tương tác chặt chẽ sự
lạm phát giá nhà đất với sự xây dựng nhà ở (trong kỹ thuật gọi là luật nhân quả Granger).
Đặt sự lạm phát nhà đất trong sự cân bằng với thị trường nhà ở, và thêm một phương
trình cân bằng để giải thích sự lạm phát nhà đất, giúp cho việc giải thích hơn nữa sự suy
giảm trong hình 3. Nhưng yếu tố tâm lý vẫn được xem như là đang hiện hữu trong kết
thúc của sự bùng nổ.
5
Hình 3
Lãi suất dài hạn
Một yếu tố đang làm phức tạp vấn đề trong việc xem xét lại thời kỳ này đó là khi lãi suất
quỹ liên bang tăng thì lãi suất dài hạn đã không tăng nhiều như mong đợi từ kinh nghiệm
trong quá khứ trong suốt giai đoạn điều chỉnh lớn. Một sự gia tăng lớn hơn trong lãi suất
dài hạn rõ ràng đã làm giảm nhẹ sự bùng nổ thị trường nhà ở thậm chí với lộ trình thực
của lãi suất quỹ.
Một trong những sự giải thích cho biểu hiện bất thường của lãi suất dài hạn là việc tiết
kiệm toàn cầu rất cao đã điều chỉnh lãi suất dài hạn thực giảm xuống. Tuy nhiên, ở một
vài quốc gia trong khi lãi suất tiết kiệm cao thì lãi suất tiết kiệm toàn cầu lại không cao.
Theo dữ liệu của IMF, lãi suất toàn cầu là 21% GDP trong giai đoạn 2003 – 2005 so với
25% trong những năm đầu 1970.
Một giải thích khác cho lãi suất dài hạn thấp đó là chúng là một hệ quả trực tiếp của sự
sai lệch lớn từ sự phản ứng lại của lãi suất ngắn hạn tiêu biểu. Lãi suất dài hạn phản ứng
lại để thay đổi lãi suất ngắn hạn đuợc mong đợi trong tương lai. Nếu thời kỳ lãi suất thấp
được hiểu như một minh chứng của sự thay đổi trong việc phản ứng lại của chính sách
làm thay đổi lạm phát, sau đó những sự mong chờ lãi suất có thể suy giảm bởi vì những
quyết định về chính sách ở những kỳ trả nợ cuối cùng. Thực chất, những nguyên tắc

hơn như là các tài sản thế chấp với tỷ lệ có thể điều chỉnh so với thứ cấp. Vì vậy, người
dân đã mua những chứng khoán này mà không biết rủi ro họ đã gánh chịu. Giá cả của
những chứng khoán này là khó khăn với tỷ lệ lạm phát cao bất thường trong thị trường
nhà ở, nhưng cuối cùng phí bảo hiểm rủi ro đã điều chỉnh để phản ánh đúng thực tế. Ví
dụ, chỉ số chứng khoán Markit ABX bao gồm tài sản thế chấp thứ cấp trong suốt 6 tháng
cuối năm 2006 đã rơi từ khoảng 82 xuống 38 kể từ tháng 2 năm nay.
Phần cuối cùng và rất quan trọng của bài viết này là sự thảo luận chính sách liên quan tới
sự lây lan tình trạng hỗn độn trong thị trường thứ cấp đến các thị trường khác. Nó xuất
hiện sự lây lan này dựa trên nguyên tắc cơ bản, hoặc nhận thức về nguyên tắc cơ bản hơn
là lây truyền rộng lớn hơn như chúng ta đã thấy trong thập niên 90. Các văn kiện đính
kèm nói về những khoản mục chọn lựa đối với chứng khoán bảo đảm bằng tài sản (thanh
khoản bằng tài sản) và nói về trái phiếu công ty trong hạn định so sánh (đã nêu tại BBB
hoặc mục A) sẽ được giải thích cụ thể trong đồ thị 6 và 7. Biên độ giữa Ngân khố hoa kỳ
8
và nợ thị trường đang nổi được thể hiện trong hình 8 và 9. Các chính sách kinh tế rõ ràng
ở các quốc gia có thị trường đang nổi đã tăng trưởng mạnh mẽ từ thập niên 90 và xứng
đáng để cho các lãnh đạo ngân hàng tung ra các sản phẩm tín dụng, nhiều người đang có
mặt ở hội nghị này, bao gồm Thống đốc Yilmaz của Thổ Nhĩ Kỳ, Toukan của Jordan, Al-
Shabibi của Iraq, Al-Sayari của Ả Rập Saudi, Meirelles của Brazil, Redrado của
Argentina, Mboweni của Nam Phi, và Mohan của Ấn Độ.
Các bài học thực tiễn
Những tác động của chính sách tiền tệ trong bài viết này là gì? Thứ nhất, chính sách tiền
tệ phải có phuơng pháp, có dự đoán trước, dựa trên các nguyên tắc cơ bản đang hoạt động
hiệu quả trong suốt giai đoạn điều độ lớn (Great Moderation). Tức là, điều chỉnh lãi suất
ngắn hạn theo sự phát triển của kinh tế vĩ mô trong thời kỳ lạm phát và GDP thực và đề
phòng sự điều chỉnh dựa trên các yếu tố khác.
Thứ hai, cung cấp tất cả các quỹ mà các ngân hàng muốn nắm giữ ở thị trường liên ngân
hàng tại lãi suất qua đêm. Các điều chỉnh này thay đổi bất thường trong nhu cầu về tiền
mặt và tiền gửi của ngân hàng trung ương, hoàn toàn phù hợp với các kiến nghị đầu tiên
là không điều chỉnh lãi suất cơ bản trừ khi có những thay đổi của nền kinh tế vĩ mô. Đây

tục. Nếu tình trạng này thay đổi, tôi hy vọng rằng những thay đổi của IMF tuân thủ vào
Khung truy cập đặc biệt (Exceptional Access Framework) mới của nó mà cung cấp cùng
một loại dự đoán trước đến các quyết định cho vay như tôi đã thảo luận và rất cần thiết
cho các quyết định của ngân hàng trung ương.
Tài liệu tham khảo:
1. Kos, Dino (2002), “Domestic Open Market Operations During 2001,” Federal Reserve
Bank of New York, February.
2. Poole, William (2007), “Understanding the Fed,” Federal Reserve Bank of St. Louis,
Review, January/February, Vol. 89. No. 1, pp. 3-14.
3. Topel, Robert and Sherwin Rosen (1988), “Housing Investment in the United States,”
Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 4, pp. 718-740.
4. Smith, Josephine M. and John B. Taylor (2007), “The Link between the Long End and
the Short End of Policy Rules and the Yield Curve,” Stanford University.
5. Taylor, John B. (1993), Macroeconomic Policy in a World Economy: From
Econometric Design to Practical Operation, W.W. Norton, New York.
10
Nguồn: Merrill Lynch
Hình 6
Nguồn: Merrill Lynch
Hình 7
11
Nguồn: JPMorgan
Hình 8

Nguồn: JPMorgan
Hình 9
12